管理層激勵約束與企業(yè)效率*

陳修德，梁彤纓

(1.廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510520;2.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510640)

一、引言

世界經(jīng)濟(jì)論壇 (WEF)提出的全球競爭力模型將國家發(fā)展歷程劃分為要素驅(qū)動、效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動三個階段，中國在相當(dāng)長的時期內(nèi)都處在要素驅(qū)動發(fā)展階段①引自《中國人為什么創(chuàng)新不起來》，肖知興著，中國人民大學(xué)出版社 (2010)。改革開放三十年來，中國企業(yè)主要依靠廉價勞動力、粗放經(jīng)營、低價競爭和環(huán)境代價獲得高速發(fā)展，這一發(fā)展方式雖然給中國企業(yè)帶來了無可比擬的“中國價格”優(yōu)勢，卻將企業(yè)束縛在畸形的激勵機(jī)制之中，即中國企業(yè)普遍認(rèn)為在效率和創(chuàng)新上的投資回報遠(yuǎn)不如取得低價生產(chǎn)要素的回報高。這一畸形激勵機(jī)制不僅嚴(yán)重阻礙了中國企業(yè)從要素驅(qū)動向效率驅(qū)動、乃至創(chuàng)新驅(qū)動的自然轉(zhuǎn)型，使得大多數(shù)中國企業(yè)被長期鎖定在要素驅(qū)動階段，而且當(dāng)生產(chǎn)要素價格不斷攀升時則陷入了難以為繼的困境。貫穿于整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的“高投入、低效率”問題無疑給中國企業(yè)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式正力圖從要素驅(qū)動向效率驅(qū)動轉(zhuǎn)變。然而，中國企業(yè)目前尚未成功適應(yīng)這一發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。根據(jù)2009年瑞士洛桑國際管理發(fā)展學(xué)院 (IMD)對55個國家和地區(qū)的國際競爭力綜合評價結(jié)果，中國企業(yè)的經(jīng)營效率排名僅列第37位②參見:IMD.World Competitiveness Yearbook(2008)。，這與中國經(jīng)濟(jì)的國際地位極不相稱;而中國社會科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所最新發(fā)布的《2010中國企業(yè)競爭力報告》也指出，2010年中國企業(yè)的效率呈下降趨勢③參見:《中國企業(yè)競爭力報告 (2010):金融危機(jī)沖擊下的企業(yè)競爭力》，金碚主編，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社 (2010)。

經(jīng)營管理水平是決定企業(yè)效率的關(guān)鍵因素?，F(xiàn)代企業(yè)普遍存在所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)相分離的現(xiàn)象，企業(yè)所有者與經(jīng)營管理者之間的契約關(guān)系以及由此衍生的企業(yè)管理決策權(quán)限劃分，特別是企業(yè)所有者對經(jīng)營管理者的激勵和約束方式將直接影響后者的決策成本與收益，進(jìn)而作用于其決策動機(jī)以及相應(yīng)的管理模式和努力水平，這一系列相關(guān)因素都可能對企業(yè)效率產(chǎn)生促進(jìn)或抑制的效應(yīng)。當(dāng)前，中國企業(yè)正處在發(fā)展方式由要素驅(qū)動向效率驅(qū)動轉(zhuǎn)變的歷史轉(zhuǎn)折點，快速提升企業(yè)效率對增強(qiáng)中國企業(yè)乃至整個國家的國際競爭力至關(guān)重要。因此，在這一特殊的時代背景下，結(jié)合管理層激勵與管理層約束問題對中國企業(yè)效率進(jìn)行研究，探討提升企業(yè)效率的可行路徑具有重要的理論與實踐價值。

二、文獻(xiàn)回顧

所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)相分離為現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展奠定了產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)，同時也產(chǎn)生了所有者和經(jīng)營管理者兩個利益目標(biāo)不盡相同的群體，代理問題接踵而至［1］。管理層激勵補(bǔ)償作為緩解代理問題的重要公司內(nèi)部治理手段，受到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為，管理層激勵補(bǔ)償效應(yīng)是該領(lǐng)域研究的首要問題，同時也是檢驗具體激勵措施是否有效的重要標(biāo)準(zhǔn)［2］。迄今為止，國內(nèi)外學(xué)者針對管理層薪酬、管理層持股與企業(yè)績效的關(guān)系開展了大量實證研究，但其研究結(jié)果遠(yuǎn)未達(dá)成共識，這為后續(xù)研究留下了很大空間。

學(xué)術(shù)界對管理層薪酬激勵與企業(yè)績效關(guān)系的研究成果頗豐，且主要存在“不相關(guān)”和“正相關(guān)”兩種理論觀點。Jensen＆Murphy(1990)的研究結(jié)果顯示管理層薪酬變化對公司業(yè)績變化的敏感極低，并毫無保留地指出CEO薪酬激勵的實踐效果越來越差［3］。Aggarwal＆ Samwich(1999)通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效風(fēng)險是決定管理層薪酬的重要因素，隨著績效風(fēng)險的增大，管理層薪酬之于績效的敏感性大幅下降且逼近于零，即經(jīng)理薪酬與企業(yè)業(yè)績幾乎無關(guān)［4］。但近期Jackson et al. (2008)和Giorgio＆Arman(2008)等研究卻認(rèn)為針對管理層的薪酬激勵具有提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的積極效應(yīng)［5，6］。國內(nèi)學(xué)者的觀點同樣各不相同，以魏剛(2000)為代表的一系列研究在考察了管理層薪酬與市場價值、財務(wù)會計績效指標(biāo)之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)二者不具有顯著相關(guān)性［7］;但杜興強(qiáng)和王麗華(2007)、方軍雄 (2009)以及周仁俊等 (2010)等文獻(xiàn)在類似的研究思路和方法下卻得出了管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績“正相關(guān)”的結(jié)論［8-10］。

管理層持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系是國內(nèi)外學(xué)者感興趣的另一個焦點問題。經(jīng)過梳理之后發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者在這方面的研究主要存在三種代表性觀點:第一種觀點認(rèn)為管理層持股決定企業(yè)績效，在這一前提下，二者之間的關(guān)系則呈多樣性，如正向線性相關(guān)、非單調(diào)線性相關(guān)、倒“U”型以及“M”型關(guān)系等［11］;第二種觀點認(rèn)為企業(yè)績效決定管理層持股，如企業(yè)績效提高時管理層作為內(nèi)部人會選擇購入股份，抑或股東會給予管理者以股票獎勵［12］;第三種觀點則認(rèn)為管理層持股是內(nèi)生變量，管理層持股與企業(yè)績效相互決定［13］。國內(nèi)學(xué)者對管理層持股與企業(yè)績效關(guān)系的研究起步相對較晚，現(xiàn)階段主要以兩者的相關(guān)性為研究重點，如顧斌、周立燁(2007)利用比較分析法對管理層持股與企業(yè)績效之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)二者不存在顯著相關(guān)性［14］;而俞鴻琳 (2006)和呂長江等 (2009)等研究采用回歸分析方法探討了管理層持股對企業(yè)業(yè)績的具體影響，最終發(fā)現(xiàn)賦予管理層一定股權(quán)有利于提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績［15，16］。

盡管管理層激勵補(bǔ)償效應(yīng)的相關(guān)研究仍在不斷深入，但其中的內(nèi)在缺陷也不容忽視，集中表現(xiàn)在:(1)對企業(yè)績效的影響因素考慮不周。除管理層激勵外，企業(yè)規(guī)模、所屬行業(yè)及財務(wù)狀況等因素都可能影響企業(yè)績效，遺漏這些重要控制變量容易導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏誤。(2)現(xiàn)有研究主要采用市場價值、財務(wù)業(yè)績指標(biāo)如托賓Q值、總資產(chǎn)收益率 (ROA)及凈資產(chǎn)收益率 (ROE)對企業(yè)績效進(jìn)行衡量，但這些指標(biāo)的測度有效性值得商榷。由于國內(nèi)資本市場濃厚的投機(jī)色彩和中國上市公司二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，托賓Q值衡量市場價值的有效性被大打折扣;而ROA和ROE等指標(biāo)雖然具有綜合性強(qiáng)的優(yōu)點，但易被人為操縱，因此其有效性也頗受質(zhì)疑。需要指出的是，市場價值和財務(wù)業(yè)績指標(biāo)作為企業(yè)內(nèi)在效率的外在表現(xiàn)歷來倍受青睞，但企業(yè)內(nèi)在效率本身卻一直被冷落。近期才開始有少數(shù)學(xué)者嘗試探討管理層激勵補(bǔ)償與企業(yè)效率之間的關(guān)系［17］。(3)管理者既是激勵補(bǔ)償契約中被激勵的對象，同時又面臨來自企業(yè)內(nèi)部和外部不同層面的監(jiān)督約束?，F(xiàn)有文獻(xiàn)著重探討管理層激勵對企業(yè)業(yè)績的影響，但鮮有文獻(xiàn)從管理層約束的角度進(jìn)行研究，而綜合考慮管理層激勵及約束因素與企業(yè)業(yè)績關(guān)聯(lián)性的研究更是匱乏。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)管理層激勵與企業(yè)效率

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，在董事會談判有效、市場約束有效和股東能夠充分行使權(quán)力的前提下，可以通過有效的契約安排將管理層薪酬與股東財富緊密聯(lián)系起來，以激勵管理者基于股東財富最大化行事(Jensen ＆ Meckling，1976)［1］。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立和經(jīng)理人市場的發(fā)展，我國上市公司也開始普遍采用“薪酬-業(yè)績”契約作為管理層激勵補(bǔ)償?shù)闹饕问?，從而初步具備了業(yè)績型薪酬的基本特征［18］。股東與管理層之間達(dá)成的“薪酬-業(yè)績”契約能夠有效減少后者因道德風(fēng)險和逆向選擇而產(chǎn)生的代理問題，從而促使管理層做出有利于股東財富最大化的行為決策。根據(jù)“薪酬-業(yè)績”契約，企業(yè)管理層的薪酬水平將主要取決于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。因此，對作為“理性經(jīng)濟(jì)人”的企業(yè)管理層來說，他們將努力尋求通過改進(jìn)企業(yè)績效來提高自己的薪酬水平［7］。為此，本文提出以下研究假設(shè):

H1:在其他條件相同情況下，基于“薪酬-業(yè)績”契約的管理層薪酬激勵與企業(yè)效率之間存在正向關(guān)系，即較高的管理層薪酬水平對應(yīng)著較高的企業(yè)效率。

按照代理理論的邏輯，在代理人的行為無法完全被監(jiān)控的情況下，若對其實施長期股權(quán)激勵則可以將其利益與股東利益綁定在一起。不過，國內(nèi)外的大量經(jīng)驗證據(jù)表明，一味增加管理層的持股比例并不能得到理想的激勵效果，且當(dāng)管理層持股比例超過一定閾值后反而會損害企業(yè)價值。為了解釋這一現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界提出了管理層持股會導(dǎo)致兩種反向效應(yīng)—— “利益趨同效應(yīng)”和“塹壕效應(yīng)”并存的假說。這兩種效應(yīng)共同決定著管理層與股東之間的利益格局，它們之間的此消彼長將引起企業(yè)績效或企業(yè)價值的變化。所謂“利益趨同效應(yīng)”，是指管理層持股具有正面的激勵作用，即隨著管理層持股比例的不斷提高，管理層的利益目標(biāo)與股東利益目標(biāo)會趨于一致，從而達(dá)到降低代理成本和提升企業(yè)價值的效果?！皦q壕效應(yīng)”指的是管理層持股比例過高會讓其地位變得更加穩(wěn)固并強(qiáng)化其對企業(yè)的控制能力，結(jié)果不但為管理層在更大范圍內(nèi)追求個人目標(biāo)提供了足夠的空間，而且會弱化市場通過并購方式有效配置資源的功能，最終使企業(yè)價值受損［19］。根據(jù)本文關(guān)于企業(yè)績效或企業(yè)價值是企業(yè)效率的外在表現(xiàn)的觀點，并綜合以上分析，本文提出如下假設(shè):

H2:在其他條件相同情況下，管理層持股比例與企業(yè)效率之間呈倒U型關(guān)系。

(二)管理層約束與企業(yè)效率

激勵契約和監(jiān)督約束是降低代理成本的兩種重要機(jī)制，二者或相互替代或互為補(bǔ)充，共同影響并左右管理者的行為［20］。因此，對于企業(yè)管理層只有在實行激勵補(bǔ)償?shù)耐瑫r施加相應(yīng)的監(jiān)督約束方能實現(xiàn)提高企業(yè)效率、增加股東財富的預(yù)定目標(biāo)。本文對管理層約束機(jī)制的討論從企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部兩個方面展開，其中，企業(yè)內(nèi)部約束機(jī)制主要涉及董事會治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)安排;而在企業(yè)外部約束機(jī)制方面則側(cè)重分析產(chǎn)品市場、資本市場對管理層形成的市場約束。

董事會治理是公司治理領(lǐng)域研究的重要課題之一。本文重點考察董事會規(guī)模與獨立董事制度對企業(yè)效率的影響。已有研究主要從法律、階級霸權(quán)、管家理論、資源依賴和代理理論等多個視角對董事會治理的有效性進(jìn)行解釋，其中又以資源依賴?yán)碚摵痛砝碚撟罹叽硇浴８灿谏鐣W(xué)和組織理論的資源依賴?yán)碚搶⒍聲暈橹匾摹斑吔绨馐帧?，?qiáng)調(diào)董事會成員的資源整合作用。與此不同，代理理論在界定董事會作用時認(rèn)為其首要職能是控制，即監(jiān)督、懲罰和解雇無效的管理團(tuán)隊［21］。按照資源依賴?yán)碚摰挠^點，擴(kuò)大董事會規(guī)模能夠帶來資源整合優(yōu)勢，并有利于企業(yè)績效的提高。但代理理論學(xué)派則普遍認(rèn)為，規(guī)模過大的董事會容易造成管理功能紊亂，加大組織、溝通和協(xié)調(diào)的難度，由此導(dǎo)致的損失將抵消甚至超過董事會規(guī)模擴(kuò)大所帶來的收益。此外，董事會治理機(jī)制的有效運(yùn)行離不開具體的制度環(huán)境，由于我國上市公司普遍存在“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，董事會當(dāng)前的主要職責(zé)應(yīng)該是解決或緩解委托人與代理人之間的利益沖突問題，監(jiān)督控制職能對董事會治理效應(yīng)的發(fā)揮將更為重要。然而，大規(guī)模董事會在監(jiān)督管理層方面很可能淪為一種制度擺設(shè)，因為規(guī)模相對更大的董事會通常是更加多樣化、更容易發(fā)生爭論和更缺乏凝聚力;在這種情況下，企業(yè)的CEO可以通過結(jié)盟、提供有選擇性的信息渠道、分化和“征服”等策略從董事會成員中獲取權(quán)力優(yōu)勢［22］。因此，本文認(rèn)為小規(guī)模董事會更富有效率。

獨立董事制度的建立旨在彌補(bǔ)公司治理結(jié)構(gòu)的不足、制衡執(zhí)行董事和管理層的權(quán)利，但學(xué)術(shù)界對其有效性的爭論卻從未停止。從理論上講，獨立董事制度具有內(nèi)生性，其本身也是代理問題的一部分，即獨立董事作為股東的代理人同樣具有經(jīng)理人的特性 (而這一點通常被忽略)［23］。因此，獨立董事比例的提高與企業(yè)績效的改善之間并無必然聯(lián)系，二者的關(guān)聯(lián)性主要取決于獨立董事的獨立性和其被激勵及約束的程度。此外，我國獨立董事制度的引入具有明顯的政策強(qiáng)制性。2001年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定:在2002年之前，我國上市公司董事會至少應(yīng)包括2名獨立董事;而在2003年6月30日之前，獨立董事的比例至少應(yīng)達(dá)到三分之一。獨立董事制度執(zhí)行至今已歷時八年，但從其實施的具體情況來看，大多數(shù)上市公司的獨立董事比例只滿足三分之一的最低標(biāo)準(zhǔn)，具有明顯的政策痕跡，而并非公司治理動態(tài)變遷過程中的自然選擇。故從這一現(xiàn)實狀況判斷，獨立董事比例的高低與企業(yè)績效的優(yōu)劣無關(guān)。由此，本文得到以下研究假設(shè):

H3:在其他條件相同情況下，董事會規(guī)模與企業(yè)效率之間呈負(fù)向關(guān)系;但獨立董事比例與企業(yè)效率無關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)安排作為公司治理的重要基礎(chǔ)對代理權(quán)競爭、管理層行為等方面具有直接影響。Berle＆Means很早便強(qiáng)調(diào)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的過度分散可能損害企業(yè)所有者的福利，其原因是，小股東沒有足夠能力和動機(jī)參與對管理層行為的監(jiān)督和績效評估，小股東“搭便車”的行為取向，為管理層以其個人利益最大化目標(biāo)替代股東財富或公司價值最大化目標(biāo)提供了極好機(jī)會。相反，在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，擁有多數(shù)股權(quán)的大股東有愿望也有能力對管理層進(jìn)行監(jiān)督，限制和預(yù)防管理層的機(jī)會主義行為，從而有利于企業(yè)績效的提高。但不少研究也證實，股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間存在一種倒“U”型曲線關(guān)系，亦即隨著股權(quán)集中度的提高，大股東能夠有效地監(jiān)督管理層，降低代理成本，但過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能導(dǎo)致對管理層的過度監(jiān)督和任意干涉，降低管理層尋求良好投資機(jī)會的積極性和主動性，從而損害公司價值 (Burkart，Gromb＆Panunzi，1997等)［24］。為此，本文提出以下假設(shè):

H4:在其他條件相同情況下，股權(quán)集中度與企業(yè)效率之間呈倒U型關(guān)系。

市場有效約束是股東和管理者“利益一致性假說”成立的基本前提之一。本文從產(chǎn)品市場和資本市場兩個方面對市場約束機(jī)制進(jìn)行探討。產(chǎn)品市場對管理層形成的約束主要源自激烈競爭所帶來的壓力。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，競爭促使產(chǎn)品的價格逼近邊際成本，有助于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，最終使富有效率的企業(yè)得以生存和發(fā)展。Shleifer＆Vishny(1986)［25］等研究認(rèn)為，產(chǎn)品市場的競爭會通過增強(qiáng)管理者激勵來影響企業(yè)績效和效率，原因是產(chǎn)品市場競爭增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從而迫使管理者更加努力經(jīng)營和降低成本以避免企業(yè)破產(chǎn)。同時，以激烈競爭為特征的產(chǎn)品市場能夠為管理者提供多種選擇的機(jī)會，并給予把握機(jī)會的管理者豐厚的回報。由于信息不對稱的存在，管理者的行動無法被直接觀察，企業(yè)績效成為評價管理者才能和努力程度的替代指標(biāo)。競爭激烈的市場則會提供更多的企業(yè)外部環(huán)境信息，有助于減少企業(yè)績效在反映管理者努力程度方面的噪音［18］?？梢?，激烈的產(chǎn)品市場競爭會增強(qiáng)管理者努力程度乃至薪酬水平與企業(yè)績效之間的相關(guān)性。

資本市場可按照金融工具的基本性質(zhì)分為股權(quán)市場和債務(wù)市場，其中股權(quán)市場主要依靠信號顯示機(jī)制與控制權(quán)市場的退出機(jī)制來強(qiáng)化其對企業(yè)的治理功能。股權(quán)市場上股票價格的波動成為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞的直接信號顯示，投資者會據(jù)此以“用腳投票”的方式對企業(yè)進(jìn)行篩選，同時這種信號顯示也會直接影響經(jīng)理人的聲譽(yù)和市場定價，從而給經(jīng)理層造成巨大壓力。控制權(quán)市場的存在使得市場價值趨于下跌的企業(yè)面臨被接管的威脅。通常被接管企業(yè)的管理層會失去相應(yīng)的管理職位和待遇，這種威懾力會促使管理層更加用心地對資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險管理，并激勵其提高工作效率以保障自己的職位安全。債務(wù)市場對管理層形成的約束具體表現(xiàn)在三個方面:首先，企業(yè)債務(wù)作為紅利的有效替代形式，會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而起到監(jiān)督管理者和提高資金使用效率的作用;其次，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約時將會進(jìn)入破產(chǎn)程序，并由債權(quán)人決定企業(yè)是否被清算或重組，為避免這種情況的發(fā)生，企業(yè)管理者會努力將債務(wù)保持在最優(yōu)水平;最后，當(dāng)企業(yè)未能履行債務(wù)契約時，債權(quán)人可以直接介入公司治理甚至采取法律措施終止雇傭在任的管理者。因此，在債務(wù)市場的有效監(jiān)督和約束下，管理者有可能真正地起到托管人的作用以保護(hù)股東和債權(quán)人的權(quán)利［26］?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

H5:在其他條件相同情況下，產(chǎn)品市場競爭及資本市場約束對企業(yè)效率具有正向影響，即產(chǎn)品市場競爭越激烈、來自于股權(quán)市場和債務(wù)市場的約束越強(qiáng)，則企業(yè)效率越高。

四、研究設(shè)計

(一)模型構(gòu)建與變量定義

由于資源的有限性，效率問題始終是經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題所在。目前被人們經(jīng)常提及的效率概念主要有技術(shù)效率、經(jīng)營效率、配置效率和規(guī)模效率等。不同效率概念揭示的經(jīng)濟(jì)涵義有所不同，本文則從技術(shù)效率的角度對企業(yè)績效進(jìn)行研究。技術(shù)效率是與最優(yōu)生產(chǎn)邊界緊密聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，用于度量企業(yè)在等量要素投入條件下其實際產(chǎn)出與最優(yōu)產(chǎn)出的距離，距離越小，技術(shù)效率越高，反之則技術(shù)效率越低。本文之所以采用技術(shù)效率作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，主要基于兩方面的考慮:(1)企業(yè)的技術(shù)效率是企業(yè)績效、市場價值的內(nèi)在本質(zhì)，能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)的基本素質(zhì)與長遠(yuǎn)發(fā)展能力，是集長、短期績效于一體的綜合性指標(biāo);(2)相對于市場價值和財務(wù)會計業(yè)績指標(biāo)而言，技術(shù)效率還具有難以人為操控的特點，盡可能過濾了績效“噪音”，使得研究對象更為真實可靠。

隨機(jī)邊界分析是目前評價技術(shù)效率的主流方法之一，該方法至少具有以下優(yōu)點:一是可以將隨機(jī)誤差從技術(shù)非效率項或技術(shù)無效項中分離出來;二是可以采用“一步法”對效率及其外生影響因素進(jìn)行系統(tǒng)分析;三是模型中無須囊括所有可能的效率影響因素，因而可以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究方法中對企業(yè)績效或效率影響因素考慮不夠全面的缺陷。本文采用隨機(jī)邊界方法主要想回答以下兩個相互關(guān)聯(lián)的問題:第一，中國家電行業(yè)上市公司是否技術(shù)有效?第二，如果存在技術(shù)無效，管理層激勵及約束因素能夠在多大程度上對技術(shù)無效現(xiàn)象加以解釋，其相互關(guān)系又如何?

本文借鑒Battese和Coelli(1995)［27］的建模方法，并選擇結(jié)構(gòu)靈活且擬合性較強(qiáng)的超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)作為主體函數(shù)形式，構(gòu)建以下面板數(shù)據(jù)隨機(jī)邊界模型:

式 (1)為隨機(jī)邊界模型的主體部分，主要用于不考慮效率影響因素情況下的企業(yè)效率測度及分析。式 (1)中的Yit為產(chǎn)出變量，以主營業(yè)務(wù)收入予以衡量;Kapit為資本投入，借鑒何楓、陳榮(2008)等的做法，選取各公司年末國定資產(chǎn)凈值予以衡量;Labit為人力投入，以公司年末員工人數(shù)予以衡量;(vit-uit)為復(fù)合誤差項，其中vit代表隨機(jī)誤差，uit代表技術(shù)無效項，且假定 vit～，uit與vit相互獨立。

式 (2)為隨機(jī)邊界模型的技術(shù)無效部分。將式 (2)與式 (1)相結(jié)合可對考慮效率影響因素情況下的企業(yè)效率進(jìn)行測度及分析。式 (2)中的mit為技術(shù)無效項uit的均值。Pay代表管理層薪酬總額;Stock代表管理層持股比例;Boardsize代表董事會規(guī)模，以董事會人數(shù)為衡量指標(biāo);Independent代表獨立董事比例;通過Boardsize和Independent可以反映董事會對管理層的監(jiān)督約束程度;而Con代表股權(quán)集中度 (即第一大股東持股比例)，用以反映股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對管理層形成的約束特征;Profit代表銷售毛利率，用以衡量產(chǎn)品市場對管理層形成的壓力程度;Circulation和Lev分別代表無限售流通股比例和負(fù)債比率，用以衡量管理層所面臨的股權(quán)市場約束和債務(wù)市場約束;此外，本文以年末總資產(chǎn)的對數(shù) (Lnsize)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，以控制企業(yè)規(guī)模因素對企業(yè)效率的影響。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)采集

本文在樣本選取時主要遵循兩個原則:一是數(shù)據(jù)的公開性、連續(xù)性和真實性;二是盡量排除市場化程度、行業(yè)差別和政府干預(yù)等因素對研究結(jié)果的干擾?；谶@兩點考慮，本文選取市場競爭比較充分、政府干預(yù)相對較少的中國家電行業(yè)上市公司作為研究對象。文中所采用的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自聚源數(shù)據(jù)庫和上市公司年報。根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫的申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，截至2009年12月31日，滬深兩市家電行業(yè)上市公司共計30家，但由于它們所發(fā)行的股票類型存在差別 (有的公司只發(fā)行了A股，有的只發(fā)行了B股，還有的則A、B股兼而有之)。為排除不同股票市場對企業(yè)效率帶來的不同影響，我們將只發(fā)行了B股的樣本企業(yè)予以剔除。經(jīng)過篩選，本文最終確定了2001—2009年共計28家家電行業(yè)上市公司作為研究樣本，這28家上市公司在九個年份中共有203個觀測值，屬于典型的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文所使用的隨機(jī)邊界模型及運(yùn)算軟件Frontier4.1能夠有效處理非平衡面板數(shù)據(jù)，從而可以最大限度地保留研究樣本的原始信息。此外，由于數(shù)據(jù)的時間跨度較大，會受到通貨膨脹因素的影響，故本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎浾{(diào)整。

本文對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，其結(jié)果如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn):首先，中國家電行業(yè)上市公司管理層的貨幣薪酬水平總體上呈現(xiàn)增長的趨勢，最低薪資水平也不斷得到提升，表明顯性的貨幣薪酬激勵逐漸受到重視并成為一種重要的激勵手段。其次，相對于貨幣薪酬激勵而言，管理層持股卻未成氣候。一方面，樣本企業(yè)在2001-2009年間的平均管理層持股比例僅為2%左右，而且這一比例在2004年之前更低，基本介于0.022%-0.031%之間;隨后管理層持股比例雖有明顯提升跡象，但仍處于較低水平;另一方面，管理層“零持股”仍是一種普遍現(xiàn)象，不少樣本企業(yè)一直都未賦予管理層股權(quán)。最后，從管理層約束因素來看，董事會規(guī)模分布較為集中，大多在9人左右;而獨立董事比率均值約為36%，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明樣本企業(yè)在獨立董事比例的選取上較為接近1/3的最低政策要求，遵從相關(guān)政策規(guī)定的跡象十分明顯;與西方發(fā)達(dá)國家證券市場的全流特性有所不同，樣本企業(yè)的平均無限售流通股比率只有55%左右，從而可能制約股權(quán)市場約束功能的充分發(fā)揮。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果詳見表1，在此就不再贅述。

五、經(jīng)驗結(jié)果及分析

(一)隨機(jī)邊界模型的估計結(jié)果及分析

表2是本文構(gòu)建的隨機(jī)邊界模型的估計與檢驗結(jié)果。由表2可知，在不考慮和考慮影響因素兩種情形下的γ值分別為0.833和0.534，且均在1%的顯著性水平下顯著，說明本文構(gòu)建的隨機(jī)邊界模型的誤差項存在明顯的復(fù)合結(jié)構(gòu) (vit-uit)。此外，兩種情形下的LR統(tǒng)計檢驗也在1%的顯著性水平下顯著，從而確保了模型整體估計的有效性。因此，本文的隨機(jī)邊界模型能夠較好地反映和解釋中國家電行業(yè)上市公司的效率問題。需要說明的是，盡管式 (2)中部分變量 (如Con和Circulation)的估計系數(shù)統(tǒng)計顯著性不夠理想，但根據(jù)隨機(jī)邊界方法的統(tǒng)計檢驗原理，由于變差率γ的零假設(shè)已被拒絕，經(jīng)驗?zāi)Ｐ腿匀徽w有效。

表2 隨機(jī)邊界模型的估計與檢驗結(jié)果

(二)企業(yè)效率測度結(jié)果分析

運(yùn)用本文構(gòu)建的隨機(jī)邊界模型對2001—2009年中國家電行業(yè)上市公司效率進(jìn)行測度的結(jié)果如表3所示。從表3我們發(fā)現(xiàn):(1)在本文選擇的研究期間內(nèi)，中國家電行業(yè)上市公司存在比較嚴(yán)重的技術(shù)非效率現(xiàn)象，在不考慮和考慮影響因素兩種情況下，其平均效率水平分別為0.420和0.551，均與理想水平 (效率值為1)存在較大差距，這意味著中國家電行業(yè)上市公司效率的提升仍然任重道遠(yuǎn);(2)中國家電行業(yè)上市公司各年份的效率水平具有以下特征，即考慮影響因素 (主要為管理層激勵及約束因素)的企業(yè)效率均高于不考慮影響因素的企業(yè)效率，這說明管理層激勵機(jī)制及約束機(jī)制對中國家電行業(yè)上市公司效率產(chǎn)生了正面效應(yīng)，對公司效率的改善做出了積極貢獻(xiàn);(3)本文的樣本企業(yè)共有28家，其中21家企業(yè)在2006年之前(含2006年)完成了股權(quán)分置改革，另有4家企業(yè)由于上市時間較晚不涉及股權(quán)分置改革問題。而在2006年之前，考慮和不考慮影響因素兩種情況下的企業(yè)效率之差穩(wěn)定在0.1左右，在2006年之后，兩種情況下的企業(yè)效率之差卻呈擴(kuò)大趨勢。因此，有理由相信股權(quán)分置改革克服了我國股票市場以往“同股不同權(quán)”的制度缺陷，促使流通股股東和非流通股股東的利益目標(biāo)趨于一致，在這一背景下，中國家電行業(yè)上市公司管理層激勵機(jī)制及約束機(jī)制更為行之有效［28］，其對企業(yè)效率改善的貢獻(xiàn)也更加突出。

表3 中國家電行業(yè)上市公司效率水平(2001-2009)

(三)管理層激勵及約束與企業(yè)效率的關(guān)系分析

首先分析管理層激勵與企業(yè)效率之間的關(guān)系。經(jīng)驗結(jié)果表明，管理層薪酬變量Pay的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著性水平下顯著，表明管理層薪酬激勵與企業(yè)效率損失之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，而與企業(yè)效率之間存在顯著的正向關(guān)系，即管理層薪酬水平越高，企業(yè)效率就越高。假設(shè)H1獲得支持。但需要指出的是，由于變量Pay的系數(shù)接近于零，提高管理層薪酬水平對企業(yè)效率的實際貢獻(xiàn)非常有限。究竟是何原因制約了中國家電行業(yè)上市企業(yè)薪酬激勵契約的激勵效應(yīng)，本文推斷:一是管理層薪酬激勵效應(yīng)的充分發(fā)揮需要建立在完善的績效考核和嚴(yán)格與企業(yè)業(yè)績掛鉤的基礎(chǔ)之上，但中國企業(yè)正式實行薪酬激勵的時間并不長，相應(yīng)績效考核機(jī)制并不完善，再加之管理層可以通過盈余管理等手段控制業(yè)績指標(biāo)的產(chǎn)生，從而導(dǎo)致管理實踐中難以將管理層薪酬與企業(yè)績效嚴(yán)格掛鉤，致使薪酬激勵效果無法完全發(fā)揮;二是管理層可能利用手中權(quán)力直接影響薪酬契約的制定過程 (Albuquerque＆Miao，2008;Lin ＆ Lu，2009)［29，30］，從而使薪酬契約的基本前提并不充分。此外，管理層持股變量(Stock)和 (Stock)2的系數(shù)均為負(fù)，但統(tǒng)計上不顯著，由此說明:盡管管理層持股比例與企業(yè)效率之間關(guān)系的經(jīng)驗結(jié)果 (U型關(guān)系)與假設(shè)H2的理論預(yù)期 (倒U型關(guān)系)相反，但并沒有足夠的經(jīng)驗證據(jù)給予支持;管理層持股與企業(yè)效率之間的具體關(guān)聯(lián)尚不明朗。

其次分析來自企業(yè)內(nèi)部的管理層約束與企業(yè)效率的關(guān)系。表2的研究結(jié)果顯示，董事會規(guī)模變量Boardsize的系數(shù)為正，且在10%的顯著性水平下顯著，即董事會規(guī)模與企業(yè)效率損失之間存在較為顯著的正向關(guān)系，而與企業(yè)效率之間存在負(fù)向關(guān)系;換言之，董事會規(guī)模越大，企業(yè)效率損失越大，企業(yè)效率反而越低。而獨立董事比例變量Independent的系數(shù)亦為正，但統(tǒng)計上不顯著，這說明我們沒有證據(jù)足以推斷獨立董事比例的提高會損害企業(yè)效率。另外，從企業(yè)平均效率與平均獨立董事比例來看，也未發(fā)現(xiàn)二者之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系 (參見圖1)。綜合以上分析，假設(shè)H3基本獲得支持。

圖1 中國家電行業(yè)上市公司平均效率和平均獨立董事比例 (2001-2009)

表2中報告的實證結(jié)果顯示，股權(quán)集中度平方項 (Con)2的系數(shù)為正，且在10%的顯著性水平下顯著，這表明股權(quán)集中度與企業(yè)效率損失之間存在較為顯著的U型關(guān)系，而與企業(yè)效率之間存在倒U型關(guān)系，假設(shè)H4也獲得支持。因此，對于中國家電行業(yè)上市公司而言，股權(quán)集中度較高的大股東治理對公司經(jīng)營績效的影響更多地表現(xiàn)出正向激勵效應(yīng)，而非負(fù)向的侵害效應(yīng)。其原因可能是股權(quán)集中度越高，對控股股東基于控制的公共利益所產(chǎn)生的正向激勵也就越高，控股股東也就越有可能保持對公司經(jīng)理層的有效控制;相應(yīng)地，控股股東“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，這在很大程度上限制了控股股東為追求控制的私有收益而使全體中小股東的利益遭受損害的能力。

最后，分析來自企業(yè)外部的管理層約束對企業(yè)效率的具體影響。變量Profit的系數(shù)為負(fù)，且在10%的顯著性水平下顯著，說明產(chǎn)品市場約束與企業(yè)效率呈正向關(guān)系，即產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)效率就越高。變量Lev的系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平下顯著，這表明債務(wù)市場約束與企業(yè)效率呈負(fù)向關(guān)系，即債務(wù)市場約束越強(qiáng) (負(fù)債比率越高)，企業(yè)效率越低。對于這一與研究假設(shè)預(yù)期正好相反的結(jié)果，一種可能的解釋是:我國上市公司的債務(wù)約束主要來自商業(yè)銀行的信貸契約，隨著商業(yè)銀行體制和機(jī)制市場化改革的不斷深化，商業(yè)銀行之間的競爭日趨激烈，而擁有大量募集資金的上市公司往往成為各商業(yè)銀行爭奪的“優(yōu)質(zhì)客戶”，商業(yè)銀行與上市公司已達(dá)成的信貸契約則由對管理層的“硬約束”轉(zhuǎn)化為某種程度的“軟約束”，其對企業(yè)效率的影響方向也因此發(fā)生改變。變量Circulation的系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計上不顯著，說明股權(quán)市場約束雖具有促進(jìn)企業(yè)效率改善的傾向，但經(jīng)驗證據(jù)不足。盡管我國上市公司的股權(quán)分置改革已基本完成，但由于內(nèi)部人持股比例相對較高，在公司股改或上市后的一定時期內(nèi)仍存在大量的限售流通股，如中國家電行業(yè)上市公司的平均限售流通股比率高達(dá)45%左右。因此，對公司管理層來說，來自股權(quán)市場或控制權(quán)市場的接管和收購風(fēng)險較低。由此可見，除產(chǎn)品市場約束效應(yīng)的經(jīng)驗結(jié)果與研究假設(shè)取得一致外，債務(wù)市場約束和股權(quán)市場約束對企業(yè)效率影響的假設(shè)均未能獲得經(jīng)驗證據(jù)的支持。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了考察上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗程序 (結(jié)果見表4):(1)將研究期間縮短為2002-2008年 (但股權(quán)分置改革時段仍包含其中)，重新對考慮影響因素模型，即包括式 (1)和式 (2)的組合模型進(jìn)行估計和檢驗，除個別變量 (如Circulation)的估計系數(shù)方向與前述不一致以及少量系數(shù)的顯著性水平略有不同外，其余主要研究結(jié)果基本保持不變;(2)將同時發(fā)行A、B股的家電行業(yè)上市公司從研究樣本中剔除，以只發(fā)行A股的公司為研究樣本，重新考察管理層激勵及約束因素對企業(yè)效率的影響，研究結(jié)果與前面得到的結(jié)果沒有實質(zhì)性差異。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

本研究運(yùn)用隨機(jī)邊界分析方法對2001—2009年中國家電行業(yè)上市公司的 (技術(shù))效率進(jìn)行了測度，并著重考察了管理層激勵及約束機(jī)制對公司效率的具體影響。主要研究結(jié)論是:(1)中國家電行業(yè)上市公司的平均效率水平與理想水平差距較大，存在比較嚴(yán)重的技術(shù)無效現(xiàn)象，因此，提高企業(yè)效率對中國家電行業(yè)上市公司來說任重而道遠(yuǎn);(2)中國家電行業(yè)上市公司的管理層激勵及約束機(jī)制對其技術(shù)效率具有正面效應(yīng)，整體上對企業(yè)效率的改善發(fā)揮了積極作用;(3)股權(quán)分置改革為家電行業(yè)上市公司管理層激勵約束機(jī)制的有效運(yùn)行提供了有利的制度環(huán)境，放大了管理層激勵約束機(jī)制對企業(yè)效率的正面效應(yīng);(4)管理層薪酬激勵雖然對企業(yè)效率具有促進(jìn)作用，但作用程度有限;而管理層股權(quán)激勵與企業(yè)效率之間的關(guān)系卻不明朗，無法依據(jù)本文給出的經(jīng)驗證據(jù)作出判斷;(5)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和董事會治理對企業(yè)效率的影響與本文提出的理論假設(shè)預(yù)期比較一致，即股權(quán)集中度與企業(yè)效率呈倒U型關(guān)系，董事會規(guī)模與企業(yè)效率呈負(fù)向關(guān)系，而獨立董事比例與企業(yè)效率無明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系;(6)產(chǎn)品市場競爭對管理層的約束作用得到較好地體現(xiàn)，即面對激烈的產(chǎn)品市場競爭壓力，管理層會更加努力地改進(jìn)企業(yè)效率，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。相比之下，資本市場對管理層的約束效應(yīng)卻不夠理想。一方面，債務(wù)市場約束被軟化，債務(wù)市場約束對企業(yè)效率具有顯著的負(fù)向影響;另一方面，由于中國上市公司股權(quán)相對集中，限售流通股比率仍然偏高，使得股權(quán)市場約束對企業(yè)效率的正向影響并不顯著。

本研究的政策啟示是:(1)現(xiàn)階段，建議中國上市公司采用以管理層薪酬激勵為主的激勵補(bǔ)償機(jī)制。與此同時，應(yīng)該從會計指標(biāo)、市場指標(biāo)以及效率指標(biāo)等多維度完善管理層績效考核體系，建立更為嚴(yán)格的與企業(yè)業(yè)績掛鉤的薪酬管理制度，真正實現(xiàn)管理層薪酬與企業(yè)真實業(yè)績掛鉤的功能。(2)應(yīng)該從國家層面構(gòu)建更為規(guī)范和完善的產(chǎn)品市場、股權(quán)市場及債務(wù)市場，強(qiáng)化三個市場對管理層激勵補(bǔ)償體系的外部監(jiān)督功能。其中，通過產(chǎn)品市場競爭降低管理層的工作懈怠和限制低效率行為;通過股權(quán)市場和債務(wù)市場的代理人競爭、善意購并和敵意接管促進(jìn)資源有效配置。(3)強(qiáng)化董事會和股權(quán)治理等對管理層激勵體系的內(nèi)部監(jiān)督。在董事會治理方面，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制董事會規(guī)模，并構(gòu)建配套的獨立董事績效評估機(jī)制以及聲譽(yù)激勵約束機(jī)制;在股權(quán)治理方面，則可適當(dāng)提高股權(quán)集中度，強(qiáng)化大股東對管理層的監(jiān)督約束功能。(4)現(xiàn)有公司治理制度均是以會計盈余為導(dǎo)向，容易導(dǎo)致企業(yè)行為短視化，不利于經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展。所以，建議將企業(yè)效率納入績效考核范圍。政府相關(guān)部門對上市公司的監(jiān)管也應(yīng)由單純的“會計盈余績效導(dǎo)向型”向“會計盈余績效和效率并重型”轉(zhuǎn)變。

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