瞄向金融債與高級信用債

三季度，由于CPI漲幅居高不下、債券供應(yīng)量大幅增加，而同時資金仍略顯緊張，債市收益率仍有上行空間。三季度末、四季度初可能出現(xiàn)大的配置機(jī)會，相比較而言，可重點關(guān)注金融債和高等級信用債。

5月份數(shù)據(jù)預(yù)示二季度的GDP仍能維持1季度的增長速度。三季度經(jīng)濟(jì)高增長同樣可期，因為國家要求11月份之前保障房建設(shè)全面開工，意味著未來幾個月固定資產(chǎn)投資將有更快的增速。經(jīng)濟(jì)增長三駕馬車中，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)上揚(yáng)，社會消費(fèi)品零售總額相對比較穩(wěn)定，出口預(yù)計下半年在外圍經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇的情況下也不會太差，這幾個方面保證著中國經(jīng)濟(jì)增長沒到擔(dān)憂之時。

通脹方面，預(yù)計6月份的豬肉價格上漲將直接拉動CPI單月上漲0.3%，6月份CPI漲幅落于6.2%的可能性非常大；而翹尾仍較高的7月份的CPI將位于次高地位，8、9月份CPI仍在5%以上運(yùn)行，直到四季度，單月CPI才能下降到5%以下。

從貨幣供給和CPI的關(guān)系看，今年的通脹壓力可能還要大于07、08年，因為今年既面臨去年超泛濫的放貸、同時又有豬肉漲價的威脅，所以當(dāng)前政府緊縮政策仍絲毫不放松，防通脹仍是首位，除非世界經(jīng)濟(jì)或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新狀況。

6月20日上繳存款準(zhǔn)備金日后，回購利率連續(xù)飆升、超出春節(jié)時水平，銀行可放貸資金減少，企業(yè)從銀行借貸將更趨困難，從這個角度考慮，央行下半年繼續(xù)提準(zhǔn)的可能性非常低。

加息方面，從社會融資結(jié)構(gòu)比例變化，可看到銀行貸款占社會總?cè)谫Y額的比例逐步減少，到今年一季度已經(jīng)降到53.5%。而且銀行可以自主進(jìn)行貸款利率上浮，很多企業(yè)的貸款利率已經(jīng)很高，從貸款利率來看，央行大幅上調(diào)的動力不強(qiáng)。

從債券供給、資金以及CPI走勢三方面考慮，三季度末、四季度初可能出現(xiàn)大的配置機(jī)會。

首先，每年三季度債券發(fā)行量都相對較大，而今年將會更多于往年同期。為保證保障房的順利推進(jìn)，三季度城投債必將加大發(fā)行力度，屆時企業(yè)債將猛增，預(yù)估三季度企業(yè)債發(fā)行將在1500億元左右；由于銀行貸款緊張公司直接融資比例加大，二季度公司債的發(fā)行已經(jīng)明顯多于往年的水平，預(yù)計三季度有沖400億的可能；短融和中期票據(jù)或維持當(dāng)前速度達(dá)到3500億左右。那么，三季度僅信用債發(fā)行就將達(dá)到5000億以上。加上2000億的地方政府債、至少5000億的國債，以及多家銀行的次級債，三季度債券供給猛增。

其次，三季度資金面卻相對較緊張。如我們上部分分析，三季度公開市場到期資金遠(yuǎn)小于上半年；財政存款約抽走2000億左右的流動性；新增外匯占款預(yù)計也將有所下降，預(yù)估在8000億以下。21.5%的超高存款準(zhǔn)備金率將使得下半年銀行用來放貸和投資的資金明顯減少，整個銀行體系資金預(yù)計都將處于相對緊張的局面，從而對債市的影響也將比較明顯。

第三，由于6月份、7月份CPI維持在6%以上的概率較大，故7、8月份CPI將成為市場主要影響因素，因此預(yù)計三季度上半期多數(shù)債券的收益率都將繼續(xù)上揚(yáng)或達(dá)到一定高位后波動，債市表現(xiàn)相對較弱。

當(dāng)前10年期國債收益率回升到3.97%。7月份如果外匯占款下降較多、當(dāng)月新增財政存款較多，資金面緊張緩解程度將比較小，再碰上超高的CPI，預(yù)計10年期國債有沖擊4.2%的可能，屆時將是良好的配置時機(jī)。跟蹤金融債國債利差走勢，可看到金融債投資仍優(yōu)于國債投資，一旦收益率上升到一定高度則可以優(yōu)先配置金融債。

目前企業(yè)債收益率也在資金緊張沖擊下不斷上揚(yáng)，尤其高級別信用債和國債的利差基本達(dá)到歷史最高水平。三季度隨著信用債的供給放大，預(yù)計發(fā)行利率將維持較高水平，所以即便當(dāng)前信用債收益率上漲到一定高度，其投資時機(jī)仍需等待。預(yù)計到三季度末四季度初CPI下行趨勢明朗、經(jīng)濟(jì)增長確定、收益率達(dá)到一定高度之后，高收益率信用債就具備較強(qiáng)的投資優(yōu)勢了。