2011年全球經(jīng)濟(jì)的三大地雷

　　2007年的次貸危機(jī)，拉開(kāi)了去杠桿的序幕，這是對(duì)連續(xù)十幾年的擴(kuò)張性貨幣政策、銀行信貸擴(kuò)張及金融創(chuàng)新的一次清算。雷曼兄弟倒閉，一度將危機(jī)推向巔峰，金融體制瀕于崩潰，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了危機(jī)的頻爆期。
　　今天的形勢(shì)，較雷曼兄弟危機(jī)之初要好許多，金融秩序已得到恢復(fù)，市場(chǎng)信心已明顯增強(qiáng)。但是，全球范圍內(nèi)的去杠桿進(jìn)程并不均勻，政府財(cái)政狀態(tài)仍在惡化，貨幣政策的亂象激起市場(chǎng)的亂波，全球經(jīng)濟(jì)尚未走出高危期。
　　步入2011年，筆者認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭將趨向平穩(wěn)，不過(guò)市場(chǎng)的波動(dòng)可能加劇。超常規(guī)貨幣政策的退出、主權(quán)債務(wù)危機(jī)的衍變、G3國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家政策上的背弛、美元匯率的大幅波動(dòng)，均可能給市場(chǎng)帶來(lái)變數(shù)。筆者看來(lái)，2011年至少有三大地雷。
　　
　　新興市場(chǎng)債券
　　
　　雷曼兄弟倒閉后，資產(chǎn)價(jià)格升值最多的，不是黃金、股票、商品，而是新興市場(chǎng)的高息債券。在過(guò)去十年中，新興市場(chǎng)的基本面有所改善，從政府管治到財(cái)政狀況均有進(jìn)步，而且涌現(xiàn)出“金磚四國(guó)”這樣的精英經(jīng)濟(jì)體。他們開(kāi)始屹立于世界強(qiáng)國(guó)之林，G20首腦會(huì)議甚至取代G7首腦峰會(huì)，成為世界權(quán)力巔峰的象征。
　　不過(guò)必須看到，新興國(guó)家的崛起過(guò)程中，流動(dòng)性起到了關(guān)鍵的作用。利率的下降拉低資金成本，同時(shí)令更多的資金矚意高收益?zhèn)?；外資流入抬高了匯率，降低了通脹水平，令新興國(guó)家利率下滑，發(fā)債成本減輕，財(cái)政負(fù)擔(dān)減少，更進(jìn)一步刺激了資金的流入。
　　換言之，在新興國(guó)家中，有經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善者，也有一批國(guó)家拜量化寬松政策高流動(dòng)性、低資金成本所賜，償債能力有所改善。對(duì)于后者，一旦資金成本有變或美元大幅升值，海外資金流入情況隨時(shí)可能逆轉(zhuǎn)，并帶來(lái)匯率、通脹、利率上的連鎖反應(yīng)。在發(fā)達(dá)國(guó)家陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，新興國(guó)家受到追捧。然而必須看到，發(fā)達(dá)國(guó)家出事，不代表新興國(guó)家不會(huì)出事。許多新興市場(chǎng)債券，價(jià)格已進(jìn)入不合理狀態(tài)。
　　
　　西班牙國(guó)債、銀行
　　
　　歐元的出現(xiàn)、歐洲就業(yè)市場(chǎng)的互通以及信貸的擴(kuò)張，在過(guò)去十年給西班牙經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了此前30年所罕見(jiàn)的增長(zhǎng)機(jī)遇，也為當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)罕見(jiàn)的泡沫。西班牙的房地產(chǎn)泡沫不亞于美國(guó)、英國(guó)，可是西班牙政府卻沒(méi)有采取美英那樣激進(jìn)的銀行拯救及重整措施，拖慢房?jī)r(jià)的調(diào)整過(guò)程，在銀行壞賬處理上也采取駝鳥(niǎo)政策。
　　希臘、愛(ài)爾蘭債務(wù)危機(jī)，將西班牙的主權(quán)債務(wù)困境顯性化了，其國(guó)債發(fā)行利率大幅飆升，過(guò)去行之有效的發(fā)新債還舊債模式變得難以為繼。西班牙并不在歐洲央行購(gòu)買債券施援的名單上，不過(guò)歐洲與IMF隨時(shí)可以獲授權(quán)干預(yù)市場(chǎng)，拯救西班牙。然而，歐債危機(jī)走到這步全部涉及人為的政策失誤，歐洲領(lǐng)袖意見(jiàn)之繁多、決策之慢，增加了西班牙陷入危機(jī)的可能性。
　　西班牙經(jīng)濟(jì)體量幾乎是希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙的一倍，占?xì)W洲經(jīng)濟(jì)總量的11％。作為歐洲的核心國(guó)家之一，一旦西班牙陷入危機(jī)，幾乎所有歐洲金融機(jī)構(gòu)都會(huì)受到影響，美國(guó)與拉美國(guó)家也會(huì)受影響，歐元更會(huì)受影響。
　　
　　美國(guó)國(guó)債
　　
　　美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率近期突然大幅上升，是一個(gè)危險(xiǎn)的警號(hào)。奧巴馬政府將布什應(yīng)對(duì)危機(jī)所做出的減稅措施全盤延期，觸發(fā)了市場(chǎng)對(duì)山姆大叔償債能力的擔(dān)心。這種擔(dān)心是有道理的，美國(guó)國(guó)債收益率與其隱含的違約風(fēng)險(xiǎn)不成比例。近來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的購(gòu)買已超出海外，成為美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買主力。其實(shí)，這背后是美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松。央行將大量流動(dòng)性流入銀行體系，而銀行借貸意欲不強(qiáng)，于是資金被轉(zhuǎn)投國(guó)債市場(chǎng)，拉低了商業(yè)利率。美聯(lián)儲(chǔ)新一輪量化寬松政策，將進(jìn)一步加劇這種政策造成的價(jià)格信號(hào)(利率)扭曲。
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之時(shí)，便是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出之日(至少市場(chǎng)這么認(rèn)為)。當(dāng)增長(zhǎng)預(yù)期、通脹預(yù)期上升時(shí)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)便可能孕育出一場(chǎng)變化，甚至動(dòng)蕩。由于幾乎所有銀行、保險(xiǎn)公司均在投資組合中大量持有國(guó)債，國(guó)債一旦出事，便可能產(chǎn)生數(shù)倍于雷曼倒閉時(shí)的震撼。除了國(guó)債之外，地方政府的市政債券也有風(fēng)雨欲來(lái)之勢(shì)。不少美國(guó)州市的財(cái)政狀況，比“歐豬國(guó)家”的情況更糟糕，財(cái)政赤字長(zhǎng)期化、板結(jié)化，而且地方政府沒(méi)有印鈔權(quán)。地方政府債務(wù)一旦違約或者接近違約，不僅給市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，也勢(shì)必令聯(lián)邦政府的財(cái)政百上加斤，甚至可能成為國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩的催化劑。
　　以上三個(gè)地雷，乃筆者認(rèn)為2011年市場(chǎng)的最大隱患。不過(guò)它們屬于“已知的未知”(knownunknown)。除此之外，還可能有事先未可預(yù)見(jiàn)的“黑天鵝”事件。2011年市場(chǎng)的動(dòng)蕩程度，應(yīng)該更甚于2010