貨幣政策的退出風(fēng)險(xiǎn)

　　金融危機(jī)后各國貨幣擴(kuò)張的高度一致性，決定了各國在退出政策上一旦分道揚(yáng)鑣，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常之高。美國擴(kuò)張與新興市場(chǎng)收縮所帶來的板塊撞擊、歐洲退出與美聯(lián)儲(chǔ)QE3上馬所帶來的匯率波動(dòng)，均是市場(chǎng)震蕩的源頭。投資者請(qǐng)系好安全帶。
　　
　　在地質(zhì)學(xué)上，不同板塊不均勻的運(yùn)動(dòng)，帶來扭曲、碰撞，帶來異象。同理適用于經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)。今后兩年中，因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同、政策目標(biāo)不同，各國的貨幣政策將走勢(shì)各異，由此會(huì)帶來匯率上的亂波、資金走向上的扭曲，政策誤判的風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。
　　雷曼兄弟倒閉，對(duì)全球金融體制帶來百年一遇的沖擊，各國政府及央行以置死地而后生的態(tài)勢(shì)展開自救，全球的貨幣政策出現(xiàn)了史無前例的同步。當(dāng)需要力挽市場(chǎng)狂瀾時(shí)，央行不惜一切代價(jià)注入流動(dòng)性；在市場(chǎng)信心初步穩(wěn)定后，各國盡量維持量化寬松政策。
　　2010年起，個(gè)別國家開始調(diào)整貨幣、財(cái)政政策，不過基本上屬于自主性調(diào)整，政策調(diào)整的力度與時(shí)機(jī)由自我掌控，外部壓力不大。年中更有經(jīng)濟(jì)“二次探底”的擔(dān)憂，所以貨幣擴(kuò)張政策的退出，屬于零星、低烈度事件。
　　從2010年第四季度開始，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)風(fēng)云突變。糧食價(jià)格飆升，拉動(dòng)許多新興市場(chǎng)國家的CPI；熱錢涌入，刺激著資產(chǎn)泡沫的形成。新興市場(chǎng)進(jìn)入貨幣政策高頻調(diào)整期。然而，食品價(jià)格上漲來勢(shì)兇猛，油價(jià)又接力再升，不少新興國家的貨幣政策始終給人以落后于形勢(shì)的感覺。筆者相信，新興市場(chǎng)在貨幣政策上的調(diào)整幅度，可能遠(yuǎn)大過市場(chǎng)的預(yù)期。那里的銀行體制并未在危機(jī)中遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)大致良好，資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)隱時(shí)現(xiàn)，物價(jià)上漲愈演愈烈，擴(kuò)張性政策快速“退出”是自然的。
　　發(fā)達(dá)國家飽受此次金融危機(jī)的蹂躪，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩，2010年時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)來自通縮而非通脹。不過形勢(shì)在近期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，能源與食品通脹襲來，而經(jīng)濟(jì)增長二次探底的隱憂也基本消失。這種環(huán)境下，歐洲與美國的貨幣政策開始出現(xiàn)分歧。歐洲貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)只看物價(jià)不問增長，物價(jià)標(biāo)尺是CPI而非核心CPI。通脹兵臨城下，歐洲政策變陣看來只是時(shí)間的問題。筆者相信，英格蘭銀行在第二季度結(jié)束前就會(huì)打響加息的第一槍。至于歐洲央行，已經(jīng)開始減少政府債券購買，下半年（估計(jì)在第三季度）加息的機(jī)會(huì)明顯上升。不過在歐債危機(jī)結(jié)束前，歐洲的政策退出估計(jì)是試探性的、可逆轉(zhuǎn)的。
　　美國是這場(chǎng)量化寬松運(yùn)動(dòng)的主力，也是維持QE的死硬派。美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)既包括物價(jià)，也包括就業(yè)，以核心CPI通脹為物價(jià)標(biāo)的。盡管美國失業(yè)率有所下降，但就業(yè)機(jī)會(huì)的創(chuàng)造十分緩慢。盡管能源、食品價(jià)格高企，但核心通脹并未失控。在“宜將剩勇追窮寇”的思維下，筆者認(rèn)為伯南克的思路是以進(jìn)為退，在QE2于6月底結(jié)束后，QE3上馬的機(jī)會(huì)頗高（當(dāng)然，資產(chǎn)購買數(shù)量可能少于QE2）。日本仍徘徊在通縮的邊緣，日本銀行的退出還是遙遙無期。
　　危機(jī)至今已有兩年半，央行在貨幣政策上開始踩剎車，從經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周期上看十分正常，但是筆者認(rèn)為，此次“退出”卻充滿著風(fēng)險(xiǎn)。
　　首先，此次貨幣擴(kuò)張的高度一致性，決定了政策一旦分道揚(yáng)鑣后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常之高。美國擴(kuò)張與新興市場(chǎng)收縮所帶來的板塊撞擊、歐洲退出與美聯(lián)儲(chǔ)QE3所帶來的匯率波動(dòng)，均是風(fēng)險(xiǎn)的源頭。
　　其次，過去兩年的貨幣擴(kuò)張以量化寬松的形式展開，今后一段時(shí)間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)必然大過利率風(fēng)險(xiǎn)。全球資產(chǎn)價(jià)格的上漲，建立在泛濫的流動(dòng)性及超低短期市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)上，因此政策退出對(duì)市場(chǎng)的沖擊，大過對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。
　　第三，一些國家主權(quán)債務(wù)情況仍在惡化，國債市場(chǎng)處于高危期。央行退出踩錯(cuò)點(diǎn)，隨時(shí)可能觸發(fā)新的全球性震蕩。
　　第四，各國央行各自為政與全球資金的互動(dòng)，是今天一對(duì)突出的矛盾，一國政策出錯(cuò)，全球市場(chǎng)連鎖遭殃的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。
　　第五，這次通脹的兩大主力是食品與石油，加上地域政治不穩(wěn)，沒有一項(xiàng)是在央行控制范圍之內(nèi)的，加息、減流動(dòng)性對(duì)抑制通脹的短期效果未必理想，但是經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)卻會(huì)因此作出負(fù)面反應(yīng)。
　　危機(jī)時(shí)，危則機(jī)矣，不過大家萬眾一心，政策推出時(shí)也可以不計(jì)成本，不考慮時(shí)機(jī)。危機(jī)過去后的“退出”，則更需要技巧、智慧，時(shí)機(jī)與力度的把握對(duì)最終結(jié)果至關(guān)重要。各國央行要各行其是，但是資金卻是全球的，市場(chǎng)更是互動(dòng)的，一國政策的失敗所帶來的后果，隨時(shí)可能引出聯(lián)動(dòng)效果。這就決定了退出政策失誤的隱含風(fēng)險(xiǎn)是前所未有的。
　　對(duì)于央行，這不是又一次飛機(jī)降落，而是太空船降落，而且是幾艘太空船在互動(dòng)中同時(shí)降落。難度之高，不言而喻。請(qǐng)系好安全帶。
　　對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論