對上市公司高管辭職套現(xiàn)的思考與對策建議

孫玉甫，董紅亮，顏 玲

(天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院，天津300134)

引 言

近年來，關(guān)于上市公司高管辭職套現(xiàn)的報(bào)道此起彼伏、不絕于耳。其實(shí)，上市公司高管甚至大股東套現(xiàn)的事情伴隨著股票市場產(chǎn)生就已經(jīng)出現(xiàn)，在美國股市上還形成了多次套現(xiàn)熱潮。據(jù)美國證券監(jiān)管委員會的數(shù)據(jù)顯示:2006年，隨著標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下新高，11月份美國各大公司高管共拋售了84億美元的股票，卻僅買入1.22億美元，創(chuàng)下1987年以來的新高，包括微軟的比爾·蓋茨、Google的埃里克·施密特、Kohl公司的凱洛格等都加入了拋售股票的高管行列。［1］但是，在我國套現(xiàn)熱潮卻異乎尋常，更多地表現(xiàn)為上市公司高管辭職套現(xiàn)，而且以中小板、創(chuàng)業(yè)板為甚。我國中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管們(甚至包括其創(chuàng)始人)往往在上市后的很短時間內(nèi)就辭去公司高管的職務(wù)，然后待限售期滿立即拋售持有的股票。據(jù)深交所的統(tǒng)計(jì)，自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板推出以來，截至2010年9月7日，共有30家創(chuàng)業(yè)板公司、61名高管在公司上市后離職，其中28人為持股高管，持股總市值達(dá)到16.4億元。為遏制這一熱潮，深交所于2010年11月緊急出臺了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，其主要的新增條款是:董事、監(jiān)事和高級管理人員自上市之日起6個月內(nèi)申報(bào)離職的，自申報(bào)日起18個月內(nèi)不得減持股份;第7個月至12個月之間(含第7個月、第12個月)申報(bào)離職的，自申報(bào)日起12個月內(nèi)不得減持股份。此外，深交所鼓勵董事、監(jiān)事和高級管理人員股東追加延長鎖定期、設(shè)定最低減持價格等承諾。但是，新增的規(guī)定并未遏制住高管們的辭職步伐。在“2011年第三屆中國創(chuàng)業(yè)板高峰論壇”上，深交所總經(jīng)理助理周健男透露:截至2011年5月31日，創(chuàng)業(yè)板224家上市公司，一共有327名高管提出辭職，占創(chuàng)業(yè)板上市公司所有高級管理人員3 800名的8.6%。同時，2011年上半年，共有65家創(chuàng)業(yè)板上市公司遭105名高管減持，共減持162次，減持規(guī)模近13億元。［2］進(jìn)入7月，上市公司高管辭職熱情更加高漲，一個月中就有90多家公司近百名高管辭職(平均每天3到4名)，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板公司高管流動最頻繁。［3］如此大規(guī)模(特別是快速增長)的上市公司高管辭職現(xiàn)象引起了人們的普遍關(guān)注和異常擔(dān)憂。

1 現(xiàn)有研究回顧

隨著上市公司高管辭職套現(xiàn)情況的出現(xiàn)，學(xué)者們就進(jìn)行了相關(guān)的研究。研究者們分析了上市公司高管辭職套現(xiàn)的行為性質(zhì)和可能影響，并針對導(dǎo)致問題的原因給出了一些對策建議。

從行為性質(zhì)上看，大多數(shù)人在承認(rèn)這是現(xiàn)行制度背景下的經(jīng)濟(jì)理性的合法行為的同時，又認(rèn)為這種行為隱含著極大的不合理，甚至是一種非道德的自利行為，違背了設(shè)立公司上市的立法初衷。因?yàn)檫@種行為的大規(guī)模蔓延將可能導(dǎo)致極其不利的負(fù)面影響:損害公司發(fā)展，動搖投資者信心，抑制股市融資功能，影響股市健康發(fā)展。［4－8］更有研究者認(rèn)為套現(xiàn)行為往往伴隨著違規(guī)，伴隨著通過制造信息影響股價波動，從而為自己套現(xiàn)提供便利。［9］但筆者認(rèn)為，這已經(jīng)不屬于單純的辭職套現(xiàn)了，完全可以通過法律對其進(jìn)行責(zé)任追究，故此本文不對此種情況進(jìn)行討論。當(dāng)然，也有人認(rèn)為高管辭職套現(xiàn)不會導(dǎo)致那么嚴(yán)重的問題，例如財(cái)經(jīng)專欄作家何濟(jì)川在《新財(cái)經(jīng)》組織的討論中就認(rèn)為:股權(quán)套現(xiàn)是獲取投資收益的正常行為，其影響不見得一定是消極的，也沒有侵犯到普通股民的利益，沒有必要上升到道德的高度進(jìn)行評點(diǎn);只要其行為合法，就理應(yīng)受到目前法律的保護(hù);當(dāng)然，要警惕這種現(xiàn)象的可能增多，并制定出更完善、更有效的政策法規(guī)，以規(guī)范高管“走人”后的行為。［10］

認(rèn)為此種行為不合理的研究者們，幾乎眾口一詞的認(rèn)定是現(xiàn)行的制度規(guī)范(主要包括持股高管的股權(quán)交易制度和股權(quán)激勵制度)出現(xiàn)了問題，才導(dǎo)致了合法不合理行為的發(fā)生。同時，高管持股成本低和股票市場效率低、定價功能失調(diào)也為此種行為的發(fā)生提供了前提條件。由此，他們提出的對策建議也就主要包括四個方面的內(nèi)容。第一，完善辭職高管所持股權(quán)的轉(zhuǎn)讓制度，如延長限售期、限定較小的年轉(zhuǎn)讓比例、增加違規(guī)交易的無限期追索條款、開征資本利得稅等，其核心是對辭職高管轉(zhuǎn)讓所持股票作出限制。第二，完善股權(quán)激勵制度，如強(qiáng)化公司內(nèi)部治理、改進(jìn)業(yè)績考核方法、建立約束性授予條件、延長行權(quán)期限、更多地采取延期支付的長期股權(quán)激勵制度等，其核心是增加高管獲得低成本股權(quán)的難度。第三，增加高管的持股成本。第四，積極培育股票市場，如大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、健全信息披露制度、對個人投資者進(jìn)行教育等，其核心是通過提高承接辭職高管售出股權(quán)者科學(xué)理性決策能力來抑制辭職高管的高位套現(xiàn)。

但也有人認(rèn)為有些對策建議不可行或不能采用。限制辭職高管轉(zhuǎn)讓股權(quán)仍然屬于行政性的政策規(guī)定，不僅不能從根本上解決問題，而且不利于市場淘汰機(jī)制的形成［11］，更會嚴(yán)重?fù)p害上市公司治理，使上市公司管理層失去忠誠和敬業(yè)。［12］由于很多高管持有的是上市前的原始股，如果在上市的時候增加他們的成本就會打消這些企業(yè)上市的積極性;如果在減持的時候增加他們的成本，就會與同股同權(quán)的原則相違背，除非對所有的股票交易征收資本利得稅，但這對整個證券市場或許將是一種損害。［13］

雖然現(xiàn)行完善股權(quán)激勵制度和積極培育股票市場的建議看似沒人提出異議，但筆者卻認(rèn)為其作用也是有限的。現(xiàn)有的完善股權(quán)激勵制度的建議主要在增加高管獲得低成本股權(quán)的難度上想辦法，卻不可避免地會帶來兩方面的問題:一是過大的難度將失去應(yīng)有的激勵作用;二是高管歷盡艱辛獲得股權(quán)后仍然無法避免其辭職套現(xiàn)。積極培育股票市場沒有問題，但這畢竟屬于矛盾的次要方面，不能起決定性的作用。

總之，現(xiàn)有研究提出的對策建議尚不能從根本上科學(xué)解決上市公司高管辭職套現(xiàn)的問題。

2 對上市公司高管辭職套現(xiàn)的思考

現(xiàn)有研究未能解決問題的原因在于僅僅從外在現(xiàn)象出發(fā)去尋找原因和擬定對策，而缺乏對問題的深入分析。

首先，套現(xiàn)行為本身的性質(zhì)是什么?套現(xiàn)(monetize)，按韋氏辭典的解釋就是指轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。市場活動參與者在一個市場中獲取某種商品或權(quán)利，在另一個有利的市場中將其出售獲得現(xiàn)金，即完成了一個套現(xiàn)交易?？梢?，套現(xiàn)行為本身并無任何違法的含義，而是市場活動中的一種正常的行為。具體到股票市場上，股權(quán)持有者在自己認(rèn)為合適的時候?qū)⑵涑钟械墓蓹?quán)出售轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，也是一種正常的市場交易行為。從道理上說，是無需區(qū)分股權(quán)持有者是發(fā)行股票公司的創(chuàng)始人、公司各級管理人員及職工，還是其他投資者的;也不需要區(qū)分所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)是原始股、定向增發(fā)股、股權(quán)激勵股、普通流通股。換句話說，任何股權(quán)持有者依法出售其任何方式合法取得的股權(quán)都是市場上的正常交易行為，都不應(yīng)受到指責(zé)。不能因?yàn)楝F(xiàn)行的高管或原始股持股人的套現(xiàn)可以實(shí)現(xiàn)一夜暴富，就簡單地認(rèn)為這是不合理的。如果將一部分股權(quán)持有者的套現(xiàn)行為認(rèn)定為合理，而將另一部分股權(quán)持有者的套現(xiàn)行為認(rèn)定為不合理，是有違市場公平原則和同股同權(quán)原則的。

其次，哪些股權(quán)持有者的套現(xiàn)行為應(yīng)受到限制?盡管套現(xiàn)是一種市場經(jīng)濟(jì)下的合理交易行為，但不意味著沒有任何限制。其實(shí)，市場經(jīng)濟(jì)本身就是法制經(jīng)濟(jì)，通過法律法規(guī)對各種市場交易行為進(jìn)行規(guī)范，保證市場交易行為的公正。市場上的公正公平交易應(yīng)是參與交易的各個主體通過公開平等的競爭，自愿、等價、互惠進(jìn)行的行為，交易的價格取決于交易品本身的價值、市場供求以及其他社會因素的綜合影響，但任何一方交易者利用特殊地位操縱價格的行為將被禁止。［14］具體到股票市場上，由于股票的價格受到發(fā)行者的經(jīng)營狀況、配股分紅辦法、市場利率、市場供求情況、社會宏觀政治經(jīng)濟(jì)因素等的影響，而其中發(fā)行者的經(jīng)營狀況和配股分紅辦法在相當(dāng)程度上受公司大股東和公司高管的支配。為了防止這些人利用目前尚無法徹底消除的信息不對稱而影響股票價格，導(dǎo)致其套現(xiàn)交易出現(xiàn)不公平，相關(guān)制度對上市公司的實(shí)際控制人股東、非實(shí)際控制人的發(fā)起人股東、公司高管的股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)行為分別進(jìn)行了限制，包括一定期限內(nèi)不允許出售、限售期滿后只能在一定比例內(nèi)出售其持有的股權(quán);而高管辭職以后也要在一段時間內(nèi)限售其持有的股票。一些研究者認(rèn)為現(xiàn)行制度規(guī)定的辭職高管所持股票限售期過短、沒有限售比例，甚至提出將限售范圍擴(kuò)大到所有原始股股東等建議，其實(shí)質(zhì)是對相關(guān)限售規(guī)定的誤解，將限售當(dāng)成了防止辭職高管變現(xiàn)財(cái)富的手段。限售的目的在于利用市場自身的作用消除特定持股人在任職時的職務(wù)決策對股票價格的后續(xù)影響，只要這種影響能夠基本消除，限售的期限就應(yīng)停止。盲目延長限售期、規(guī)定限售比例、擴(kuò)大限售持股人的范圍，將會嚴(yán)重動搖股票市場的公平交易原則。

再次，對高管辭職套現(xiàn)潮的影響，人們應(yīng)該擔(dān)心什么?公司一旦上市成功，公司股票的價格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票的面值(甚至高于公司的實(shí)際價值)，持有原始股的股東、持有股權(quán)激勵股的高管等特殊人群持有的股票瞬間增值。如果這些股票能夠變現(xiàn)，將使其持有者獲得巨額的財(cái)富增值。對于這種現(xiàn)象，人們開始質(zhì)疑其公平合理性，甚至指責(zé)其為非道德的自利行為。其實(shí)，這種對部分人一夜暴富會導(dǎo)致社會不公和道德淪喪的擔(dān)心是不應(yīng)該的，市場經(jīng)濟(jì)本身就是充滿各種致富機(jī)會的，任何人只要是通過合法的手段獲取財(cái)富，不論其財(cái)富增值多少都是合理的，也不涉及道德問題。人們還擔(dān)心，高管們的辭職套現(xiàn)將使股票的價格一路走低，使后接手的人蒙受損失。這種擔(dān)心有一定道理，但要看到的是，導(dǎo)致股票價格可能一路走低的因素，并不主要是辭職高管們出售股票導(dǎo)致的供給增加，而主要是透過高管辭職套現(xiàn)所引起的對公司未來成長性預(yù)期的降低?？梢韵胂?，如果任何股權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為只是持股者的更換，都不會影響股票發(fā)行公司的未來成長性預(yù)期和實(shí)際的未來發(fā)展，公司的股票價格還會一路走低嗎?后接手的持股者還會造成損失嗎?所以，人們真正應(yīng)該擔(dān)心的是隨著高管的辭職，公司的技術(shù)人才和管理人才流失，公司的未來發(fā)展受到影響，在原來較高成長性預(yù)期下形成的股票價格迅速下降，一方面使后接手的持股者蒙受損失，另一方面使公司的再融資功能喪失，最后導(dǎo)致整個股票市場崩盤。一些人擔(dān)心的“為套現(xiàn)而上市”、“股市成為部分人的圈錢機(jī)”也應(yīng)該是基于此點(diǎn)。因?yàn)椴荒軐?shí)現(xiàn)上市公司的持續(xù)成長，甚至為了套現(xiàn)圈錢而虛構(gòu)公司的高成長，在套現(xiàn)以后必將帶來公司經(jīng)營狀況的全面惡化，進(jìn)而引發(fā)股票市場背離其應(yīng)有功能。如果能夠保證上市公司一直具有預(yù)期的高成長，即使任何持股者出售其持有的股票套現(xiàn)，都不會損害公司的發(fā)展和股票市場的發(fā)展。

最后，抑制股東和高管不當(dāng)套現(xiàn)的關(guān)鍵是什么?既然公司的成長性保持是應(yīng)該真正關(guān)心的問題，那么防止出現(xiàn)虛高的成長性預(yù)期就是抑制高管不當(dāng)套現(xiàn)的關(guān)鍵。這里所說的不當(dāng)套現(xiàn)是指上市公司股東和高管通過高估公司未來成長性的手段提升股票的市場價值，從而實(shí)現(xiàn)在高位套現(xiàn)的行為。由于高估公司成長性所采用的手法都是現(xiàn)有的政策法規(guī)所允許的，所以這樣的套現(xiàn)行為只能說是不當(dāng)?shù)?，不能認(rèn)定為違規(guī)或不公平。而現(xiàn)有的治理建議基本上是限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓或提高轉(zhuǎn)讓稅收，并不能從根本上防止高估公司成長性。也許有人會說，延長了辭職高管股票出售的限售期，就會使其在職時進(jìn)行的高估公司成長性的影響隨時間的推移而減弱甚至消失。其實(shí)這只是一個美好的想象，如果不改變現(xiàn)行的高估公司成長性的制度基礎(chǔ)，接任的高管仍然會繼續(xù)高估公司的成長性，一方面表現(xiàn)自己的業(yè)績，一方面推動股價虛高。故此，解決當(dāng)前上市公司高管辭職套現(xiàn)頻現(xiàn)(甚至大規(guī)模泛濫而可能引發(fā)股市崩盤)的關(guān)鍵手段應(yīng)該是建立防止高估公司成長性的機(jī)制。

3 防止高估公司成長性的具體建議

3.1 防止高估公司成長性的途徑

公司成長性是指公司在未來獲取超額利潤以支持其規(guī)模擴(kuò)大和效益提高的能力，具體體現(xiàn)為財(cái)務(wù)潛力、人力資本能力、市場和公共關(guān)系能力及技術(shù)創(chuàng)新能力。［15－16］

公司的成長性是公司所擁有的各項(xiàng)生產(chǎn)要素的規(guī)模和結(jié)構(gòu)關(guān)系共同決定的，各項(xiàng)生產(chǎn)要素是由所有者投入、債權(quán)人借入、公司外購和自制獲得。在諸多的生產(chǎn)要素獲得渠道中，從債權(quán)人借入和外購是通過市場中的公平交易實(shí)現(xiàn)的，除關(guān)聯(lián)交易以外其市場獲取的數(shù)額通常是公平的，很難高估，關(guān)聯(lián)交易獲得生產(chǎn)要素的金額可能不公允，但通過會計(jì)準(zhǔn)則的計(jì)量約束和披露約束也不容易被高估;自制的生產(chǎn)要素通過會計(jì)的成本流轉(zhuǎn)核算進(jìn)行計(jì)價，又通過未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的調(diào)整，也可以防止其被高估;只有所有者投入的生產(chǎn)要素可能因?yàn)橥顿Y者與被這些投資者控制的公司進(jìn)行交易而被價值高估。

從所有者可以投入的生產(chǎn)要素來看，貨幣資本(包括有價證券)和實(shí)物資本的投入價值很難被高估;而技術(shù)資本雖然有各種價值評估方法，但仍然很難保證評估價值的準(zhǔn)確性，更無法保障其將來一定會實(shí)現(xiàn)，從而可能被高估。另外，還有一種生產(chǎn)要素，其取得途徑較為特殊，就是勞動行為要素。公司的大部分勞動行為要素是通過雇傭獲得的，這部分勞動行為的提供者按約定提供相應(yīng)勞動行為并獲得相應(yīng)勞動報(bào)酬。公司的高級技術(shù)人才和管理人才的勞動行為雖然也可以通過簡單的雇傭獲得，但已有研究證明簡單地雇傭高級技術(shù)與管理人才存在很多弊端，可是由于現(xiàn)行的絕大部分法律又不承認(rèn)勞務(wù)資本出資，故此目前很多公司采取雇傭和股權(quán)激勵制度相結(jié)合的辦法來獲得高級技術(shù)和管理人才的勞動行為，以便將其與其他資本出資者的利益統(tǒng)一起來。遺憾的是，上市公司高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象已經(jīng)開始敲響了現(xiàn)行股權(quán)激勵制度的警鐘，上市公司高管們獲得股權(quán)以后，不是通過進(jìn)一步的經(jīng)營行為獲取紅利收益，而是采用辭職套現(xiàn)的辦法脫離公司并獲取股權(quán)回報(bào)。關(guān)鍵的問題有二:一是高管們以何種對價獲得公司的低成本股權(quán)?二是高管們應(yīng)該得到的股權(quán)數(shù)額應(yīng)如何確定?對于這兩個問題，通常認(rèn)為是物質(zhì)資本出資者為了對經(jīng)營者進(jìn)行長期激勵而進(jìn)行的贈予行為，并由贈予者來自主決定贈予的數(shù)額。但透過這一表面現(xiàn)象，我們應(yīng)該看到的是:股權(quán)激勵的目的在于使公司高管們能夠?yàn)楣鹃L期超額收益的獲取投入其經(jīng)營行為。換句話說，激勵股權(quán)是高管們以未來能夠?yàn)楣精@取長期超額收益的經(jīng)營行為換取的。如果從這一點(diǎn)上理解，獲得公司激勵股權(quán)的高管們必須在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)為公司獲取超額收益而從事經(jīng)營活動，其應(yīng)該獲得的激勵股權(quán)價值也應(yīng)該與其未來實(shí)現(xiàn)的超額收益的現(xiàn)時價值相當(dāng)。正是由于未能將股權(quán)激勵與未來超額收益實(shí)際獲取聯(lián)系起來，才導(dǎo)致了高管們通過高估自己能夠給公司帶來的高成長攫取了超量的低成本股權(quán)，同時又由于高估了公司的高成長拉高了股價，也使物質(zhì)資本出資者能夠得到超額的財(cái)富增值。最讓人擔(dān)心的是，物質(zhì)資本出資者、技術(shù)資本出資者、未來經(jīng)營行為出資者(公司高管，也可以說是人力資本出資者)實(shí)現(xiàn)合謀，利用信息不對稱的現(xiàn)實(shí)共同設(shè)計(jì)高估公司的成長性，在拉動了股價之后套現(xiàn)，讓后接手的中小投資者受損。而一旦這種運(yùn)作成了普遍現(xiàn)象，就必然會導(dǎo)致股票市場崩盤。

綜上所述，防止高估公司成長性的根本途徑就是防止高估公司的技術(shù)和人才所能夠?qū)崿F(xiàn)的超額收益能力。

3.2 防止高估公司成長性的措施

通過途徑分析可知，如果能夠合理保證技術(shù)出資和勞務(wù)出資未來實(shí)現(xiàn)的超額收益，就不會出現(xiàn)公司成長性被高估的問題。為此，筆者建議從三個方面采取措施。

首先，使用承諾收益法解決技術(shù)出資和勞務(wù)出資的價值確定問題。所謂承諾收益法是指勞務(wù)出資價值和技術(shù)出資價值以出資者承諾的未來超額收益的折現(xiàn)值來確定;在以后的經(jīng)營過程中跟蹤其實(shí)現(xiàn)的實(shí)際超額收益，如果實(shí)際超額收益大于承諾超額收益，其差額應(yīng)該更多地(具體比例可以由各方約定)被勞務(wù)出資者和技術(shù)出資者分享(可以增加出資者的股權(quán)份額或直接以現(xiàn)金的形式支付)，如果實(shí)際超額收益低于承諾超額收益，則由出資者以現(xiàn)金補(bǔ)償未達(dá)到的承諾超額收益部分或者對其出資額做減資處理;同時建立勞務(wù)出資和技術(shù)出資價值的償債保障制度，在出資時，由出資者為其確定的出資額提供等額的實(shí)物資產(chǎn)抵押(或償債保險、或第三方擔(dān)保)，保證當(dāng)時能夠以其出資額承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任。承諾收益法以出資者的承諾來確定其出資的初始價值，就會消除信息不對稱、預(yù)計(jì)誤差等的影響，實(shí)現(xiàn)了以來源于未來超額收益的確定的參數(shù)對勞務(wù)出資和技術(shù)出資進(jìn)行估價，能夠更加方便地形成勞務(wù)出資和技術(shù)出資價值，并通過償債保障制度確保了債權(quán)人的利益，最終防止了通過高估超額收益高估公司凈資產(chǎn)價值和公司成長性。

其次，建立勞務(wù)出資者退出機(jī)制，防止股權(quán)被掏空。勞務(wù)出資與實(shí)物出資及技術(shù)出資不同，實(shí)物出資和技術(shù)出資者通過讓渡物質(zhì)財(cái)富或技術(shù)獲得公司股權(quán)，即使他們將股權(quán)轉(zhuǎn)讓也不會導(dǎo)致物質(zhì)財(cái)富和技術(shù)離開公司;勞務(wù)出資者是以勞務(wù)出資的，他們離開公司將使得與人身不可分離的勞務(wù)同時離開公司。故此，勞務(wù)出資者一旦離開公司，應(yīng)該同時減少其投入到公司中的人力資產(chǎn)和人力資本(憑勞務(wù)出資導(dǎo)致的公司資本金)。具體地說，根據(jù)勞務(wù)出資者所承諾的超額收益計(jì)算的勞務(wù)資本出資額，公司需要同時記錄公司增加的人力資產(chǎn)和人力資本;在公司運(yùn)營期間，勞務(wù)出資者憑借其付出的勞動帶來的超額收益享有公司凈利潤的分享權(quán);在勞務(wù)出資者辭職時，同時注銷其人力資本和人力資產(chǎn)。這將從根本上消除勞務(wù)資本出資者以勞務(wù)出資獲得的股權(quán)的套現(xiàn)可能，真正實(shí)現(xiàn)勞務(wù)出資者對公司長期超額收益獲得的保障，達(dá)到各類出資者的利益共享。

最后，建立公開募股價與特殊股權(quán)持有者對公司最低成長性保證的聯(lián)動制度，防止公開募股價虛增。這里所謂的特殊股權(quán)持有者包括原始股股東、定向募集股股東等可以以低于股票公開募股價獲取股權(quán)的股東。這些股東由于其所處的特殊地位，可以獲得較低成本的股票。為了防止他們在獲得低成本股票以后，利用信息不對稱和信息反應(yīng)滯后，通過高估公司成長性以高價進(jìn)行市場公開募股，就必須要求他們在每次公開募股時對公司未來最低成長性作出保證，并依據(jù)其保證的公司成長性計(jì)算確定公開募股價。公開募股完成以后，公司的成長性如果低于這些特殊股權(quán)持有者保證的指標(biāo)，將由他們向公司注入資金補(bǔ)足其最低成長性保證。這也就保證了特殊地位股東不會損害其他股東的利益，實(shí)現(xiàn)了股票市場的健康發(fā)展。

4 結(jié)束語

上市公司高管的辭職套現(xiàn)引發(fā)了人們的關(guān)注和擔(dān)心，但真正應(yīng)該做的不是限制高管(還包括原始股股東等)的套現(xiàn)行為，而是設(shè)法建立在這種情況發(fā)生時不損害公司成長性機(jī)制。本文從三個方面初步構(gòu)建了這一機(jī)制，以便從根本上公正合理地解決相關(guān)問題。當(dāng)然，這一機(jī)制的具體內(nèi)容還需要進(jìn)一步完善，也還有一些相關(guān)制度需要隨之調(diào)整，但筆者認(rèn)為這些調(diào)整并不是很復(fù)雜的，也是完全可能的。

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