財務(wù)風險預警與財務(wù)數(shù)據(jù)分析的有效結(jié)合

陶婭

［摘要］ 以內(nèi)蒙古寧城老窖公司為例，通過財務(wù)風險預警模型分析，明確了該公司1999-2002年的經(jīng)營狀況，又通過盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力這四類財務(wù)指標的變化分析，得出寧城老窖公司整體呈現(xiàn)下滑軌跡，并從內(nèi)部和外部剖析了公司陷入困境的原因，得出上市公司財務(wù)陷入危機的共同規(guī)律，要重視財務(wù)風險預警，及早糾正公司不適當?shù)陌l(fā)展策略。

［關(guān)鍵詞］ 財務(wù)風險預警；財務(wù)數(shù)據(jù)分析；上市公司

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 06. 009

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）06- 0018- 04

２００７年８月，次貸危機開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，從而導致了次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、大量企業(yè)倒閉、股市劇烈震蕩，引發(fā)了全球的金融風暴。嚴酷的現(xiàn)實，再一次警示我們，財務(wù)風險無時不在，無處不在，對公司財務(wù)風險的監(jiān)測與預警，非常必要且十分迫切。

目前關(guān)于財務(wù)風險預警的研究基本上都屬于實證研究的范疇。實證研究固然有其有效的一面，但是也有其固有的、自身無法克服的缺點。例如，實證研究力圖使用有限的事實和現(xiàn)象去證明普遍命題，因而其研究結(jié)果不可避免地只具有一定的或然性或偶然性，還有就是實證研究過分強調(diào)模型化和定量化等等。鑒于財務(wù)風險預警實證研究的局限性，本文試圖采用案例研究的方法對上市公司是否會陷入危機進行預測。必須聲明的是，本文不是用案例研究取代實證研究，而是希望讓案例研究和實證研究相得益彰，使財務(wù)風險預警更為準確。案例研究是通過具體的上市公司，主要是已經(jīng)陷入或者曾經(jīng)陷入財務(wù)困境的公司，進行“解剖麻雀”式的研究，揭示上市公司陷入財務(wù)危機的共同規(guī)律，特別是某家上市公司的具體原因與過程，從而在其他上市公司出現(xiàn)相類似的征兆時，可以及時地進行財務(wù)風險預警。

1案例背景

本文選取了內(nèi)蒙古地區(qū)被ＳＴ上市公司中的寧城老窖集團。下面是該公司具體情況的介紹：

寧城老窖集團組建于１９９３年，是由１９５８年建立的國有公司八里罕酒廠改制而來?？偛吭O(shè)在赤峰市寧城縣遼中京附近的八里罕鎮(zhèn)。這里是“紅山文化”、“契丹遼文化”等中華民族古代文明的重要發(fā)祥地，氣候溫和，植被繁茂，山泉徑流，釀酒歷史源遠流長。公司的主導產(chǎn)品寧城老窖早在１９８５年就被評為國家優(yōu)質(zhì)酒，是內(nèi)蒙古自治區(qū)名牌產(chǎn)品、消費者協(xié)會推薦產(chǎn)品，是自治區(qū)當時規(guī)模最大的白酒、飲料生產(chǎn)與銷售公司。寧城集團以獨家發(fā)起，采取部分改組和募集方式，于１９９８年５月７日成立了內(nèi)蒙古寧城老窖股份有限公司，并且于同年５月２６日寧城老窖Ａ股股票在上海掛牌交易，融資近３億元人民幣，資產(chǎn)規(guī)模達到６億多元，資產(chǎn)負債率為１５．６％。２０００年，公司涉足生物工程技術(shù)領(lǐng)域，同年５月２０日，被內(nèi)蒙古自治區(qū)科學技術(shù)委員會批準為高新技術(shù)公司，并且公司名稱變更為內(nèi)蒙古寧城老窖生物科技股份有限公司。

在１９９９年和２０００年，由于受到全國白酒市場普遍不景氣的影響，公司的主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤均出現(xiàn)了下降的情況。另外，在２０００年我國北方地區(qū)出現(xiàn)了多年來罕見的“旱災(zāi)”、“雪災(zāi)”、“沙塵暴”等惡劣氣候，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)水平下降，給公司帶來了不利影響。但是公司依靠科技創(chuàng)新、強化管理、服務(wù)市場等手段，使公司保持了穩(wěn)定發(fā)展的勢頭。而到了２００１年，公司出現(xiàn)了首次經(jīng)營虧損，雖經(jīng)管理當局努力，但仍未能扭轉(zhuǎn)生產(chǎn)經(jīng)營的被動局面；２００２年，由于流動資金的缺乏，再加上從２００１年開始的持續(xù)虧損狀態(tài)，且虧損數(shù)額逐步加大，導致２００２年繼續(xù)嚴重虧損。因此，在２００３年５月１３日，寧城老窖公司未能在法定期限內(nèi)批露２００２年年度報告及２００３年第一季度報告，公司全體董事、監(jiān)事受到上海證券交易所的公開譴責，同時，上海證券交易所實施了對公司股票自２００３年５月１２日-７月１日的停牌處罰，７月１日公司股票復牌后，被實行退市風險警示特別處理：股票簡稱由“寧城老窖”變?yōu)椤埃樱詫幗选保善比諠q跌幅由１０％變?yōu)椋担?。從上市到被特別處理，寧城老窖歷經(jīng)了5年的時間。雖然公司在２００３年通過各方努力已實現(xiàn)扭虧為盈，但仍舊需要通過資產(chǎn)重組來解決公司的后續(xù)發(fā)展。２００５年，經(jīng)過資產(chǎn)重組，公司變更了經(jīng)營范圍和主營業(yè)務(wù)，公司名稱變更為“北京市大龍偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)股份有限公司”。

2財務(wù)風險預警模型分析

我們首先選用財務(wù)風險預警模型中的Ｚ記分模型和Ｆ分數(shù)模型對寧城老窖進行基本的判別。Ｚ記分模型屬于多變量分析模式，是通過建立多元線性函數(shù)公式，運用多種財務(wù)指標加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分來預測財務(wù)危機，本文選取的就是較為著名的由美國學者奧特曼提出的Ｚ記分模型。該方法主要適用于股票上市公司。模型判別函數(shù)為：Ｚ＝０．７１７ Ｘ１＋０．８４７ Ｘ２＋３．１１ Ｘ３ ＋０．４２０ Ｘ４＋０．９９８Ｘ５ 。Ｆ分數(shù)模型是由我國學者周守華、楊濟華（１９９６年）提出的，模型判別函數(shù)為Ｆ＝－０．１７７ ４＋１．１０９ １ Ｘ１＋０．１０７ ４ Ｘ２＋１．９２７ １ Ｘ３＋０．０３０ ２ Ｘ４＋０．４９６ １Ｘ５。

Ｆ分數(shù)模型是在Ｚ記分模型的基礎(chǔ)上改造而成的，它考慮了現(xiàn)金流量指標，可以有效識別公司財務(wù)數(shù)據(jù)本身的有效性，從而更有利于準確地預測。

我們分析一下模型預測結(jié)果。無論從Ｚ模型還是Ｆ模型來看，寧城老窖在１９９９年、２０００年的經(jīng)營狀況還是很好的，兩個模型的預測結(jié)果均高于模型的判別標準。

這和我們前面提到的案例背景相符合。雖然在這兩年受到全國白酒市場普遍不景氣的影響，公司的主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤均出現(xiàn)了下降的情況，但是并沒有出現(xiàn)虧損的情況，主營業(yè)務(wù)依然運行良好。而２００１年的預測結(jié)果卻出人意料，Ｚ值和Ｆ值都已經(jīng)基本接近模型判別標準的臨界值。這說明公司的經(jīng)營狀況出現(xiàn)了問題。而事實證明也是如此，寧城老窖在２００１年出現(xiàn)了首次經(jīng)營虧損，雖經(jīng)管理當局努力，但仍未能扭轉(zhuǎn)生產(chǎn)經(jīng)營的被動局面。２００２年的預測結(jié)果為Ｚ值和Ｆ值均遠遠低于兩個模型判別標準的臨界值。按照兩個模型的判別標準，公司將被判別為陷入財務(wù)困境類公司。判別結(jié)果正確，與事實相吻合。寧城老窖在２００３年被上海證券交易所實施了停牌處罰，股票復牌后，又被實行了退市風險警示特別處理，股票簡稱由“寧城老窖”變?yōu)椤埃樱詫幗选薄?/p>

通過上述模型的運用，我們可以清楚地看到預警模型對上市公司進行預警分析的有效性。在２００３年之前，寧城老窖公司并未被列入ＳＴ公司的行列，但預警模型顯示出它的生產(chǎn)經(jīng)營已存在嚴重困難。這就要求股東、管理人員以及其他相關(guān)人士及時了解公司所面臨的財務(wù)危機，改變經(jīng)營策略，或進行實質(zhì)性的資產(chǎn)重組，這樣才能在市場低迷時適應(yīng)市場要求，避免決策失誤。對于ＳＴ公司，其資產(chǎn)重組或改革的難度更大，需要利潤的大幅拉升才能改變現(xiàn)狀，及時準確的財務(wù)狀況預測更是必不可少的警報器。為了對公司進行更為準確的分析，下面從財務(wù)能力的角度進一步說明公司的財務(wù)狀況。

3財務(wù)數(shù)據(jù)分析

前面，我們只是運用財務(wù)風險預警模型，來預測公司是否會陷入財務(wù)危機，并將預測結(jié)果與事實加以比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財務(wù)風險預警模型能夠準確有效地預測公司未來的經(jīng)營狀況，有先知先覺的本領(lǐng)。下面，我們將從財務(wù)分析的角度，單純利用財務(wù)指標的變化來說明公司發(fā)展的軌跡和蛻變的過程。

需要說明的是，公司于１９９８年上市，于２００３年被實施了特別處理，同年經(jīng)公司各方努力實現(xiàn)了扭虧為盈。因此，我們的財務(wù)分析是基于１９９８-２００３年的財務(wù)數(shù)據(jù)，也就是說主要分析公司上市之后的財務(wù)特征和演變軌跡。我們將通過比較盈利能力、償債能力、營運能力、發(fā)展能力四類財務(wù)指標的變化，來透視公司業(yè)績下滑的全過程。

3.1 盈利能力分析

在此，我們選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率作為衡量公司盈利能力的主要財務(wù)指標。圖1描述了寧城老窖１９９８－２００３年盈利指標的變化趨勢。

從圖１可以發(fā)現(xiàn)，寧城老窖每股收益下降趨勢非常明顯，尤其是２０００年之后，幾乎是垂直下滑。２００１年出現(xiàn)了負值，２００２年下降幅度更大。凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢在２０００－２００２年也是急劇下滑。２００２年下降到最低幅度。主營業(yè)務(wù)利潤率在１９９８－２００１年雖然有下降的趨勢，但總體變化不大。從２００１年開始，下降的幅度非常明顯。我們可以從圖中看到，２０００年、２００１年公司的盈利開始出現(xiàn)大幅度的下滑。的確，在這兩年中，寧城老窖處于經(jīng)營的低谷，在２００１年出現(xiàn)了首次經(jīng)營虧損，雖經(jīng)管理當局努力，但仍未能扭轉(zhuǎn)生產(chǎn)經(jīng)營的被動局面。雖然在２００３年實現(xiàn)了扭虧為盈，但是公司的后續(xù)發(fā)展仍需要通過資產(chǎn)重組來解決。

3.2 償債能力分析

我們選擇流動比率、資產(chǎn)負債率、已獲利息倍數(shù)作為衡量公司償債能力的財務(wù)指標。如圖２所示。

流動比率是用來衡量公司短期償債能力的財務(wù)指標。從圖２可以看出，寧城老窖從１９９８-２００３年的流動比率雖然有下降趨勢，但變化幅度不大。資產(chǎn)負債率主要用來衡量公司自有資產(chǎn)能否償還公司債務(wù)，屬于典型的償債能力指標。寧城老窖的資產(chǎn)負債率從２０００年開始一直呈上升趨勢，到２００２年趨于平緩。資產(chǎn)負債率達到這么高的幅度，屬于高負債經(jīng)營的狀態(tài)，公司面臨著眾多的潛在且巨大的風險。已獲利息倍數(shù)主要用來衡量公司動態(tài)償債能力，也就是看公司盈利能否滿足利息支出的需要。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，從２０００年開始，這個指標呈下滑趨勢，且下降幅度很大，到２００２年出現(xiàn)了負值。這完全符合當時公司的經(jīng)營狀況。２００１年出現(xiàn)了經(jīng)營虧損，但公司的負債規(guī)模卻在不斷擴大，需要負擔的利息也在不斷膨脹?？梢钥闯?，寧城老窖的償債能力在不斷下降。如果公司在支付能力上也嚴重不足的話，就很有可能發(fā)生財務(wù)危機。

3.3 營運能力分析

對于營運能力的分析，我們選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率3個財務(wù)指標。具體數(shù)據(jù)參見圖３。

通過圖３，我們可以看到，3個財務(wù)指標在１９９８－２００３年均是呈現(xiàn)下降趨勢。雖然下降的幅度不一樣，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化稍小一些，但就整個變化趨勢而言，足以說明公司的營運能力不斷下滑，營運效率每況愈下。

3.4 發(fā)展能力分析

發(fā)展能力的分析我們選用了主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率3個財務(wù)指標。希望通過這些指標的變化趨勢，更有效地識別公司的發(fā)展能力情況。

從圖４看來，主營業(yè)務(wù)收入增長率基本上呈下降趨勢，２０００年、２００１年、２００２年呈負增長。而總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率雖然呈現(xiàn)波動的形態(tài)，但是總體還是下降趨勢。公司的收益連續(xù)負增長，表明公司經(jīng)營業(yè)績不佳，市場的競爭能力變差。

從上述四類財務(wù)指標的變化情況，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)，從１９９８年上市到２００３年，歷經(jīng)了5年的時間，寧城老窖不僅盈利能力大幅度下滑，而且償債能力、營運能力和發(fā)展能力都有下降的趨勢?？偠灾?，寧城老窖公司呈現(xiàn)出一種明顯的下滑軌跡。

4困境原因探析

曾幾何時，寧城老窖酒香四溢，在國內(nèi)許多省市都十分暢銷，被稱作“塞外茅臺”，幾乎成了整個內(nèi)蒙古自治區(qū)的“名片”，公司所在地財政的７０％都是由其貢獻的。但是，近幾年寧城老窖酒香逐漸淡了，為什么在１９９８年公司股票上市以來，就逐漸出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績下滑、盈利能力不斷下降以至于２００１年出現(xiàn)了虧損的情況？分析其陷入危機的原因，應(yīng)該是多方面的?？傮w來說，分為內(nèi)部和外部兩個方面。

4.1 內(nèi)部原因

4.1.１ 上市公司大量資金被關(guān)聯(lián)方占用，影響到上市公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營

寧城老窖上市當初募集資金２．８８億元，２０００年配股又募集資金１．３３億元，合計共募集資金４．２１億元，而關(guān)聯(lián)方幾年來占用該公司資金共計４．９５億元，這說明該公司募集的資金已經(jīng)全部被關(guān)聯(lián)方占用。根據(jù)寧城老窖２００２年的年報記載，公司為加強對往來賬的統(tǒng)一管理，對銷售總公司與寧城集團（含所屬子公司）的往來全部轉(zhuǎn)入老窖酒廠核算。由于寧城集團年末凈資產(chǎn)已為負數(shù)，且其生產(chǎn)經(jīng)營處于不正常情況（寧城集團本部無經(jīng)營），現(xiàn)金流量嚴重不足，其占用股份公司的資金達４．９５億元（含分子公司），已無法償還，經(jīng)研究按全額計提壞賬準備。從寧城老窖公告看，公司募集的資金用作投資的項目大部分順利實施，按說應(yīng)該逐步產(chǎn)生效益，但是實際情況卻是公司上市后業(yè)績逐年下降，以至２００１年出現(xiàn)虧損，２００２年出現(xiàn)嚴重虧損，２００３年被實施了特別處理。

4.1.２ 公司的主營業(yè)務(wù)單一，這是造成經(jīng)營陷入困境的本質(zhì)原因

寧城老窖從成立以來，一直依靠白酒生產(chǎn)打天下，以寧城老窖及系列酒為主導產(chǎn)業(yè)，其生產(chǎn)和銷售規(guī)模也曾在我國北方地區(qū)處于龍頭地位，產(chǎn)品品牌也一直享有較高聲譽。然而，一旦外界環(huán)境發(fā)生變化，這種單一品種結(jié)構(gòu)的弊端就暴露無遺。由于單一品種結(jié)構(gòu)，所以寧城老窖對市場的依賴性非常強。當市場繁榮的時候，或許沒有問題，一旦市場發(fā)生變化，就會對公司的業(yè)績造成致命的影響。雖然公司在２０００年已經(jīng)意識到要有計劃地進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，開辟新增利潤渠道以彌補公司主營單一的不足。但是新產(chǎn)品的投放畢竟要付出高昂的代價，而且也需要較長的時間。所以，主營業(yè)務(wù)確實是公司經(jīng)營發(fā)展的支柱和關(guān)鍵。

4.1.３ 公司的經(jīng)營管理不善，產(chǎn)品成本偏高，費用開支過大

根據(jù)寧城老窖的年報來看，公司的費用一直居高不下，是導致虧損的主要原因。公司的資產(chǎn)負債率從２０００年開始就呈上升趨勢，導致負債規(guī)模越來越大，同時負擔的利息費用也居高不下；關(guān)聯(lián)方占用的資金無法償還，大量的應(yīng)收賬款無法收回，直接導致壞賬準備的增加，管理費用上升；由于白酒市場競爭日趨激烈，為了取得更多的市場份額，需要大量的人力、物力和財力，所以營業(yè)費用和銷售費用也大幅度增加。另外，由于公司的生產(chǎn)管理不善，導致產(chǎn)品成本偏高，影響了公司的利潤。

4.1.４ 公司的法人治理結(jié)構(gòu)不完善是深層次的內(nèi)部原因

寧城老窖集團組建于１９９３年，是由１９５８年建立的國有公司八里罕酒廠改制而來，并于１９９８年成立了內(nèi)蒙古寧城老窖股份有限公司。屬于典型的國有公司改制上市的公司。這類公司面臨的問題就是公司并沒有建立真正符合市場經(jīng)濟要求的現(xiàn)代公司制度，而是采用行政命令來干預公司，代替市場行為。這樣，公司就難以在競爭激烈的市場中立足。雖然寧城老窖在１９９９年已經(jīng)認識到了這個問題，即針對國有公司因歷史原因形成的弊端，公司將根據(jù)國家的有關(guān)政策和精神，徹底地轉(zhuǎn)換管理體制和經(jīng)營體制，減輕公司包袱，促進公司健康發(fā)展，但是仍然沒有擺脫虧損的厄運。

4.2外部原因

4.2.１ 白酒市場的不景氣，導致了寧城老窖的業(yè)績下滑

20世紀90年代末，隨著人們生活水平的提高，娛樂消費支出比重增大。同時人們的消費文化也在改變。體現(xiàn)在白酒消費多與正式重大場合酒會相聯(lián)系，而人們?nèi)粘ＯM或是休閑消費大多飲用啤酒或果酒，所以白酒產(chǎn)量占整個飲料酒總產(chǎn)量的比重逐年下降。１９７８年，白酒占飲料酒總產(chǎn)量的６０％，２００１年這一比率下降到１４％。全國３７ ０００多家白酒生產(chǎn)公司中約有５０％的公司發(fā)生虧損，白酒行業(yè)業(yè)績下滑是產(chǎn)業(yè)需求變化的結(jié)果。全國的白酒市場普遍都不景氣，２０００年呈現(xiàn)出“貨源充足、需求不平衡、市場趨于飽和、競爭更加激烈”的特點，因此寧城老窖也不例外地受到了外部大環(huán)境的影響。

4.2.２ 國家宏觀稅收政策的影響

２００１年國家加大了對白酒生產(chǎn)公司的調(diào)控力度，特別是根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整酒類產(chǎn)品消費稅政策的通知》，從２００１年５月１日起調(diào)整酒類產(chǎn)品消費稅計稅辦法。執(zhí)行該政策后，白酒行業(yè)的稅收調(diào)高了，公司的稅負水平上升，這對寧城老窖以生產(chǎn)低檔白酒為主業(yè)的公司利潤影響極大，公司也出現(xiàn)了虧損。２００２年寧城老窖享受的相關(guān)稅收優(yōu)惠政策又被取消，公司要按３３％的標準上繳所得稅，這對寧城老窖來說無疑是雪上加霜。寧城老窖業(yè)績的下降幅度高達６６．９１％。

對于曾經(jīng)創(chuàng)造過輝煌的寧城老窖來說，拋開同行業(yè)公司共同面對的產(chǎn)業(yè)政策背景因素而言，歸根結(jié)底還是公司治理結(jié)構(gòu)的問題，大股東及關(guān)聯(lián)公司吞噬了上市公司的利潤，把上市公司當成了提款機。雖然之后經(jīng)歷了幾次重組，卻又因為種種原因幾近夭折。寧城老窖的案例啟示我們在公司的管理過程中，應(yīng)該防微杜漸，采取有效的財務(wù)風險預警措施，及時地發(fā)現(xiàn)問題，并處理問題，不至于釀成無法挽回的后果。

財務(wù)風險預警是對某一個公司是否會在將來陷入財務(wù)危機進行預先的警示，用模型計算結(jié)果進行最后的判別，但是關(guān)鍵的還是判別之后我們需要做的工作。從公司內(nèi)部和外部挖掘深究他將會陷入財務(wù)危機的原因，并從根本上加強公司的管理，采取有效的措施及時地調(diào)整公司的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營思路等。因此，將財務(wù)風險預警模型和財務(wù)數(shù)據(jù)分析有效地結(jié)合起來，能由點到面、由部分到全局地改善公司的經(jīng)營管理，同時也能對其他有類似情況的公司起到預先警示的作用，使之及早地糾正不合適的發(fā)展策略，以防陷入財務(wù)危機。

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