對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂是繞不過去的坎

　　自2010年11月中旬以來，申萬策略組就反復(fù)強(qiáng)調(diào)“中期謹(jǐn)慎”的看法，看淡直到2011年一季度末前后。我們一直堅(jiān)持的邏輯是：市場將經(jīng)歷從緊縮政策超預(yù)期到擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)情緒升溫的過程。如今，市場已經(jīng)和正在經(jīng)歷緊縮政策的超預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂情緒似乎還未明顯察覺，這是我們繼續(xù)維持中期謹(jǐn)慎觀點(diǎn)的緣由。為什么市場會(huì)經(jīng)歷擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)的過程？我們認(rèn)為這是一個(gè)繞不過去的坎。
　　
　　讓緊縮的“靴子”再飛一會(huì)兒
　　緊縮的“靴子”接二連三。2011年1月以來，接連出臺(tái)了針對(duì)地產(chǎn)市場調(diào)控的新“國八條”、滬渝兩地的房產(chǎn)稅、加息、加準(zhǔn)備金等緊縮措施。不少投資者在問，我們是否已經(jīng)見到了最后一只“靴子”？誠然，即便還不是最后一只靴子，但只要存在一段緊縮政策的真空期，在目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁的背景下，A股投資者的情緒就會(huì)得到提振。然而，筆者以為，難言“靴子落盡”，整個(gè)一季度都是緊縮政策密集期，我們將經(jīng)歷“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁－通脹抬頭－房價(jià)難抑－‘靴子’再飛”的過程。
　　當(dāng)前，我國的出口、投資、工業(yè)生產(chǎn)等領(lǐng)域都呈現(xiàn)較為強(qiáng)勁的增長勢頭，緊縮無后顧之憂。之前市場曾預(yù)期2010年四季度和2011年一季度的GDP增速會(huì)低于9%，然而最終公布的2010年四季度數(shù)據(jù)卻高達(dá)9.8%，并高于三季度的9.6%。2010年12月的工業(yè)增加值增速為13.5%，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升。2011年以來，中國經(jīng)濟(jì)明顯處在9%以上的增速軌道中運(yùn)行。這表明，中國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，保增長和保就業(yè)的壓力較輕，這樣，抗通脹、控房價(jià)成為現(xiàn)階段宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)。
　　在中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭強(qiáng)勁的背景下，核心通脹抬頭的壓力將較為明顯。加之翹尾因素與自然災(zāi)害（華北越冬作物主產(chǎn)區(qū)的大旱、南方的冰凍雨雪）的疊加，或?qū)⒘钔浺约巴涱A(yù)期較難得到平抑。
　　在通脹預(yù)期高企的背景下，房地產(chǎn)的配置型需求仍會(huì)高漲。在新的調(diào)控政策（如限購）環(huán)境下，房產(chǎn)的賣盤可能相應(yīng)減少，買家也會(huì)等待觀察，短期內(nèi)或出現(xiàn)量縮價(jià)堅(jiān)的態(tài)勢，難以滿足（中央）政策的期望。
　　在物價(jià)和房價(jià)還未有效受控之前，緊縮政策的“靴子”也難以真正“落盡”。整個(gè)一季度都將是緊縮調(diào)控的密集期，投資者終將意識(shí)到緊縮調(diào)控的持續(xù)性和艱巨性。
　　
　　從緊縮政策超預(yù)期到
　　擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)情緒升溫
　　隨著緊縮政策的進(jìn)一步延續(xù)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)逐步顯現(xiàn)。一方面，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)旺盛的資金需求相比，2011年的信貸額度偏緊，由此不時(shí)引發(fā)停貸、首套房貸優(yōu)惠取消、貸款利率上浮等傳聞，加劇了市場對(duì)資金面的擔(dān)憂。另一方面，監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行把表外資產(chǎn)表內(nèi)化，這也要擠占一部分信貸額度。銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的對(duì)銀行和信托公司理財(cái)合作業(yè)務(wù)做出進(jìn)一步規(guī)范的《通知》，細(xì)化了2010年7月的72號(hào)文對(duì)商業(yè)銀行銀信合作業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)的規(guī)定，要求商業(yè)銀行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具體轉(zhuǎn)表計(jì)劃，并嚴(yán)格執(zhí)行。
　　在資金面偏緊的情況下，住宅和土地的銷量或?qū)⑾禄毁J款利率的大幅上浮也會(huì)對(duì)企業(yè)構(gòu)成更大的成本壓力，進(jìn)而迫使其縮減開支；再加上庫存短周期的波動(dòng)，預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速的回落（或者是預(yù)期將來會(huì)出現(xiàn)這種環(huán)比的回落）可能即將出現(xiàn)。
　　
　　擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)是繞不過去的坎
　　而且，也只有當(dāng)市場開始預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速會(huì)回落的情況下，通脹預(yù)期、房價(jià)預(yù)期才會(huì)得到有效控制。這是因?yàn)?，通脹是?jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，配置型的房產(chǎn)需求是通脹的滯后指標(biāo)。畢竟，經(jīng)濟(jì)（或經(jīng)濟(jì)預(yù)期）上行、通脹卻轉(zhuǎn)而下行的組合，在歷史上難得一見。
　　這意味著密集的調(diào)控或早或晚都會(huì)出現(xiàn)。如果調(diào)控來得較遲，對(duì)未來可能遭遇更嚴(yán)峻通脹環(huán)境和更嚴(yán)厲調(diào)控措施的擔(dān)憂，將使股市的企穩(wěn)反彈階段顯得非常短暫。密集的緊縮調(diào)控如果持續(xù)下去，那么投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期終將向下修正。只有在對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期得到向下修正，進(jìn)而物價(jià)房價(jià)得到有效控制的情況下，政策環(huán)境才有企穩(wěn)的可能，甚至市場會(huì)開始憧憬某些臨時(shí)性的緊縮措施將有削減。
　　一旦中國經(jīng)濟(jì)開始表現(xiàn)出頹勢，那么對(duì)更為嚴(yán)厲的緊縮政策的擔(dān)憂可能減少，但對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂可能升溫，至少在這種跡象出現(xiàn)的最初階段，對(duì)股市也是不利的。