理成資產(chǎn):當(dāng)交易舞跳到了墻角

　　2007年初，時(shí)任交銀施羅德基金管理公司研究總監(jiān)的程義全離開(kāi)公募基金。當(dāng)年6月，上海理成資產(chǎn)管理有限公司成立，程義全任董事長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)3年多的發(fā)展，理成資產(chǎn)目前已管理著約6億元的資產(chǎn)，團(tuán)隊(duì)規(guī)模也擴(kuò)充至15人，旗下?lián)碛卸嘀魂?yáng)光私募產(chǎn)品。
　　程義全給自己的陽(yáng)光私募產(chǎn)品命名為“轉(zhuǎn)子”，現(xiàn)在理成資產(chǎn)旗下已有了轉(zhuǎn)子1號(hào)、轉(zhuǎn)子2號(hào)和轉(zhuǎn)子3號(hào)信托產(chǎn)品。按照他的解釋?zhuān)稗D(zhuǎn)子”的特性是高速旋轉(zhuǎn)，這象征著信托基金積極追逐高成長(zhǎng)性，尋找在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上展現(xiàn)最佳成長(zhǎng)特質(zhì)的股票。
　　2010年，理成資產(chǎn)業(yè)績(jī)不俗，年度收益率44.71％，在眾多私募中脫穎而出，年度收益率排名第四，成為年度最佳私募之一。事實(shí)上，2010年的A股市場(chǎng)全年走勢(shì)呈現(xiàn)大V字型，盡管不是單邊下跌市場(chǎng)，但在操作上卻并不容易。理成資產(chǎn)以怎樣的方式應(yīng)對(duì)并戰(zhàn)勝了2010年的市場(chǎng)?在理成資產(chǎn)眼中，2011年的投資機(jī)會(huì)又在哪里?對(duì)于這些投資者關(guān)心的問(wèn)題，程義全自有其答案。
　　
　　以基本面研究驅(qū)動(dòng)投資
　　
　　在投資風(fēng)格上，程義全表示理成資產(chǎn)一貫秉承主動(dòng)進(jìn)取的管理風(fēng)格。
　　“理成是一個(gè)嚴(yán)格基本面驅(qū)動(dòng)的投資研究團(tuán)隊(duì)。我們會(huì)選擇基本面優(yōu)良、發(fā)展趨勢(shì)向好的公司?；久鎯?yōu)良包括穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)模式、合理的盈利能力、良好的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期以及與利潤(rùn)相匹配的現(xiàn)金流；發(fā)展趨勢(shì)向好的公司，這里面包括行業(yè)面臨良好的發(fā)展機(jī)遇，公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大的向好轉(zhuǎn)折等?！背塘x全如是解釋。
　　按照程義全對(duì)自己投資風(fēng)格的定義，則是“一點(diǎn)點(diǎn)巴菲特加上一點(diǎn)點(diǎn)彼得林奇”，他強(qiáng)調(diào)把“穩(wěn)健”放在首位——既要立足于長(zhǎng)期基本面的價(jià)值投資，也不能忽視市場(chǎng)短期博弈的心理狀態(tài)。這是因?yàn)樵谥袊?guó)市場(chǎng)的博弈性很強(qiáng)，因此不能不考慮博弈因素。
　　這些風(fēng)格的形成并非一朝一夕，而是源自多年在證券業(yè)的研究工作，擁有經(jīng)濟(jì)學(xué)博士頭銜的程義全在離開(kāi)交銀施羅德基金之前，還歷任長(zhǎng)江證券研究所副所長(zhǎng)、漢唐證券研究所所長(zhǎng)等職，這使得他對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)形成了自己獨(dú)到而深刻的理解。
　　“金融行為學(xué)對(duì)市場(chǎng)的影響力在A股市場(chǎng)中體現(xiàn)得越來(lái)越明顯，在我從業(yè)的這十年里，我看到行為金融的解釋能力越來(lái)越強(qiáng)。被風(fēng)吹起的羽毛，就像泡沫中的股價(jià)能漲多高是不確定的，但有一點(diǎn)可以確定的是，那些本沒(méi)有投資價(jià)值的股票一定會(huì)最終落到地板上的。對(duì)于上漲的市場(chǎng)，理成資產(chǎn)不會(huì)不盲動(dòng)，而對(duì)于下跌的市場(chǎng)，理成資產(chǎn)也不會(huì)太悲觀(guān)?！背塘x全表示，在基本面研究的基礎(chǔ)上，理成資產(chǎn)會(huì)運(yùn)用絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值評(píng)估等估值模型及方法對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
　　在投資的過(guò)程中，讓程義全感到比較快樂(lè)的是和剛剛調(diào)研過(guò)的研究員溝通，搞清楚調(diào)研的這個(gè)企業(yè)到底怎么樣，從商業(yè)模式、管理團(tuán)隊(duì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)到他產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。
　　
　　回避“羽毛品種”
　　
　　“2010年的市場(chǎng)，脈絡(luò)還是很清晰的——年初的時(shí)候炒區(qū)域板塊、TMT這些公司。區(qū)域板塊從南到北，把中國(guó)地圖切成一塊一塊就都成區(qū)域了，這些區(qū)域概念在2009年四季度和2010年一季度都炒了個(gè)遍。TMT中的大公司我們也研究了很多，接近有20多家，但最后真正去投的很少，而且一旦投了，賣(mài)的也很早?！背塘x全回顧道。
　　回顧2010年初市場(chǎng)對(duì)于區(qū)域板塊的炒作，程義全提到了他的羽毛理論，而這一理論源于小時(shí)候玩的一個(gè)游戲。
　　“我家在農(nóng)村，小時(shí)候沒(méi)什么玩的就在操場(chǎng)上玩一種游戲，往上吹羽毛，使勁往上吹，可以吹的很高。如果碰上運(yùn)氣好，有一陣風(fēng)吹過(guò)來(lái)，還可以吹的更高。這東西其實(shí)跟股票一樣，可以漲多高你搞不清楚，但可以肯定的是，不管吹多高，它最后會(huì)落到地上。我們現(xiàn)在再回過(guò)頭去看很多當(dāng)初炒的區(qū)域股票，都跌到地板上，這個(gè)結(jié)果就說(shuō)明它其實(shí)是缺乏投資價(jià)值的?！?br/>　　“后來(lái)到二、三季度，大家把轉(zhuǎn)型這件事想的比較清楚了，已經(jīng)看到未來(lái)消費(fèi)的成長(zhǎng)性，市場(chǎng)走勢(shì)比較符合我們的投資組合思路。四季度通漲預(yù)期進(jìn)一步抬頭，使得我們需要認(rèn)真考慮資源品可能存在的機(jī)會(huì)。所以和海外對(duì)沖基金一樣，管理人的策略其實(shí)需要靈活應(yīng)對(duì)的。沒(méi)有一成不變的策略，只有永遠(yuǎn)變化的市場(chǎng)?！背塘x全道。
　　
　　2011年：交誼舞跳到了墻角
　　
　　“如果把宏觀(guān)政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)比作次進(jìn)彼退的交誼舞，2011年就像這場(chǎng)交誼舞跳到墻腳的時(shí)候：2009到2010總體上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)徘徊、宏觀(guān)政策進(jìn)的時(shí)間周期，而2011年則總體上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)、而宏觀(guān)政策退的時(shí)間周期。”程義全判斷。
　　“當(dāng)交誼舞跳到墻角的時(shí)候，彎拐不過(guò)來(lái)還有一些震蕩出現(xiàn)。”程義全形象的總結(jié)了對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的看法。
　　在2011年的投資方向和投資策略上，程義全認(rèn)為，2011年板塊間由于估值割裂而引致的博弈性波動(dòng)會(huì)更加劇烈。上游的水泥、煤炭等低估值行業(yè)具有一定機(jī)會(huì)。而下游的醫(yī)藥、消費(fèi)品如果仍然在目前價(jià)格水平，將可以找到一些不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。理成資產(chǎn)的基本想法是躲在估值相對(duì)比較便宜的品種，還是可以找到這樣的品種。
　　對(duì)于市場(chǎng)一段時(shí)間以來(lái)熱衷的新興產(chǎn)業(yè)個(gè)股，程義全指出這些屬于未來(lái)的行業(yè)，大家都非常熱衷，比如七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)都很貴，可以看到這些定價(jià)基本上是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好溢價(jià)更高的人定出來(lái)的，即使不看好一個(gè)板塊，但也沒(méi)有定價(jià)權(quán)，未來(lái)到底怎么樣很難說(shuō)，它畢竟是屬于未來(lái)的產(chǎn)業(yè)，可以容忍一定的估值泡沫。不是簡(jiǎn)單說(shuō)看好低估值或者看好新興產(chǎn)業(yè)，這需要分門(mén)別類(lèi)的對(duì)待。
　　程義全也表示，自己最近也開(kāi)始往上游思考：“上游思考的周期品種里面，供給相對(duì)穩(wěn)定，甚至在2011、2012年可以看到供給相對(duì)降低的周期性品種，比如說(shuō)，像水泥是可以做一些思考的