風(fēng)險投資項目的實物期權(quán)評價理論

謝威 鄧立軍 關(guān)麗杰

【摘要】由于風(fēng)險投資項目具有較高的不確定性，運用傳統(tǒng)的投資項目決策的凈現(xiàn)值法則不能很好地解決投資決策中面臨的較高不確定性問題。文章引入實物期權(quán)理論，并應(yīng)用凈現(xiàn)值法則和實物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策對比分析，說明在較高不確定性環(huán)境下，實物期權(quán)理論能夠發(fā)現(xiàn)不確定的價值，較傳統(tǒng)投資決策方法具有一定的優(yōu)越性。

一、風(fēng)險投資概述

風(fēng)險投資主要針對的是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的開發(fā)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域往往具有較高的風(fēng)險，同時具有較高的投資回報即收益。風(fēng)險投資主要是一些大的投資公司向具有潛能和盈利能力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資的過程。風(fēng)險投資業(yè)在西方興起很早，在我國還處于摸索和發(fā)展階段，我們只有看到風(fēng)險投資業(yè)的巨大優(yōu)勢，才能更好地促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險投資最早起源于19世紀(jì)末的美國，當(dāng)時所涉及的行業(yè)主要是鋼鐵業(yè)、煤炭業(yè)以及鐵路業(yè)。隨著風(fēng)險投資業(yè)的風(fēng)生水起，斯坦福大學(xué)看到了風(fēng)險投資業(yè)的巨大潛力，紛紛加入到了這一行業(yè)，最后造就了今天聞名世界的經(jīng)濟(jì)搖籃——硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的風(fēng)險投資機(jī)制，主要是為了獲得稅收上的優(yōu)惠，從而獲得更大的利益，政府也通過這種方式鼓勵風(fēng)險投資的發(fā)展。

風(fēng)險投資公司主要的盈利方式不是獲得企業(yè)的股權(quán)和所有權(quán)，只是通過自己對企業(yè)的融資，幫助企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?；蛘呓?jīng)營領(lǐng)域，然后通過公開上市等方式在產(chǎn)權(quán)流動中實現(xiàn)投資回報。

目前，風(fēng)險投資業(yè)在中國也日漸興起，出現(xiàn)了很多風(fēng)險投資公司，最早的中國風(fēng)險投資公司是2000年4月由“中國風(fēng)險投資之父”成思危先生的支持下成立的。風(fēng)險投資公司在很多風(fēng)投項目上都獲得了巨大的收益。看到了這一巨大的市場，很多世界著名的風(fēng)險投資公司都把視角轉(zhuǎn)向了中國，其中最著名的代表人物是熊曉鴿所屬的IDG風(fēng)險投資公司，IDG已經(jīng)先后投資了200多家的中國公司，獲得了豐厚的市場回報。熊曉鴿風(fēng)趣的說，投資中國的公司沒美國貴也沒那么容易死。風(fēng)險投資業(yè)已經(jīng)滲透到了中國的各個種類的企業(yè)，中國企業(yè)家也看到了其巨大的回報，越來越多的中國企業(yè)加入到了風(fēng)險投資的行列。

二、風(fēng)險投資項目評價的兩種理論

風(fēng)險投資項目評價在整個風(fēng)險投資過程中占據(jù)著非常重要的位置。由于風(fēng)險投資有別于通常意義下的投資，因此其項目評價也不能簡單地采用傳統(tǒng)的評價方法。

傳統(tǒng)的風(fēng)險投資項目決策方法一般以凈現(xiàn)值（NPV）法則為核心，根據(jù)凈現(xiàn)值的正負(fù)大小來評價投資項目是否可行，但是它忽略了投資的不可逆性和延遲期權(quán)的價值，往往造成對投資項目價值的低估。根據(jù)風(fēng)險投資項目的高風(fēng)險、高收益、高度的不確定以及分階段資金注入的特點，尋找到一種適合于風(fēng)險投資的決策方法——實物期權(quán)理論。

（一）凈現(xiàn)值法（NPV）

NPV法則可以正式表述如下：

NPV等于所有的未來流入現(xiàn)金的現(xiàn)值與流出現(xiàn)金現(xiàn)值的差額。如果一個項目的NPV是正數(shù)，就采納它；如果一個項目的NPV是負(fù)數(shù)，就不采納它。

凈現(xiàn)值法有一定的應(yīng)用局限性，只對兩種投資項目成立，一種是當(dāng)投資環(huán)境在未來發(fā)生變化時，投資決策是可以逆轉(zhuǎn)的；另一種情況是當(dāng)投資決策是不可逆轉(zhuǎn)時，假設(shè)這項投資現(xiàn)在失去了投資的機(jī)會，那么在未來也再沒有對這個項目投資的可能性，即不存在延遲投資。

凈現(xiàn)值法則假設(shè)的的兩種情況，大多數(shù)的投資項目是不能嚴(yán)格遵守的，或者說對大多數(shù)投資項目是不成立的。公司的投資決策大多數(shù)是不可逆的，而且我們還可以選擇最佳的投資時間進(jìn)行延遲投資。當(dāng)公司進(jìn)行不可逆的投資決策時，實際上是在執(zhí)行一個買方期權(quán)。公司會選擇一個最佳的投資時間，還要尋找更有力的場合進(jìn)行投資，從而獲得更大的利益。公司一旦最終決定投資，投資機(jī)會的價值就不復(fù)存在，也就是說它失去了尋找更有力的機(jī)會進(jìn)行投資的權(quán)利。因而，這種失去了的機(jī)會（即期權(quán)）價值應(yīng)當(dāng)是投資成本的一部分，而簡單的NPV方法沒有考慮到這種成本，所以NPV方法進(jìn)行項目評估時應(yīng)當(dāng)被更改。這個是NPV方法的一個重要缺陷。

忽視了創(chuàng)造期權(quán)的價值是傳統(tǒng)的NPV方法另一個重要的缺陷。有時有些公司決定進(jìn)行的投資單獨地看是不利于投資的，這并不等于說公司就失去了所有的投資機(jī)會。事實上，當(dāng)市場環(huán)境改變時，相當(dāng)于公司失去了一個機(jī)會可能又得到了另外一個甚至幾個投資機(jī)會，這就是創(chuàng)造期權(quán)。一個例子是開發(fā)研究的投資，如果不確切地計算進(jìn)行開發(fā)研究而帶來其他投資機(jī)會的價值時，NPV方法就會否定這類投資。也就是說，進(jìn)行某項投資不只是計算這項投資所帶來的現(xiàn)金流量，而且還要權(quán)衡進(jìn)行這項投資的后果可能會導(dǎo)致一些附加的投資機(jī)會，這就是創(chuàng)造了期權(quán)。顯然，傳統(tǒng)的NPV方法是忽略了這類創(chuàng)造期權(quán)的價值的。

由此看來，傳統(tǒng)的NPV方法對大多數(shù)投資項目的評價結(jié)果是有很大誤差的，于是我們引入了實物期權(quán)理論。

（二）實物期權(quán)方法

1.實物期權(quán)的含義

Black和Scholes指出:金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。實物期權(quán)是在金融期權(quán)的定價公式的基礎(chǔ)下產(chǎn)生的，根據(jù)不同實物的特征，也對金融期權(quán)公式進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)。實物期權(quán)定價公式主要應(yīng)用于一些風(fēng)險投資項目的評價，比如房地產(chǎn)業(yè)、鋼鐵業(yè)等，對比傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法精確度有了很大的改進(jìn)，當(dāng)然根據(jù)具體項目的不同特征，里面參數(shù)的選取也有很大的不同，這些參數(shù)的確定有時也需要借助于其他的數(shù)學(xué)工具來完成。表1列示了實物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。

表1 金融期權(quán)和實物期權(quán)的比較

金融期權(quán) 項目實物期權(quán)

標(biāo)的股票的當(dāng)前市場價格 項目預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值

執(zhí)行價格 投資成本

距離到期日的時間 距離失去投資機(jī)會的時間

標(biāo)的股票價格的波動率 項目價值的不確定性

無風(fēng)險利率 無風(fēng)險利率

2.風(fēng)險投資項目評價的期權(quán)特征分析

由于實物期權(quán)和金融期權(quán)有很多相似的特征，于是我們可以用期權(quán)來評價風(fēng)險投資項目的價值，又可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)的NPV方法忽視了延遲期權(quán)的缺陷。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風(fēng)險資本。風(fēng)險投資家向風(fēng)險企業(yè)投入一定的風(fēng)險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業(yè)，而是在風(fēng)險企業(yè)增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風(fēng)險投資家相當(dāng)于以投入的資本為期權(quán)費購買了一份期權(quán)。它賦予資本家在T時刻以某一價格出售自己手中股份的權(quán)利。該期權(quán)以資本家在風(fēng)險企業(yè)中占有的股份為標(biāo)的資產(chǎn)，設(shè)其現(xiàn)在的市場價格為P。風(fēng)險資本家的目標(biāo)是在T時使其價值增值為E，故E可以視為期權(quán)的執(zhí)行價格。

3.實物期權(quán)的應(yīng)用過程需注意的問題

由于我國引入實物期權(quán)的時間不長,實際應(yīng)用較少,在應(yīng)用過程中難免出現(xiàn)某些問題.同時,模型本身也存在某些問題：如Black-Scholes公式中假設(shè)價格服從正態(tài)分布，其實對于非大量交易的投資項目這一假設(shè)未必成立；其次，無風(fēng)險利率受多種環(huán)境因素的影響，經(jīng)常發(fā)生變化，況且完全的無風(fēng)險利率是不存在的；再次，模型中某些參數(shù)的確定也帶有一定程度的主觀性；再者，某些模型雖然引入風(fēng)險中性概率，但由于實物期權(quán)的種類繁多，至今未形成通用的模型。這就需要風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資人員的敏銳判斷力，進(jìn)而選擇合適的模型。

三、結(jié)論

本文對風(fēng)險投資項目的評價從傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法和實物期權(quán)方法進(jìn)行了闡述，凈現(xiàn)值方法忽略了投資過程中的經(jīng)營柔性，從而導(dǎo)致凈現(xiàn)值偏小，進(jìn)而使投資者失去了投資機(jī)會；而將實物期權(quán)理論引入風(fēng)險投資的過程，考慮了經(jīng)營柔性的價值，從而使投資者進(jìn)行正確的投資決策。需要說明的是，實物期權(quán)理論并不是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的全盤否定，而是在凈現(xiàn)值基礎(chǔ)上加上期權(quán)的價值，是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的補(bǔ)充和改進(jìn)。

（基金項目：牡丹江師范學(xué)院青年專項基金扶持項目QF200901）

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：謝威（1981-），女，牡丹江師范學(xué)院理學(xué)院，研究方向：金融數(shù)學(xué)。

（責(zé)任編輯：趙春暉）