大小盤估值:風(fēng)格還是周期

　　目前小盤股的估值溢價處在過去十年以來的最高水平。盡管流動性的松緊會起到一定的作用，但我們現(xiàn)在認(rèn)為經(jīng)濟的周期性因素可能更加具有主導(dǎo)型的影響。風(fēng)格轉(zhuǎn)換的風(fēng)險和機會在2011年發(fā)生的可能性是值得認(rèn)真對待的。
　　
　　小盤股溢價的十年周期
　　
　　　最近十幾年，小盤股的明顯估值溢價出現(xiàn)過兩次，但流動性松緊的顯著變化至少出現(xiàn)了四次。因此我們很難認(rèn)為流動性是小盤股高溢價的主要原因。
　　以市凈率來計算，小盤股相對上證50的相對估值溢價已經(jīng)超過了2001年到2002年的峰值，處于歷史上最高的溢價水平(如圖1)，相對滬深300工業(yè)成份股的估值溢價的結(jié)論是相似的。
　　從歷史來看，小盤股并不總是對大盤股享有明顯的估值溢價。比如在2006年、2007年，或者在1996年、1997年，小盤股和大盤股的估值相當(dāng)，甚至有些折價(如圖1)。而目前，中小板的估值處在一個明顯的泡沫時期。為什么小盤股漲那么多，但大盤股漲不起來呢?
　　
　　以前我們認(rèn)為，這與流動性的松緊具有一定的聯(lián)系。在流動性比較緊的情況下，小盤股應(yīng)該具有一些折價，而在流動性相對比較寬松的條件下，小盤股應(yīng)該有一些溢價。但是，使用流動性不太能解釋溢價的幅度，包括歷史的波動。
　　從近十幾年的情況來看，出現(xiàn)過幾輪明顯的流動性充裕的變化，比如1996年、1997年，以及2006年、2007年。但在那幾年，小盤股的估值溢價并沒有出現(xiàn)。這比較清楚的說明流動性可能不是其中最主要的解釋，盡管可能有一些關(guān)系。
　　回顧過去20年的歷史，我們發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟具有明顯的十年周期特點。因為中國作為一個高速追趕的經(jīng)濟體，仍然處在產(chǎn)能高速增長的過程中，產(chǎn)能余缺的變化似乎是以十年為周期。我們發(fā)現(xiàn)小盤股相對大盤股的估值溢價波動也是大約十年為周期的，而且小盤股的相對高估值幾乎總是出現(xiàn)在十年周期的末端，比如2000—2001年，比如最近兩年。
　　小盤股的估值溢價顯示出和經(jīng)濟周期同步的跡象，使得我們有兩個猜測：第一，估值溢價的波動更大程度上來自于經(jīng)濟周期性的力量，而不是簡單的流動性松緊的影響。第二，如果它是來自于經(jīng)濟周期性的力量，那么隨著新一輪經(jīng)濟周期的啟動，未來這種估值溢價將逐漸消除。
　　基于以上判斷，如果2011年下半年，國內(nèi)經(jīng)濟開始進入一個連續(xù)加速的新周期，那么小盤股的估值溢價將會進入一個系統(tǒng)性的修復(fù)階段。參照歷史經(jīng)驗，這種修復(fù)一旦開始會持續(xù)數(shù)年，不太可能在幾個月或者幾個季度之內(nèi)結(jié)束。這是市場參與者特別值得注意的風(fēng)險。
　　
　　行業(yè)估值和經(jīng)濟周期
　　
　　小盤股的估值溢價表面上似乎和大小盤風(fēng)格有關(guān)。但從橫斷面觀察，大量相似規(guī)模的行業(yè)，具有完全不同的估值溢價和凈資產(chǎn)回報率。這說明了估值溢價和風(fēng)格關(guān)系不大，更多地來自與經(jīng)濟周期相關(guān)的行業(yè)屬性和市場預(yù)期。
　　我們在行業(yè)層面上對估值做了幾個方面的計算。首先，在橫斷面上，根據(jù)不同行業(yè)股票的平均規(guī)模大小計算他們的估值。無論是用PE還是PB，我們都看到一種負(fù)的相關(guān)關(guān)系。但這并不代表估值和規(guī)模大小存在因果關(guān)系，可能的原因是周期性較強的行業(yè)往往是一些非常大的行業(yè)。另一個結(jié)果是，即便是對規(guī)模相對可比的行業(yè)來講，在估值層面也會出現(xiàn)驚人的差異，這用風(fēng)格去解釋是不完整的。
　　進一步地，我們計算了不同行業(yè)的凈資產(chǎn)回報率，發(fā)現(xiàn)行業(yè)的凈資產(chǎn)回報率并不具有明顯的風(fēng)格屬性。但是在估值層面上能比較明顯地看到這一特征，說明估值差異更多的不是受當(dāng)期盈利能力的影響。與周期性因素相關(guān)的行業(yè)屬性和市場預(yù)期對估值的影響可能更大。
　　如果經(jīng)濟周期是驅(qū)動行業(yè)估值的主要力量，那么在經(jīng)濟周期的不同位置，行業(yè)的表現(xiàn)就有經(jīng)濟周期的痕跡，從而在板塊橫斷面上能發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的證據(jù)。為了研究經(jīng)濟周期不同位置的行業(yè)表現(xiàn)，我們首先要確定市場表現(xiàn)和經(jīng)濟周期的位置。
　　如果我們認(rèn)為從1992—2002年是上一輪經(jīng)濟周期，那么在此之間經(jīng)歷了兩輪牛市——第一輪是1996年前后，第二輪是2000年前后。1996年是經(jīng)濟周期的強盛時期，而2000年是經(jīng)濟周期的末端。
　　在最近十年的經(jīng)濟周期里，我們也經(jīng)歷了兩輪牛市——2006年前后和2010年前后。雖然，從整體A股指數(shù)上，2009年以來的上漲幅度算不上驚人。但如果進一步考慮包括房地產(chǎn)在內(nèi)的更廣泛的資產(chǎn)價格，2010年整個資產(chǎn)價格總指數(shù)可以確定地超過了2007年的最高點，從而毫無疑問是一輪大的資產(chǎn)價格牛市。而和十年周期一樣，2006年是經(jīng)濟周期的強盛時期，而2010年是經(jīng)濟周期的末端。
　　因為經(jīng)濟在1996年和2000年，周期的位置是不一樣的，我們可以看到中小盤的估值溢價大不相同。同樣，在2006年的牛市中，中小盤沒有明顯的溢價，但是在最近的牛市過程中，溢價的情況非常引人注目。
　　在2000年和1996年的兩輪牛市對比中，我們發(fā)現(xiàn)在1996年強盛的家電和周期性行業(yè)，到2000年普遍受到市場的拋棄。而一些非周期性行業(yè)和可能代表新經(jīng)濟方向的行業(yè)，在經(jīng)濟周期末端的2000年出現(xiàn)了明顯的估值抬升。
　　為了觀察不同經(jīng)濟周期的行業(yè)估值變化，我們分別計算了不同行業(yè)在1996年和2000年的估值情況，再將2000年的估值除以1996年的估值，最后將比值放在縱軸上(圖2)。
　　
　　如果某行業(yè)處于虛線(平均估值比值)附近，則說明該行業(yè)在兩輪牛市之中的表現(xiàn)是相對一致的，估值受經(jīng)濟周期的影響不大，估值的變化只受整體流動性松緊的影響。如果行業(yè)明顯處于虛線以下或以上，則說明在周期的影響下，行業(yè)的估值發(fā)生了重大的變化。平均水平(虛線)以下，說明行業(yè)在2000年的牛市中表現(xiàn)不佳，出現(xiàn)了估值的折價；而虛線以上則說明行業(yè)在2000年的經(jīng)濟周期末端受到追捧，出現(xiàn)了估值溢價。
　　估值折價典型的是家用電器。產(chǎn)生這種變化的基本原因來自于經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)周期。在1996年前后，家用電器快速進入家庭，整個行業(yè)盈利大幅度的上升。在此條件下，整個家用電器的估值處在很高的狀態(tài)。但是到了2000年，經(jīng)濟處在產(chǎn)能周期末端，因為激烈競爭和產(chǎn)能過剩，行業(yè)已經(jīng)處在比較衰落的狀態(tài)。并且這種衰落可能具有更長時期的周期性，未來的新一輪經(jīng)濟和消費周期可能和家用電器無關(guān)。
　　其他具有明顯估值折價的行業(yè)，比如金融服務(wù)也有明顯的周期性。在1996年，企業(yè)的盈利很好、經(jīng)濟增速較高，此時金融業(yè)的壞賬風(fēng)險、利差收入的前景都顯著地好于2000年經(jīng)濟周期末端的情況。其他的周期性行業(yè)，比如采掘和黑色金屬，在產(chǎn)能周期末端的2000年也出現(xiàn)了明顯的估值折價。
　　同時，不少行業(yè)在2000年受到追捧表現(xiàn)出明顯的估值溢價。比如信息設(shè)備、電子元器件、餐飲旅游和醫(yī)藥生物等。這些行業(yè)高溢價的原因可能并不相同，但它們都是和經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)不大的非周期性行業(yè)。在周期性行業(yè)處于下降通道之時，非周期行業(yè)的盈利增速仍處在相對有利的水平，從而體現(xiàn)出較好的前景和方向性。而當(dāng)時的電子元器件和信息服務(wù)，則在一定程度上代表了彼時市場對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的憧憬。雖然從現(xiàn)在來看，這些行業(yè)并不是新一輪經(jīng)濟周期的主要力量。
　　如果我們?nèi)Ρ?006年和2010年的行業(yè)估值變化，實際上和1996年、2000年的情況是相似的。市場普遍拋棄的是銀行、房地產(chǎn)、港口、機場、化工等這些周期性行業(yè)，追捧的是食品飲料、醫(yī)藥生物等非周期行業(yè)(圖3)。這背后的基本原因跟我們對2000年和1996年的討論是類似的。
　　市場為什么要拋棄銀行和地產(chǎn)?在2000年，市場拋棄家電是因為產(chǎn)能過剩、過度競爭，企業(yè)很難盈利。那么現(xiàn)在市場拋棄銀行、房地產(chǎn)背后的原因是也是相似的。過去十年的經(jīng)濟周期有兩個重要的遺產(chǎn)，第一是房地產(chǎn)泡沫，第二是地方融資平臺的潛在風(fēng)險，而后者同房地產(chǎn)泡沫又是密切聯(lián)系的。所以盡管地產(chǎn)和銀行的估值很便宜，沿著悲觀的角度，如果出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫破滅和經(jīng)濟硬著陸的情況，那么銀行、地產(chǎn)和周期性行業(yè)的盈利前景都存在相當(dāng)明顯的風(fēng)險。所以，我們認(rèn)為市場出現(xiàn)明顯的風(fēng)格變化，受周期性因素的影響是深刻的，而這些風(fēng)險非常系統(tǒng)地體現(xiàn)在行業(yè)估值的變化之中。
　　
　　風(fēng)格轉(zhuǎn)換展望
　　
　　行業(yè)的估值取決于基本面、流動性和其他行業(yè)的變化。即使行業(yè)基本面和市場流動性不變，由于其他參照行業(yè)的變化，也會影響行業(yè)的估值水平，從而產(chǎn)生風(fēng)格裂口。
　　總結(jié)來看，行業(yè)的估值可能取決于三個因素：第一，取決于行業(yè)的基本面，包括盈利、增長等等。第二，取決于流動性。即使基本面沒有變化，但在流動性過剩的情況下，就會有很多資金去追逐股票，估值也會創(chuàng)出新高。第三，取決于其他參照的行業(yè)。在1996年，即使非周期性行業(yè)的盈利不差，但家電和周期性行業(yè)更有吸引力。但是到了2000年，家電行業(yè)和周期性行業(yè)前景系統(tǒng)性惡化，同樣的非周期性行業(yè)因為參照物的前景發(fā)生了變化，投資者覺得它們更有吸引力(即使其本身的盈利前景沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的改善)。所以，非周期性行業(yè)的估值水平相對上升得很快。
　　從微觀機制上解釋，因為股票市場要做配置，如果整個資金的松緊不變，在銀行、地產(chǎn)基本面變壞的情況下，投資人普遍的做法是拋掉銀行、買進生物醫(yī)藥等非周期行業(yè)。所以，即使非周期行業(yè)的基本面沒有變化，由于參照的周期性行業(yè)的預(yù)期變化，非周期性股票的估值也會被推得很高。非周期行業(yè)的高估值是建立在周期性行業(yè)估值下降的基礎(chǔ)上，所以在流動性沒有變化的條件下，風(fēng)格層面的裂口也會明顯的產(chǎn)生出來。
　　如果我們按照前一部分的邏輯理解風(fēng)格分化，那么只要周期性行業(yè)重新變得有吸引力，中小盤高估值溢價會很快逆轉(zhuǎn)回來。而且一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)就會是一種長期性的、系統(tǒng)性的趨勢。
　　簡單分析，我們認(rèn)為出現(xiàn)風(fēng)格分化的逆轉(zhuǎn)需要三個條件和催化劑：
　　第一，新一輪經(jīng)濟周期的啟動。這使得周期性行業(yè)明顯的受益，即使非周期的基本面變化不大，估值也會受到很大的抑制。在2011年下半年，整個經(jīng)濟在私人投資的帶動下有望逐步的從底部走出來，開始進入新一輪周期的狀態(tài)。這種可能性不見得非常大，但是需要認(rèn)真考慮。
　　第二，房地產(chǎn)市場的調(diào)控見到成效。2011年上半年房地產(chǎn)市場的供應(yīng)量將顯著增長，同時在通貨膨脹的壓力下，資金面會收緊。此時，可能出現(xiàn)房地產(chǎn)成交量的回落，房價轉(zhuǎn)入相對平穩(wěn)的狀態(tài)，并帶動房地產(chǎn)投資的下滑。在此條件下，市場對房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)心會逐步緩解，一系列不確定因素也將逐漸減輕。
　　第三，通貨膨脹出現(xiàn)階段性回落。如果通脹存在反復(fù)和走高的風(fēng)險，那么緊縮的宏觀政策是不可避免的。雖然緊縮政策有益于房地產(chǎn)泡沫的消化，但并不太利于經(jīng)濟周期的順利啟動。我們傾向于認(rèn)為，到了2011年下半年，通貨膨脹的壓力會相對減緩，屆時如果伴隨著地產(chǎn)市場的調(diào)整開始。風(fēng)格轉(zhuǎn)換的風(fēng)險和機會值得市場引起重