我國公司債信用保險機制探討

張鳳蓮

【摘 要】 公司債市場是靠信用維系運轉的，公司債信用保險能對發(fā)債公司的信用進行評審和增級，因而發(fā)展我國公司債保險市場很有必要。文章引介了美國的“信用評級—債券保險—債券定價聯(lián)動”的債券保險機制，構想了我國“信用評級+債券保險—債券定價”的債券保險運營模式。

【關鍵詞】 公司債； 信用； 公司債信用保險； 信用評級； 公司債定價

公司債是債券中的一種，是有限責任公司或股份有限公司憑借其自身信用向社會公眾發(fā)行的債券，是籌資規(guī)模較大的一種直接籌資方式。信用是公司債的基礎，無擔保的信用公司債已漸成公司債的主流。但我國發(fā)展市場經濟的時間還不長，市場主體的信用意識并不強烈，信用缺失現(xiàn)象也時常發(fā)生。在這種信用環(huán)境下，即使是信用好、償債能力強的公司發(fā)行的公司債也難以受到市場歡迎，這也是公司債在我國難以得到大規(guī)模發(fā)展的原因之一。我國居民通常寧愿將錢以較低的利率存入銀行，因為相信銀行的信用。而公司債信用保險能確保甚至提升公司債的信用，這樣，其在我國就具有產生的必要性。

一、公司債信用保險機制的功能

（一）公司債信用保險可以克服公司債市場主體間信息不對稱狀況

公司債投資者通常長期持有，且在正常情況下，并不參與公司的管理，這樣，公司債投資者對發(fā)債公司的動態(tài)信息跟蹤關注不夠，因而，通常面臨著與公司股東及高管間的信息不對稱。雖然理論上，為了獲得杠桿效應和稅盾好處，只有業(yè)績優(yōu)良的公司才會發(fā)行公司債，但現(xiàn)實中也不乏財務狀況不理想的公司有發(fā)債融資的沖動，存在著將經營風險轉嫁于債權人的機會主義傾向。為了讓投資者相信發(fā)債公司良好的財務狀況，發(fā)債公司可以對其公司的償債能力購買保險。公司債保險公司作為一個對風險非常敏感的市場主體，出于自身利益安全的訴求，對投保公司會進行嚴格的挑選，經過這種篩選，能發(fā)債的公司都是有發(fā)展前景、有財務實力的公司，這樣就向資本市場發(fā)送了積極信號，從而克服了公司債投資者對發(fā)債公司不夠了解、不夠信任的狀況。

（二）公司債信用保險可以起到市場化的信用增級作用

雖然公司債投資收益薄弱，但投資者還面臨著不確定的經濟環(huán)境及與股東間的信息不對稱兩大問題，這使得公司債投資也面臨著較大的信用風險，從而違背了風險—收益匹配原則，削弱了風險規(guī)避型的公司債投資者投資公司債的積極性。而發(fā)債公司通過購買公司債保險，可以提高這筆公司債的信用級別，從而降低違約風險，提高公司債投資的安全性，提升公司債對投資者的吸引力。發(fā)債公司也可通過購買公司債保險而得到好處，因為按照債券利率的定價公式：i=純利率+通脹風險補償率+違約風險補償率，違約風險降低了，違約風險補償率就減少，債券發(fā)行利率i也就相應降低。當然，以前采用的財產擔?；虻盅悍绞揭部善鸬叫庞迷黾墶⒔档蛡l(fā)行利率i的作用，但相比于公司債保險方式，前者存在著標的實物難以保管，且容易毀損或被轉移、滅失、重復抵押等危險，管理成本相對公司債保險方式而言要高得多。

（三）公司債信用保險可以減少發(fā)債公司的風險

公司債信用保險機構實際上擔當了公司債投資者的信托人角色，克服了公司債投資者太過分散、難以達成共識的弊病。當發(fā)債公司一時遭遇了意外事件而暫時面臨支付性財務危機時，公司債保險公司可代表廣泛的投資者利益行使相機治理的公司債權，即如果發(fā)債公司競爭力尚存，只是暫時陷入財務困境，則可進行債務重整，避免發(fā)債公司陷入破產的厄運，這在一定程度上起到了保護發(fā)債公司的作用。

雖然我國目前尚未有債券保險的實例，但債券保險也并非新鮮事，其在國外已經得到較廣泛的應用。

二、美國“信用評級—債券保險—債券定價聯(lián)動機制”評介

美國債券保險近年來發(fā)展迅速，已有十幾家債券保險公司，并組成了美國金融擔保保險協(xié)會（AFGI），在債券市場的各個環(huán)節(jié)提供保險服務，成為債券市場的一支重要力量。美國債券保險機制的運營方法主要是實行“信用評級—債券保險—債券定價聯(lián)動”機制。其主要內容是債券利率設定依據發(fā)債對象的信用等級，債券保險公司為債券發(fā)行人提供信用擔保，這一保險的標的為信用風險，被保險人為債券發(fā)行人，權利人為債券投資人。當保險合同約定的事故發(fā)生致使權利人遭受損失，在被保險人不能補償損失時，由保險人代其向權利人賠償。通過對債券進行保險，可提高債券信用等級，從而可降低債券利率，通常，保費的設計小于因信用等級提升而降低的利息。債券保險公司實行市場化運作，為減少因違約帶來的損失，債券保險公司會主動且有效地監(jiān)管發(fā)債主體和信用評級機構。

一種機制是否有效并能否在實踐中得到實施，主要看參與這種機制的人能否得到更多利益。而“信用評級—債券保險—債券定價聯(lián)動”機制正好符合這種利益均沾理論。對債券投資者而言，可以確保投資的安全，降低違約損失風險；對發(fā)債公司來說，可以增級信用，減少發(fā)行成本。比如，有一個債券發(fā)行商，在沒有購買保險的情況下，發(fā)行的債券等級為A級，融資成本為A級債券的市場利率與發(fā)行費用的加計和；如果為發(fā)行的債券購買保險后，債券保險公司為AAA級，該債券會自動升級為AAA級，發(fā)行者的融資成本為AAA級債券的市場利率與發(fā)行費用以及保費的加計和。通常情況下，保費<（AAA級債券的市場利息-A級債券的市場利息），債券發(fā)行者自然會通過購買保險節(jié)省融資成本；對保險公司來說，可以擴大保險公司的收益來源渠道；從債券市場整體運行看，擴大了市場總量，促進了市場流動性。對監(jiān)管部門來說，市場組織的自動監(jiān)管可以節(jié)約監(jiān)管成本，而且有時候比監(jiān)管部門的監(jiān)管可能更加有效。如同一般的保險商，債券保險公司在給債券發(fā)行主體進行擔保時，會主動對該債券發(fā)行主體的財務狀況進行調查，以減少可能因違約帶來的損失。監(jiān)管當局只要通過評級機構和債券保險公司的數(shù)據，就可以較好地掌握市場中相當部分債券的質量，從而有助于節(jié)省信息采集成本。

這一機制有很多好處，但實際執(zhí)行中仍存在缺陷。一方面，這種模式高度依賴信用評級機構的評級結果，而評級制度的設計是要求保持評級機構的獨立性，但現(xiàn)實中，評級機構要依靠被評級企業(yè)來生存，結果是發(fā)債企業(yè)常向評級機構索要較高信用等級，否則就會更換評級機構，評級機構通常會違背評級的公正性而遷就客戶。所以，在美國成熟資本市場上，也常見信用評級機構的道德風險問題，如破產前的安然公司仍舊被評為AAA級，對一些次級債，頭天被評為AAA級，第二天就變成了垃圾。另一方面，債券類保險公司也要擴大參保債券保險的市場規(guī)模，但隨著所承保債券累計額的提高，隨之而來的風險也會日益增長。從剛發(fā)生的美國金融危機來看，當資產價格下跌、金融危機來臨時，首受沖擊的就是債券類保險公司?？梢?，“信用評級—債券保險—債券定價聯(lián)動”的債券保險機制仍存在不完美之處。所以在研究我國債券保險問題時，需要借鑒該機制，但也不能全盤接受。我們構想了“信用評級+債券保險—債券定價”的債券保險機制。

三、我國“信用評級+債券保險—債券定價”的債券保險機制構想

（一）關于信用評級

信用評級是克服公司債發(fā)行者與投資者之間信息不對稱的重要工具。從發(fā)債主體提供信息到這些信息變成對投資者有用的有效信息，這中間需要信用評級機構對發(fā)債公司信用信息進行加工、審核，并高度濃縮為簡單直觀的信用等級。此信用等級可引導投資者對被投資公司的篩選，以及發(fā)債公司、發(fā)行量、公司債利率的市場化選擇等，所以信用評級在公司債市場發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。美國現(xiàn)行債券信用評級機制是盡量保持評級機構的獨立性，但評級機構同時卻面臨著拉業(yè)務以達創(chuàng)收的需求，且各評級機構都因為共同面臨這一需求而激烈競爭，這種局面的結果就是評級機構不可能保持獨立性，大家競相給被評公司好的等級，甚至不顧被評級公司的質量，以致資信評級機構道德風險時有發(fā)生，評級機構的公信力大打折扣。

“信用評級+債券保險—債券定價”機制，與美國的債券保險機制區(qū)別在于實行誰保險誰評級原則。公司債信用評級機構內設于保險公司，收入也來源于保險公司，信用評級機構和保險公司成了同一個利益、風險主體。公司債信用評級部門自然要對保險公司負責，也就是對投資者負責，這樣就不會對被評級和投保的公司作出有失公正的評價，否則被評公司會選擇另一家公司進行投保和評級，保險公司也就會失去客戶。需要發(fā)行公司債的公司可以自由選擇保險公司進行投保，使得保險公司之間存在競爭關系，這樣，公司債信用保險機構和評級部門均會提供更好的服務。公司債信用評級機構不僅要提供初始的信用評級服務，還要對發(fā)債公司的后續(xù)信用進行動態(tài)的跟蹤評估，以便及時發(fā)現(xiàn)問題，控制風險。

（二）關于公司債信用保險

公司債信用保險實行市場化選擇，買不買信用保險取決于發(fā)債公司。發(fā)債公司在決定是否買信用保險之前，可要求承銷商分別按含保險和不含保險兩種形式進行承銷投標，以能否實現(xiàn)本公司債券供求的市場均衡來選擇。

有了公司債信用保險，易使投資者忽視發(fā)債公司的信用風險，這違背了金融市場優(yōu)化資源配置的功能，而且，投資就得承擔一定的風險，所以，雖購買了信用保險，投資者也不應完全將風險轉嫁給保險公司，按照風險分承的原則，我們可設計公司債信用保險公司部分賠償?shù)臈l款，譬如，80%的賠償比例，讓公司債信用保險公司承擔大部分風險，以使其更有動力去跟蹤發(fā)債公司的財務狀況。公司債投資者由于要承擔20%的可能損失，其對發(fā)債公司的財務狀況也就不會漠不關心。關于具體賠償比例的確定，則可結合發(fā)債公司初始信用評定等級確定，若初始評定的信用等級高，則賠償比例相對要高，這樣設定的目的是防止評級機構為拉業(yè)務而高評級。另外，公司債是一份不完全契約，當發(fā)生契約外事件時，可由公司債信用保險機構代表全體公司債投資者對發(fā)債公司行使相機治理的債權。通過信用評級機構、公司債信用保險公司與發(fā)債公司建立的一對一的治理關系，更能知曉發(fā)債公司的內部信息，且在信息獲取上享有規(guī)模成本效應優(yōu)勢，能夠降低信息不對稱，克服公司債投資者單獨行動的缺點。

（三）關于公司債定價

開展公司債信用保險業(yè)務，可以防止小概率的大額損失，但風險保障需要作為一個重要變量影響發(fā)債利率的確定。風險保障率應以保費率為基準，上下浮動。一般來說，當發(fā)債公司的初始信用評定等級高，發(fā)債公司所購買的保險金額大，且保險公司信譽度高，理賠能力強，則風險保障率應略高于保費率；反之，則風險保障率應略低于保費率。公司債有了保險保障，其利率理論模型可細分為：i=純利率+通脹補償率+（風險補償率-風險保障率）。相比于銀行存款，公司債投資具備一定的信用風險，但公司債卻又具有較好的流動性，所以，公司債利率理論上應適當高于同期銀行存款的利率。在實際操作中，公司債利率應實行市場化的風險定價機制，由申購者結合發(fā)債公司初始的信用評定等級、保險狀況等集中競價確定?！?/p>

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