新三板 勿忘創(chuàng)業(yè)板前車之鑒

劉紀(jì)鵬 黃習(xí)文

證監(jiān)會(huì)8月3日宣布，新三板擴(kuò)容獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。按照“總體規(guī)劃，分步推進(jìn)，穩(wěn)妥實(shí)施”的原則，此次擴(kuò)容除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。

與其說(shuō)新三板擴(kuò)容，不如說(shuō)第三家全國(guó)性交易所組建。對(duì)于組建第三家交易所，筆者呼吁已久，這是對(duì)滬深交易所壟斷的打破。資本市場(chǎng)本身是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，壟斷不能帶來(lái)繁榮。從交易所環(huán)節(jié)打破壟斷，有利于中國(guó)資本市場(chǎng)打破大一統(tǒng)模式，實(shí)現(xiàn)來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)范和繁榮。

但是回首創(chuàng)業(yè)板的悲劇，又不免憂心忡忡。三年前，創(chuàng)業(yè)板打著為中小企業(yè)融資的旗號(hào)，在萬(wàn)眾矚目中盛裝登場(chǎng)。然而，事實(shí)證明，創(chuàng)業(yè)板背叛了中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板播下“龍種”，收獲的卻是“跳蚤”。同樣是肩負(fù)為中小企業(yè)服務(wù)的神圣使命的新三板，是否會(huì)重演創(chuàng)業(yè)板公平和效率的缺失？創(chuàng)業(yè)板的悲劇證明，良好的愿望不一定能帶來(lái)良好的效果。創(chuàng)業(yè)板之所以會(huì)出現(xiàn)“好心辦壞事”的悲劇，歸根到底是制度設(shè)計(jì)不當(dāng)導(dǎo)致。雖然新三板擴(kuò)容試點(diǎn)園區(qū)已經(jīng)塵埃落定，但與新三板相關(guān)的很多具體制度尚未公布，比如掛牌制度、交易制度，而這些具體的制度設(shè)計(jì)才是決定新三板成敗的關(guān)鍵。為避免重蹈創(chuàng)業(yè)板覆轍，新三板必須在轉(zhuǎn)變指導(dǎo)思想的同時(shí)進(jìn)行合理的制度設(shè)計(jì)。

新三板與地方OTC市場(chǎng)

“條塊”結(jié)合

多層次資本市場(chǎng)就像一個(gè)教育體系，主板是大學(xué)，創(chuàng)業(yè)板是中學(xué)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)就好比小學(xué)。小學(xué)、中學(xué)、大學(xué)共同構(gòu)成資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)，場(chǎng)外市場(chǎng)是“塔基”，創(chuàng)業(yè)板是“塔中”，主板則高居“塔尖”。我國(guó)是在小學(xué)“基礎(chǔ)教育”尚未建立的情況下，先建立了大學(xué)和中學(xué)。新三板擴(kuò)容正是彌補(bǔ)“基礎(chǔ)教育”缺失的重要舉措。

筆者認(rèn)為，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)包括兩個(gè)部分：一是在“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”基礎(chǔ)上建立的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，也就是人們常說(shuō)的新三板市場(chǎng)，筆者稱其為“條條”市場(chǎng)；二是以省份或大區(qū)為單位建立的地方OTC市場(chǎng)，筆者稱其為“塊塊”市場(chǎng)；“條塊”結(jié)合，形成我國(guó)完整的場(chǎng)外市場(chǎng)體系。

目前，在中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司均為“非上市非公眾公司”，股東人數(shù)不能超過(guò)200人。而《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》打破了這個(gè)股東人數(shù)限制，為股東人數(shù)超過(guò)200的“非上市公眾公司”在新三板市場(chǎng)掛牌交易提供了法律依據(jù)。在《管理辦法》的基礎(chǔ)上，筆者主張，中央和地方、“條條”和“塊塊”應(yīng)該有一個(gè)明確分工：今后200人以上的“非上市公眾公司”，一律放在“條條”系統(tǒng)掛牌；“塊塊”系統(tǒng)則負(fù)責(zé)接納200人以下的“非上市非公眾公司”。

應(yīng)突破試點(diǎn)，全面鋪開(kāi)

首批新三板擴(kuò)容試點(diǎn)僅上海、武漢、天津三家幸運(yùn)兒，不少園區(qū)希望落空，只能寄希望于下一次擴(kuò)容。筆者認(rèn)為，為保證地區(qū)間和行業(yè)間的公平，同時(shí)避免出現(xiàn)“僧多粥少”、“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”的現(xiàn)象，新三板的擴(kuò)容應(yīng)該盡快全面鋪開(kāi)。全面鋪開(kāi)要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)突破，一是要突破地理界限。先在少數(shù)幾個(gè)開(kāi)發(fā)區(qū)搞試點(diǎn)是可以的，但是新三板不應(yīng)局限在幾個(gè)開(kāi)發(fā)區(qū)，讓少數(shù)城市享受特權(quán)。資本市場(chǎng)是一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)，新三板應(yīng)該盡快向全國(guó)高新科技園區(qū)開(kāi)放。二是要突破行業(yè)界限。新三板不應(yīng)局限于為本身概念上就很難界定清晰的高科技企業(yè)服務(wù)，凡是成長(zhǎng)性好的中小企業(yè)，符合條件都可以在新三板掛牌。

新三板應(yīng)打破審批，

引入備案制

推進(jìn)新三板建設(shè)不存在任何技術(shù)上的障礙，核心是監(jiān)管層指導(dǎo)思想的轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層絕不能再基于“父愛(ài)主義”處處播撒“行政關(guān)懷”，而是要拿出自我革命的勇氣和壯士斷臂的決心，破除“戀權(quán)”情節(jié)，與主板、創(chuàng)業(yè)板行政審批之風(fēng)來(lái)一個(gè)徹底的切割。證監(jiān)會(huì)只要解放了自己，就能解放整個(gè)中國(guó)股市。而對(duì)待新三板，證監(jiān)會(huì)自我解放的關(guān)鍵就是放棄審批，實(shí)行備案制。

創(chuàng)業(yè)板的核準(zhǔn)制實(shí)際上是變相的審批，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)和發(fā)審委搞的是實(shí)質(zhì)性審查，代替投資者做價(jià)值判斷。新三板應(yīng)該恢復(fù)核準(zhǔn)制本來(lái)的面目，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行程序性審查，也就是備案制。在備案制下，監(jiān)管部門只對(duì)備案文件進(jìn)行形式審查，而不代投資者“選美”。

交易所應(yīng)采用公司制

公司制交易所是當(dāng)今世界的發(fā)展潮流，世界上很多大型交易所已由會(huì)員制改為公司制，無(wú)論是紐交所還是港交所。新三板應(yīng)擺脫當(dāng)前股票交易所不像政府機(jī)構(gòu)、不像事業(yè)單位、不像會(huì)員制法人實(shí)體的“三不像”屬性，順應(yīng)世界趨勢(shì)采用公司制。

但是如果交易所的出資人都是證監(jiān)會(huì)內(nèi)部的幾個(gè)單位，出資人在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部“死循環(huán)”就不可能形成一個(gè)良好的公司治理結(jié)構(gòu)，這是令人憂慮的。筆者建議，新三板交易所的組建要廣泛吸收證監(jiān)會(huì)外部的股份，形成一個(gè)有效的制衡機(jī)制和科學(xué)決策機(jī)制，還公司制本來(lái)的面目。這樣既符合國(guó)際發(fā)展的潮流，又能為今后中國(guó)交易所的改革和創(chuàng)新積累經(jīng)驗(yàn)。

新三板應(yīng)建立合理轉(zhuǎn)板機(jī)制

轉(zhuǎn)板制度是連接多層次資本市場(chǎng)體系之間的橋梁，是資本市場(chǎng)不可或缺的環(huán)節(jié)，但是目前我國(guó)資本市場(chǎng)“轉(zhuǎn)板通道”缺失。新三板擴(kuò)容后應(yīng)該與創(chuàng)業(yè)板對(duì)接，今后創(chuàng)業(yè)板上市公司一律從“小學(xué)體系”選拔，當(dāng)新三板企業(yè)達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)以后，可以不經(jīng)過(guò)IPO融資，以存量的方式直接從新三板轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板。新三板從接納主板退市公司的“垃圾桶”，轉(zhuǎn)變?yōu)榕嘤齽?chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的“搖籃”和“孵化器”。

良好的初衷未必能夠帶來(lái)滿意的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板“背叛”中小企業(yè)的前車之鑒就是最好例證。因此，擴(kuò)容固然可喜，但合理的制度設(shè)計(jì)才是新三板成功的根本保障。我們也期待新三板能在具體的制度設(shè)計(jì)方面有所創(chuàng)新，清除困擾資本市場(chǎng)的某些沉疴痼疾，為低迷的中國(guó)資本市場(chǎng)注入新的活力。