上市:中國制造老樹新花

　　主導(dǎo)國內(nèi)先進(jìn)制造業(yè)投資的本土PE，如何加大推力，紓解困難，讓上市資源最豐富的制造業(yè)這顆老樹開出新花?
　　
　　在國內(nèi)中小企業(yè)融資的主戰(zhàn)場—中小板、創(chuàng)業(yè)板，目前上市的企業(yè)大多數(shù)集中在現(xiàn)代制造業(yè)。傳統(tǒng)制造業(yè)依靠新技術(shù)、新裝備等科技手段提高勞動生產(chǎn)率，由主要依靠勞動能力的改善轉(zhuǎn)向主要依靠科技進(jìn)步，現(xiàn)代制造業(yè)的概念從此誕生。
　　制造業(yè)是一個(gè)非常傳統(tǒng)的行業(yè)，每一個(gè)子行業(yè)幾乎都充滿了競爭者。也許只有在中國的創(chuàng)業(yè)板，這一行業(yè)才能如此繁榮—2009年9月首批上市公司的平均發(fā)行市盈率為55倍， 2010年11-12月間的公司平均發(fā)行市盈率達(dá)90倍上下，2011年6月以來發(fā)行的公司平均市盈率仍有28倍，即使發(fā)行市盈率為創(chuàng)業(yè)板史上最低的美晨科技，也達(dá)到18倍。2011年7月，中小板市場的平均市盈率為38倍，創(chuàng)業(yè)板則為46倍。只有在新興的資本市場，傳統(tǒng)制造業(yè)才能得到如此高溢價(jià)發(fā)行，并在發(fā)行后獲得市場的高估值。
　　在上市資源最豐富的制造業(yè)這顆老樹上，能開出新花嗎？PE對此怎樣看待？
　　
　　現(xiàn)代制造業(yè)的歷史機(jī)遇
　　以注冊數(shù)量計(jì)算，民營企業(yè)占據(jù)現(xiàn)代制造業(yè)中最大的份額，今天，民營中小企業(yè)在不同行業(yè)已經(jīng)各具規(guī)模并形成競爭格局，有些已經(jīng)進(jìn)入到資本運(yùn)營的層面，其融資需求、融資結(jié)構(gòu)也日益多元化。新興的創(chuàng)業(yè)板、重開的中小板，令中國的民營中小企業(yè)，也許進(jìn)入了一個(gè)黃金時(shí)代。
　　這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代，因?yàn)闄C(jī)遇不會長駐，市場的高溢價(jià)，來自于中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的高增長，也來源于市場現(xiàn)階段的供求關(guān)系。在兩市上市公司家數(shù)、總市值、流通量達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，A股市場特別是創(chuàng)業(yè)板的總體估值，一定會趨同于全球資本市場的平均水平。因此，不難理解制造企業(yè)對中小板、創(chuàng)業(yè)板的濃厚興趣。
　　
　　制造企業(yè)為什么需要上市?
　　能夠達(dá)到目前上市基本要求的傳統(tǒng)制造類企業(yè)，都已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，進(jìn)入較穩(wěn)定的發(fā)展階段，年銷售過億，盈利過千萬。有了多年積累下來的資產(chǎn)、財(cái)富，經(jīng)營企業(yè)已經(jīng)不是為了生存而拚搏。進(jìn)，則是第二次創(chuàng)業(yè)；退，則衣食無憂。企業(yè)家面臨的并非生死抉擇。傳統(tǒng)制造業(yè)上市的動力，歸納如下。
　　—企業(yè)發(fā)展帶來的融資需求。民營中小企業(yè)，大多數(shù)是從激烈的市場競爭中生存下來，在社會整體資源配置并無優(yōu)待的環(huán)境中生長。在國內(nèi)的銀行借貸體系下，在歷次宏觀調(diào)控中，其每每是最受政策沖擊的群體。融資，用于企業(yè)發(fā)展，是民營企業(yè)家排名第一的上市理由。一些企業(yè)家看到，行業(yè)的機(jī)遇更多將來自于行業(yè)資源的整合，而橫向購并、縱向延伸，需要企業(yè)自身有更好、多層次的融資平臺。
　　—同業(yè)競爭對手已經(jīng)上市，競爭格局有可能改寫，外部因素推動企業(yè)上市。在每一個(gè)子行業(yè)，往往最先上市的都不是排名最前的企業(yè)，企業(yè)家的上市意識及上市規(guī)范過程決定了上市的快慢。而某家企業(yè)的上市，往往會在該行業(yè)帶來上市沖擊波。上市公司不僅會積聚資金，提升品牌及知名度，更重要的是積聚行內(nèi)的優(yōu)秀、專業(yè)人才；各地對上市公司在稅收政策、土地資源等方面的支持，也會讓先行上市的企業(yè)獲得更多的發(fā)展助推力，也許一個(gè)行業(yè)的競爭格局會因此改寫。上市獲得的先發(fā)優(yōu)勢，令任何一個(gè)行業(yè)參與者無法輕視。
　　—企業(yè)家希望留給下一代一個(gè)可以傳承的公司。改革開放以來，中國創(chuàng)業(yè)一代的民營企業(yè)家已經(jīng)步入中年。對于他們而言，企業(yè)形成了一定的規(guī)模，而社會經(jīng)濟(jì)大的環(huán)境、行業(yè)的狀況，相較20年前已經(jīng)有了很大的改變，他們不能不認(rèn)真考慮第二代接班問題。無論第二代是否有興趣接手父輩打拚下的“江山”，給自己的孩子一個(gè)規(guī)范運(yùn)營、“陽光”下運(yùn)作的、可以傳承的產(chǎn)業(yè)，或是財(cái)富，是不少企業(yè)家對下一代的拳拳之心。
　　—給創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、管理團(tuán)隊(duì)一個(gè)資本增值的平臺。東方企業(yè)家講究情、理、義，企業(yè)渡過艱難的生存期、不進(jìn)則退的發(fā)展期，具備一定規(guī)模后，一些企業(yè)家會積極地考慮與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、核心團(tuán)隊(duì)分享企業(yè)增長帶來的收益?，F(xiàn)金或是股權(quán)，會給企業(yè)帶來不同的稅收、管理成本，對團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)作用也不同。而公開發(fā)行的股權(quán)，可以得到市場化的估值，是一個(gè)公開、相對公平的價(jià)值，且能讓創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、核心管理層得到資本市場溢價(jià)帶來的收益。這樣的“交待”，也是不少企業(yè)家上市的動力。
　　—其他因素，如企業(yè)家的“面子”、當(dāng)?shù)卣耐苿印⒄{(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)等，也是民營企業(yè)上市的動力。
　　
　　制造企業(yè)上市的困難
　　制造企業(yè)上市的困難不少，其中最主要的體現(xiàn)為五個(gè)方面。
　　1、自主創(chuàng)新及持續(xù)增長的核心能力。
　　制造業(yè)商業(yè)模式相對簡單，運(yùn)營時(shí)間長，重資產(chǎn)模式多，特別是中小企業(yè)，往往面臨的市場空間大，但競爭激烈，市場份額分散，競爭手段也較為單一，生產(chǎn)成本控制、多年形成的客戶關(guān)系，是最主要的競爭手段。
　　中國已經(jīng)是世界性的制造基地，在全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢下，國內(nèi)的制造業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在一些行業(yè)，競爭已經(jīng)不僅僅是企業(yè)之間的競爭，而是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈、國家產(chǎn)業(yè)布局、勞動人口等關(guān)鍵因素的全球性競爭。自主創(chuàng)新能力、持續(xù)成長的能力，是國內(nèi)資本市場拷問傳統(tǒng)制造行業(yè)最重要的問題。
　　2、盈利并不等于合法的利潤。
　　民營制造企業(yè)，對上市最大的誤讀之一，就是分不太清楚“盈利”與“利潤”之間的區(qū)別。盈利，是企業(yè)每年產(chǎn)生的綜合收益，包含了業(yè)務(wù)所得、避稅所得、當(dāng)?shù)卣龀值雀黝愂找?。而利潤，是指按照國家各?xiàng)規(guī)章制度及上市規(guī)則，嚴(yán)格、合理、完全地計(jì)算了各項(xiàng)成本、稅率之后的稅后收益。很多時(shí)候，這二者之間的差距頗大。而一家準(zhǔn)備上市的企業(yè)，是否達(dá)到上市要求，指的是其資產(chǎn)狀況，包括收入、資產(chǎn)、利潤，能否達(dá)標(biāo)。
　　傳統(tǒng)的制造業(yè)內(nèi)，企業(yè)運(yùn)營時(shí)間長，達(dá)到上市所需的規(guī)范需要一個(gè)漫長而痛苦的過程。這個(gè)過程，就是上市的代價(jià)，是取得國內(nèi)高溢價(jià)資本市場的昂貴的入場券。
　　3、現(xiàn)代化治理機(jī)制的缺失。
　　傳統(tǒng)制造業(yè)，家族企業(yè)比比皆是，決策快，效率高，但發(fā)展到一定階段，單靠企業(yè)家的個(gè)人能力并不能支撐一個(gè)規(guī)模化企業(yè)，制度的引入無疑會系統(tǒng)性地降低決策風(fēng)險(xiǎn)。一些企業(yè)會引入“外部人”擔(dān)任管理層，但核心的財(cái)務(wù)、銷售，并未放手。而由于種種原因，產(chǎn)業(yè)多元化的誘惑，企業(yè)商業(yè)秘密的保護(hù)，企業(yè)家生存的社會環(huán)境，讓未上市中小民營企業(yè)沒有內(nèi)在的動力去建立現(xiàn)代化的治理機(jī)制。只有依照上市規(guī)范這個(gè)過程，才能讓“工廠”變?yōu)椤肮尽保袄习濉弊優(yōu)椤捌髽I(yè)家”。
　　傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是人民幣PE投資的重要領(lǐng)域，人民幣PE在完成投資后，積極推動企業(yè)的治理機(jī)制建立，一定程度上控制了企業(yè)的決策風(fēng)險(xiǎn)。因此，在看到現(xiàn)階段所謂“PE暴利”時(shí)，也應(yīng)看到PE的價(jià)值。
　　4、經(jīng)營成本處于上漲周期。
　　在當(dāng)前的國家產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，傳統(tǒng)制造企業(yè)的經(jīng)營成本處于上升周期，特別是一些重資產(chǎn)類企業(yè)，固定資產(chǎn)等資本開支大，而勞動力整體成本、環(huán)保等社會成本和銀行借貸成本的上漲，是傳統(tǒng)制造業(yè)面臨的整體問題。
　　5、企業(yè)家的心態(tài)。
　　投資一定要在正確的時(shí)間、行業(yè)遇到正確的人。企業(yè)家的心態(tài)，是決定傳統(tǒng)制造類企業(yè)上市與否最關(guān)鍵的因素。在形成一定規(guī)模后，“進(jìn)”或是“守”或是“退”，企業(yè)是一個(gè)事業(yè)的平臺或是一個(gè)賺錢的工具，包括企業(yè)家的家族、健康、社會責(zé)任感，不同的人會有不同的選擇。
　　在1998年國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資剛剛興起時(shí)，曾經(jīng)有一位創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)者，花一個(gè)下午的時(shí)間向一位企業(yè)家普及“股權(quán)投資”與“銀行借貸”的分別，企業(yè)家聽后恍然大悟：“明白了！拿銀行的錢是要還的，拿你們的錢是不用還的！”在目前PE火熱的時(shí)期，也聽到同行介紹，一位企業(yè)家在得到PE投資后，堅(jiān)決不啟動承諾的上市程序，原因是，錢已經(jīng)到手了，為什么還去做那么麻煩的上市？面對這樣的企業(yè)家，PE、VC都只能是含淚離場。
　　中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資，外資創(chuàng)投仍然是主導(dǎo)者，這與外資對不同行業(yè)的理解、不同背景的資金對不同行業(yè)的估值體系相關(guān)。本土創(chuàng)投則成為機(jī)械制造業(yè)、電子及光電設(shè)備業(yè)等先進(jìn)制造的主導(dǎo)投資者，這與國內(nèi)目前民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段、國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向緊密相關(guān)。在中國經(jīng)濟(jì)面臨整體轉(zhuǎn)型的時(shí)期，如何通過分析民企上市的動力與困難，助力“中國制造”轉(zhuǎn)型“中國創(chuàng)造”，在傳統(tǒng)制造業(yè)這顆老樹中催生出新放的繁花，是本土PE的挑戰(zhàn)，是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)家的挑戰(zhàn)，也是資本市場監(jiān)管層面臨的挑戰(zhàn)。