貨幣收緊下非制造業(yè)為何持續(xù)繁榮

　　雖然貨幣政策持續(xù)收緊，但保障房建設(shè)、水利投資、城鎮(zhèn)化及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等投資導(dǎo)致建筑、運輸?shù)确侵圃煨袠I(yè)持續(xù)繁榮；實業(yè)投資回報下降，促使大量產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)為金融資本，同樣催生金融業(yè)的泡沫。但房價下跌的可能性加大，預(yù)示著這種繁榮難以持續(xù)。
　　
　　2010年初至今，中國已經(jīng)連續(xù)12次上調(diào)存款準備金率、5次提高利率。在貨幣持續(xù)收緊的效應(yīng)下，工業(yè)增加值的增速已持續(xù)回落，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）6月份也已經(jīng)降至50.9，創(chuàng)下了28個月來的新低。但若是出差或宴請，你會發(fā)現(xiàn)，無論航空客運、賓館酒店還是餐飲業(yè)，都非?；鸨?，這從6月份非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)依然維持57%的高位中可以得到印證。為何貨幣政策的持續(xù)收緊不能影響到非制造業(yè)領(lǐng)域（不包含農(nóng)業(yè)）呢？
　　
　　貨幣收緊下，財政政策依然保持積極
　　2010年末的中央經(jīng)濟工作會議中提出，宏觀經(jīng)濟政策的基調(diào)是“穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策”，但大部分人都只關(guān)注貨幣政策的松緊度，卻忽視了我國的財政政策始終是積極的。
　　從固定資產(chǎn)投資增速看，今年上半年達到25.6%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為32.9%，盡管與去年相比投資增速略有回落，但還是維持在高位。其原因是什么呢？還在于今年是“十二五規(guī)劃”的第一年，我國計劃今年建設(shè)1000萬套保障性住房和棚戶區(qū)改造住房，據(jù)測算，僅1000萬套保障性住房就需要1.3-1.4萬億元的投資。水利投資方面，則計劃今后10年全社會水利年平均投入比2010年高出一倍。2010年我國水利投資是2000億元，則今年水利投資將達4000億元，而未來10年的水利投資規(guī)模將達到4萬億元。此外，國家確定的中西部地區(qū)的發(fā)展規(guī)劃、城鎮(zhèn)化進程以及地區(qū)間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等，也支持各地加大投資規(guī)模，導(dǎo)致投資增速居高不下。
　　2011年上半年，工業(yè)增加值增速為14.3%，比上年同期顯著回落。那么，為何工業(yè)增加值在回落但制造業(yè)的投資增速還那么高呢？比如，1-6月通用設(shè)備制造業(yè)的投資增速為32.5%，交通運輸設(shè)備制造業(yè)的投資增速為34.8%，電氣機械及器材和通信設(shè)備等電子設(shè)備制造業(yè)的增速都在50%左右。其原因大概有以下幾方面。
　　一是投資成本抬升原因，如今年二季度固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)上漲了6.7%，而固定資產(chǎn)投資增長率是按照名義價格計算的，故上半年實際投資增長率在19%左右。
　　二是固定資產(chǎn)投資規(guī)模數(shù)據(jù)是由企業(yè)或地方政府部門填寫的報表數(shù)據(jù)計算，不是真實的投資金額，與實際投資的資金到位情況不一致，如1-6月投資到位資金的增長率為23.5%，而名義增長率為25.6%。
　　三是投資期限決定投資增速的延后性，即投資項目往往不是短時間可以完成的，一旦啟動，就需要持續(xù)下去，期限越長，后續(xù)的投資就需不斷追加資金，不管經(jīng)濟景氣度如何。如5月的產(chǎn)成品庫存已經(jīng)增長至22%的去庫存階段，投資風(fēng)險顯而易見。
　　四是制造業(yè)中上游投資萎縮，下游投資增速也從高位回落。鋼鐵冶煉、石油開采及電力投資等的增速都在個位數(shù)，說明中上游行業(yè)的毛利率水平已經(jīng)很低，缺乏投資意愿；而下游加工業(yè)的投資盡管維持在高位，但也已經(jīng)從去年末的37%左右向下回落。隨著PPI在7月前后見頂，下游加工業(yè)的毛利率水平也將下降，導(dǎo)致下半年制造業(yè)的整體投資增速回落。
　　因此，制造業(yè)的投資增速下降將難以避免，因為最終還是由投資回報率決定投資取向。而非制造業(yè)（除農(nóng)業(yè)外）中，除了政府積極財政政策中扶持的行業(yè)外，消費對政策松緊的彈性相對較小，但每年15%以上的增長則相對確定。外貿(mào)方面，出口則主要受全球經(jīng)濟的影響，國內(nèi)政策對出口的影響不大，進口則與國內(nèi)經(jīng)濟政策有一定相關(guān)性。
　　房地產(chǎn)投資增速在30%以上，這是房地產(chǎn)行業(yè)連續(xù)多年的高增長導(dǎo)致的投資慣性使然，隨著房地產(chǎn)銷售增速的放緩，今后房地產(chǎn)投資增速也將回落。不過，由于保障房建設(shè)的加快，故房地產(chǎn)投資增速大幅回落的可能性并不大。
　　
　　回報率下降導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)資本流向金融投資領(lǐng)域
　　自2010年以來，企業(yè)的人工成本、資金成本和原材料成本均出現(xiàn)了上漲，今年資金成本的上升更加明顯，這導(dǎo)致不少企業(yè)的毛利率水平都出現(xiàn)了下降。
　　既然資本是逐利的，那么，在實業(yè)投資回報率下降的情況下，選擇高回報的投資領(lǐng)域也無可厚非。我們發(fā)現(xiàn)，在“2010年溫州市百強企業(yè)”名錄中，除2家房地產(chǎn)公司和6家建筑公司外，其他40多家制造業(yè)企業(yè)，無一不涉足了房地產(chǎn)開發(fā)，由制造企業(yè)抱團成立的大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，目前溫州至少有7家，每家資金規(guī)模都超過30億元。素有“低壓電器之都”之稱的溫州柳市鎮(zhèn)，70%以上規(guī)模企業(yè)的利潤不再投資本地的產(chǎn)業(yè)，而是轉(zhuǎn)移到外省市開發(fā)房地產(chǎn)、買樓、開礦等。
　　再看一下上市公司中的家電巨頭：格力、美的和海爾，也均介入了房地產(chǎn)行業(yè)，如格力地產(chǎn)2009年借殼上市，次年房地產(chǎn)的營業(yè)收入就大幅攀升。作為全球最大的空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)，格力電器2010年的凈利潤為42.8億元，海爾只有20億元，而房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科卻達到72.6億元。原因在于，家電企業(yè)毛利率不斷下降，而房地產(chǎn)企業(yè)還能夠維持較高的毛利率，如2011年一季度，格力的毛利率降至16%，而萬科則升至48%，是前者的3倍。
　　與大企業(yè)相比，中小企業(yè)的投資轉(zhuǎn)向會更容易些，尤其是小企業(yè)，由于很難獲得信貸資金，一旦實業(yè)投資遇到成本上升壓力，就會去選擇新的投資機會。筆者還是以對民間資本最發(fā)達的溫州的調(diào)研為例，溫州的資本積累始于實業(yè)投資，據(jù)說到2010年，溫州民間資本投資于固定資產(chǎn)的規(guī)模達到1.2萬億元，流動資本達到8000多億元。溫州的民間資本一直是中國最有先見之明和最活躍的主流資本，無論是過去的投資礦山和房地產(chǎn)，還是現(xiàn)在的投資PE、VC等，都在追逐超高的投資回報率。
　　不過，2010年以來，隨著通脹加劇、民間信貸市場利率水平的攀升，溫州不少企業(yè)又轉(zhuǎn)型做融資生意，據(jù)統(tǒng)計，截至2010年底，溫州的融資性中介機構(gòu)數(shù)量達1879家，包括186家擔(dān)保公司、1088家投資公司等。根據(jù)中國的法律，超過官方基準借貸利率的4倍就被認定為高利貸，這意味著，月息超過2.19%的貸款就不受法律保護，但事實上，月息2分是民間借貸市場的最低利率了。
　　企業(yè)利用自己擁有的融資平臺從事金融牟利業(yè)務(wù)，不只是溫州獨有的現(xiàn)象。事實上，只要負利率水平擴大，或市場利率大大超過基準利率時，企業(yè)的金融套利行為就難以避免。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年，就有20家上市公司發(fā)布以閑置資金購買銀行理財產(chǎn)品的公告，涉及資金上百億元。但實際規(guī)模或遠不止這些，因為今年上半年IPO超募資金為985.06億元，2010年全年超募達2000多億元，這3000多億元的資金真正進入實業(yè)領(lǐng)域的又占多少比例，剩下部分去向何處？
　　在金融泡沫顯現(xiàn)的今天，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)為金融資本存在很大風(fēng)險，尤其是當(dāng)一大批銀行資金間接流向民間借貸市場時，銀行業(yè)的風(fēng)險就難以控制了。
　　
　　非制造業(yè)繁榮隱含風(fēng)險
　　2011年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長32.9%，而商品房銷售面積同比增長12.9%。前者表明，房地產(chǎn)投資高增長成為非制造業(yè)如建筑業(yè)、運輸業(yè)等繁榮的主要因素，如6月非制造業(yè)的PMI分項指標中，依然是建筑業(yè)最高，為67.1%。在20個行業(yè)中，房屋及土木工程建筑業(yè)、鐵路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)和道路運輸業(yè)等行業(yè)均高于60%。但房地產(chǎn)投資與銷售增值之間差距達到20個百分點，則預(yù)示著這種高增長的模式不可持續(xù)。
　　
　　為何房地產(chǎn)銷售清淡而投資火爆呢？原因大概有三個，一是前兩年房地產(chǎn)高增長中的后續(xù)投資拉動；二是根據(jù)房地產(chǎn)調(diào)控政策，開發(fā)商拿地之后必須在半年內(nèi)開發(fā)建房；三是保障房建設(shè)力度加大。由于商品房銷售的放緩，必將最終導(dǎo)致房價下跌，從而使房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速下降，盡管保障房建設(shè)可以使得增速的下滑勢頭放緩，但房價下跌所導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅則會對整個經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。
　　因此，中國經(jīng)濟從上半年數(shù)據(jù)看似乎沒有太大問題：通脹似乎已經(jīng)見頂，經(jīng)濟在高位緩慢回落，卻不大會硬著陸；銀行也早已通過房價一旦下跌的風(fēng)險壓力測試，據(jù)說可以承受50%的房價跌幅，但這只是針對房貸違約率帶給銀行的壞賬風(fēng)險進行測試，并沒有對房價下跌為整個國民經(jīng)濟所帶來的沖擊進行測試。
　　由于信貸規(guī)模的控制和利率沒有市場化，在經(jīng)濟高增長中，社會對資金需求量很大，加之通脹高企，使得可滿足市場需求的銀行的表外業(yè)務(wù)迅速發(fā)展起來。目前，銀行表外業(yè)務(wù)的規(guī)模占全社會融資總額的比重約為27%，如今年上半年，國內(nèi)共發(fā)行理財產(chǎn)品8497款，發(fā)行規(guī)模達8.51萬億元。今年銀行信貸增速下降，但銀行并未加大對債券的配置，反而大規(guī)模減持。與此同時，銀行系統(tǒng)的同業(yè)資產(chǎn)比重在2010年之后明顯增長，但存款同比增速卻在2010年末出現(xiàn)斷崖式下跌，且今年一直處于下跌通道之中，銀行的存貸差急劇萎縮。這意味著有相當(dāng)一部分資金游離到銀行資產(chǎn)負債表之外了。由于銀行的表外資產(chǎn)沒有計提風(fēng)險，一旦企業(yè)發(fā)生違約無力償還，銀行只能承認投資失敗，或者通過其他證券化資本收益彌補損失，一旦債務(wù)鏈斷裂，將產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。
　　以上所談到的風(fēng)險似乎都與銀行相關(guān)，的確，當(dāng)今經(jīng)濟的核心就是金融，所有國家出現(xiàn)的經(jīng)濟危機都是金融出了問題，中國也不例外。但金融背后的因素是什么？是土地總價占GDP比重不斷上升的過程，土地被追捧、被抵押、被加速流動，由此創(chuàng)造著大量的貨幣，也創(chuàng)造了中國經(jīng)濟持續(xù)高增長的奇跡。我們發(fā)現(xiàn)，地價的上漲與經(jīng)濟增長始終是一致的。同樣，中國經(jīng)濟未來的風(fēng)險也在于地價的下跌。地價的不斷上漲導(dǎo)致經(jīng)濟失衡，使土地問題凸顯。比如，地價上漲是房價居高不下的主要原因，地價上漲也是貧富差距擴大的根源，地價上漲使得土地財政拉動了經(jīng)濟增長，同時也形成了巨額地方政府債務(wù)的風(fēng)險。而當(dāng)因土地所引發(fā)的問題越來越嚴峻的時候，就需要從體制改革入手去解決這些問題。
　　目前政府對于抑制房價的決心非常大，限購令的范圍將進一步擴大至二三線城市。這或許表明今后房價深幅下跌的可能性加大，但房價下跌幅度究竟多少為合適，卻不是政府部門能調(diào)控或經(jīng)濟學(xué)家能預(yù)期的。房地產(chǎn)泡沫消退固然是好事，但房價若跌幅過大也會引發(fā)連鎖性風(fēng)險。尤其是明后兩年，地方融資平臺的償債高峰將來臨，而其一旦與土地、房屋價格的下跌同步，則可能導(dǎo)致銀行壞賬率水平的急劇上升。因此，非制造業(yè)，尤其是建筑業(yè)在未來繼續(xù)保持如此繁榮的景象恐怕也比較難。但從中國經(jīng)濟長期、持續(xù)發(fā)展的角度看，房地產(chǎn)資產(chǎn)價格泡沫的及早消退應(yīng)該是好事，因為由此暴露出來的諸多問題，可以加速諸如利率市場化改革、匯率形成機制改革、房產(chǎn)稅、個稅、遺產(chǎn)稅改革等貨幣與財政體制改革的進程。