馬麗娜 岳曉偉
(中國政法大學(xué),北京 100088)
我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究
——基于上市中小企業(yè)的實(shí)證檢驗
馬麗娜 岳曉偉
(中國政法大學(xué),北京 100088)
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究對企業(yè)融資具有重要意義,中國中小企業(yè)的特殊性決定了其資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)存在差別。通過對影響中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行邏輯分類,用穩(wěn)健回歸方法分析了各個因素與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素、中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、盈利能力、競爭能力、成長性、非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價值對中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇影響顯著。研究證明西方理論對中國中小企業(yè)的部分適用性,同時也發(fā)現(xiàn)中國市場環(huán)境下中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有一定特殊性。
中小企業(yè);資本結(jié)構(gòu);穩(wěn)健回歸
融資問題對中小企業(yè)的發(fā)展具有重要意義,資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究是企業(yè)融資問題的核心議題,對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究應(yīng)當(dāng)引起重視。作為公司金融的基本問題,對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究已經(jīng)受到國內(nèi)學(xué)者的廣泛重視,但目前為止,國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在一般企業(yè),專門針對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究較少。國外在資本結(jié)構(gòu)方面的研究較為完善,但中國特色市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來的中小企業(yè)有其特殊特點(diǎn),如所有制結(jié)構(gòu)多元化,行業(yè)地區(qū)分布不均衡等,因此西方資本結(jié)構(gòu)理論是否對我國中小企業(yè)適用尚待驗證。
本文從資本結(jié)構(gòu)理論入手,以上市中小企業(yè)為研究樣本,通過方差穩(wěn)健性回歸方法研究了影響上市中小資本結(jié)構(gòu)選擇的基本因素,并通過對這些因素的分析,探討上市中小企業(yè)融資的一般規(guī)律,為解決中小企業(yè)融資困境提供一個可供借鑒的答案。
研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素及最優(yōu)選擇問題是公司金融理論的中心議題之一。然而,傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論是針對一般企業(yè)提出的,不能直接應(yīng)用于中小企業(yè)。中小企業(yè)的融資理論是將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與小企業(yè)的特殊性結(jié)合在一起發(fā)展起來的[1](田曉霞,2004)。
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為起點(diǎn),MM理論認(rèn)為在市場完全的前提下,在不存在政府稅收,代理成本和破產(chǎn)成本的條件下,企業(yè)的市場價值與融資方式無關(guān)。MM理論是基于嚴(yán)格的完全市場假設(shè)之上,后來人們對MM理論進(jìn)行修正,將公司所得稅引入該理論,認(rèn)為債務(wù)融資具有避稅的效果,即債務(wù)具有“稅盾效應(yīng)”?;谛拚腗M理論,Myers(1984)[2]提出了權(quán)衡理論,該理論認(rèn)為由于債務(wù)具有還本付息的硬約束條件,負(fù)債的增加會加大企業(yè)的破產(chǎn)成本,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅收優(yōu)勢和破產(chǎn)成本之間平衡,強(qiáng)調(diào)了破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響。這種平衡關(guān)系是任何企業(yè)在進(jìn)行融資時都應(yīng)考慮的因素,但具體到中小企業(yè)又有其特殊性。
關(guān)于中小企業(yè)的稅盾效應(yīng),由于中小企業(yè)的邊際稅率小于大企業(yè),因此中小企業(yè)在債務(wù)稅盾中將獲得較少的收益。此外,相對于大企業(yè),中小企業(yè)的盈利能力往往較差,較少選擇利用債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)(Pettit,1985)[3]。在破產(chǎn)成本方面,中小企業(yè)往往面臨著更高的破產(chǎn)成本和破產(chǎn)可能性,因而比大企業(yè)更少利用債務(wù)融資。綜上,低的稅盾效應(yīng)和高的破產(chǎn)成本會影響中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇。
Jensen(1976)[4]從 “代理成本”方面來剖析公司資本結(jié)構(gòu)問題,認(rèn)為企業(yè)中由于代理關(guān)系的存在,會產(chǎn)生股東與經(jīng)營者,股東與債權(quán)人之間的潛在沖突,即存在著股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本,企業(yè)融資時應(yīng)使總代理成本最小。對中小企業(yè)而言,其所有者往往也是經(jīng)營者,由于二者分離所產(chǎn)生的代理成本基本不存在。因此,中小企業(yè)的代理成本問題主要來自債務(wù)融資。對于具有高增長機(jī)會的企業(yè)而言,債權(quán)代理成本問題較為嚴(yán)重,債權(quán)人由于并不參與高收益的分配,為了保證自己的基本收益,債權(quán)人往往限制企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險投資,從而與股東利益產(chǎn)生沖突。中小企業(yè)具有高增長的特征,因而面臨更高的債權(quán)代理成本。
中小企業(yè)的融資分為內(nèi)源與外源融資,內(nèi)源融資主要指內(nèi)部積累(留存收益),外源融資主要為債券融資和股權(quán)融資。在融資次序方面,比較有代表性的是優(yōu)序融資理論,Myers(1984)[5]考查了非對稱信息對企業(yè)融資成本的影響,認(rèn)為融資順序為留存收益,債券融資,最后為股權(quán)融資。由于不對稱信息及道德風(fēng)險的影響,中小企業(yè)相對于大企業(yè)的外部融資成本更高,Pettit(1985)[1]認(rèn)為融資次序假說與中小企業(yè)的相關(guān)性更密切。但進(jìn)一步的研究表明,融資次序并非對所有的中小企業(yè)適用,中小企業(yè)的特殊所有者結(jié)構(gòu)及治理制度,使得其資本結(jié)構(gòu)更多受到所有者控制權(quán)偏好的影響(Norton,1991)[6]。
目前國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的研究主要用實(shí)證研究的方法,用中國企業(yè)的數(shù)據(jù)來驗證國外理論在中國的適用性。研究主要集中在兩個方面,一類是研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系。如陳小悅(1995)[7]分析了上海股市收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,結(jié)果表明上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模存在負(fù)相關(guān)。陳曉(1999)[8]對上市公司融資成本和負(fù)債率進(jìn)行了實(shí)證研究,研究表明上市公司提高長期負(fù)債比例,可以提高企業(yè)價值。第二類是研究資本結(jié)構(gòu)影響因素,研究變量諸如企業(yè)規(guī)模,企業(yè)成長性,盈利性等如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。例如陸正飛(1998)[9]通過對滬市上市公司的研究,分析了行業(yè)因素及企業(yè)規(guī)模,成長性,資產(chǎn)擔(dān)保價值對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。王娟(2002)[10]以滬深市場非金融類公司為研究對象,分析了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素,并得出了資本成本對上市公司的影響最為顯著的結(jié)論。
國內(nèi)不乏對于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究,但專注于中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究較少,并且國內(nèi)對中小企業(yè)融資的研究主要集中在中小企業(yè)融資困境的成因及政策建議方面。如林毅夫(2001)[11]研究認(rèn)為,中小企業(yè)的融資選擇與信息不對稱密切相關(guān),中小企業(yè)由于信息透明程度不高,直接融資的成本較高,因此會選擇間接融資。張玉明(2004)[12]從中小企業(yè)的風(fēng)險等級、信息不對稱等角度進(jìn)行分析,提出了中小企業(yè)優(yōu)先選擇權(quán)益融資的觀點(diǎn)。
綜上,影響中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素極為復(fù)雜,國內(nèi)關(guān)于中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究尚不完善,專門針對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究較少,中國中小企業(yè)有其自身特點(diǎn),有許多問題需要進(jìn)行進(jìn)一步探討。
國內(nèi)外相關(guān)研究表明,資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要集中在兩大方面:其一是行業(yè)因素。一般而言,中小企業(yè)在不同行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)是存在差別的。其二是公司特征,主要是企業(yè)規(guī)模,盈利性,成長性,資產(chǎn)擔(dān)保價值等對資本結(jié)構(gòu)的影響。Cassar(2003)[13]利用澳大利亞中小企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù),考察了資本結(jié)構(gòu)的決定因素及融資問題,結(jié)果表明,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利性和增長機(jī)會是資本結(jié)構(gòu)的決定因素。Lopez gracia(2008)[14]對西班牙中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析表明,增長機(jī)會、企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾等因素影響了中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),并且中小企業(yè)和大企業(yè)的融資行為表現(xiàn)出明顯差異。
假設(shè)1:行業(yè)因素對中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響顯著
不同行業(yè)由于其面臨的外部環(huán)境及產(chǎn)品性質(zhì)的差別,往往會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的影響。導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的主要因素有以下幾點(diǎn)。(1)與產(chǎn)業(yè)競爭有關(guān)。不同產(chǎn)業(yè)的競爭程度不同,進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的壁壘有差別,產(chǎn)業(yè)的集中度越高,企業(yè)競爭壓力越小,可以保持較高的負(fù)債水平。(2)與行業(yè)生產(chǎn)周期有關(guān)。行業(yè)在不同的生產(chǎn)周期,所面臨的風(fēng)險不同,風(fēng)險大,不穩(wěn)定的行業(yè)往往負(fù)債率較低。(3)與企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險性相關(guān)。根據(jù)權(quán)衡理論,技術(shù)性較強(qiáng),成長較好的行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)大部分以無形資產(chǎn)存在,資產(chǎn)風(fēng)險較高,破產(chǎn)概率大,這類行業(yè)企業(yè)一般較少負(fù)債。
Bradeley(1984)[15]研究發(fā)現(xiàn),同行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相似,不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)存在一定的差別。洪錫熙 (2000)[16]通過對1995-1997上海證券交易所上市221家工業(yè)類公司的實(shí)證檢驗,證明了行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。在此我們認(rèn)為,此結(jié)論對中小企業(yè)同樣適用。
假設(shè)2:企業(yè)規(guī)模與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)
企業(yè)規(guī)模大,有能力實(shí)現(xiàn)經(jīng)營的多元化,抗風(fēng)險能力強(qiáng),具有較高的償還能力,負(fù)債率較高。企業(yè)規(guī)模往往代表公司的實(shí)力及發(fā)展前景,通常認(rèn)為大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險小,擔(dān)保抵押多,銀行機(jī)構(gòu)更傾向于給大企業(yè)貸款。中小企業(yè)由于規(guī)模較小,受自身資源的限制,其分擔(dān)風(fēng)險的能力較弱,破產(chǎn)成本較大,再加上中小企業(yè)一般經(jīng)營期限短,信用基礎(chǔ)較差,使其獲得債務(wù)融資難度較大。
Rajan(1995)[17]對西方主要國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越小,企業(yè)負(fù)責(zé)率越低。我國學(xué)者肖作平(2002)[18]關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證也證明了企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。綜上,我們提出假設(shè),企業(yè)規(guī)模與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
假設(shè)3:成長性與中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)
理論認(rèn)為,高成長性的企業(yè)比低成長性的企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會,一個成長性較好的企業(yè),不會發(fā)行長期債券,以避免債權(quán)人分享其投資收益。根據(jù)企業(yè)自身的成長特點(diǎn),成長性較低的企業(yè)更傾向于債務(wù)融資。與大企業(yè)相比,中小企業(yè)通常具有較高的成長性,決定了其不會傾向于長期債券融資,而短期債券融資往往不能解決其成長連續(xù)性的融資需求。在實(shí)證方面,Titman(1988)[19]通過對美國公司數(shù)據(jù)的研究,表明公司的成長性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),Bradley(1984)[13]等人的研究也證明了這一觀點(diǎn)。因此,我們假設(shè)成長性與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
假設(shè)4:競爭能力與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
中小企業(yè)與大企業(yè)相比,競爭力處于弱勢地位,其自身的特點(diǎn)決定了它對市場的影響力較小,中小企業(yè)面臨著激烈的市場競爭環(huán)境。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將影響其產(chǎn)品的競爭能力,高負(fù)債率會使企業(yè)競爭處于劣勢,因此高競爭的企業(yè)往往傾向于低負(fù)債的保守財務(wù)策略。在產(chǎn)品競爭過程中出現(xiàn)價格戰(zhàn)時,隨著利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流的下降,高負(fù)債的企業(yè)容易先陷入財務(wù)危機(jī)。研究表明,低財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流充足的企業(yè)會利用價格戰(zhàn)使高負(fù)債率企業(yè)陷入財務(wù)困境。在此,我們提出假設(shè)競爭能力與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)5:盈利能力與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)
根據(jù)優(yōu)序融資理論,企業(yè)融資的順序為:內(nèi)部融資(留存收益),債券融資和股權(quán)融資,盈利性較高的企業(yè)傾向于較低的負(fù)債率。因為企業(yè)的盈利能力較強(qiáng),內(nèi)部資金充足,因而會減少對債券融資的需求,從而企業(yè)的盈利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。這點(diǎn)對中小企業(yè)同樣適用。Titman(1988)與國內(nèi)學(xué)者陸正飛(1998),洪錫熙(2000)的研究都證明了這一點(diǎn)。
假設(shè)6:企業(yè)非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)
債務(wù)融資由于其本息不計入應(yīng)稅收入,因此具有節(jié)稅的作用。除了債務(wù)以外,還有一些項目也可以在稅前扣除,從而達(dá)到降低稅負(fù),增加稅后收入的效果,如固定資產(chǎn)折舊、投資中的稅收減免等,可以看做是對債務(wù)節(jié)稅作用的一種替代。因此,非債務(wù)稅盾較高的企業(yè)更傾向于減少債務(wù)融資,增加權(quán)益融資。Lopez gracia(2008)通過對西班牙中小資本結(jié)構(gòu)的研究,表明非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者如沈根祥(1999)[20],崔學(xué)剛(2008)[21]的實(shí)證研究也表明,非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)7:資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)
代理成本及不對稱信息理論均表明,有形資產(chǎn)擔(dān)保價值的提高有利于降低由于信息不對稱所帶來的信用風(fēng)險。對于中小企業(yè)而言,資產(chǎn)擔(dān)保是其取得債務(wù)融資的重要保證,由于中小企業(yè)信用狀況較低,銀行等機(jī)構(gòu)一般不對其進(jìn)行信用貸款,因此資產(chǎn)擔(dān)保價值越大的企業(yè)獲得負(fù)債的可能性就越大,因而認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價值與其資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Harris(1990)[22]等所進(jìn)行的實(shí)證研究證明適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多,企業(yè)信用越強(qiáng)與可能獲得更多的負(fù)債,國內(nèi)的實(shí)證研究也大都表明這一點(diǎn)。綜上我們提出假設(shè),中小企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
此外,中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有其特殊性,最大的特點(diǎn)就是企業(yè)的所有者往往也是經(jīng)營者,所有者與企業(yè)的關(guān)系更為密切,因此當(dāng)面對外部環(huán)境變化時,所有者對經(jīng)營風(fēng)險的評價和反應(yīng)也往往不同于一般企業(yè),這會對企業(yè)的融資策略產(chǎn)生影響。這個因素比較復(fù)雜并難以量化,通過控制該層面的因素對其他兩方面進(jìn)行研究更具有實(shí)際意義。本文選取上市中小企業(yè)為研究樣本,可以在一定程度上控制中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響,由于各個公司具體的治理結(jié)構(gòu)依然存在差異性,為了進(jìn)一步控制影響,我們在模型中控制變量:董事會結(jié)構(gòu)(肖作平 2005)。
基于上面對資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析假設(shè),我們選取如下變量進(jìn)行分析。
(1)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(DAR)
結(jié)合國內(nèi)主要實(shí)證研究結(jié)果,我們使用總資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo),該指標(biāo)反應(yīng)了在企業(yè)全部資產(chǎn)中,負(fù)債與股東的資金來源比例,是最具有代表性的指標(biāo),在實(shí)證回歸模型中作為因變量。這與我國陸正飛(1998),洪錫熙(2000),肖作平(2002)等的指標(biāo)選取是一致的。故在本文研究中資本結(jié)構(gòu)用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示。
(2)企業(yè)規(guī)模(SIZE)
本文對企業(yè)規(guī)模的度量與洪錫熙 (2000),肖作平(2002)的度量方法一致,采用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量。
(3)成長性(GROW)
本文對成長性的度量與洪錫熙 (2000),崔學(xué)剛(2008)的度量方法一致,采用主營業(yè)務(wù)收入增長率來度量。也有學(xué)者如陸正飛(1998)用資產(chǎn)增長率來衡量成長性。由于不同企業(yè)間所需設(shè)備、環(huán)境、行業(yè)、產(chǎn)品特征等方面差異,同時資產(chǎn)增長率會受到投資的影響,和主營業(yè)務(wù)收入增長率相比,資產(chǎn)增長率更適合衡量預(yù)期成長性,而主營業(yè)務(wù)收入增長率體現(xiàn)當(dāng)期成長性。所以本文用主營業(yè)務(wù)收入增長率來計算成長性。
(4)競爭能力(COMP)
本文競爭能力的度量采用主營業(yè)務(wù)收益率來表示,這與崔學(xué)剛(2008)的度量方法一致。主營業(yè)務(wù)收益率=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入,主營業(yè)務(wù)收益率越高的表示企業(yè)競爭能力越強(qiáng)。
(5)盈利能力(ROE)
對盈利能力的測量采取息稅前利潤與總資產(chǎn)之比來衡量,這與肖作平、吳世農(nóng)(2002)采用的凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入之比,崔學(xué)剛(2008)所采用的凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)有所差異。本文認(rèn)為息稅前利潤可以去除稅收差異,更能衡量中小企業(yè)的盈利能力。
(6)非債務(wù)稅盾(TAX)
本文采取的非債務(wù)稅盾的度量與肖作平(2002),崔學(xué)剛(2008)的度量方法一致,采用折舊額與總資產(chǎn)的比值來衡量。
(7)資產(chǎn)擔(dān)保價值(STA)
本文資產(chǎn)擔(dān)保價值的指標(biāo)與陸正飛(1998),肖作平(2002),王娟(2002)的度量方法一致,本文的資產(chǎn)擔(dān)保價值也采取存貨、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比來表示。
(8)其他變量
不同的董事會結(jié)構(gòu)會顯著影響經(jīng)營方式,進(jìn)而對各變量產(chǎn)生影響,也可以考慮作為控制變量來使用。董事會結(jié)構(gòu)以獨(dú)立董事比例表示,即獨(dú)立董事數(shù)量除以公司董事規(guī)模。這與肖作平(2002)所采取的指標(biāo)相同。
鑒于行業(yè)差異可能導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模等的顯著差異,在本文中也將通過控制行業(yè)變量的方式,研究同一行業(yè)條件下,各中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響。
此外,償債能力的高低對公司的盈利能力有一定影響,企業(yè)往往需要在資產(chǎn)的流動性和盈利能力之間抉擇,償債能力低意味著企業(yè)資金流動性較差,會給企業(yè)造成信用損失,影響企業(yè)盈利能力。同時,也會對以主營業(yè)務(wù)收益率和主營業(yè)務(wù)增長率來衡量的競爭能力和成長性帶來影響。為剔除這一影響,需要以償債能力指標(biāo)作為控制變量,研究當(dāng)董事會結(jié)構(gòu)不變的條件下,其它變量間的影響。償債能力的指標(biāo)主要有流動比率和速動比率兩個,相比而言流動比率比速動比率更能全面反映公司的整體狀況,因此國內(nèi)的大多數(shù)研究多采用流動比率來衡量償債能力,本文在此也選取流動比率這一指標(biāo)。
同時,不同時期資本結(jié)構(gòu)可能有結(jié)構(gòu)性變化,所以需要考慮年份因素。
表1 變量設(shè)計
本文選取上市中小企業(yè)作為研究樣本,根據(jù)國家有關(guān)部門發(fā)布的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定(2003)》①,結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)研究狀況,確定本文所研究的上市中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為滬深兩市上市公司年報披露的資產(chǎn)總額小于4億元或主營業(yè)務(wù)收入小于3億元的企業(yè),同時剔除ST、*ST和PT類特殊股票。在本文研究中我們將對ROE指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行研究,而當(dāng)企業(yè)的所有者權(quán)益為負(fù)時,ROE指標(biāo)失效,因此,在研究樣本中也將剔除所有者權(quán)益為負(fù)的情況。固定資產(chǎn)折舊在1998年以后開始統(tǒng)計,并且考慮到研究數(shù)據(jù)的完整性對結(jié)果的影響,剔除了數(shù)據(jù)不全的情況。由于金融類資本結(jié)構(gòu)的相對特殊性,且符合要求的中小企業(yè)較少,故不作為本文研究的樣本。研究數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫,根據(jù)以上樣本選取原則,得到樣本量為2082的混合截面數(shù)據(jù),共包含521個上市公司,時間覆蓋1999年到2010年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)獲取截止至2011年3月31日。
Pearson's χ2檢驗一般用于檢驗成對變量的擬合優(yōu)度和獨(dú)立性,在本文中,通過構(gòu)建χ2統(tǒng)計量來檢驗行業(yè)變量與年份變量是否存在依賴關(guān)系。提出假設(shè):H0:行變量與列變量是獨(dú)立的;H1:行變量與列變量不獨(dú)立。構(gòu)造檢驗的統(tǒng)計量:
i為中行數(shù),j為列數(shù),RTi和CTi分別為行和列的總頻數(shù),Eij為頻數(shù)的期望概率,Oij為頻數(shù)的觀測值,從而X2服從自由度為df的卡方分布。
考慮經(jīng)濟(jì)周期波動對行業(yè)周期的影響,是否對觀測量產(chǎn)生影響,通過Pearson's χ2檢驗實(shí)現(xiàn)。
表2 行業(yè)與年份的樣本量情況
根據(jù)表2計算得到X2統(tǒng)計量為29.6787,自由度為44,概率P-value為0.952,在常見置信水平下不能拒絕原假設(shè),故認(rèn)為行變量與列變量相互獨(dú)立,即混合界面數(shù)據(jù)的行業(yè)與年份不存在相互依賴關(guān)系。
本文指標(biāo)建立多元回歸模型形式為DAR=β0+β1SIZE+β2GROW+β3COMP+β4ROE+β5TAX+β6STA+Z×CTL+u, 其中,DAR 為因變量,SIZE、GROW、COMP、ROE、TAX、STA 為自變量,β0~β6為回歸模型截距項和自變量的系數(shù),CTL為K維列向量,代表模型中可能包含的控制變量,Z為K維行向量,代表控制變量的系數(shù)向量,u為殘差項。經(jīng)檢驗?zāi)P椭性诙鄠€自變量水平上呈現(xiàn)異方差性,一般最小二乘估計系數(shù)t統(tǒng)計量和F統(tǒng)計量無效,故模型采用穩(wěn)健回歸方法進(jìn)行估計。其中YEAR以1999年為起點(diǎn),記為0,每年增加1。行業(yè)以工業(yè)為基組建立虛擬變量,分別H1…H4,代表公共事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、商業(yè)。
觀測量為2082,F(xiàn)統(tǒng)計量為 18.70,R平方值為0.3197。圓括號中為估計穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤,方括號中為概率P-value。
將實(shí)證結(jié)果與之前的假設(shè)預(yù)期進(jìn)行對比,研究表明:
(1)企業(yè)規(guī)模與中小企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。這一結(jié)果與我們的理論預(yù)期一致,這說明中小企業(yè)與其他企業(yè)一樣,其中規(guī)模越大的企業(yè),越容易分散經(jīng)營風(fēng)險,也越容易從銀行得到貸款,在中小企業(yè)中依然存在“規(guī)模歧視”(2003中國人民銀行全國中小企業(yè)融資調(diào)查報告)。目前,銀行依然普遍對大企業(yè)爭貸,對中小企業(yè)惜貸,由于中小企業(yè)信用水平低,信息不對稱等因素,使銀行對中小企業(yè)貸款缺乏積極性。
(2)成長性與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。這與我們之前假設(shè)成長性與中小企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)不符。對這一問題的可能解釋為,越是高成長性的企業(yè)對外部融資的依賴性越強(qiáng),雖然理論上高成長性公司不愿發(fā)行長期債券,以避免債權(quán)人分享其收益,但中小企業(yè)在資本市場上進(jìn)行股權(quán)融資,在我國現(xiàn)行資本環(huán)境下依然存在一定的困難,因而股權(quán)融資往往難以滿足其資金需求,所以為解決其融資問題,中小企業(yè)又不得不選擇負(fù)債融資。
(3)競爭能力與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。與我們之前的假設(shè)相一致,中小企業(yè)面臨著激烈的產(chǎn)品競爭,低負(fù)債率對于企業(yè)來說是一種戰(zhàn)略優(yōu)勢,當(dāng)競爭激烈,經(jīng)營的現(xiàn)金流和利潤下降時,采取保守的財務(wù)政策是一種較好的選擇。中小企業(yè)的在競爭力強(qiáng)的環(huán)境下,不確定性和經(jīng)營風(fēng)險較大,市場淘汰率高,壽命較短,在此情況下經(jīng)營者往往傾向于低負(fù)債率。
(4)盈利能力與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。這與理論假設(shè)相一致,這一結(jié)果表示優(yōu)序融資理論在解釋我國上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素上具有一定的合理性。結(jié)果也可以說明目前我國中小企業(yè)面臨的外部融資成本較高,銀行傾向于向大型企業(yè)貸款,對中小企業(yè)審批較為嚴(yán)格,增加了其債務(wù)融資成本。而專門針對中小企業(yè)的貸款機(jī)構(gòu)發(fā)展尚不完善,中小企業(yè)進(jìn)入資本市場融資的成本較高,這使得我國盈利能力強(qiáng)的中小企業(yè)更傾向于內(nèi)部留存收益。
(5)非債務(wù)稅盾與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)結(jié)果表明,非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這與假設(shè)相一致。這一結(jié)果這符合權(quán)衡理論的預(yù)期,說明中小企業(yè)能夠利用折舊進(jìn)行節(jié)稅,導(dǎo)致企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率的顯著降低。
(6)資產(chǎn)擔(dān)保價值與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。這與我們的假設(shè)相一致,說明對于中小企業(yè)來說,本身信用狀況較低,如果適用于擔(dān)保的資產(chǎn)所占的比例較大,則企業(yè)就有可能獲得更多的負(fù)債。這與不對稱信息和代理成本理論的預(yù)期也是相一致的,說明有形資產(chǎn)可以作為抵押減輕債權(quán)人代理成本對我國中小企業(yè)也同樣有解釋力。
我們按照細(xì)分行業(yè)將樣本數(shù)據(jù)分為92個分類,取觀測數(shù)最多的房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)行業(yè)為基組,進(jìn)行穩(wěn)健回歸估計,在表3中列出了觀測數(shù)大于50的行業(yè)虛擬變量估計系數(shù),穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤及概率值。
從行業(yè)層面上看,上市中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)間存在顯著差異。通過引入不同的行業(yè)的虛擬變量,發(fā)現(xiàn)對于不同行業(yè),中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差別。系數(shù)表示其它行業(yè)相對于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異,P-value可以看出行業(yè)虛擬變量的顯著性。在表3中可以看到,當(dāng)其它條件相同的情況下,房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在選取行業(yè)中最高,其它依次是紡織業(yè)、綜合類、通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)、電器機(jī)械及器材制造業(yè)等。
表3 細(xì)分行業(yè)虛擬變量穩(wěn)健回歸系數(shù)表
中小企業(yè)的特性決定了其在資本結(jié)構(gòu)選擇方面與一般企業(yè)存在著重大差異。本文的實(shí)證研究結(jié)果表明,行業(yè)因素,企業(yè)規(guī)模,成長性,盈利性,競爭能力,非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價值對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇具有重要影響。研究在一定程度上驗證了西方資本結(jié)構(gòu)理論對中國中小企業(yè)的適用性,同時也顯示出中國市場環(huán)境下中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特殊性。不同行業(yè)的中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在差異,企業(yè)規(guī)模和競爭能力及資產(chǎn)擔(dān)保價值等因素的限制,使得中小企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的能力較低。對于盈利能力較弱的中小企業(yè),內(nèi)部融資不能滿足其資金需求,在這種情況下,中小企業(yè)股權(quán)融資的傾向性加大,而中國目前的資本市場發(fā)展尚不完善,中小企業(yè)通過股權(quán)融資的門檻較高。綜上,中國中小企業(yè)融資面臨著“三重困境”。
中小企業(yè)是市場中活躍的市場主體,對于一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)新具有重要意義。保障中小企業(yè)的健康發(fā)展,幫助中小企業(yè)走出融資的“三重困境”,應(yīng)當(dāng)結(jié)合中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的特點(diǎn),制定合理的政策。出臺政策鼓勵中小企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新,增強(qiáng)企業(yè)盈利能力,增加企業(yè)內(nèi)部留存收益;針對中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模,競爭能力,資產(chǎn)擔(dān)保價值的特點(diǎn),積極發(fā)展針對中小企業(yè)的貸款機(jī)構(gòu),創(chuàng)新貸款擔(dān)保機(jī)制,拓寬中小企業(yè)負(fù)債融資渠道;加大資本市場對中小企業(yè)的支持力度,建立多元金融服務(wù)體系,積極幫助中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。
注:
①《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定(2003)》,根據(jù)該暫行規(guī)定,中小型工業(yè)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)為職工人數(shù)在2000人以下,或銷售額為30000萬以下,或資產(chǎn)總額為40000萬元以下。
[1]田曉霞.小企業(yè)融資理論及實(shí)證研究綜述[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004,(5):107-116.
[2]Myers,S.C.The Capital Structure Puzzle[J].The Journal of Finance,1984,(3):575-592.
[3]Pettit,R.&Singer,R.Small Business Finance:AResearch Agenda[J].Financial management,1985,14(3):47-60.
[4]Management,1985,(14):47-60.Jensen,M.&Meckling,W.The Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Ecoomics,1976,(3):305-360.
[5]Myers,S.C.&Majluf,N.Corporate Financing andinvestment Decisions when Firms have information That investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics,1984,(13):187-221.
[6]Norton,E,Capital Structure and Small Growth Firms[J].Journal of Small BusinessFinance,1991,1(2):161-177.
[7]陳小悅,李晨.上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究[J].北京大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),1995,(1):72-29.
[8]陳曉,單鑫.債務(wù)融資是否會增加上市企業(yè)的融資成本?[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999,(9):39-46.
[9]陸正飛,辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會計研究,1998,(8):34-37.
[10]王娟,楊鳳林.上市公司籌資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,1998,(6):23-28.
[11]林毅夫,李永軍.中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展民中小企業(yè)融資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(1):10-18.
[12]張玉明.資本結(jié)構(gòu)理論的一項修正——股權(quán)融資是中小企業(yè)融資優(yōu)序策略[J].山東大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2004,(3):86-91.
[13]Cassar,G&Holmes,S.Capital Strucre and Financing of SMEs:Australian evidence.Accounting and Finance,2003,43(7):123-147.
[14]Lopez-Gracia,J&Songorb-Mira,F.Testing Trade-off and Pecking Order Theories Financing SMEs[J].Small Bussiness Economics,2008,31(11):117-136.
[15]Bradley,Michael,Gregg.A.Jarrell&E.Han Kin.On the Existence of an Optimal capital Structure:Theory and Evidence[J].Journal of Finace,1984,(39):857-878.
[16]洪錫錫熙,沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報,2000,(3):114-120.
[17]Rajan,R.G.&Zingales.L.What do we know about optimal capital structure?Some evidence from international date[J].Journal of Finance,1995,(50):1421-1460.
[18]肖作平,吳世農(nóng).我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].證券市場導(dǎo)報,2002,(8).
[19]Titman,S&Wessels.R.The determinants of capital structure choice[J].The Journal of Finance,1988,(43):1-19.
[20]沈根祥,朱平芳.上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,1999,(5):54-57.
[21]崔學(xué)剛,楊艷艷.我國中小企業(yè)融資需求與資本結(jié)構(gòu)選擇研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2008,(6):58-66.
[22]Harris.M&Raviv.A.The Theory of Capital Struture[J].The Journal of Finance,1991,(29):297-355.
Capital structure of listed SMES in China-Based on Empirical Analysis
Ma Li-na,Yue Xiao-wei
(China university of politics and law,Beijing 100088,China)
This paper mainly focuses on the capital structure of Small-and-Medium Sized Enterprise(SME)in China,as this type of company plays an important role in economic development and SME in China has its own special nature.Based on classifying the factors in logical,the paper analyzes the relationship between the factors and capital structure of SMEs with the robust regression method.The study find that industry factors,firm size,profitability,competitiveness,growth opportunities,non-debt tax shields and collateral value of assets all seem to play an important role in determining SME capital structure.Results suggest that western theory can partly explain capital structure of SMEs in China,and the results also reveal certain particularity of SMEs in the China market environment.
SME;capital structure;robust regression
F276.3
A
1672-0547(2012)01-0041-07
2011-12-05
馬麗娜(1957-),女,河北趙縣人,中國政法大學(xué)商學(xué)院教授,副院長,研究方向:理論經(jīng)濟(jì)學(xué),財政學(xué);
岳曉偉(1987-),女,山東聊城人,中國政法大學(xué)商學(xué)院政治經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)碩士研究生,研究方向:政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。