中概股唯品會赴美IPO難言之“盈”

李潘

美國時間3月23日，紐約證券交易所迎來2012年美國市場第一家中國公司IPO——中國B2C電子商務網(wǎng)站運營商廣州唯品會信息科技有限公司以(下簡稱“唯品會”)正式在紐約證券交易所掛牌，交易代碼為“VIPS”。

雖然唯品會如愿在美國紐交所上市，但上市當天其臨陣調(diào)低發(fā)行價至6.5美元。開盤后旋即破發(fā)，最終收于5.5美元，較發(fā)行價下跌15.38%。流血上市，上市即破發(fā)，市值縮水三成的“成績單”，引來鋪天蓋地的質(zhì)疑聲：IPO首日就打了“折扣”的唯品會，是否也會走上麥考林的老路？在國內(nèi)普遍質(zhì)疑電商能否盈利的大環(huán)境下、在中國公司赴美IPO窗口暫停、VC/PE融資冰封之際，唯品會依然選擇艱難上市，勇氣可嘉的背后說明它依然有實力，那么，唯品會的贏利點究竟在哪里呢？

唯品會艱難上市路

唯品會此次共發(fā)行1100萬份美國存托股票（ADS），融資7150萬美元。高盛和德意志銀行是唯品會IPO的主承銷商。在首日跌破發(fā)行價后，開盤第二日，唯品會股價再跌14.55%，累計跌幅近30%。按當日收盤價計算，公司市值約2.29億美元，比上市之前的估值少了差不多4000萬美元。

誠然，在全球經(jīng)濟不景氣的情形下，唯品會上市過程確實一波三折。當當網(wǎng)CEO李國慶在3月22日透露，唯品會在香港的路演中遇冷，未獲任何投資者的訂單。次日早上，坊間甚至有傳言稱，唯品會的上市愿望極有可能落空。直到距離唯品會上市不到10個小時，其發(fā)行價才最終被確定為6.5美元，比之前宣布的美元8.5—10.5美元的定價區(qū)間下限下調(diào)了23.5%，融資規(guī)模也從1.2億美元縮水到7150萬美元。

實際上，唯品會流血上市早有端倪。中國在美上市的三家B2C電商中，當當網(wǎng)股價7.22美元，市值5.71億美元；麥考林股價1.34美元，市值7756.54萬美元；以唯品會開盤日市值來計算，唯品會約為麥考林的3.6倍，約為當當網(wǎng)的一半。而按照流量計算，唯品會流量不足當當網(wǎng)的四分之一，估值卻達其一半，且唯品會與同行業(yè)且流量相近的麥考林相比，估值差距有3.6倍，這足以說明唯品會股價被大大高估。

業(yè)內(nèi)人士指出，唯品會持續(xù)虧損和不夠清晰的商業(yè)模式也是影響其發(fā)行價格，使其難以得到投資者青睞的重要原因。

作為自去年8月份土豆上市后首家赴美IPO的中國企業(yè)，唯品會成為中概股的第一家“試水”企業(yè)，試探美國資本市場是否已經(jīng)回暖。

如果不出意外，神州租車、易傳媒和盛大文學等企業(yè)隨后也將上市。唯品會此次雖然成功叩開了紐交所大門，但上市表現(xiàn)遇冷。唯品會CEO沈亞談到，“我覺得資本市場對于中國概念股的關注度一般，還不是很歡迎?！?/p>

唯品會的親身體驗證明了海外資本市場春寒料峭，但中國企業(yè)上市的熱情依然高漲。美國派杰投資銀行中國區(qū)首席代表楊銳之前透露，目前至少有20多家中國企業(yè)在排隊赴海外IPO。中國電子商務研究中心分析師莫岱青認為，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值普遍偏高，中概股當前形勢不好，因此，企業(yè)各方面都要加強管理，做出自己的特色，才能贏得行業(yè)認可。

上市只為圈錢止血

據(jù)公開資料顯示，唯品會于2008年8月創(chuàng)建，同年12月旗下網(wǎng)站唯品會（vipshop）上線。唯品會將自己定位為二三線名品的折扣優(yōu)惠網(wǎng)站，采用的是“名牌折扣+限時搶購”的快閃銷售模式，產(chǎn)品包括時裝、護膚品、箱包等。唯品會的商業(yè)模式也較為簡單，由網(wǎng)站決定賣什么，而且是限時限量的會員特權，進行搶購，以此激發(fā)購買欲。

短短兩年，唯品會獲得快速發(fā)展。2010年11月，它宣布正式接受投資機構紅杉和DCM的聯(lián)合風險投資，獲得約2000萬美元的融資。2011年5月，再獲兩家公司追加融資5000萬美元。但是，正當唯品會發(fā)展壯大之時，采購成本過大，毛利率偏低，連年虧

損成為它必須面對的幾大難題。記者了解到，2009—2011年唯品會的采購成本分別為257.6萬美元、2937.4萬美元、1.838億美元，占營收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，采購成本為其最大開支，其中2011年倉儲物流費用為4547.8萬美元。同時，由于唯品會早期沒有形成口碑，用戶少，訂單也少，從品牌代理商處拿貨，導致其采購成本的增加。

在電商和投資者所關注的毛利率指標上，唯品會也交了份不及格的成績單。2009—2011年，其毛利率分別為8.2%、9.8%和19.1%，看起來毛利率在逐年增長，但它仍然處在運營費用率（33.61%）之下，因此，整個公司的運營仍虧損14.5%。對比美國公司TJX——品牌折扣的鼻祖級公司，賣的商品和唯品會類似，它2011年營收219億美元，近年毛利率約25%，而且呈上升態(tài)勢。

另據(jù)資料顯示，2009年、2010年和2011年，唯品會凈虧損分別為138萬美元、837萬美元和1億美元。后兩年對應的虧損擴大幅度分別在500%和1000%左右，從2009年以來唯品會一直在“燒錢”。

更為嚴重的是，唯品會的存留現(xiàn)金嚴重告急。唯品會目前平均每月的運營費用大概是1250萬美元，但其現(xiàn)有的凈現(xiàn)金額僅能維持其兩個半月的運營，如果兩個月內(nèi)不上市不融資，唯品會將難以為繼。這就導致唯品會面臨兩難：不上市，等死；上市，市值被嚴重低估。

巨大的運營成本和燒錢的模式讓唯品會別無選擇，活著才是根本，上市才能補充運營所需的現(xiàn)金。

而對于投資者而言，這是一個套現(xiàn)的機會。資料顯示，唯品會的創(chuàng)始人沈亞（公司CEO）、洪曉波和股東彭星、徐宇均是溫州商人。IPO后，他們的持股比例分別是18.1%、13.9%、4.9%、4.9%，共占41.8%的股份。按照首日收盤價計算，這四位溫商所持市值約為1.1億美元，折合人民幣超過7億元。從唯品會投資者的股份來看，唯品會流血上市再次證明了上市是投資者圈錢的游戲。

唯品會虧損成本分析

唯品會成立于2008年8月，創(chuàng)建初期還沒開始正式運轉(zhuǎn)，重點是組建團隊、建立倉儲中心、架構網(wǎng)站。當年，最大的開支是行政管理費用共22.6萬美元，其次是倉儲物流的8.4萬美元開支，當年唯品會基本沒有什么單子需要配送，應該是租賃倉儲的初步費用。2009年以后唯品會開始加大貨品采購，進入正常運轉(zhuǎn)，費用增大，一是采購成本，二是運營開支。

采購成本：唯品會基本的商業(yè)模式是為品牌商清理庫存，做這個生意首先要找到供應商拿貨——即采購，2009-2011年唯品會的采購成本分別為257.6萬美元、2937.4萬美元、1.838億美元，占營收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，為其最大開支。

倉儲物流開支：貨品采購回來以后需要倉庫存放、需要按訂單給用戶送貨，這就構成了電商的倉儲物流成本。唯品會的倉儲物流費用包括三項：配送和分揀費用、包裝費用、倉儲租賃費用以及該部門人員開支。2008-2011年唯品會的倉儲物流費用分別為61萬美元、580.9萬美元、4547.8萬美元，占總營收比例分別為21.8%、17.8%、20%。

市場營銷費用：在電商成立初期，知名度低，用戶少，需要通過廣告投放進行營銷來吸引新用戶及增加網(wǎng)站流量。唯品會的市場營銷費用主要由廣告費用和該部門員工開支構成。2009-2011年唯品會的市場營銷費用分別為30.3萬美元、243.8萬美元、1525.3萬美元，占營收比例分別為：10.8%、7.5%、6.7%。

技術和內(nèi)容開支：包括IT部門員工開支、電信支出（網(wǎng)站建設及維護費、服務器及寬帶費用等）、網(wǎng)站內(nèi)容費用、以及模特費和攝影費用等，唯品會該項開支一般為總營收的3%左右。

行政管理費用：主要由行政管理人員的薪酬支出、辦公樓租賃費用等構成，2008年創(chuàng)建當年的行政管理費用為22.6萬美元，這基本是創(chuàng)業(yè)公司初期最主要的開支。2009年唯品會的行政管理費用為160.9萬美元，占總營收的23.2%，隨著2009年以來的高速發(fā)展，這項管理費用2010年營收占比大幅降低至8.7%，2011年突增至8457.5萬美元，主要是計入了公司上市前的期權薪酬支出，扣除這部分非現(xiàn)金支出，2011年唯品會行政管理費用1185.8萬美元，營收占比下降到5.2%。

扭虧為盈的策略

2011年，唯品會毛利率上升，運營費用率下降，從而使運營虧損率縮小，但截止到2011年，毛利率（19.1%）曲線仍然在運營費用率（33.61%）之下，唯品會最終扭虧有兩個途徑：一是提高毛利率，二是降低費用率。

策略一：提高毛利率。唯品會成立之初用戶少訂單小，甚至可能無法直接接觸品牌商，只能接觸到代理商，伴隨用戶和訂單的快速增長，唯品會和越來越多的品牌商直接建立合作關系（2009-2011年分別為：76家、411家、1075家），進貨價格降低，采購成本下降，其毛利率隨之提高。

策略二：除了提高毛利率，改善利潤率的另一種方式是提高運作效率，加快運轉(zhuǎn)。唯品會在剛開始和供應商合作時，需要向供應商繳納10%-15%的貨品抵押費用，而關系好以后，可以不繳納貨品抵押費用，而是采用代銷模式，即擁有對供應商退貨的權力，一款產(chǎn)品銷售3—5天后即下架，剩下的存貨可以退回，這可以加快銷售節(jié)奏，提高資金利用率，雖然唯品會目前仍然是運營虧損的，但是運營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

策略三：降低運營費用率。隨著唯品會規(guī)模擴大和運營效率的提高，其總運營費用占營收的比例是逐漸下降的，其中，技術和內(nèi)容費用、行政管理費用、市場營銷費用占比下降均很明顯，其中行政管理費用占比從2009年的23.2%降低至2011年的5.2%，市場營銷費用占比從2009年的10.8%降低到6.63%，這兩項費用占比未來仍有下降空間。

總的來說，目前唯品會毛利率存在一定提升空間，各項運營費用率有降低空間，特別是倉儲物流費用率下降空間比較大，假定未來幾年唯品會引進更多合作伙伴，繼續(xù)吸引和黏住更多用戶，保持高速增長把規(guī)模進一步做大，供應鏈管理進一步完善，倉儲物流效率提高，實現(xiàn)盈利是完全有可能的。

尋找未來盈利點

雖然唯品會可以實現(xiàn)盈利，但是這個過程并不會太輕松，而且電商的本質(zhì)是零售，注定是一個“微利”的行業(yè)。

當當網(wǎng)成立10年后，在2009年才扭虧為盈，而且2009年和2010年的運營利潤率分別只有0.75%和0.65%，當當?shù)挠腔谄湓谥袊€上圖書幾近壟斷的規(guī)模效應下實現(xiàn)的，但是2011年當當由于毛利率較低的百貨產(chǎn)品營收增加至30%，以及圖書行業(yè)競爭加劇下的價格戰(zhàn)，再度陷入運營虧損，運營虧損率7.86%。

即使依靠技術創(chuàng)新不斷進步的全球電子商務標桿企業(yè)亞馬遜，也是一個低利潤率公司，亞馬遜毛利率一直維持在20%左右，利潤率在3%-5%。2011年亞馬遜營收高達420億美元，毛利率22.44%，運營利潤率1.79%，凈利潤率1.31%。

回到唯品會的分析上來，從毛利率來看，品牌折扣的鼻祖級公司——TJX年營收219億美元的規(guī)模，毛利率也就25%左右，假設唯品會未來的產(chǎn)品定位和生意模式不發(fā)生變化，仍然是服飾家居時尚品牌的打折生意，毛利率能做到TJX的水平已經(jīng)不易，算上12%-15%左右的倉儲物流費用、3%-5%左右的市場營銷費用、2%左右的技術和內(nèi)容費用、3%左右的行政管理費用，運營利潤率可能也只有1%-2%左右。

好在電商的盈利能力是由其規(guī)模決定的，而不是利潤率，電商必須達到一定規(guī)模才有可能盈利，規(guī)模越大，行業(yè)競爭門檻就抬得越高，盈利能力才更強；規(guī)模上不去則容易消亡。唯品會只有繼續(xù)提高系統(tǒng)執(zhí)行力，強化先發(fā)優(yōu)勢，將上游供應鏈和下游消費者都黏住，擴大規(guī)模，才能看到盈利空間。