金融衍生品測(cè)試:金融創(chuàng)新中的食品與藥物管理局

■[美]艾瑞克A.波斯納 E.格蘭·威爾文 伍巧芳編譯

當(dāng)金融產(chǎn)品被用于對(duì)沖和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，它們具有正社會(huì)效用，然而當(dāng)它們被用來(lái)投機(jī)或者監(jiān)管套利時(shí)，它們就會(huì)對(duì)社會(huì)產(chǎn)生一定的危害。對(duì)沖和投機(jī)的區(qū)別在于，對(duì)沖可以減少投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)而投機(jī)卻會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖本質(zhì)上就是投資者付錢(qián)讓另一方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)方通常有比較好的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力，可能是因?yàn)槠渚哂懈嘣耐顿Y組合或者持有的資產(chǎn)價(jià)值與所承受的風(fēng)險(xiǎn)成反比。相反，投機(jī)行為卻只是增加其無(wú)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)暴露:這完全是在賭博。投機(jī)是一種零和行為，它不僅增加了參與方的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)造成很多負(fù)面的第三方影響，比如增加整體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不同種類(lèi)的金融衍生品被用于對(duì)社會(huì)有益的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖中，或者社會(huì)成本高昂的投機(jī)行為中，而大多數(shù)金融衍生品可以同時(shí)用于兩種行為中。20世紀(jì)90年代金融市場(chǎng)放松管制的做法是假定收益大于成本。而2008年的金融危機(jī)使人們普遍意識(shí)到投機(jī)高昂的社會(huì)成本，并且明確了在過(guò)去三十年中是金融創(chuàng)新大大地促進(jìn)了投機(jī)。當(dāng)前公共政策面臨的挑戰(zhàn)是制定一種新的監(jiān)管制度，既可以保留有益的金融創(chuàng)新，同時(shí)又能消除具有社會(huì)危害性的金融產(chǎn)品。

為了解決這一問(wèn)題，我們建議模仿美國(guó)食品和藥物管理局建立一個(gè)專(zhuān)門(mén)的政府機(jī)構(gòu) (或者適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)移一些功能給現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)如消費(fèi)者金融保護(hù)局)，來(lái)審核所有新金融衍生品的準(zhǔn)入申請(qǐng)。投資銀行和其他金融創(chuàng)新者將不能隨意把新開(kāi)發(fā)的金融衍生品投放市場(chǎng)。就像藥品制造商，他們生產(chǎn)的新藥必須獲得政府部門(mén)的許可才能進(jìn)入市場(chǎng)。該機(jī)構(gòu)將通過(guò)衡量當(dāng)前金融衍生品的成本(一般通過(guò)投機(jī)產(chǎn)生)和收益(一般通過(guò)對(duì)沖獲得)來(lái)評(píng)估此衍生品，并在其收益大于成本時(shí)允許它進(jìn)入市場(chǎng)。在下文中我們將詳細(xì)闡述這個(gè)建議。

一、金融創(chuàng)新的利與弊

(一)金融市場(chǎng)的兩大作用

1.對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)或保障收益。大多數(shù)個(gè)人在生活中都面臨與其勞動(dòng)收益相關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn) (他們的公司，所在的行業(yè)以及他們的國(guó)家等)，物價(jià)水平也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)(匯率風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)輸成本以及房?jī)r(jià)變動(dòng)等)，自然災(zāi)害或者其他變故亦然。在缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)中，他們還面臨著由于有限的資本投資選擇所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)發(fā)行保險(xiǎn)(通過(guò)再保險(xiǎn)市場(chǎng))，提供更多種類(lèi)的多元化金融投資，同時(shí)允許所有人無(wú)論是農(nóng)民還是國(guó)家 (通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金)來(lái)對(duì)沖商品和貨幣風(fēng)險(xiǎn)，在很大程度上幫助解決了上述問(wèn)題。席勒認(rèn)為應(yīng)該引入新的金融衍生品，用于追蹤諸如地區(qū)性產(chǎn)業(yè)健康程度、房?jī)r(jià)以及其他會(huì)影響居民生計(jì)的變故。這種對(duì)沖的關(guān)鍵前提是此金融活動(dòng)的目的簡(jiǎn)單而明確。即金融活動(dòng)的雙方都應(yīng)該暴露于一定的風(fēng)險(xiǎn)下，而通過(guò)金融活動(dòng)，兩方所受的風(fēng)險(xiǎn)都有所減輕。例如，健康保險(xiǎn)在世界范圍內(nèi)減少了保險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)者在健康和不健康狀態(tài)下的財(cái)富差異，而保險(xiǎn)公司則通過(guò)給成千上萬(wàn)沒(méi)有健康風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)者投保來(lái)降低其風(fēng)險(xiǎn)。就保險(xiǎn)的自然屬性而言，通常在貨幣更值錢(qián)的時(shí)候付出資金，而在貨幣價(jià)值減少時(shí)，再反向收回保費(fèi)。

2.資本配置。金融市場(chǎng)在資本配置方面也具有非常重要的作用。風(fēng)投公司、貸款機(jī)構(gòu)、小企業(yè)投資者決定對(duì)哪些公司提供融資會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重大影響。令他們作出正確決定的激勵(lì)因素，相應(yīng)受到撤資或者“退出”流動(dòng)性資本市場(chǎng)或者出售貸款 (通常證券化的)等預(yù)期的影響。因此，幫助產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整，使其趨近于實(shí)際價(jià)格的金融市場(chǎng)活動(dòng)可以影響潛在產(chǎn)品的資本配置，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率。提高價(jià)格信息效率的唯一作用就是反映資產(chǎn)的基礎(chǔ)(社會(huì))價(jià)值并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資本配置。而太難以預(yù)期的波動(dòng)，受其他投資者預(yù)期行為的過(guò)度驅(qū)使，以及極短時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將不在此進(jìn)行討論。

(二)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的兩種社會(huì)成本會(huì)抵消其社會(huì)收益

1.成本之一:投機(jī)。在金融市場(chǎng)中，不同的個(gè)體對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)事件通常具有或者表現(xiàn)出似乎不同的看法。這些觀點(diǎn)上的差距遠(yuǎn)比信息上的差別要深刻得多。其中一些雖然只是不同的觀念和信仰的結(jié)果，但其與故意的賭博并沒(méi)有什么區(qū)別。另外一些則體現(xiàn)了由于不同的市場(chǎng)參與者的稅收和監(jiān)管待遇的不同，而導(dǎo)致同樣價(jià)值的資產(chǎn)對(duì)于不同的市場(chǎng)參與者可能會(huì)有不同的價(jià)值;這樣的“投機(jī)”本質(zhì)上就是監(jiān)管套利和稅收套利。類(lèi)似的情況在投資者不完善的啟發(fā)下對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)也會(huì)發(fā)生，甚至此時(shí)并沒(méi)有執(zhí)行明確的監(jiān)管。例如在一個(gè)司法轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行債券評(píng)級(jí)而使用了不完善的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，投資者會(huì)很自然地認(rèn)為這些債券相比于其他資產(chǎn)有著較低的風(fēng)險(xiǎn)，即使就個(gè)人情況而言，事實(shí)并非如此。

正如吉爾伯等人和威爾所說(shuō)，投機(jī)行為是有害的，因?yàn)樗┞读送稒C(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)，卻不能充分補(bǔ)償他們。當(dāng)兩個(gè)人在打賭一枚硬幣是否會(huì)正面朝上時(shí)，他們同時(shí)引發(fā)了讓未來(lái)更糟糕的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)他們都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們所獲得的收益不足以覆蓋他們所損失的效益。所以，理性的人不會(huì)參與投機(jī)，除非(1)他們喜歡賭博 (這需要有賭場(chǎng)之類(lèi)的便捷方式來(lái)滿(mǎn)足這種需要);(2)至少有一個(gè)交易方被迷惑了 (我們認(rèn)為是這非常普遍的現(xiàn)象);(3)交易雙方在進(jìn)行監(jiān)管套利(這也是很普遍的現(xiàn)象)。因此，允許投機(jī)行為將不會(huì)帶來(lái)任何的社會(huì)收益。

2.成本之二:信息競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)問(wèn)題在高速交易中表現(xiàn)得最為突出，即大量的對(duì)沖基金用于獲得信息的投資，以保證投資者會(huì)在十億分之一秒內(nèi)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手早一步得到信息。在電影《海商通牒》(Margin Call)中，大型投資銀行CEO給他的員工演講提及華爾街三大賺錢(qián)方法:“聰明、爭(zhēng)第一或者欺騙。我不愿騙人，但是在這里的人幾乎都是聰明人，只要做第一就容易得多?！彼俣鹊母?jìng)爭(zhēng)可以表現(xiàn)在花3億美元從紐約到華盛頓穿過(guò)地表修建的直線光纖，該光纖讓兩地通信時(shí)間縮短了三毫秒。而通過(guò)該工程創(chuàng)造的數(shù)量巨大的使用自動(dòng)算法的小型套利機(jī)會(huì)，使得這項(xiàng)工程有利可圖。然而在相關(guān)的過(guò)渡時(shí)期，這種微小的提速可以創(chuàng)造的真正套利機(jī)會(huì)很少，所以其社會(huì)收益很小。例如農(nóng)民不會(huì)因?yàn)樵鐜准{秒知道小麥和玉米的市場(chǎng)價(jià)格變化然后決定種哪樣而獲得收益。這種現(xiàn)象最早在1971年就有所研究，而且當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域被廣泛接受。當(dāng)然我們也要認(rèn)識(shí)到，并非只有在高頻率交易的極端情況下提前獲得信息會(huì)帶來(lái)收益，任何一家公司出于基礎(chǔ)配置的目的而提前獲得信息都會(huì)獲得比社會(huì)收益更多的利潤(rùn)。再次重申，競(jìng)賽的特質(zhì)與資本配置在很多方面是相對(duì)立的。高頻率的交易現(xiàn)在越來(lái)越快速，而且充滿(mǎn)了不規(guī)則性和不可預(yù)測(cè)性，這些都可能影響實(shí)際資本的配置。

二、金融創(chuàng)新的實(shí)施

很多金融產(chǎn)品給市場(chǎng)帶來(lái)了收益，但有些卻造成了損失;還有一些產(chǎn)品的使用富有成效，但也可能會(huì)因?yàn)闉E用而導(dǎo)致不良結(jié)果。例如19世紀(jì)創(chuàng)建的人壽保險(xiǎn)總體上來(lái)說(shuō)是一種有益的金融衍生品。負(fù)擔(dān)家計(jì)的人對(duì)其配偶的幸福程度非常關(guān)心，因?yàn)樗酪坏┧懒耍渑嫉氖杖雽?huì)大幅度減少。那么她可以從她收入中存下一部分錢(qián)以應(yīng)付這種情況，當(dāng)然她也可以選擇更加便宜的方式，就是購(gòu)買(mǎi)人壽保險(xiǎn)，以其配偶為受益人，即當(dāng)且僅當(dāng)她去世時(shí)，其配偶可獲得一定金額的理賠。人壽保險(xiǎn)使受保人的福利提高了，并且平衡了受益人的財(cái)富。即相比于在配偶生前收入很高而在配偶過(guò)世后收入?yún)s很低的情況，購(gòu)買(mǎi)人壽保險(xiǎn)使受益人無(wú)論其配偶生或死都會(huì)穩(wěn)定在相同的收入水平，這樣情況就得到很好的改善。

然而，人壽保險(xiǎn)也會(huì)被濫用于投機(jī)。在18世紀(jì)的英格蘭，人們會(huì)為政要和一些名人購(gòu)買(mǎi)人壽保險(xiǎn)，如果指定人過(guò)世，購(gòu)買(mǎi)者將會(huì)得到一定數(shù)額的理賠。當(dāng)然原則上人壽保險(xiǎn)可以用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)——例如突然來(lái)到的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者因?yàn)橹蓍L(zhǎng)被刺而導(dǎo)致個(gè)人收入的損失。但實(shí)際上，人壽保險(xiǎn)往往被用于賭博。賭博是一項(xiàng)社會(huì)浪費(fèi)行為，因?yàn)樗龃罅送顿Y者收入的變動(dòng)而不是減少這種變動(dòng)(就像購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn))。于是，保險(xiǎn)法規(guī)定了保險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)人不能填寫(xiě)與其無(wú)直接金錢(qián)或感情關(guān)系的人做受益人，而此法條也響應(yīng)了可保利益原則。

現(xiàn)代金融衍生品市場(chǎng)，在更高層次的復(fù)雜性上回放了18世紀(jì)人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)的折中觀點(diǎn)。即一些衍生品只能用于避險(xiǎn)而不能用于投機(jī)。例如20世紀(jì)中期最重要的金融創(chuàng)新就是共同基金的發(fā)明，特別是密切追蹤市場(chǎng)指數(shù)的共同基金。共同基金通過(guò)允許投資者利用它分散進(jìn)而對(duì)沖與股市投資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，而給投資者帶來(lái)明顯的收益。而在過(guò)去，個(gè)人如果想購(gòu)買(mǎi)一個(gè)股票投資組合需要持有巨額的資本金，并且要支付大量的手續(xù)費(fèi)才能完成這樣的投資組合。

另外，投機(jī)者或者高頻交易者通過(guò)投資共同基金，尤其是股指基金獲得的收益是極少的。因?yàn)樵诠餐鸾灰字校煞輸?shù)量都是有管制的，所以只能進(jìn)行個(gè)人交易。那些進(jìn)行大額交易的投機(jī)者和高頻交易者在低手續(xù)費(fèi)的分散性投資組合中獲利較少。共同基金同樣也被專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)為個(gè)人投資者的投資工具，而不適合機(jī)構(gòu)投資者和投機(jī)者。顯然所有這些特性自共同基金誕生之日就存在了，甚至在這些基金被廣泛使用之前已經(jīng)廣受評(píng)論。

其他一些金融衍生品可以同時(shí)被用于投機(jī)和對(duì)沖，但長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)驗(yàn)表明，它們通常被用于對(duì)沖。期貨合約已經(jīng)發(fā)揮了重要作用，讓農(nóng)民、企業(yè)和國(guó)家在商品價(jià)格方面對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)作物在豐收前要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的種植，而其市場(chǎng)價(jià)格的確定是在豐收的時(shí)候。農(nóng)民為了避免市場(chǎng)價(jià)格降低所造成的損失，可以在期貨市場(chǎng)提前出售今年的產(chǎn)品，從而把市場(chǎng)價(jià)格降低造成的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨購(gòu)買(mǎi)者身上。人們也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)期貨進(jìn)行投機(jī)，當(dāng)期貨合約增加了其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有增加其預(yù)期價(jià)值時(shí)，我們說(shuō)這種期貨合約就是投機(jī)。當(dāng)然，就整體而言，期貨合約似乎利大于弊。

還有些金融產(chǎn)品的社會(huì)價(jià)值為零。2005年夏天以前純粹的信用違約互換(Credit Default Swap，簡(jiǎn)稱(chēng)CDS)在大多數(shù)州是不合法的。債務(wù)違約的保險(xiǎn)合約在那時(shí)是被禁止的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的保險(xiǎn)監(jiān)管要求保險(xiǎn)方一定要有可保利益:你只能為你真正擁有的債券購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)。在金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的游說(shuō)下，這些限制被一一解除，CDS迅速成為一個(gè)繁榮的行業(yè)。然而事實(shí)證明，在信用危機(jī)中，這些衍生品被廣泛地認(rèn)為導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的嚴(yán)重不穩(wěn)定，并在其應(yīng)用過(guò)程中使風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。

有擔(dān)保的CDS(有可保利益)一直都合法，但是一直都沒(méi)有正式被使用過(guò)，因?yàn)?，正如吉格里奧所指出，使用這種互換會(huì)使投資方暴露于對(duì)手方的違約風(fēng)險(xiǎn)之下，而且要對(duì)沖債券的違約風(fēng)險(xiǎn)非常簡(jiǎn)單:只需要出售債券并且購(gòu)入國(guó)債就行。CDS是唯一可用的方法，以避免為了對(duì)這些債券進(jìn)行投機(jī)，而不得不持有大量相抵消的多頭和空頭國(guó)債頭寸以及相關(guān)的債券頭寸。因此，它們幾乎完全就是投機(jī)交易的工具，或者促進(jìn)了高頻率交易。紐約州解除了對(duì)CDS的管制，因?yàn)樗麄兿嘈胚@種衍生品可以創(chuàng)造大額的交易量并不用承擔(dān)其造成的后果。當(dāng)這種衍生品被獲準(zhǔn)上市時(shí)，幾乎沒(méi)有討論過(guò)這種衍生品會(huì)造成的系統(tǒng)性或者更廣泛的后果。

另外，還有統(tǒng)計(jì)學(xué)衍生品，波動(dòng)衍生品、相關(guān)性衍生品及債務(wù)抵押債券。波動(dòng)衍生品是基于一段時(shí)間內(nèi)日均股價(jià)或股指波動(dòng)付款的衍生品。相關(guān)性互換則基于一段時(shí)間內(nèi)某一股票簇 (通常是股指)變動(dòng)的各種相關(guān)性付款。最流行的工具就是允許投資于債務(wù)違約相關(guān)性的抵押債務(wù)債券(Collateralized Debt Obligation，簡(jiǎn)稱(chēng)CDO)，包括臭名昭著的資產(chǎn)抵押證券的CDO。

這些金融工具似乎在市場(chǎng)中發(fā)揮了一定的作用。首先，許多對(duì)沖基金廣泛地運(yùn)用資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)特性建立模型，這些模型在其他衍生品定價(jià)中非常實(shí)用，因此，人們相信這些模型是專(zhuān)業(yè)的。其次，投資銀行開(kāi)發(fā)的結(jié)構(gòu)性衍生品中內(nèi)嵌了這些統(tǒng)計(jì)特性，并將其出售給消費(fèi)者。似乎很容易銷(xiāo)售這些衍生品，因?yàn)閷?duì)客戶(hù)來(lái)說(shuō)這些衍生品的風(fēng)險(xiǎn)要素都被轉(zhuǎn)移走了，然而在2007年的一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者一般都高估了一些風(fēng)險(xiǎn)如股票價(jià)格的微小波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而低估了其他風(fēng)險(xiǎn)如系統(tǒng)性災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)。再次，投行和對(duì)沖基金開(kāi)發(fā)的金融衍生品只是滿(mǎn)足過(guò)去用于資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)的各種條例，而不是實(shí)質(zhì)性地減少和投資者有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。這就導(dǎo)致由CDO中炮制出大量的AAA級(jí)債券而不顧這些債券具有高度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。于是，這些衍生品成了監(jiān)管套利和評(píng)估套利的好工具。最后，復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)再利用這些金融工具進(jìn)行稅務(wù)套利。

三、金融創(chuàng)新的損益測(cè)試——對(duì)沖與投機(jī)的成交量之比

上述例子提到了一系列基于經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的測(cè)試，該等測(cè)試可以明確說(shuō)明一種新的金融工具會(huì)獲得凈收益還是凈損失。盡管這個(gè)過(guò)程可能看上去比較新奇，但它們是模擬政府評(píng)估橫向并購(gòu)提案的過(guò)程設(shè)置的。確實(shí)，它比評(píng)估橫向并購(gòu)提案的標(biāo)準(zhǔn)要更加精確、詳細(xì)和量化，由100多位具有經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位的公務(wù)員實(shí)施測(cè)試。與橫向并購(gòu)的評(píng)估一樣，我們假設(shè)對(duì)新金融衍生品的評(píng)估，首先建立在分析該衍生品的本質(zhì)會(huì)否引起投機(jī)或?qū)_的核心測(cè)試上，再看該衍生品是否包含其他緩和或者惡化因素。

該機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)就是，一種新金融衍生品的可保利益所增加的福利是否超過(guò)它促成的投機(jī)行為所產(chǎn)生的成本。新衍生品的評(píng)估開(kāi)始于對(duì)某些準(zhǔn)備投資新金融工具公司的行為分析，從而進(jìn)行該衍生品的市場(chǎng)需求分析，然后得出該衍生品適合哪種需求的結(jié)論。然后該機(jī)構(gòu)可以為這些新金融工具的市場(chǎng)需求歸類(lèi)，看它們是屬于投機(jī)行為還是對(duì)沖行為，然后量化兩者所帶來(lái)的損失和收益。分析數(shù)據(jù)則可以要求參與評(píng)估的公司提交，因?yàn)樗麄円@得監(jiān)管許可，這樣很大程度上方便了評(píng)估的進(jìn)行。如果需要的話，該機(jī)構(gòu)還可以擁有傳訊權(quán)，其目的是為了獲得更多的相關(guān)信息。在大多數(shù)實(shí)踐中，每種被測(cè)衍生品的相關(guān)問(wèn)題都受到足夠的重視，而測(cè)試結(jié)果也會(huì)非常明確。我們提供了三個(gè)簡(jiǎn)單的例子。

第一，假設(shè)用新衍生品進(jìn)行投機(jī)的主要原因僅僅是信仰的差異。阿森納斯歐利斯和席勒以及希姆斯克對(duì)此給出了詳細(xì)的數(shù)據(jù)，并基于其本國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀對(duì)這類(lèi)衍生品進(jìn)行了預(yù)期分析。他們用經(jīng)濟(jì)模型及公共數(shù)據(jù)對(duì)居民個(gè)體消費(fèi)和財(cái)富，以及經(jīng)濟(jì)狀況的相關(guān)變動(dòng)情況進(jìn)行了分析，并調(diào)查了居民對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展意見(jiàn)的不同情況。阿森納斯歐利斯和席勒得出的結(jié)論是，該種衍生品有足夠的潛在對(duì)沖機(jī)會(huì)，而希姆斯克演示了其可能引起的投機(jī)行為遠(yuǎn)大于其對(duì)沖的機(jī)會(huì)，因此，就我們的標(biāo)準(zhǔn)，這種衍生品不能夠進(jìn)入市場(chǎng)。在實(shí)踐中，測(cè)試機(jī)構(gòu)可以通過(guò)使用他們專(zhuān)有的高質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)源來(lái)提高他們的分析質(zhì)量。

第二，在許多情況下，可能衍生品投機(jī)行為造成的平均損失在數(shù)目上和其對(duì)沖帶來(lái)的平均收益是相等的。例如，在標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)假設(shè)下，如果平均的對(duì)沖和投機(jī)規(guī)模一樣，而交易量決定了所帶來(lái)的收益和損失。在這種情況下，所有測(cè)試在第一階段就可以結(jié)束，要做的只是一個(gè)基礎(chǔ)的市場(chǎng)需求分析，然后貼上標(biāo)簽就行了，而這也是產(chǎn)品研發(fā)過(guò)程中市場(chǎng)調(diào)研的重要組成部分。

第三，在一些情況下，投機(jī)帶來(lái)的損失由于一些特殊來(lái)源會(huì)有明顯的上升，例如稅收套利和監(jiān)管套利。在以前的案例中，公司經(jīng)常會(huì)咨詢(xún)稅務(wù)律師來(lái)設(shè)計(jì)可以進(jìn)行稅收套利的衍生品，所以政府部門(mén)也可以在稅務(wù)顧問(wèn)的指導(dǎo)下完成此項(xiàng)分析或者直接將其外包給稅務(wù)咨詢(xún)師。在最近的案例中，常運(yùn)用金融產(chǎn)品需求的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)模式直接分析投資者評(píng)估的啟發(fā)式影響，如家庭偏見(jiàn)，對(duì)常見(jiàn)的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的敏感度(價(jià)格變動(dòng)、持有期收益率等)，信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)等。此項(xiàng)分析的結(jié)果可與產(chǎn)品的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行比較，從而確定對(duì)該金融衍生品的預(yù)期過(guò)度需求產(chǎn)生于這種啟發(fā)式的利用。

在普遍形式或者其中一種簡(jiǎn)化形式下，如果這些分析得出了清晰結(jié)論，探究就應(yīng)該停止。但是如果得出的是一個(gè)模糊的結(jié)論，監(jiān)管者可以提出更多的問(wèn)題并且對(duì)答案做出更加精準(zhǔn)的判斷，包括:

其一，該衍生品在資本配置中起什么作用?從對(duì)投資銀行家和私募股權(quán)公司的調(diào)查可以看出，該衍生品對(duì)直接促進(jìn)各公司資本再分配是否起到了重要作用。通過(guò)提高價(jià)格信息效率而間接促進(jìn)的收益則更加難以計(jì)量，這時(shí)就需要更深入的研究。

其二，該金融工具如何影響交易速度?這問(wèn)題在與市場(chǎng)決策者或金融業(yè)專(zhuān)家的討論中可以很容易得出結(jié)論。這些市場(chǎng)參與者將熟練掌握不同時(shí)期的不同衍生品以及不同市場(chǎng)上的流動(dòng)性。

其三，該金融工具能否產(chǎn)生正面的外部性信息?理論上，一些衍生品在反映相關(guān)事件的市場(chǎng)信息時(shí)會(huì)產(chǎn)生正外部性。預(yù)測(cè)市場(chǎng)一直因此功能大受贊賞;如果大眾的智慧在打賭誰(shuí)會(huì)贏得下一屆大選時(shí)表現(xiàn)出來(lái)，這一信息將極大地方便人民的生活。曾經(jīng)也有類(lèi)似于此的關(guān)于CDS的言論。然而，我們嚴(yán)重懷疑該言論在多數(shù)案例中的準(zhǔn)確性，并將要求申請(qǐng)者承擔(dān)很重的舉證責(zé)任。政府債券的信用違約互換的市場(chǎng)價(jià)格，除了反映政府債券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)債券價(jià)格之間的關(guān)系之外，不能反映其他任何的主權(quán)違約信息。另外，加快信息披露的速度只有在幫助人們?cè)趯?shí)體經(jīng)濟(jì)中做計(jì)劃時(shí)才會(huì)帶來(lái)社會(huì)收益，而且，正如我們所提到的，私人占有信息的動(dòng)機(jī)和公共利益是不相稱(chēng)的。

四、金融創(chuàng)新的法律測(cè)試——金融市場(chǎng)上的美國(guó)食品與藥物管理局

(一)法律測(cè)試的實(shí)施方法

主要有兩種法律測(cè)試方法。第一，國(guó)會(huì)可以賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力，使之作為防護(hù)篩以防止危害行為的發(fā)生。第二，國(guó)會(huì)可以創(chuàng)建私人訴訟權(quán)，以便使在測(cè)試中遭受損失的個(gè)人在事后可以獲得合法補(bǔ)償。這兩者各有其優(yōu)點(diǎn)，它們往往是結(jié)合使用，但我們將側(cè)重于前者。

基本理念就是該機(jī)構(gòu) (可以是已經(jīng)存在的消費(fèi)者金融保護(hù)局，也可以是新設(shè)的機(jī)構(gòu))可以篩選進(jìn)入市場(chǎng)的新金融衍生品。因此，金融產(chǎn)品的創(chuàng)造人在未向該機(jī)構(gòu)提交申請(qǐng)之前不得將產(chǎn)品投放市場(chǎng)。該機(jī)構(gòu)將使用我們先前描述過(guò)的測(cè)試方法評(píng)估新金融衍生品。該機(jī)構(gòu)可以同意、反對(duì)或者在特定情況下同意該產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)。然后獲得許可的衍生品就可以在市場(chǎng)中進(jìn)行交易，或者在一定條件下進(jìn)行交易。任何不經(jīng)允許就直接交易的衍生品發(fā)行人將受到法律制裁。

該機(jī)構(gòu)可以效仿兩種有效的模式。其一是美國(guó)食品和藥物管理局檢測(cè)新藥物的模式。制造商必須先提交藥品的上市申請(qǐng)，在得到美國(guó)食品和藥物管理局許可后才能正式投放市場(chǎng)。藥品檢測(cè)的主要步驟包括成本高昂且周期漫長(zhǎng)的隨機(jī)臨床研究。這種方法為創(chuàng)新金融工具提供了一套檢測(cè)模式;不過(guò)對(duì)所推薦的金融產(chǎn)品的分析會(huì)便宜許多并且快得多，因?yàn)槠渌玫臄?shù)據(jù)都是可獲得的現(xiàn)有公共數(shù)據(jù)，而且在大多數(shù)案例中檢測(cè)所需要的數(shù)據(jù)都可以由相對(duì)機(jī)械的電腦運(yùn)算得出。

第二種就是司法部和聯(lián)邦交易委員會(huì)對(duì)合并建議的審查模式。當(dāng)兩家公司尋求合并時(shí)，它們必須取得上述兩者中至少一個(gè)部門(mén)的允許。相關(guān)部門(mén)則運(yùn)用《橫向合并指南》所規(guī)定測(cè)試來(lái)評(píng)估該合并建議。從根本上講，該測(cè)試要求機(jī)構(gòu)必須權(quán)衡由于合并方市場(chǎng)力量的增大而產(chǎn)生的反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，以及由規(guī)模經(jīng)濟(jì)或其他來(lái)源所帶來(lái)的效能利益。與金融創(chuàng)新的方式一樣，申請(qǐng)人必須通過(guò)一項(xiàng)結(jié)合定量和定性因素的測(cè)試來(lái)獲得政府機(jī)構(gòu)的事前批準(zhǔn)。所不同的是，合并只是一次性合約，不像金融衍生品還包含了一定的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。此外，規(guī)范新金融產(chǎn)品的主要理由是它們對(duì)消費(fèi)者造成的直接傷害，如同藥品一樣，而不是它們所造成的外部性，如同合并一樣。

評(píng)論員雖然批評(píng)了美國(guó)食品和藥物管理局的藥品準(zhǔn)入程序和合并批準(zhǔn)程序，但輿論卻對(duì)這些篩選機(jī)制非常贊同，認(rèn)為它們有一定的社會(huì)需求性，盡管它們還有待完善。毋庸置疑，它們是很獨(dú)特的。在美國(guó)大部分其他產(chǎn)品都沒(méi)有受到如此嚴(yán)格的監(jiān)控:雖然政府偶爾會(huì)抽查產(chǎn)品的安全性并測(cè)試產(chǎn)品性能，發(fā)生危害時(shí)允許法律訴訟，但是在除藥品以外的產(chǎn)品中進(jìn)行準(zhǔn)入檢測(cè)是不常見(jiàn)的。因而就產(chǎn)生了這個(gè)問(wèn)題，即為什么金融創(chuàng)新更像藥品創(chuàng)新，而不像美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的其他產(chǎn)品。主要有以下一些原因:

1.主觀偏好和專(zhuān)業(yè)知識(shí)。對(duì)個(gè)人最好的藥品并非是針對(duì)個(gè)人的特質(zhì)下藥，而是對(duì)癥下藥。不同的人對(duì)于不同的治療反應(yīng)是不同的，而在進(jìn)行治療之前，接受治療的個(gè)人、治療他的醫(yī)生或者任何其他人對(duì)治療的反應(yīng)通常是不可預(yù)測(cè)的。所以對(duì)于病人來(lái)說(shuō)，決定最合適治療方案的關(guān)鍵是醫(yī)學(xué)界根據(jù)自己專(zhuān)業(yè)知識(shí)客觀做出的判斷，而不是患者主觀上偏好的醫(yī)療方案。不僅僅是患者常常向醫(yī)生咨詢(xún)最好的藥物，醫(yī)生通常也會(huì)根據(jù)集中進(jìn)行的研究發(fā)表自己的意見(jiàn)。

這些特性使得藥品與其他商品有了顯著的區(qū)別。在購(gòu)買(mǎi)電視、電腦、書(shū)籍的時(shí)候，消費(fèi)者在任何時(shí)候都比專(zhuān)家們要清楚自己的品位。消費(fèi)者的這種能力使得市場(chǎng)提供的大量選擇以及為個(gè)體提供的詳盡產(chǎn)品資訊 (而不是一堆準(zhǔn)入和禁入原則)，在除了健康產(chǎn)品市場(chǎng)外的其他市場(chǎng)變得非常重要。而藥品市場(chǎng)的專(zhuān)家建議也遠(yuǎn)比其他市場(chǎng)的專(zhuān)家建議重要。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們金融產(chǎn)品和藥品十分相似。個(gè)人的最佳投資收益組合在不同個(gè)體中變化很小，除非是少數(shù)可以很容易觀察和描述的個(gè)體投資特性。這些特性包括風(fēng)險(xiǎn)偏好、年齡、所在行業(yè)及其居住地。另一方面，最佳投資組合是一個(gè)非常復(fù)雜的計(jì)算問(wèn)題，其所運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)學(xué)和電腦科學(xué)都是最前沿的科技。絕大多數(shù)富人都會(huì)就金融資產(chǎn)配置的問(wèn)題咨詢(xún)專(zhuān)家意見(jiàn)，而很少就其他生活用品的決定咨詢(xún)專(zhuān)家意見(jiàn)。

2.拖延和不確定的反饋。在一系列標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)定中糾正錯(cuò)誤決定的一個(gè)經(jīng)典的機(jī)制就是，快速并準(zhǔn)確地反饋其結(jié)果是成功或失敗，而這的確使個(gè)人對(duì)這些設(shè)定的了解遠(yuǎn)超過(guò)專(zhuān)家。這個(gè)理論已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)實(shí)驗(yàn)中被廣泛驗(yàn)證。而在醫(yī)學(xué)上的一個(gè)重要問(wèn)題是，這樣的反饋往往受到長(zhǎng)期拖延并且經(jīng)常被一些不確定結(jié)果及安慰劑效應(yīng)所干擾。無(wú)效的藥物通常經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的療程才被發(fā)現(xiàn)，而有效的藥物往往只在少數(shù)人身上起作用。藥物可能會(huì)有微小的長(zhǎng)期的腐蝕性副作用，有可能只有很小的幾率會(huì)引發(fā)其副作用。因此，藥物是否可以安全使用需要詳細(xì)的科學(xué)證明，正如美國(guó)食品和藥物管理局強(qiáng)制執(zhí)行的臨床驗(yàn)證一樣。

而這種拖延和不確定性的反饋在金融活動(dòng)中更為普遍。大多數(shù)藥品獲得檢驗(yàn)結(jié)果的周期是1—2年，而許多金融工具直到千載難逢的金融危機(jī)來(lái)襲時(shí)才會(huì)暴露其潛在的缺陷。至少在一些時(shí)期中，很多事前的敏感性投資項(xiàng)目不受歡迎，反而一些荒唐的投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)興旺。因此，人們?cè)谖传@得清晰的投資項(xiàng)目反饋之前可能會(huì)長(zhǎng)時(shí)間地做出錯(cuò)誤的投資決定。

3.潛在危險(xiǎn)的程度。如果你買(mǎi)錯(cuò)了食物你可能會(huì)生病，如果你買(mǎi)錯(cuò)了手機(jī)你的生活可能會(huì)被嚴(yán)重打亂。鑒于藥物的效力，買(mǎi)錯(cuò)藥品可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的后果，有可能是一場(chǎng)毀滅性的災(zāi)難，雖然它發(fā)生的概率很小。例如，在20世紀(jì)50年代給產(chǎn)婦注射麻醉藥被廣泛指責(zé)為引發(fā)一系列自閉癥病例的罪魁禍?zhǔn)?。為徹底避免?lèi)似結(jié)果發(fā)生，今后的藥品上市都要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的測(cè)試。正如最近美國(guó)人在金融危機(jī)中發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)不僅僅對(duì)個(gè)人會(huì)有嚴(yán)重的不良影響，其對(duì)整個(gè)社會(huì)也會(huì)有不良影響。因此，金融衍生品的危險(xiǎn)程度只會(huì)比藥物有過(guò)之而無(wú)不及。

(二)法律測(cè)試存在的問(wèn)題及應(yīng)對(duì)措施

考慮到我們的建議會(huì)受到某些質(zhì)疑，下面我們就法律測(cè)試中可能出現(xiàn)的問(wèn)題提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。當(dāng)然我們承認(rèn)，需要進(jìn)一步的研究才能提供更加詳盡的解決方案。

1.拖延和官僚主義的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。美國(guó)食品和藥物管理局的批評(píng)者們認(rèn)為藥品上市之前的拖延是沒(méi)有必要的，這種拖延部分是因?yàn)楣倭胖髁x的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避——如果美國(guó)食品和藥物管理局錯(cuò)誤地讓藥品上市而造成醫(yī)療死亡或嚴(yán)重的藥物副作用，美國(guó)食品和藥物管理局將會(huì)受到國(guó)會(huì)的審判，但如果美國(guó)食品和藥物管理局過(guò)分放慢藥物批準(zhǔn)，那么所造成的社會(huì)成本將超過(guò)其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。于是，美國(guó)食品和藥物管理局過(guò)分依賴(lài)于極端嚴(yán)格的臨床測(cè)試而忽略了其他形式的研究。我們不知道這種批評(píng)是否準(zhǔn)確，但即使準(zhǔn)確，我們?nèi)匀幌嘈殴倭胖髁x的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避在金融創(chuàng)新中所造成的威脅要遠(yuǎn)小于其在藥品創(chuàng)新中的影響。有兩方面原因。首先，無(wú)論金融衍生品造成多么可怕的后果，它都不會(huì)像生育缺陷或者早產(chǎn)死亡這么嚴(yán)重，所以對(duì)犯錯(cuò)誤的監(jiān)管者的審問(wèn)所產(chǎn)生的宣傳價(jià)值較低。第二，我們也相信附加的金融創(chuàng)新產(chǎn)品所創(chuàng)造的利潤(rùn)要小于附加的藥品創(chuàng)新所產(chǎn)生的利潤(rùn)，因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)可以有效地利用金融衍生品進(jìn)行套期保值。所以，即便近期最有前途的金融創(chuàng)新，例如凱斯-席勒(Case-Shiller)住房衍生品，也會(huì)碰到市場(chǎng)需求的上限。因此它所造成的負(fù)面影響較低。

2.界定的問(wèn)題及一般性問(wèn)題?？赡茏罾щy的問(wèn)題就是出于審查的目的來(lái)界定“金融產(chǎn)品”。以信用違約互換(CDS)為例。是最早發(fā)行CDS的人需要獲得上市許可，還是僅僅第一個(gè)發(fā)行純粹CDS的人需要，抑或是第一個(gè)發(fā)行用于擔(dān)保主權(quán)債券的純粹CDS的人需要，或者僅僅是希臘債券才需要?我們的根本觀點(diǎn)是最初發(fā)行CDS的人需要得到政府機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。由于金融衍生品的用途廣泛，可以由政府機(jī)關(guān)決定其特殊用途 (類(lèi)似于新藥品的準(zhǔn)入)。發(fā)明者或隨后的發(fā)明者可以基于附加數(shù)據(jù)和市場(chǎng)條件變動(dòng)再申請(qǐng)?jiān)撗苌返母嘤猛尽?/p>

3.專(zhuān)業(yè)知識(shí)的缺失。最常見(jiàn)的問(wèn)題是政府機(jī)構(gòu)吸收不到真正有才能的人，而其導(dǎo)致的結(jié)果就是這些機(jī)構(gòu)無(wú)法理解和管制他們權(quán)力范圍內(nèi)的衍生品。因此，美國(guó)證券交易委員會(huì)的評(píng)論員認(rèn)為，正是由于無(wú)法評(píng)估衍生品才最終導(dǎo)致了2008年的金融危機(jī)。這些評(píng)論有些過(guò)分了。許多政府機(jī)關(guān)——包括FDA、司法部和聯(lián)邦調(diào)查局——都有頂尖的人才為其服務(wù)，而且他們可以將其服務(wù)外包給顧問(wèn)和咨詢(xún)師。另外，由于需要政府允許準(zhǔn)入，衍生品發(fā)行公司將被迫尋找專(zhuān)家為其產(chǎn)品做市場(chǎng)分析來(lái)確定產(chǎn)品的價(jià)值，正如在并購(gòu)和新藥上市過(guò)程中廣泛存在的那樣。這樣也減少了政府機(jī)構(gòu)的評(píng)估負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，我們的金融創(chuàng)新機(jī)構(gòu)需要像美聯(lián)儲(chǔ)或FDA一樣完善的設(shè)計(jì)，以便給予其官員足夠的補(bǔ)償。

4.現(xiàn)有衍生品的管制。設(shè)立FDA的法規(guī)規(guī)定已經(jīng)在市場(chǎng)上交易的藥物要接受新法條的約束，我們也采取這一方法。不過(guò)，對(duì)于金融衍生品機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，檢測(cè)每種已經(jīng)存在的金融衍生品太過(guò)困難。評(píng)論家們可能會(huì)說(shuō)這樣我們就無(wú)法監(jiān)管許多導(dǎo)致2008年金融危機(jī)爆發(fā)的金融衍生品，包括我們最討厭的信用違約互換。盡管如此，新產(chǎn)品通常是最有害的，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者很少有機(jī)會(huì)適應(yīng)它們，它們制造出最大的混亂并創(chuàng)造了監(jiān)管套利的最大機(jī)會(huì)。因此我們的重點(diǎn)是前瞻式的，但并不排除以其他方式來(lái)監(jiān)管現(xiàn)有的金融工具。

5.由于缺少知識(shí)產(chǎn)權(quán)而降低創(chuàng)新的欲望。 CDS的開(kāi)發(fā)需要很大的智慧和資本投資。投資銀行開(kāi)發(fā)這些衍生品的目的是盈利，他們只要在對(duì)手開(kāi)發(fā)出相似的產(chǎn)品前把這些產(chǎn)品賣(mài)給客戶(hù)就能盈利。一旦該衍生品理念曝光，其對(duì)手就可以復(fù)制出相似的產(chǎn)品從而降低價(jià)格和利潤(rùn)。因此投資銀行可能會(huì)停止金融創(chuàng)新，如果他們能預(yù)見(jiàn)其產(chǎn)品審查需要很長(zhǎng)的一段時(shí)間，而在此期間創(chuàng)新的細(xì)節(jié)會(huì)公之于眾。

這種擔(dān)憂(yōu)有些夸張。投資銀行可能已經(jīng)有過(guò)多的動(dòng)機(jī)去投資那些社會(huì)收益性比較模糊的新金融衍生品。另外，原始的金融衍生品是可以有專(zhuān)利權(quán)的，只是當(dāng)前的法條相當(dāng)含糊。如果投行的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)不夠，那么可以通過(guò)有限地保障其知識(shí)產(chǎn)權(quán)來(lái)解決這一問(wèn)題。例如在其創(chuàng)新產(chǎn)品獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入后保證其一年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

6.負(fù)擔(dān)更輕的金融監(jiān)管形式。有些人認(rèn)為較少?lài)?yán)厲的監(jiān)管形式是可能的，包括信息披露、標(biāo)簽規(guī)定或稅收。我們不否認(rèn)有其他可替代的監(jiān)管形式，但我們認(rèn)為那些都是監(jiān)管不力的。信息披露規(guī)則是出了名的低效;這種方式對(duì)于藥品監(jiān)管顯然不夠力度，在藥品測(cè)試中，即便有醫(yī)生的幫助也很難評(píng)估該藥品的作用。另外一種方法就是再次提出可保利益的需求，但這種方法顯然會(huì)過(guò)于加重其負(fù)擔(dān)，就像普通法中定義的那樣，即便在沒(méi)有可保利益的前提下依然存在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的機(jī)會(huì)。我們的建議就是，賦予某機(jī)構(gòu)權(quán)利來(lái)決定，在什么時(shí)候可保利益首先作為替代粗略的普通法方案而存在。

7.如果人們想賭博，應(yīng)該獲得準(zhǔn)許。在經(jīng)濟(jì)模型中，人們普遍被認(rèn)為是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或至少是風(fēng)險(xiǎn)中性的。對(duì)這些人來(lái)說(shuō)，賭博并不理性。如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)中性者最終都開(kāi)始賭博，那要么是因?yàn)樗麄兿矚g賭博，要么是因?yàn)樗麄儾幻靼椎降自谶M(jìn)行什么樣的交易。

該項(xiàng)調(diào)查顯示，要么像很多州一樣規(guī)定賭博是違法的，要么就限制賭博的設(shè)置使其具備最大的娛樂(lè)性和最小的風(fēng)險(xiǎn)性，這主要是我們的現(xiàn)行制度所實(shí)現(xiàn)的限制和規(guī)范的賭場(chǎng)和彩票。當(dāng)人們用復(fù)雜的金融工具進(jìn)行賭博時(shí)，他們很可能會(huì)誤用這項(xiàng)他們不了解的工具，從而獲得最小的娛樂(lè)價(jià)值而產(chǎn)生遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)賭博方式所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。最后，我們應(yīng)該意識(shí)到，大多數(shù)投機(jī)行為都是由復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)如投資銀行進(jìn)行的，其動(dòng)機(jī)往往是監(jiān)管套利;如果賭博失敗，他們都期待著政府來(lái)拯救他們。這種類(lèi)型的賭博顯然是有社會(huì)危害性的。

五、結(jié)論

本文通過(guò)分析金融創(chuàng)新的利與弊以及金融創(chuàng)新的實(shí)施方法引出了對(duì)金融創(chuàng)新的兩種測(cè)試，即損益測(cè)試和法律測(cè)試。其中法律測(cè)試的實(shí)施直接以美國(guó)食品和藥物管理局對(duì)食品和藥物的監(jiān)管為參照，該測(cè)試主要圍繞一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)分析進(jìn)行，就是該金融衍生品可能更經(jīng)常被用于對(duì)沖還是投機(jī)?該測(cè)試能夠恢復(fù)普通法的可保利益原則(在20世紀(jì)90年代放松監(jiān)管之前用來(lái)控制金融投機(jī)行為的方法)并用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)進(jìn)行支持?？杀＠嫘枨鬁p緩了(盡管沒(méi)能完全阻止)那些主要用于投機(jī)的金融衍生品的開(kāi)發(fā)力度。我們的建議只是可保利益原則的復(fù)雜版本，其目的是完全阻止投機(jī)行為但不干預(yù)有社會(huì)價(jià)值的對(duì)沖行為。在聯(lián)邦層面，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)和美國(guó)證券交易委員會(huì)已經(jīng)具備對(duì)金融產(chǎn)品的管轄權(quán)。每個(gè)州都有擁有金融產(chǎn)品管制能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，和大多數(shù)金融產(chǎn)品一樣，它們都有類(lèi)似保險(xiǎn)的組成部分。我們建議成立一個(gè)類(lèi)似美國(guó)食品和藥物管理局的機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管金融衍生品，旨在能夠更有效地進(jìn)行金融監(jiān)管。