國外投資者關(guān)系管理價值效應(yīng)研究前沿述評

趙 穎

（天津外國語大學(xué) 國際商學(xué)院，天津 300204）

一、引 言

投資者關(guān)系管理（Investor Relations Management，IRM）在國外已有幾十年的發(fā)展歷程，其主要動力來自于利益相關(guān)者對公司信息透明度及社會責(zé)任的要求（Laskin，2009）［1］。然而，開展IRM到底能否給公司和股東帶來價值呢？國外一些學(xué)者開始對該問題產(chǎn)生興趣，并已積累了較為豐富的研究成果。然而，IRM的價值效應(yīng)是如何體現(xiàn)的呢？現(xiàn)有一些國外研究認(rèn)為，IRM是間接對公司價值產(chǎn)生影響的，它主要通過各種有效的財(cái)經(jīng)溝通策略來樹立良好企業(yè)聲譽(yù)、增加公司在資本市場上的可見度等進(jìn)而實(shí)現(xiàn)挖掘和增加公司價值使命的；然而，另一些研究成果則表明，IRM可以直接對公司價值產(chǎn)生影響，這種作用主要通過信息披露對降低資本成本、提升股價實(shí)現(xiàn)。

這樣，按照IRM對公司價值貢獻(xiàn)的作用機(jī)理和作用路徑，本文將IRM的價值效應(yīng)分為兩種類型：一是直接價值效應(yīng)。主要體現(xiàn)IRM在改善和提高企業(yè)聲譽(yù)、增加公司可見度、吸引機(jī)構(gòu)投資者和分析師等方面具有的直接和短期貢獻(xiàn)；二是間接價值效應(yīng)。主要體現(xiàn)在長期有效的IRM能夠發(fā)揮降低資本成本、提高股價以及最終提升公司價值等作用。

雖然國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)關(guān)注IRM領(lǐng)域研究，例如李心丹（2007，2008等）、馬連福 （2009、2011等）、楊德明（2009）、林琳（2011）、胡艷（2010）等，但是，國內(nèi)整體研究水平還有大量的提升空間。本研究的主要目的在于通過梳理國外有關(guān)IRM價值相關(guān)性研究成果，把握IRM研究前沿，為我國相關(guān)研究和企業(yè)IRM實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。本文將從IRM對企業(yè)聲譽(yù)、企業(yè)可見度及吸引分析師和機(jī)構(gòu)投資者跟隨、股票的流動性、資本成本、股票價格的影響和貢獻(xiàn)出發(fā)，梳理國外學(xué)者近些年的研究成果并進(jìn)行評述。

二、IRM與企業(yè)聲譽(yù)

公司聲譽(yù)是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，良好的公司聲譽(yù)對于吸引消費(fèi)者和投資者均具有積極的作用。IRM是改善和提升公司資本市場聲譽(yù)的有效策略。正如Hall（1993）所指出，公司聲譽(yù)不僅是受高管人員關(guān)注的無形資產(chǎn)，而且這種無形資產(chǎn)已經(jīng)被認(rèn)為是公司價值的重要組成部分。所以，近些年管理學(xué)的學(xué)者們對通過與投資者溝通進(jìn)行聲譽(yù)管理的研究很感興趣。

IRM產(chǎn)生伊始其基本職能被定位為確保上市公司的股價公平合理地反映公司真實(shí)價值（Ellis，1985），使其擁有公平的市場價值，即股票的市場價值至少應(yīng)該與具有可比記錄和相似前景公司的股票市場價值相當(dāng) （Savage，1970），可信賴的IRM不僅能夠大大減少企業(yè)獲取額外資本的困難，而且還能帶來其他的利益，首先，股票被廣泛接受的公司會吸引重要的有才能的管理者，因?yàn)檫@樣的公司股票期權(quán)會給他們帶來大量的增值；其次，員工士氣高漲，尤其是那些參與了公司股票購買計(jì)劃的員工；再次，那些通過股票交換方式收購其他公司來尋求成長和多樣化的公司會處于討價還價的強(qiáng)勢地位；最后，對投資滿意的股東會在選舉中投票支持管理層。隨著IRM實(shí)踐與研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)有效的IRM計(jì)劃能夠給公司帶來的價值還不僅于此。成功的IRM活動能夠?qū)ζ髽I(yè)聲譽(yù)做出貢獻(xiàn)，能夠提高企業(yè)的財(cái)務(wù)聲譽(yù)，建立投資者信心。

Deephouse（1997）［2］指出，IRM管理可以提高公司的財(cái)務(wù)聲譽(yù)，財(cái)務(wù)聲譽(yù)是財(cái)務(wù)評價機(jī)構(gòu)對公司財(cái)務(wù)前景所作的總體評價。財(cái)務(wù)聲譽(yù)對利益相關(guān)者來說越來越重要。一個具有較高財(cái)務(wù)聲譽(yù)的公司，往往有著良好的長期財(cái)務(wù)業(yè)績前景，且管理者能夠戰(zhàn)略性地運(yùn)用公司的聲譽(yù)（Fombrun，1996）［3］。討價還價模型表明，如果雙方參與可重復(fù)的交易，誠實(shí)的信息披露是最好的選擇（Paul Milgrom and John Roberts，1992）。該模型證明，欺騙會增加接下來的交易成本或者會降低利潤。這樣，充分信息披露才是持續(xù)發(fā)展的公司的最有價值的戰(zhàn)略。IRM對企業(yè)聲譽(yù)具有同樣的價值（John Byrd，Marilyn Johnson， and Mark Johnson， 1993）［4］。 Higgins（1992）從溝通的視角出發(fā)，驗(yàn)證了良好的IRM給企業(yè)聲譽(yù)帶來的巨大貢獻(xiàn)。他研究了與投資界進(jìn)行坦率、明確、及時的戰(zhàn)略溝通的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，認(rèn)為坦誠的溝通行為可以避免“戰(zhàn)略阻礙”的失?。ㄔ谌狈侠淼膽?zhàn)略與財(cái)經(jīng)信息時，分析師等通常會做最壞的預(yù)測）。他認(rèn)為戰(zhàn)略可信度至少能帶來三種利益，即增進(jìn)了與財(cái)經(jīng)界的關(guān)系，提高了員工的士氣，增進(jìn)了與股東的關(guān)系。而影響公司戰(zhàn)略可信度的主要因素有戰(zhàn)略能力、公司業(yè)績、戰(zhàn)略和財(cái)經(jīng)溝通以及CEO的可信度，Higgins證實(shí)了戰(zhàn)略和財(cái)經(jīng)溝通是企業(yè)聲譽(yù)非常重要的決定因素，這也就證明了以財(cái)經(jīng)溝通為主要內(nèi)容的IRM對企業(yè)聲譽(yù)具有重要影響作用。Brennan（2000）［5］更深刻地指出，雖然信息披露是IRM管理中的最重要的內(nèi)容，但是IRM的內(nèi)涵又遠(yuǎn)比簡單的向投資者和分析師進(jìn)行信息披露廣泛得多。一個系統(tǒng)的IRM計(jì)劃能夠增加公司投資戰(zhàn)略或者產(chǎn)品戰(zhàn)略的可信性。當(dāng)公司想要在資本市場中獲得額外的融資時，或者想要兼并另一家公司時，或者避免不必要的收購、代理訴訟時，這樣的可信性將會是無價的。

Gruner（2002）指出，由于IRM的作用是為金融部門和公共投資者提供評價公司的信息，連續(xù)給股東提供有關(guān)公司的經(jīng)營活動信息將減少投資者對公司股票價格所反映出的驚奇，特別是對負(fù)面新聞的反應(yīng)（Lev，1992）。因此，IRM的功能可以被認(rèn)為是樹立投資者信心的關(guān)鍵，特別是在不確定的環(huán)境期間。公司可信度的提高，意味著公司的信息披露越公開、越透明，這樣就降低了信息不對稱性，投資者對公司的 前 景 充 滿 信 心 （Diamond and Verrecchia，1991；Lev，1992），因此投資者的滿意度也會得到提高。投資者在對某一上市公司滿意度不斷提高的基礎(chǔ)上，就可能持續(xù)持有該公司的股票，并會向其他投資者推薦該上市公司。這種行為模式尤其受上市公司歡迎。因此投資者滿意度的提高將對投資者忠誠度產(chǎn)生積極影響。在安然事件后，Allen（2002）［6］尤其強(qiáng)調(diào)投資者對證券市場失去了信心，此時IRM的溝通作用更加重要，IRM應(yīng)該通過更加及時、透明的信息披露來建立投資者的信心。市場的運(yùn)作規(guī)則不是金錢，而是信任。CEO、董事會、會計(jì)人士、分析師和基金經(jīng)理們必須盡快證明他們的可信任性，否則的話，投資公眾將會認(rèn)為銀行存款是比金融市場投資更加理性的投資方式（Minow，2002）。Mahaffey（2002）認(rèn)為，要想保持高價值，公司必須建立一個系統(tǒng)來確保持續(xù)的成功。成功來自于兩個方面的杰出表現(xiàn)，即公司業(yè)績/前景和投資者支持。IRM是有效展現(xiàn)公司前景和建立投資者信心的重要舉措。經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)，設(shè)計(jì)周密的自愿信息披露戰(zhàn)略能夠增加跟隨公司分析師的關(guān)注，建立分析師信任，有助于股票價格準(zhǔn)確地反映公司價值（Walton and Brissman，1991）。

雖然企業(yè)聲譽(yù)研究并不是一個全新的研究課題，然而，通過上述研究成果的分析，我們發(fā)現(xiàn)有關(guān)企業(yè)在資本市場上的聲譽(yù)研究還存在深入研究價值，尤其是IRM對企業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生影響的作用機(jī)理和作用路徑，以及最終對公司價值產(chǎn)生影響的效果等?，F(xiàn)有研究表明，完善的IRM能夠樹立企業(yè)的財(cái)務(wù)聲譽(yù)和建立投資者信心，會產(chǎn)生良好的企業(yè)聲譽(yù)。而正面的企業(yè)聲譽(yù)又會有助于吸引資本市場中的投資者、分析師、財(cái)經(jīng)媒體等對公司股票的關(guān)注和興趣，從而獲得競爭優(yōu)勢。然而，盡管以上學(xué)者們已經(jīng)將有效的IRM計(jì)劃對企業(yè)聲譽(yù)的貢獻(xiàn)有所見解，可是，該領(lǐng)域研究依然存在大量的研究空間，對于IRM的企業(yè)聲譽(yù)效應(yīng)的作用路徑、IRM中不同的溝通策略和信息內(nèi)容對企業(yè)聲譽(yù)影響以及通過IRM建立的良好財(cái)經(jīng)聲譽(yù)對公司價值的貢獻(xiàn)等領(lǐng)域研究還值得在理論上的深入探討和實(shí)證上的檢驗(yàn)分析。

三、IRM與公司可見度和吸引機(jī)構(gòu)投資者

公司可見度是指公司被分析師報(bào)告和財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注的程度，如果跟隨某家公司的分析師和財(cái)經(jīng)媒體的數(shù)量較多，那么該公司被分析師報(bào)告的次數(shù)和媒體報(bào)道的次數(shù)也多，這樣，相對而言，該公司的可見度較高。分析師和財(cái)經(jīng)媒體是資本市場的主要參與者，他們對公司的評價能夠?qū)ζ渌Y本市場參與者，尤其是投資者，產(chǎn)生重大的影響，因此，很多上市公司開展IRM的一個影響因素就是對較高的公司可見度的追求。

許多上市公司都面臨著提高公司可見度和吸引投資者的挑戰(zhàn)，因此許多公司都會自愿采取IRM戰(zhàn)略來為外界創(chuàng)造理解公司的機(jī)會、吸引信息媒體和尋找良好的投資者市場（Brennan and Tamarowski，2000［7］；Hong and Huang，2005［8］）。相對于公司對這些戰(zhàn)略做出的重大投資而言，IRM的整體學(xué)術(shù)研究略顯不足（Brennan and Tamarowski，2000）。IRM戰(zhàn)略的一個關(guān)鍵目標(biāo)是識別和吸引投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者（Elgin，1992；Byrne，1999）。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的投資行為與公司特征之間關(guān)系研究成果比較豐富（O’Brien and Bhushan， 1990； Hessel and Norman， 1992； Del Guercio，1996； Falkenstein， 1996； Gompers and Metrick， 2001；Bushee，2001），這些研究的共同結(jié)論是機(jī)構(gòu)投資者偏好于在主要證券交易所（例如，NYSE）上市和具有高度可見性的大公司。Bushee and Noe（2000）和Bradshaw et al.（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量和公司可見度是機(jī)構(gòu)投資者持股的重要決定因素。而IRM戰(zhàn)略會利用信息媒介，例如分析師和媒體，來增加公司的可見度和吸引投資者。IRM的主要目標(biāo)是增加公司與投資者的互動，吸引更多的投資者，增加市場流動性以及減輕由可見度低引起的價值低估。成功的IRM計(jì)劃能夠影響市場跟隨者和公司股價。機(jī)構(gòu)投資者持股是公司定價和可見度的重要成分（Lehavy and Sloan，2005）。

有關(guān)分析師跟隨的文獻(xiàn)表明，分析師也喜歡跟隨那些在主要交易所上市且具有較低業(yè)績揮發(fā)性的公司（Lang and Lundholm，1996［9］）。分析師跟隨情況受機(jī)構(gòu)投資者跟隨和自愿信息披露影響，這表明可以通過這些機(jī)制來影響分析師跟隨 （O’Brien and Bhushan，1990； Lang and Lundholm，1996）。而IRM的主要內(nèi)容正是利用自愿性信息披露來與證券市場的主要參與者進(jìn)行溝通的一種有價值的管理活動，從而可以得知，IRM在吸引分析師關(guān)注中起到了不可低估的作用。Francis等（1997）的研究也證明了上述觀點(diǎn)。他們檢驗(yàn)了投資分析師對公司向有聲望的紐約金融分析師社團(tuán)（New York Society of Financial Analysts）作介紹的反應(yīng)。這些介紹給公司一個向分析師群體講述“故事”的機(jī)會。該研究發(fā)現(xiàn)，在這樣的介紹中積極預(yù)測公司收益的分析師數(shù)量會大大增加。這種影響對小公司來講更加明顯：大公司分析師增加的數(shù)量僅僅是9%，而小公司分析師數(shù)量的增加達(dá)到了21%。Brenan（2000）解釋說，簡單的成本收益模型能夠解釋分析師決策問題，降低分析師信息成本的IRM活動將會激勵分析師關(guān)注。IRM活動能夠降低分析師獲得信息的成本，會帶來更多的分析師跟隨，分析師分析結(jié)果會更加一致以及分析師預(yù)測會更加準(zhǔn)確。Bushee and Miller （2010）［10］發(fā)現(xiàn)，許多公司都面臨著提高可見度和吸引股票投資者以達(dá)到增加流動性和降低資本成本這樣的問題。解決這樣問題的一個的辦法是開展IRM計(jì)劃。通過對IRM專家的訪談和調(diào)查，他們發(fā)現(xiàn)管理層的可接近性和公司的可見性是IRM戰(zhàn)略成功的關(guān)鍵驅(qū)動因素。盡管用于吸引媒體、分析師等關(guān)注的可見度方法組合存在著差異，但是所有的IRM戰(zhàn)略的目的都包括吸引機(jī)構(gòu)投資者。對210家中小公司的研究表明，公司的IRM活動有專業(yè)的IRM公司參與后，公司的信息披露、媒體關(guān)注、交易活動、機(jī)構(gòu)持股、分析師跟隨和市場價值會明顯得到改進(jìn)，這表明IRM對于那些可見度較低的公司來說更有價值。IRM對于中小型公司克服可見度低問題、吸引投資者和信息中介以及影響公司價值都起著重要的作用。

Brennan（2000）還進(jìn)一步分析了IRM活動與股價之間的關(guān)系，他認(rèn)為IRM與股價之間存在著間接的關(guān)系，IRM是通過對分析師產(chǎn)生影響進(jìn)而影響股價的。第一，高質(zhì)量的IRM活動會降低分析師的信息成本，這樣就會增加跟隨公司的分析師的數(shù)量，也會增加分析師發(fā)布公司盈利預(yù)測信息。IRM活動也會有助于改進(jìn)分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性和提高分析師達(dá)成一致意見的程度。第二，通過降低信息的不對稱，跟隨公司的分析師數(shù)量會對公司股票交易的流動性有正向的影響。第三，市場對股票的期望回報(bào)取決于股票市場的流動性。這樣，公司可以通過IRM活動來降低市場（尤其是分析師）獲取公司信息的成本，進(jìn)而來降低資本成本和提高股價。然而，，我們認(rèn)為IRM的作用還不僅僅局限于此。IRM通過與分析師等溝通市場機(jī)會、公司戰(zhàn)略及公司未來可信的前景，能夠增強(qiáng)公司高管層的可信度。當(dāng)公司管理層可信度受到另外管理團(tuán)隊(duì)質(zhì)疑，企圖接管公司時，IRM的這種功能會更加有價值。John（1993）等對CEO向分析師社團(tuán)推介對股票市場的影響開展了研究。在這樣的推介活動之后，擁有有限數(shù)量分析師跟隨（不超過六個分析師跟隨）的公司的市場風(fēng)險(xiǎn)大大降低了，因此，資本成本也降低了。這些研究結(jié)果也進(jìn)一步證明了IRM對于那些不知名的小公司更有益。Edward等（1994）［11］對公司IRM質(zhì)量與股票市場風(fēng)險(xiǎn)，即證券分析師對每股收益預(yù)測的離散性和準(zhǔn)確性進(jìn)行了調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)，IRM質(zhì)量與分析師對每股收益預(yù)測的離散性存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，IRM質(zhì)量較高的公司比IRM質(zhì)量低的公司具有較低的分析師每股收益預(yù)測離散程度。這在一定程度上證明了IRM對于分析師的價值，有效的IRM能夠提供給分析師更多的自愿性信息，這樣有助于分析師做出準(zhǔn)確的投資預(yù)測，從而達(dá)到吸引更多分析師的效果。另外，Lang and Lundholm（1996）證明，開展IRM活動優(yōu)秀的公司會有更多的分析師跟隨，而Bushee and Noe（2000）發(fā)現(xiàn)，開展IRM活動優(yōu)秀的公司也會有更多的機(jī)構(gòu)投資者持股。

較高的可見度和更多的機(jī)構(gòu)投資者持股是上市公司在資本市場中的良好表現(xiàn)。IRM能夠在其中起到重要的作用。良好的IRM通過強(qiáng)化信息披露、降低分析師和機(jī)構(gòu)投資者的信息使用成本，進(jìn)而提升公司可見度和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。IRM被公認(rèn)的目標(biāo)之一是吸引機(jī)構(gòu)投資者。公司可見度和分析師跟隨情況會影響到機(jī)構(gòu)投資者持股，而且公司可見度與分析師跟隨和機(jī)構(gòu)投資者持股之間又存在著相互影響關(guān)系。媒體和自愿信息披露在增加公司可見度和影響分析師跟隨中也起到不可忽略的重要作用。但是IRM活動卻是能夠影響公司可見度和分析師跟隨的重要因素，尤其是對中小公司而言，這種效果會更加明顯。分析師喜歡跟隨那些業(yè)績穩(wěn)定、透明度高的上市公司，因此，IRM活動應(yīng)該以自愿信息披露為主，CEO或者董事長與分析師的單獨(dú)會面會更加有效?？傊?，IRM活動有助于改善公司可見度和分析師及機(jī)構(gòu)投資者跟隨，而公司可見度與分析師跟隨及機(jī)構(gòu)投資者持股之間又相互影響。然而，現(xiàn)有研究就公司規(guī)模這一變量對IRM直接價值效應(yīng)的影響作用研究較多，例如，中小公司開展投資者活動對公司可見度和分析師跟隨的有效性，而對其他公司特征，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)屬性等公司特征方面的相關(guān)研究成果卻很少見。此外，中國上市公司中，IRM究竟如何影響公司可見度及分析師跟隨及影響程度方面的研究也有待將來的進(jìn)一步研究。

四、IRM與股票流動性

適當(dāng)?shù)墓善绷鲃有阅軌蛐纬晒降墓蓛r，防止公司價值被低估，因此，良好的股票流動性是上市公司追求的目標(biāo)之一。IRM能夠?qū)崿F(xiàn)公司股票流動性目標(biāo)。良好的IRM管理通過降低信息不對稱程度，提高公司的透明性和可信度，增強(qiáng)投資者對公司前景的信心，有效避免股價波動率過大，同時增強(qiáng)股票的流動性（Hong and Huang，2002；Brennan and Ta?marowski，2000）。由于股票流動性好，上市公司會有更多的機(jī)會從保證經(jīng)營穩(wěn)定的角度出發(fā)調(diào)整個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者比例，實(shí)現(xiàn)并維持股東在地區(qū)分布上的平衡（Merton，1987）。當(dāng)證券交易量不高時，上市公司還可借助IRM管理通過增加交易量來提高在證券市場上的流動性，通過增加交易量以順利形成穩(wěn)定股價。

Nash（1998）發(fā)現(xiàn)股票回報(bào)、股票流動性和分析師關(guān)注決定了公司IRM的質(zhì)量，反之，它們也受IRM質(zhì)量的影響。她的研究結(jié)果支持信息風(fēng)險(xiǎn)和代理理論，認(rèn)為好的IRM政策減低了分析師信息搜集的成本，減少了與信息高度不對稱有關(guān)的投資者風(fēng)險(xiǎn)。這樣，Diamond and Verrecchia（1991）和Trueman（1996） 推測，那些存在高度信息不對稱問題的公司，為了克服其影響，會投入更多的時間和資金發(fā)展IRM政策。一般情況下，理論分析認(rèn)為更多的分析師跟隨會降低公司季度盈利公告給市場帶來的“驚訝”。這就意味著當(dāng)有更多的分析師跟隨公司時，盈利公告前的有利可圖的知情交易的可能性不大了，信息的競爭公平性提高了（Dempsey，1989）。Brennan等（1993）研究表明，跟隨公司的分析師數(shù)量越多，股價隨著宏觀經(jīng)濟(jì)信息調(diào)整的速度越快。類似，Hong等（1998）也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司有較少的分析師跟隨時，股價隨著公司負(fù)面信息調(diào)整的速度很慢。以上這些研究也暗示：當(dāng)跟隨公司的分析師數(shù)量較多時，獲利的知情交易的空間縮小了。這些研究一方面進(jìn)一步證明了分析師在提高股票流動性中的作用，另外一方面也為IRM活動與股票流動性之間的因果關(guān)系提供了有力的證據(jù)。Vineet Agarwal等（2010）［12］發(fā)現(xiàn)IRM水平高的公司會帶來更多的分析師關(guān)注、更高的股票流動性以及股票異常收益和市場價值的增值，這些價值效應(yīng)尤其體現(xiàn)在小公司中。Vineet Agarwal的研究也表明了有效的IRM能夠通過降低信息不對稱而提高股票流動性，尤其是小公司和較少分析師跟隨的公司。

然而，隨著越來越多的公司將期權(quán)作為管理人員的回報(bào)，管理人員就產(chǎn)生了對期權(quán)流動性的需要。這樣，開展IRM的真正動機(jī)可能就是管理者對股票流動性的需求。由于內(nèi)部交易法規(guī)僅僅允許期權(quán)在每年中特定的較短時期內(nèi)可以出售，因此，內(nèi)部人通常很擔(dān)心這段時期股票市場的流動性問題 （Richardson，Teoh and Wysochi，2001；Kaul，Liu and Longstaff，2002）。Hong and Huang（2002） 用經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，對“內(nèi)部人”開展IRM的動機(jī)進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人開展IRM的目的是不為了提高股價，而是因?yàn)樗麄優(yōu)榱肆鲃有栽蚨坏貌毁u出他們的權(quán)益時，為了提高他們所持有的股票的流動性，他們才承擔(dān)了IRM項(xiàng)目投資。這就導(dǎo)致了“內(nèi)部人”和外部分散的股東之間對IRM的利益存在著偏差。開展IRM的成本是由全體股東承擔(dān)的，但是外部分散的股東并不關(guān)心股票的市場流動性，因?yàn)樗麄兂钟械墓善睌?shù)量很少。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，“內(nèi)部人”的特征（如流動性的需要、股權(quán)的大小等）是公司開展IRM的決定因素。然而，無論開展IRM的動機(jī)是來自于管理者自身利益還是公司利益，我們可以確定的是開展IRM確實(shí)能夠提高股票流動性，這樣，一些股價被低估或者被較少的分析師和財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注的公司就可以利用IRM來吸引投資者，從而提高股價。

通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)IRM在提高股票流動性中具有重要的價值作用。有效的IRM能夠降低信息不對稱，樹立投資者信心，從而增加了股票的流動性。然而，該領(lǐng)域后續(xù)研究還有一些值得探討之處：一是IRM在提高股票流動性中的作用機(jī)理分析。IRM可能通過多種路徑最終產(chǎn)生了對股票流動性的貢獻(xiàn)，例如，可能是通過對分析師、財(cái)經(jīng)媒體等財(cái)經(jīng)中介，從而影響股票流動性的，也可能是通過直接對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者信心和投資決策的影響從而產(chǎn)生提高股票流動性價值的，不同的作用機(jī)理分析有助于認(rèn)識IRM的價值本質(zhì)，也有助于提高IRM的效率和價值效應(yīng)。二是IRM產(chǎn)生的股票流動性效應(yīng)的驅(qū)動因素分析，尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對其產(chǎn)生的影響作用?，F(xiàn)有研究的共性結(jié)論是IRM能夠提高股票流動性，但是為了開展IRM而獲得股票流動性的動因可能有所差異，不用的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度安排、不同的管理者特征、動機(jī)和行為等因素可能成為重要的影響因素，因此，開展IRM的動機(jī)分析和實(shí)證研究能夠更加清晰地認(rèn)識公司這種管理制度和行為的真實(shí)面目。

五、IRM與資本成本

降低資本成本是IRM間接、長期價值作用的一種體現(xiàn)。IRM通過與投資者及證券市場中介的溝通和建立良好關(guān)系，樹立了投資者信心和企業(yè)聲譽(yù)，為上市公司低成本融資奠定了良好的基礎(chǔ)。Marcus（2005）指出，IRM的任務(wù)已經(jīng)不僅僅是傳遞財(cái)務(wù)信息。與財(cái)經(jīng)公眾溝通的最終目的是突出管理者的技能、誠實(shí)和可信。IRM的基本功能是創(chuàng)造對公司管理層的可信性，因?yàn)殚L期來看，管理層的可信性會降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價，會增加股票的價值。調(diào)查表明，信息披露政策公開透明的公司會有較低的股價揮發(fā)性、較小的收益預(yù)測區(qū)間、較低的資本成本。

眾多學(xué)者通過不用的研究視角和研究方法證明了有效地開展IRM活動能夠降低資本成本。早期有關(guān)IRM對資本成本的貢獻(xiàn)研究是從信息披露開始的。Merton（1987）認(rèn)為公司為了增加投資者對公司的熟悉性就會承擔(dān)對IRM的投資。而Diamond and Verrecchia（1991）認(rèn)為公司也是為了減少信息不對稱和降低公司的資本成本才增加信息披露的。Lundholm（1997）的研究表明，跟蹤公司的分析師數(shù)量、以及這些分析師對公司每股收益預(yù)測的準(zhǔn)確性和一致性與公司信息公開程度直接相關(guān)。公司信息披露越充分，分析師對公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測就越準(zhǔn)確，進(jìn)而就會吸引更多的投資者關(guān)注公司。James S.Aag等（2002）對334家進(jìn)行杠桿收購的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，公司較高的透明度降低了公司IPO過程中發(fā)行證券的成本。Robert等（1995）從IRM中的信息披露角度出發(fā)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)信息披露充分的公司，其資本成本較低。因?yàn)橥顿Y者在及時、準(zhǔn)確地掌握了公司的戰(zhàn)略信息后，其投資的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)將減少，所以資本成本也將減少。Lang and Lundholm（1993）發(fā)現(xiàn)，公司的信息披露越公開，就會有更多的分析師跟蹤公司，因此，他們對公司的每股收益預(yù)測就越準(zhǔn)確，如果大量的分析師跟蹤公司的業(yè)務(wù)情況，并且對公司的前景充滿信心，就必將吸引越來越多的投資者關(guān)注本公司。以上研究證明了以信息披露質(zhì)量來衡量的IRM與資本成本降低的關(guān)系，隨著分析師和投資者擁有更加準(zhǔn)確、及時和前瞻性的戰(zhàn)略和財(cái)經(jīng)信息，投資者的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)將逐步減少，因此將會有效地降低資本成本。

Botosan（1997）［13］為企業(yè)IRM活動與資本成本的關(guān)系提供了直接的證據(jù)。他用財(cái)務(wù)信息披露水平來代替IRM水平，檢驗(yàn)了金屬及機(jī)械產(chǎn)業(yè)中的122家公司的權(quán)益資本成本和財(cái)務(wù)信息披露水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)益資本成本會隨著公司貝塔值的增加而增加，但也會隨著公司規(guī)模（公司規(guī)模用權(quán)益的市場價值代替）的影響，而稍微下降。但是，信息披露質(zhì)量對公司權(quán)益成本的影響還取決于跟隨公司的分析師數(shù)量的多少。對于那些被大量分析師跟隨的公司（超過平均數(shù)）而言，信息披露質(zhì)量對權(quán)益成本沒有影響。但是，對于那些被很少量分析師跟隨的公司（小于平均數(shù)）而言，高質(zhì)量的信息披露會大大降低公司的權(quán)益資本成本。對于那些被分析師低度跟隨的公司而言，高質(zhì)量的信息披露幾乎會降低10%的權(quán)益資本成本。盡管Botosan的研究沒有涉及到分析師數(shù)量的多少對信息披露的影響，但是該研究確實(shí)為IRM活動給降低企業(yè)資本成本帶來的貢獻(xiàn)提供了證據(jù)，IRM活動能夠降低分析師獲得信息的成本，也降低了公司的資本成本。Mary Conger（2004）認(rèn)為IRM能夠降低資本成本，結(jié)果提高了公司的價值，而且通過了解股東能夠幫助公司識別潛在的問題，節(jié)省了時間，推動了公司的價值增值，增加了投資者信心，有助于公司清晰地溝通和建立關(guān)系。Kosal Ly（2010）［14］對日本電氣公司的研究發(fā)現(xiàn)在控制了自選偏差（self-selection bias）、公司特征及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，IRM管理水平與資本成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，IRM能夠降低信息不對稱、減小股票的買賣價差，進(jìn)而降低了資本成本。這意味著管理者應(yīng)該通過IRM來與證券市場中的每一位參與者進(jìn)行平等地溝通。然而，由于研究方法、研究樣本等差異，有關(guān)IRM對降低資本成本的作用研究結(jié)論并不一致，少數(shù)研究者認(rèn)為IRM水平與資本成本之間沒有直接關(guān)系。例如，Boto?san and Plumlee（2002）［15］以公司的溝通水平衡量IRM水平開展實(shí)證研究，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)公司溝通的水平與資本成本之間并不存在顯著關(guān)系。

有關(guān)資本成本相關(guān)研究在財(cái)務(wù)和會計(jì)學(xué)領(lǐng)域已經(jīng)相對豐富，然而針對IRM與資本成本及權(quán)益資本成本二者之間關(guān)系的探討還是一個較有新意的主題。它是隨著IRM的興起及其價值的發(fā)掘才凸顯其重要意義的。關(guān)于IRM與資本成本之間的關(guān)系，從理論上分析來看，IRM通過財(cái)經(jīng)溝通和自愿性信息披露等手段，能夠有效地降低信息不對稱和建立良好的企業(yè)聲譽(yù)和投資者信心，這使得公司在資本市場上獲得了競爭優(yōu)勢，融資成本被大大降低了。但是，從以上研究成果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的成果結(jié)論不盡相同，而且衡量IRM和資本成本的方法也存在著一定的差異，也許正是這些研究方法和研究樣本的差異，才使得有關(guān)IRM對資本成本的影響研究值得深入探討下去?？傮w來說，IRM與資本成本之間關(guān)系研究還存在如下值得深入研究和探討的領(lǐng)域：一是由于IRM自身內(nèi)涵豐富、影響因素眾多以及具有個性特征等原因，關(guān)于IRM與資本成本之間的關(guān)系研究結(jié)論不盡一致。然而，在科學(xué)地衡量IRM和資本成本的前提下，IRM對資本成本的貢獻(xiàn)程度和影響路徑還是值得開展深入研究的。二是前文中提到的IRM對吸引分析師和機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的影響與其對資本成本產(chǎn)生的影響之間的關(guān)系也需要進(jìn)一步在理論上進(jìn)行梳理和實(shí)證上檢驗(yàn)。

六、IRM與股票價格

作為IRM管理的重要內(nèi)容，公司可以向投資者、評論分析家、新聞媒體等提供有關(guān)企業(yè)成長性、收益性以及戰(zhàn)略、理念等方面的資料，強(qiáng)調(diào)繼續(xù)持有本公司股票或新購本公司股票的優(yōu)越性，對股票價格產(chǎn)生積極影響，從而最大化公司價值；當(dāng)公司對股價不滿意時，或者與同行業(yè)相比覺得股價太低，或者由于謠傳等導(dǎo)致股價極不穩(wěn)定，或者由于一個部門的欠缺而影響了整個公司，覺得以偏蓋全沒有受到公正評價的公司可以通過開展IRM活動保證股價的穩(wěn)定甚至上漲。很多專家對此進(jìn)行了深入的研究，研究的結(jié)果基本一致，即好的IRM能夠帶來公司股價的提升，提升公司價值。Verrec?chia（1983，1990）指出，IRM的積極影響體現(xiàn)在對股價的貢獻(xiàn)上，它能夠更正由選擇性信息披露帶來的錯誤估價。由于會計(jì)操縱和投資者的非理性，IRM能夠短期內(nèi)推動股價上漲（Teoh，Welch and Wong，1998a，1998b； Land and Lund?holm，2002）。Hamilton and Statman（1990）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司股價上漲時，他們的IRM排名也會靠前。這表明IRM是管理者用來宣傳良好業(yè)績的一種管理行為。

Diamond and Verrecchia（1991）認(rèn)為，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的投資者很少在流動性差的股票上進(jìn)行投資，所以流動性差降低了股票的價格。IRM不管是通過公開披露有用信息，還是通過吸引開展專業(yè)化研究和發(fā)布研究報(bào)告的分析師，其實(shí)質(zhì)是為所有投資者提供一個誠信的信息平臺。因此IRM可以提高股票的流動性，從而帶來更高的股票價格。Brennan and Tam?arowski（2000）持有類似觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，IRM可以為所有投資者亮化（增加透明性）交易平臺。這會降低逆向選擇成本并降低討價還價等其他成本，結(jié)果就帶來了更高的股票價格。他們認(rèn)為，IRM與股票價格之間是間接的關(guān)系。由于股票的期望回報(bào)是由它的流動性決定的，通過減少流向市場和分析師的信息成本，公司能夠減少資本成本，增加股票價格。Brennan and Tamarouski（2002）詳細(xì)分析了IRM與公司價值的聯(lián)系：良好的IRM可以降低投資者獲取信息的成本、可以促進(jìn)分析師數(shù)量的增加，從而可以提高對公司分析預(yù)測的準(zhǔn)確性和增強(qiáng)公司股票的流動性，進(jìn)而降低股票必要收益率和資本成本，從而提高公司價值。

Kennedy and Wilson（1980）在一項(xiàng)對150個注冊金融分析師的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)70%的被調(diào)查者相信有效的IRM管理對股票價格有積極的影響。Merton（1987）提出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者是不會向投資他們一無所知的股票上投資的。IRM讓投資者了解該股票，從而通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制增加該股票投資者的數(shù)量以及股票價格。Trueman（1996）提出了一個模型，在該模型中一個公司的經(jīng)理通過實(shí)施IRM活動來吸引有經(jīng)驗(yàn)的投資者。假設(shè)市場上關(guān)于交易該公司股票的有經(jīng)驗(yàn)的投資者數(shù)量信息不完全，每增加一個有經(jīng)驗(yàn)的投資者（他們面臨著短期交易的約束）將會潛在地增加股票價格。Fishman and Hagerty（1989）認(rèn)為，IRM涉及信息披露，這些信息能夠降低外部交易者在獲取有關(guān)該公司有用信息時的固定成本。有效的市場價格是基于有效的真實(shí)投資決策和股票價格水平的，在這種積極因素驅(qū)動下的公司會為吸引分析師和有經(jīng)驗(yàn)的投資者而展開競爭。這種競爭將導(dǎo)致公司在昂貴的信息披露上的投入比最優(yōu)水平更多。信息披露能夠使公司的股價更加有效，有效的股價會提高公司實(shí)物投資決策的有效性，這樣就帶來了更高的股價。Bushee and Miller（2010） 對210家中小公司開展的IRM活動進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)在1998年至2004年期間，通過雇傭?qū)I(yè)的代理機(jī)構(gòu)開展IRM計(jì)劃，這些公司顯著地增加了信息披露水平、媒體關(guān)注度、分析師跟隨，也獲得了數(shù)量更多、地理區(qū)域上分布更廣的機(jī)構(gòu)投資者。更重要的是，公司的市場價值也有所提升。

可見，股價的提升意味著公司資本市場價值的增值，任何一家公司都不希望自己的股價被低估，都需要開展IRM。IRM會對股價產(chǎn)生影響，這種影響作用通常是間接的。首先，IRM影響股票的流動性進(jìn)而影響股票價格的；其次，高水平的IRM能夠降低信息不對稱，降低信息需求者的成本，也會吸引更多的投資者關(guān)注，從而產(chǎn)生更高的股價；最后，IRM能夠建立投資者信心，能夠有助于他們正確地對公司和管理層做出評估，這樣也會對股價產(chǎn)生積極的影響。然而，在眾多的IRM內(nèi)容中究竟哪些信息以及哪些溝通方式更有助于投資者正確評估公司呢？IRM活動能夠給所有公司的股價都產(chǎn)生積極的效果嗎？以上這些領(lǐng)域有待于將來深入探討。

七、啟示與展望

IRM最早產(chǎn)生于發(fā)達(dá)資本市場國家。在公司股權(quán)高度分散的情況下，公司與投資者及其他利益相關(guān)者的關(guān)系需要建立和維護(hù)，這樣才能夠獲得資本市場中的競爭優(yōu)勢，獲得有限的資源。國外這些年出現(xiàn)不少有關(guān)IRM的研究成果，其中有關(guān)IRM價值效應(yīng)的研究為其中一個研究熱點(diǎn)。通過梳理和分析近些年國外IRM相關(guān)研究成果，我們發(fā)現(xiàn)IRM是一種有價值的管理活動，它產(chǎn)生的價值效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是IRM對樹立良好的企業(yè)聲譽(yù)有積極的貢獻(xiàn)。高質(zhì)量的IRM通過對機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者、分析師、基金經(jīng)理等產(chǎn)生的影響進(jìn)而影響企業(yè)在資本市場中的形象，從而形成良好的企業(yè)聲譽(yù)。

二是IRM能夠增加公司在資本市場中的可見度，并且能夠吸引更多的分析師關(guān)注。IRM作為一種有價值的管理活動，它通過財(cái)經(jīng)溝通和自愿性信息披露等策略吸引財(cái)經(jīng)媒體等證券市場中介的關(guān)注，增加公司的曝光度和知名度，而且更多的IRM活動也增加了資本市場的信息供給，降低了分析師收集信息的成本，自然就形成了較多的分析師跟隨現(xiàn)象。

三是IRM會產(chǎn)生更高的股票流動性。良好的股票流動性使得公司股票在資本市場上有效地買賣和定價機(jī)制，使得公司價值能夠通過股票價格體現(xiàn)出來，而IRM正是影響股票流動性的重要因素，提升IRM水平、改進(jìn)IRM溝通策略會帶來有效的股票流動性。

四是IRM有助于降低資本成本。IRM產(chǎn)生的間接價值效應(yīng)之一就表現(xiàn)在對降低資本成本的貢獻(xiàn)上，這種價值效應(yīng)主要是通過IRM降低信息不對稱、樹立投資者信心和企業(yè)聲譽(yù)等短期、直接價值效應(yīng)的積累而產(chǎn)生的長期效應(yīng)。

五是IRM提高股票價格，增加公司價值。IRM間接價值效應(yīng)的另一種表現(xiàn)就是對股票價格和公司價值的影響作用。盡管影響股票價格和公司價值的因素眾多，可是IRM起到了資本市場營銷的作用，通過對公司未來良好發(fā)展前景的宣傳，IRM吸引了大量的投資者和投資中介對公司股票的關(guān)注和長期持有，這樣對提升股價起到了積極的作用，進(jìn)而長期的公司價值也被提升了。

然而，有關(guān)IRM各種價值效應(yīng)研究依然存在很大的提升和改進(jìn)空間，尤其是國內(nèi)該領(lǐng)域研究更是這樣。由于國內(nèi)IRM實(shí)踐和學(xué)術(shù)研究起步較晚，并且IRM本身是一種復(fù)雜和實(shí)踐性很強(qiáng)的管理活動，存在難以跟蹤和量化等困難，所以國內(nèi)研究成果略顯不足。有關(guān)IRM各種價值效應(yīng)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)將成為后續(xù)研究方向，后續(xù)相關(guān)研究將主要集中在以下幾個方面：

首先，IRM價值效應(yīng)的理論和路徑分析。理論分析是實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)，IRM價值效應(yīng)的理論分析將為后續(xù)研究假設(shè)和實(shí)證檢驗(yàn)鋪墊理論基礎(chǔ)。而有關(guān)IRM增值路徑的剖析將會有助于我們深刻認(rèn)識IRM產(chǎn)生直接和間接價值效應(yīng)的作用機(jī)理，對于把握IRM增值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)以及挖掘驅(qū)動因素均具有非常重要的意義。

其次，IRM對分析師預(yù)測及機(jī)構(gòu)投資者持股的影響。從理論分析和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來分析，IRM會對分析師預(yù)測和機(jī)構(gòu)投資者持股產(chǎn)生影響，然而，究竟哪些IRM內(nèi)容、方式等會對分析師和機(jī)構(gòu)投資者最有效呢？我國這些主要的證券市場參與者對不同類型的IRM又是如何表現(xiàn)的呢？他們偏好于跟隨什么樣的上市公司呢？而IRM將如何改進(jìn)分析師和機(jī)構(gòu)投資者跟隨現(xiàn)狀的呢？針對以上問題的解決，將會涉及到IRM對分析師預(yù)測和機(jī)構(gòu)投資者持股影響的一系列研究。

再次，我國上市公司開展IRM動機(jī)的深入探討。國內(nèi)外學(xué)者對IRM影響因素存在一些研究成果，然而，缺乏對我國上市公司開展IRM動機(jī)的深入探討。例如，當(dāng)管理者股票期權(quán)即將兌現(xiàn)時，“內(nèi)部人持股”很可能成為開展IRM活動的一個真實(shí)原因。有關(guān)開展IRM動機(jī)的探討將有助于我們清楚的認(rèn)識IRM的本質(zhì)和作用。

最后，自愿信息披露和非財(cái)務(wù)信息披露相關(guān)研究。自愿信息披露和非財(cái)務(wù)信息披露作為有效的IRM溝通手段，能夠增加信息透明度、降低信息使用者的成本，國外已有豐富的自愿性信息披露研究成果，而我國上市公司的自愿信息披露和非財(cái)務(wù)信息披露研究還處于初級階段，其披露體系、方式、效果及其影響因素等值得深入、系統(tǒng)探討。

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