從《論持久戰(zhàn)》看A股牛熊格局

　　《論持久戰(zhàn)》是毛澤東于1938年在延安抗日戰(zhàn)爭研究會上的講演稿。這是一部偉大的經(jīng)典軍事理論著作，被譽(yù)為世界十大軍事名著之一?！墩摮志脩?zhàn)》是否能夠為證券市場策略研究帶來新的借鑒意義呢?從博弈論角度而言，軍事戰(zhàn)略研究對于各種博弈都是有借鑒意義的。證券投資就是一種博弈，就是要找到克敵制勝的法寶，掌握市場博弈的主動權(quán)。
　　對于證券投資者而言，要站在市場的不同高度，對市場參與者、資金強(qiáng)弱、股票供給、政策引導(dǎo)等各種因素進(jìn)行詳細(xì)分析和闡述，從中找到市場未來發(fā)展的主要矛盾，進(jìn)而找到每個階段里影響市場變化的決定因素。這就是論持久戰(zhàn)能夠為策略研究所提供的主要借鑒。
　　
　　策略的定位與方法論
　　
　　一個好的策略分析師就是戰(zhàn)略家，既要具備一定的戰(zhàn)略預(yù)判能力，對影響市場的各個因素有所領(lǐng)悟和預(yù)判，又要有“知天命、盡人事”的勇氣，對未來市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險因素有所防范和應(yīng)對。從人類自身的認(rèn)知角度而言，我們可能過度悲觀或樂觀看待市場處于的特征環(huán)境，所以策略研究員要從全局角度、與時俱進(jìn)地給予投資者動態(tài)風(fēng)險提示及策略拐點(diǎn)的判斷。
　　從方法論角度來看，策略分析師應(yīng)具備綜合的、全面的市場判斷能力，既能對宏觀分析有所研究，亦要對行業(yè)發(fā)展趨勢有所判斷，還有從上市公司層面深度發(fā)掘。從這種邏輯出發(fā)，當(dāng)前市場流行的自上而下的分析方法無疑是三個層次的相互結(jié)合，具有一定的系統(tǒng)性思維。同時，還需要針對影響股票市場的各種決定因素進(jìn)行分析對比。
　　從短期來看，影響市場的因素較多，政策與市場預(yù)期對市場供求的影響更大：但從中期角度而言，估值應(yīng)該視為更重要的決定因素。而從長期來看，影響市場走向的根本因素還是制度因子與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
　　
　　市場將進(jìn)行較長時間的“持久戰(zhàn)”
　　
　　對于未來市場的策略，我們可以從多空雙方的力量來衡量對比，即考慮市場向上及向下的兩種力量對比強(qiáng)弱，并找出市場的主要矛盾。
　　從宏觀角度而言，市場系統(tǒng)性機(jī)會難以立馬出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為市場整體賦予了較長時間的震蕩整固周期。這意味著持久戰(zhàn)的理論基礎(chǔ)是存在的。
　　這種理論基礎(chǔ)來源于經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型需要較長時間，從日、美等國的歷史經(jīng)驗來看，少則5年，多則10－20年。這種較長周期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型將為證券市場奠定未來出現(xiàn)大牛市的基礎(chǔ)。而現(xiàn)在來看，這一經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的修復(fù)與轉(zhuǎn)型仍將在較長時間段為股市帶來轉(zhuǎn)型壓力。因此，考慮到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長期復(fù)雜性，階段性機(jī)會盡管不排除，但市場的系統(tǒng)性機(jī)會將在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型之后才會鳳凰涅槃。
　　中國目前完全有能力實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，亦有能力維持宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。因此，我們對市場的長期判讀依然是樂觀的，只是考慮市場策略仍然需要配合階段性走向提出建議；而對于階段性或結(jié)構(gòu)性的市場判斷，應(yīng)該有所區(qū)分。
　　
　　2011：從戰(zhàn)略防御到戰(zhàn)略相持
　　
　　引用《論持久戰(zhàn)》三段論式的分階段模式，我們在2009年年初給出了《2009年：牛年孕牛市，策略大反攻》的觀點(diǎn)。當(dāng)時的分析邏輯是，一方面鑒于自2008年以來市場泡沫釋放較大，系統(tǒng)性風(fēng)險相對較??；另一方面，宏觀政策變化對市場構(gòu)成較大支持，尤其是全球量化寬松為低估值的市場帶來了戰(zhàn)術(shù)性反攻的機(jī)會。但這種戰(zhàn)術(shù)性反攻機(jī)會并不具備強(qiáng)有力的基本面業(yè)績驅(qū)動因素，更多是來源于流動性超預(yù)期釋放帶來的資金大規(guī)模供給及需求大幅釋放帶來的彈性。
　　這與2010年我們提出在“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期主抓戰(zhàn)略防御”的思路是一致的。次貸危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)需要尋找新的突破口，危機(jī)倒逼生產(chǎn)力變革，方能帶來新一輪經(jīng)濟(jì)周期的誕生?，F(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇被稱為“增長式衰退”，其實是驗證了我們當(dāng)時的判斷，即2009年以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只是經(jīng)濟(jì)的反彈式增長，而不是靠生產(chǎn)力變革帶來的新經(jīng)濟(jì)周期。
　　世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史表明，每一輪經(jīng)濟(jì)增長周期的出現(xiàn)都是新的變革導(dǎo)致的。不論是蒸汽時代的工業(yè)革命或是電子技術(shù)變革，還是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與新能源技術(shù)的突破，生產(chǎn)資料、生產(chǎn)力或生產(chǎn)關(guān)系的變革都是新經(jīng)濟(jì)周期啟動的主要驅(qū)動因素。對中國而言，我們相對具有特殊性，可以說中國是站在巨人的肩膀上，汲取了全球優(yōu)秀技術(shù)成果的同時，通過加強(qiáng)內(nèi)生性的生產(chǎn)關(guān)系即制度變革來造就過去三十年經(jīng)濟(jì)的巨變。但本輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型將是漫長與陣痛相結(jié)合的過程。
　　毫無疑問，在2011年之前，市場維持了震蕩防御格局，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)轉(zhuǎn)型與制度變革未達(dá)新的高度之前，市場仍將以戰(zhàn)略防御及戰(zhàn)略相持為主。而從戰(zhàn)略防御到戰(zhàn)略相持的拐點(diǎn)將主要看重的是估值修復(fù)的可能。
　　2011年開始戰(zhàn)略相持。盡管，現(xiàn)在看來市場對通脹預(yù)期的擔(dān)憂仍視為短期的主要矛盾。但從宏觀發(fā)展角度而言，通脹壓力將不會成為2011年宏觀乃至市場的主導(dǎo)因素，2011年引導(dǎo)市場向上的最大驅(qū)動力應(yīng)該是人民幣升值因素。
　　首先，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度來看，人民幣漸進(jìn)升值是各國從制造大國向制造強(qiáng)國挺進(jìn)的必經(jīng)之路。無論是德國、日本還是韓國，均經(jīng)歷了本幣升值之后的制造業(yè)向高端領(lǐng)域發(fā)展的模式轉(zhuǎn)變。
　　日本及德國制造業(yè)模式的最大優(yōu)勢在于，在全球市場上獲得了一致品牌號召力，也為寶馬、奔馳及豐田等企業(yè)的脫穎而出創(chuàng)造了歷史機(jī)遇。本幣升值當(dāng)然會減少低附加值制造生產(chǎn)商的競爭力，但對于高端商品而言，通過品牌、質(zhì)量及技術(shù)創(chuàng)新帶來的高利潤率將可以大幅降低本幣升值帶來的購買成本上升的風(fēng)險。對具有較強(qiáng)生存能力的企業(yè)而言，人民幣升值將是動力而不是壓力。
　　其次，人民幣國際化的進(jìn)程客觀要求人民幣匯率保持堅挺。要建立從制造大國走向核心強(qiáng)國的本質(zhì)，本幣區(qū)域化及全球化的趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。以美元本位主義的歷史已經(jīng)帶給了美國更多的鑄幣溢價與既得利益，人民幣能否成功替代日元、歐元的位置，成為全球第二大貨幣，亦是中國經(jīng)濟(jì)能夠成功轉(zhuǎn)型的主要標(biāo)志之一。因此，從這個角度而言，人民幣國際化將伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的加快與實現(xiàn)，而人民幣升值帶來的國際化效果將會體現(xiàn)為資產(chǎn)價格的持續(xù)不斷上漲。
　　當(dāng)然，當(dāng)前考慮人民幣升值更多是出于對通脹預(yù)期管理的要求，包括對輸入型通脹帶來的對沖效應(yīng)。
　　從向下驅(qū)動力角度而言，明年市場往下壓力主要來自于供求失衡與貨幣政策回歸。估值的優(yōu)勢能夠化解市場風(fēng)險壓力，供求關(guān)系影響價格波動：政策導(dǎo)向引導(dǎo)市場預(yù)期回歸靜默期。
　　總的來看，2011年的市場將面臨上有政策與結(jié)構(gòu)性泡沫壓力，下有升值動力和估值修復(fù)機(jī)會的兩種力量的角逐，這兩種力量將導(dǎo)致市場保持箱體運(yùn)行格局，既不存在系統(tǒng)性向下的大幅下跌，亦不會出現(xiàn)歷史性的系統(tǒng)性突破。
　　戰(zhàn)略反攻何時開始?這個問題并不好正面回答。
　　首先，戰(zhàn)略反攻與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型的時間長度密切相關(guān)。經(jīng)驗表明，股市往往會提前經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型之前出現(xiàn)新跡象。
　　其次，從資金供給角度而言，目前股市并未上升為居民資產(chǎn)主要配置的方向，更多的家庭將房產(chǎn)作為家庭的主要財產(chǎn)。由于當(dāng)前股票、基金資產(chǎn)并沒有上升為居民的主要資產(chǎn)配置，這將為未來行情的全面揚(yáng)升帶來新的助推劑。
　　不可忽視的是，中國股市仍然是企業(yè)融資渠道的主要渠道，加之新股發(fā)行的定價難以維持合理估值水平，因此，當(dāng)前A股市場供求失衡既是結(jié)構(gòu)性的，亦是內(nèi)生性的，這為市場未來出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險埋下隱患。
　　但值得慶幸的是，股市的整體長期震蕩與相持不會掩蓋市場低估值的亮點(diǎn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的逐步實現(xiàn)，加之人民幣國際化的進(jìn)一步加快，A股市場的戰(zhàn)略反攻期一定會到