渾水報

　　“嘉漢神話”的終結(jié)，源于渾水做空報告的打擊。在這篇文風犀利、觀點鮮明的報告中，渾水從歷史、商業(yè)模式、林業(yè)資產(chǎn)等方面對嘉漢進行了深入分析，指控嘉漢就是一個“龐氏騙局”。憑借詳實的調(diào)研和完美的獵殺業(yè)績，渾水在資本市場上的隱性權(quán)勢地位得以確立。
　　渾水的經(jīng)驗同樣可以為中國提供借鑒。維護投資者利益，除了靠政府的市場監(jiān)管，還可以通過完善做空等市場化機制，讓更多的主體參與進來，織就一張監(jiān)管的天羅地網(wǎng)，讓造假者無處藏身，使上市者不敢擅逾雷池。也許，中國資本市場也需要渾水這樣的機構(gòu)來“摸魚”。
　　
　　保爾森折戟，渾水功成
　　納斯達克、紐交所曾是很多中國企業(yè)家夢想中的天堂，但2011年4月以來，圍剿中資概念股的行動集中爆發(fā)，在國外上市的中國概念股近乎遭遇集體“獵殺”，人間天堂淪為“地獄”。
　　造成這一“慘劇”的原因包括市場所擔心的中國經(jīng)濟“硬著陸”可能、機構(gòu)借部分有問題的公司集體做空中概股等，不過探討得最多的仍是這些中概股本身存在的財務造假、商業(yè)模式、公司治理等方面的嚴重問題。
　　此次風波中，折戟的不僅僅是大批倒下的中概股，還包括大名鼎鼎的保爾森基金等投資機構(gòu)，而與之相對的，是類似于渾水（Muddy Waters）這樣的獨立調(diào)查機構(gòu)的聲名鵲起以及迅速形成的巨大市場影響力。
　　
　　費盡心思“獵殺嘉漢”
　　渾水目前在市場中的“權(quán)勢”來自其堪稱完美的獵殺業(yè)績：2010年6月28日，渾水發(fā)布東方紙業(yè)（ONP）的調(diào)研報告，以大量的數(shù)據(jù)和事實指出東方紙業(yè)涉嫌嚴重欺詐。該報告在市場中引起強烈反響，東方紙業(yè)股價隨之大跌；11月10日，渾水發(fā)布針對綠諾國際（RINO）的做空報告，綠諾一個月內(nèi)即被納斯達克勒令退市；此后，渾水公司基本上保持著每隔兩個月“獵殺”一家中國概念股的頻率—2011年2月3日發(fā)布做空中國高速傳媒（CCME）的報告，4月4日發(fā)布多元環(huán)球水務（DGW）的做空報告。
　　被其獵殺的中國概念股最終無一幸免，綠諾國際、中國高速傳媒和多元環(huán)球水務均被交易所退市，東方紙業(yè)股價至今不到被做空前的一半。不過真正讓渾水一戰(zhàn)成名的，是對嘉漢林業(yè)的“狙擊”。
　　作為北半球最大的私人林業(yè)公司，嘉漢至今仍保持著被做空的中概股的最高市值紀錄—這家公司在被渾水做空前市值最高達約70億美元，且第一大機構(gòu)股東是華爾街最知名的對沖基金經(jīng)理之一約翰·保爾森。
　　據(jù)報道，為了弄清嘉漢的底細，渾水組織了一個10人的團隊，包括會計、法律、金融和工業(yè)方面的專業(yè)人士，花費兩個月的時間，查閱了上萬頁的中文文件。渾水公司還聘請了專業(yè)的調(diào)查機構(gòu)到云南、廣西、福建、江西等地展開調(diào)查，同時聘請了4家律師事務所作為顧問幫助他們分析?！拔覀冊谘芯亢驼{(diào)查嘉漢林業(yè)上投入的人力、財力及時間比任何一個投資者和研究機構(gòu)都要多得多?！睖喫畡?chuàng)始人美國人卡森·布洛克（Carson C. Block）在接受媒體采訪時曾如此表示。
　　
　　報告多維度“刺破”嘉漢騙局，
　　渾水一戰(zhàn)成名
　　2011年6月2日，渾水正式發(fā)布了對嘉漢林業(yè)的做空報告，并以一貫犀利的文風、觀點鮮明的措辭來終結(jié)延續(xù)數(shù)年的“嘉漢神話”。該報告從嘉漢的歷史、商業(yè)模式、林業(yè)資產(chǎn)等方面進行了多維度的批駁。
　　
　　嘉漢像伯納德·麥多夫一樣，憑借虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙
　　在報告開篇，渾水便一針見血地指出，嘉漢自始至終都是一場騙局，其認為嘉漢像伯納德·麥多夫一樣，憑借虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙。而復雜的商業(yè)模式是嘉漢詐騙的基礎(chǔ)，在這個結(jié)構(gòu)下，嘉漢大部分收入來自于中間商AI，而中間商代嘉漢繳納稅負的協(xié)議是為了規(guī)避增值稅發(fā)票的審計；渾水認為已經(jīng)掌握了鐵證，嘉漢夸大了云南的活立木投資金額達8億美元；并且，嘉漢利用評估機構(gòu)Poyry的名聲，提供虛假數(shù)據(jù)給Poyry以出具資產(chǎn)評估報告；嘉漢就是一個“龐氏騙局”，渾水認為，嘉漢的21億美元債務超過了可變現(xiàn)資產(chǎn)，強烈建議賣出嘉漢股票，認為其估值小于1加元。
　　在報告中，渾水花了大量篇幅來描述嘉漢自成立之初就一直在行騙：在嘉漢創(chuàng)立初期的1994到1996年度，收入65%到77%來自于同湛江市雷州森林管理局的合伙企業(yè)，而這些收入都是虛構(gòu)的。后來，因嘉漢違背了其對上述合伙企業(yè)的繳納資本承諾，招致了雷州森林管理局致函湛江對外經(jīng)貿(mào)管理局，表達了諸多不滿，這封信清楚地表明，此合伙企業(yè)從沒有取得像嘉漢在其年報中披露的收入，此外，雷州森林管理局還控告嘉漢通過不正當交易挪用資金。接下來數(shù)年里，嘉漢通過合作或合伙企業(yè)的形式繼續(xù)虛構(gòu)收入。
　　渾水報告中提到，在2003年度，嘉漢改變了商業(yè)模式，它的新模式—采購活立木，給了造假無盡的空間，嘉漢掏空了投資者的真金白銀，當中國成為熱門的投資主題時，嘉漢就變得更熟練地操控Poyry來為其出具評估報告，這樣，越來越多的投資者被其虛假活立木數(shù)據(jù)迷惑，從而被拉進了嘉漢的騙局，嘉漢接著又進一步操控Poyry出具虛假的活立木數(shù)據(jù)。
　　
　　相信嘉漢模式，
　　等于相信“有從木棒中發(fā)現(xiàn)稀有金屬的能力”
　　商業(yè)模式純屬虛構(gòu)
　　在報告中，渾水同時分析了嘉漢之前及現(xiàn)在的商業(yè)模式：
　　為了賬務處理目的，嘉漢很早就構(gòu)造了既是供應商也是客戶的中間商AI，作為供應商的AI負責購買木材然后運輸給作為客戶的中間商AI，作為客戶的中間商負責把活立木鋸成木片并銷售給最終客戶，最后按一定比例把款項轉(zhuǎn)給嘉漢。
　　嘉漢在整個業(yè)務交易流程中，只是在活立木切成片的過程中承擔了一些風險和責任。本質(zhì)上說，當這些木材還在中間商手中時，嘉漢承擔的風險就像“一顆流星可以毀掉整個財產(chǎn)（假設(shè)合同沒有不可抵抗條款）”。AI按扣除代繳稅款后的銷售凈額的一定比例支付給嘉漢，為其實際根本無法估值的服務，這樣做的目的是讓其收入無法得到納稅文件證明。相信這種模式可以讓嘉漢取得巨額收入，那就等于讓我們相信“有從木棒中發(fā)現(xiàn)稀有金屬的能力”。
　　目前這種模式用在了銷售活立木上，此業(yè)務結(jié)構(gòu)下的AI純屬虛構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)就是為了逃避增值稅發(fā)票審計以虛構(gòu)收入，如果嘉漢真的采用了這種模式，股東應該要求立即撤換管理層，因為嘉漢在冒巨大的法律風險，渾水由此相信此模式根本不存在，所以董事會沒有討論此模式的合法性。
　　
　　嘉漢在冒巨大法律風險
　　渾水指出，嘉漢完全可以和其他外商投資企業(yè)一樣，用自己的子公司來買賣活立木。因為沒有成立中國子公司的外國公司不能從事中國國內(nèi)經(jīng)營活動，嘉漢采用目前這種商業(yè)模式的話，他們將面臨沒收三年利潤所得的處罰。如果嘉漢沒有就BIV所得繳納中國稅款的話，他們也要面臨50%到500%未繳稅款的罰款。
　　因為嘉漢自己披露了1.56億美元的應支付稅費或有事項，在其自由現(xiàn)金流為負數(shù)的情況下，這項罰款將危及嘉漢的償付能力，這顯然是嘉漢不愿看到的，因此渾水推斷，賣出這么多的活立木給中間商AI是嘉漢在撒謊。
　　在代嘉漢繳納增值稅的問題上同樣如此，因為AI不能夠代嘉漢開具發(fā)票，因為代開增值稅在中國是違法行為，因此AI可能沒有代嘉漢支付稅款，因為金額巨大，AI在此交易中就得冒巨大法律風險，因此渾水認為，很難理解在這種情況下嘉漢還能從AI上面取得55%的毛利率。渾水在報告中同時強調(diào)，嘉漢在2011年4月披露了唯一的中間商AI（雷廣宇）給信貸分析師，經(jīng)過調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)雷廣宇是嘉漢的關(guān)聯(lián)方。
　　渾水最后指出，嘉漢和AI都難逃法律制裁，中國銀行系統(tǒng)控制著反洗錢，稅務局也是這一平臺的一部分，經(jīng)咨詢熟悉稅法、外匯交易、銀行事務的律師，他們認為，嘉漢不可能在沒有繳納增值稅的情況下會有如此大的金額在國內(nèi)銀行賬戶上周轉(zhuǎn)。
　　
　　
　　嘉漢合同如果屬實，
　　臨滄市的GDP增長速度僅次于深圳
　　在報告中，渾水用了最大篇幅來證明嘉漢虛構(gòu)林地資產(chǎn)，比如渾水聲稱有鐵證證明，嘉漢林業(yè)過分夸大了從云南代理—耿馬傣族佤族自治縣林業(yè)公司（耿馬林業(yè)公司）的采購金額，虛假部分數(shù)值達8億美元。
　　嘉漢林業(yè)在2007年3月宣稱，公司簽訂了一份云南省臨滄市金額為20萬公頃活立木的采購合同（耿馬縣隸屬于臨滄市），渾水查閱了大量臨滄市工商局和林業(yè)管理局頒發(fā)的文件，發(fā)現(xiàn)文件中所涉及林產(chǎn)合計面積比嘉漢宣稱的少了16萬公頃，并且，2008年度臨滄市和耿馬縣的GDP、林業(yè)產(chǎn)值、有砍伐權(quán)的林木說明，不可能會有這么大的合同。
　　2008年度臨滄市的林業(yè)總產(chǎn)值是3.8億美元，臨滄市在2008年度僅僅收到3200萬美元的林業(yè)投資。如按嘉漢林業(yè)的數(shù)據(jù)，則占了整個臨滄市林業(yè)GDP的80%。更何況，耿馬還只是臨滄市下面的一個縣，嘉漢的投資已遠超當?shù)氐牧謽I(yè)報告數(shù)（嘉漢林業(yè)的主要業(yè)務在臨滄市耿馬縣）。
　　2009年的報告中，臨滄市的林業(yè)產(chǎn)值大概為4.4億美元。有趣的是，報告表明，整個臨滄市當年只頒發(fā)了267公頃（4000畝）的森林砍伐權(quán)。
　　臨滄市2010年上半年報告中顯示，該市頒發(fā)了4.5526萬公頃的森林開采權(quán)，價值為5000萬美元。按臨滄市的數(shù)據(jù)，每公頃森林的價格是1098美元（5000萬美元/4.5526萬公頃=1098美元/公頃），而嘉漢聲稱的采購價達4865美元/公頃，嘉漢林業(yè)虛報了每公頃林木成本4倍的價格。
　　渾水認為，綜合臨滄市的實際情況和嘉漢的數(shù)據(jù)，云南的交易有悖事實。臨滄市統(tǒng)計局稱，臨滄市2010年的GDP是31億美元，而嘉漢這個合同屬實的話，會使當?shù)氐腉DP增長到40億美元，使得臨滄市的GDP增長速度僅次于深圳。事實上，耿馬縣2010年的GDP只有4.75億美元。如果嘉漢的數(shù)據(jù)屬實，那么這個縣的絕大多數(shù)經(jīng)濟收入都來自嘉漢。
　　渾水還提供了一家名為湛江博虎木業(yè)有限公司的情況，嘉漢通過它購買了6.47億美元的林地，但渾水發(fā)現(xiàn)它是在交易前一個月成立的，只有13萬美元（合人民幣100萬）的注冊資本，經(jīng)營范圍是膠合板、木質(zhì)板、裝飾材料，未包括林地代理，在2008年9月23日之前，實際上也沒做過任何相關(guān)林業(yè)代理的業(yè)務，博虎注冊地在廣州而非廣西，收入數(shù)十億，最初的辦公地卻在一個公寓里。
　　
　　做空重壓下嘉漢股價一落千丈
　　在研究的最后部分，渾水指出，嘉漢融資逾30億美元，卻一毛不拔，反而融資金額越來越大，這就是一個典型的“龐氏騙局”，如果沒有新的投資者加入的話，它將因還不起債務而分崩離析。
　　在渾水報告發(fā)布當天，嘉漢的股價就下跌64%，公司市值在兩個交易日中蒸發(fā)額高達近33億美元。其后嘉漢股價一路暴跌，最多時下跌超過了92%。6月21日，嘉漢股價一度跌至1.29加元，而做空報告前，嘉漢的股價一直徘徊在20加元一線。
　　
　　渾水經(jīng)驗的中國適用性
　　憑借完美的“獵殺”業(yè)績，渾水在資本市場上的隱性權(quán)勢地位不僅得以確立，也獲得了巨大的收益，可謂名利雙收。渾水創(chuàng)始人布洛克并不諱言渾水公司通過做空