上市公司過度投資影響因素研究

　　【摘要】 文章以2006-2009年A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了企業(yè)過度投資及其影響因素。結(jié)果表明：我國上市公司中確實(shí)存在過度投資行為，且自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)，越容易發(fā)生過度投資；第一大股東持股比例在某種程度上可以抑制過度投資；國有控股企業(yè)比非國有控股企業(yè)更容易發(fā)生過度投資；經(jīng)理持股對過度投資有抑制作用；負(fù)債不僅沒有抑制過度投資，反而使其更嚴(yán)重。
　　【關(guān)鍵詞】 過度投資； 自由現(xiàn)金流； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 負(fù)債融資
　　
　　一、引言
　　
　　投資決策是公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)，對公司的運(yùn)營發(fā)展有極其重要的影響。MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場中，企業(yè)的投資行為只取決于投資機(jī)會，所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目都會被執(zhí)行，企業(yè)能夠達(dá)到當(dāng)前資本成本條件下的最佳投資規(guī)模。但是完美的資本市場在現(xiàn)實(shí)中是不存在的，信息不對稱和代理沖突等問題的存在往往會造成企業(yè)投資行為的扭曲，使企業(yè)產(chǎn)生非效率投資。
　　近年來我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)過熱。國家統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006-2009年我國投資增長率從23.9%上升到30%，同時(shí)投資占GDP的比重也是持續(xù)走高，2009年的投資總額已占據(jù)GDP總額的66%。另外，2006-2009年的投資率都超過40%，2009年已接近50%。宏觀領(lǐng)域的“投資過熱”與微觀領(lǐng)域的企業(yè)“過度投資”是密不可分的。目前，國內(nèi)很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中確實(shí)存在過度投資行為（鄔國梅，2009等），這不僅造成資源的浪費(fèi)，而且還會對我國經(jīng)濟(jì)社會的協(xié)調(diào)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。所以，我們有必要對企業(yè)過度投資行為進(jìn)行研究，對影響過度投資的因素進(jìn)行深入分析，從而幫助我國上市公司提高投資效率，提升企業(yè)價(jià)值。
　　
　　二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)
　　
　　本文對國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債水平對過度投資影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)。
　?。ㄒ唬┳杂涩F(xiàn)金流對過度投資的影響
　　Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流代理成本理論強(qiáng)調(diào)，由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，經(jīng)理和股東之間存在代理沖突，經(jīng)理不會時(shí)刻都以股東利益最大化為其目標(biāo)。因此，當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理可能不會將多余的資金以股利形式分配給股東，而是將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)但卻能增加私有收益的項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生過度投資。Mark and Clifford（1995）、Richardson（2006）等都通過實(shí)證研究證明，自由現(xiàn)金流水平高的企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資行為。張功富（2007）等的研究也都發(fā)現(xiàn)我國上市公司的自由現(xiàn)金流和過度投資之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)1：過度投資和自由現(xiàn)金流之間呈正相關(guān)關(guān)系。
　?。ǘ┕蓹?quán)結(jié)構(gòu)對過度投資的影響
　　1.股權(quán)集中度
　　當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，大股東有動機(jī)和能力去限制管理層為謀取個人利益而犧牲股東利益的行為，能夠降低代理成本（Shleifer和Vishny，1997）。因此，大股東的存在可以減少經(jīng)理濫用自由現(xiàn)金流的行為，在一定程度上可以抑制過度投資。雖然股權(quán)集中可以減少股東和經(jīng)理之間的代理沖突，但也會引起大股東和中小股東的代理問題。大股東可能利用其對公司的控制權(quán)去侵占中小股東和其他投資者的利益，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化（Shleife和Vishny，1997）。非效率投資則是大股東掠奪中小股東利益的主要手段之一。所以，從這個角度來看，股權(quán)集中會造成企業(yè)過度投資。
　　所以，股權(quán)集中度對過度投資具有雙重影響，當(dāng)股權(quán)集中的激勵效應(yīng)起主導(dǎo)作用時(shí)能夠抑制過度投資，當(dāng)侵占效應(yīng)起主導(dǎo)作用時(shí)則可能會加重企業(yè)的過度投資。汪平（2009）、張棟（2008）等發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平呈倒U型關(guān)系，在一定程度上可以抑制企業(yè)的過度投資行為。李鑫（2008）發(fā)現(xiàn)隨第一大股東持股比例的增加，企業(yè)過度投資程度加劇?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)：
　　假設(shè)2：第一大股東持股比例與過度投資之間存在二次方關(guān)系。
　　2.控股股東類型
　　我國上市公司按控股股東性質(zhì)可分為國有控股公司和非國有控股公司。國有控股公司的產(chǎn)權(quán)主體是各級政府、主管部門等機(jī)構(gòu)，由于這些部門擁有的控制權(quán)和剩余索取權(quán)不匹配，所以缺乏足夠的動機(jī)去有效監(jiān)督公司的管理者，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象。因此，經(jīng)理可以利用其掌控的資源為自身謀取利益，加劇了企業(yè)過度投資。另外，作為控股股東的政府為實(shí)現(xiàn)增加財(cái)政收入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等目標(biāo)很可能會干預(yù)其控股企業(yè)的投資決策，使得企業(yè)對一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目也要進(jìn)行投資。徐曉東（2009）、汪平（2009）等的研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司的過度投資行為比非國有控股上市公司更嚴(yán)重?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)：
　　假設(shè)3：與非國有控股公司相比，國有控股公司的過度投資行為更嚴(yán)重。
　　3.經(jīng)理持股
　　Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理的持股比例增加時(shí)，經(jīng)理和股東的利益趨于一致，兩者之間的代理沖突會有所緩解，產(chǎn)生“利益收斂”效應(yīng)，所以經(jīng)理的過度投資的行為將得到一定約束。張海龍（2010）的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持股能夠抑制企業(yè)過度投資。但是，Demsets（1983）和Stulz（1988）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理的持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，來自外部控制市場的治理作用將無法得到有效發(fā)揮。此時(shí)，經(jīng)理將有可能利用掌握的控制權(quán)去追求自身利益最大化，產(chǎn)生管理防御效應(yīng)。已有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，利益收斂效應(yīng)發(fā)生在經(jīng)理持股比例較低時(shí)，管理防御效應(yīng)發(fā)生在經(jīng)理持股比例較高時(shí)。由于我國上市公司管理層持股比例較低，所以提出假設(shè)：
　　假設(shè)4：經(jīng)理持股比例與過度投資負(fù)相關(guān)。
　　（三）負(fù)債對過度投資的影響
　　Jensen（1986）提出了“負(fù)債控制假說”。他認(rèn)為負(fù)債需要定期支付一定的利息，從而能夠減少經(jīng)理所控制的自由現(xiàn)金流，在一定程度上可以阻止經(jīng)理的在職消費(fèi)和過度投資行為。而且負(fù)債還會對企業(yè)形成破產(chǎn)威脅，可以促使經(jīng)理追求有價(jià)值的投資項(xiàng)目，減少企業(yè)過度投資。何源（2007）通過建立負(fù)債融資對大股東過度投資行為的相機(jī)治理模型，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資能夠抑制過度投資行為?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)：
　　假設(shè)5：負(fù)債能夠抑制企業(yè)過度投資。
　　
　　三、研究設(shè)計(jì)
　　
　?。ㄒ唬颖具x取
　　本文以2006-2009年我國A股制造業(yè)上市公司為樣本，其中2006年數(shù)據(jù)作為滯后一期數(shù)據(jù)使用。選擇制造業(yè)是因?yàn)椋海?）制造業(yè)公司投資于固定資產(chǎn)的比例大，回收期長，資產(chǎn)專用性強(qiáng)，更能體現(xiàn)實(shí)物投資的特點(diǎn)（魏鋒，2004）；（2）數(shù)量較多，且較早的進(jìn)入證券市場，有一定的代表性。為了保證結(jié)果的有效性和準(zhǔn)確性，剔除以下公司：（1）被ST、PT的公司；（2）發(fā)行B股或H股的公司；（3）第一大股東發(fā)生變化以及發(fā)生過重大資產(chǎn)重組的公司；（4）數(shù)據(jù)缺失及異常的公司。最終得到373家公司在2006-2009年的1 119個樣本。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，并使用面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘法進(jìn)行回歸分析。
　　（二）模型構(gòu)建和變量設(shè)計(jì)
　　1.過度投資的度量模型和變量設(shè)計(jì)
　　Richardson（2006）將企業(yè)總投資分為維持當(dāng)前業(yè)務(wù)所需的投資支出和新增投資支出。其中新增投資支出包括預(yù)期投資支出和非效率投資支出。預(yù)期投資支出由企業(yè)成長機(jī)會、資產(chǎn)規(guī)模等因素決定，非效率投資指過度投資和投資不足。本文借鑒Richardson的研究建立以下度量企業(yè)過度投資的模型：
　　
　　Inew，it=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1
　　+β5Agei，t-1+β6Returni，t-1+β7Inew，it-1+∑Year+εi，t （模型1）
　　其中：Inew，it代表企業(yè)新增投資支出，為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的實(shí)際投資支出；Growth代表企業(yè)成長機(jī)會，用托賓Q值表示；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為貨幣資金和總資產(chǎn)的比值；Size為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Age為公司上市年齡；Return為股票年度回報(bào)率；Year為年度控制變量。
　　當(dāng)模型1的殘差大于零時(shí)表示企業(yè)發(fā)生過度投資，小于零時(shí)表示投資不足。本文僅考慮殘差為正的情況。
　　2.過度投資影響因素的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞吭O(shè)計(jì)
　　本文主要考慮自由現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債程度對過度投資的影響，建立模型如下：
　　Iover，it=α0+α1Fcfi，t+α2Sharei，t+α3Levi，t+∑Control+
　　∑Year+εi，t（模型2）
　　其中：Iover，it代表過度投資，即模型1中的正殘差；Fcf為自由現(xiàn)金流，借鑒鐘海燕（2010）等的方法，將其定義為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額減去預(yù)期投資后的凈額，其中預(yù)期投資為模型1的擬合值；Share為股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量，包括第一大股東持股比例（Top），管理層持股比例（Mh），控股股東性質(zhì)或第一大股東性質(zhì)（Soe），如為國有控股企業(yè)，則Soe=1，否則為0；Lev為負(fù)債率。Control是一組控制變量。由于代理成本是影響投資效率的重要因素，本文借鑒程仲鳴（2008）等的研究，將管理費(fèi)用率（Mfee）和大股東占款（Occuppy）作為控制變量。管理費(fèi)用率為管理費(fèi)用和主營業(yè)務(wù)收入的比值，大股東占款為其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例。Year為年度控制變量。
　　
　　四、實(shí)證結(jié)果分析
　　
　?。ㄒ唬┻^度投資的估計(jì)結(jié)果分析
　　表1為模型1的回歸結(jié)果。可以看出，新增投資支出與成長機(jī)會、貨幣資金等顯著正相關(guān)，與企業(yè)負(fù)債程度等顯著負(fù)相關(guān)，和預(yù)期結(jié)果相一致。實(shí)證結(jié)果表明，模型1殘差大于0的樣本總數(shù)為449個，占總樣本的40.13%，2007-2009年發(fā)生過度投資的樣本分別為144個、155個、150個，占各年度樣本總數(shù)的比例為38.61%、41.56%、40.21%。2007-2009年樣本公司過度投資的年度均值分別為0.087、0.060、0.051，總均值為0.065；新增投資支出的年度均值分別為0.170、0.131、0.108，總均值為0.136。因此可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司2007-2009年過度投資占新增投資的比例分別為51.18%、45.80%、47.22%，總比例為47.79%。綜合上述分析，筆者認(rèn)為我國上市公司過度投資的現(xiàn)象還是普遍存在的，有近40%的企業(yè)存在過度投資行為，這一研究結(jié)果和張功富（2008）、梅丹（2009）的相近，而且有近一半的新增投資被用于過度投資，企業(yè)投資效率較低。
　　（二）過度投資影響因素分析
　　表2為模型2的回歸結(jié)果。無論是在單變量回歸方程中還是在多變量回歸方程中自由現(xiàn)金流均與過度投資顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，發(fā)生過度投資的可能性也就越大，這與Richardson（2006）等的實(shí)證結(jié)果一致，假設(shè)1得以驗(yàn)證。
　　回歸2的結(jié)果顯示，第一大股東持股比例與過度投資之間存在非線性關(guān)系。Top2的系數(shù)為0.253，并lC/ELsYAct/SUTzvGKSToDLur7qkdpf3mF4i3C+Ai9w=在1%的水平上顯著，這說明第一大股東持股比例與過度投資之間呈U型關(guān)系，即隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)過度投資會有所減少，但是當(dāng)持股比例超過某一臨界值時(shí)，企業(yè)過度投資將會增加，這也證明股權(quán)的適當(dāng)集中在一定程度上對過度投資有抑制作用?；貧w3的結(jié)果顯示，經(jīng)理持股比例的系數(shù)在1%的水平上顯著，說明經(jīng)理持股比例與過度投資顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)槲覈鲜泄窘?jīng)理持股比例普遍較低，所以經(jīng)理持股的管理防御效應(yīng)并不顯著，假設(shè)4得到驗(yàn)證?；貧w4中Soe的系數(shù)顯著為正，說明國有控股公司比非國有控股公司更容易發(fā)生過度投資行為，與假設(shè)3一致。
　　回歸5的結(jié)果顯示，負(fù)債并沒有減少過度投資，相反卻使其更為嚴(yán)重，假設(shè)5未得到證實(shí)。但這一結(jié)果和龔光明、劉宇（2009）的研究一致。這說明在我國負(fù)債并沒有發(fā)揮其對過度投資的約束效應(yīng)，在西方國家已得到實(shí)證支持的負(fù)債相機(jī)治理作用，在我國并不成立。這也從另一角度說明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、制度背景和市場環(huán)境等和西方國家相比存在一定的不同。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，當(dāng)公司由少數(shù)大股東控制時(shí)，股東會和經(jīng)理合謀侵占債權(quán)人的利益，股東和經(jīng)理之間的矛盾將轉(zhuǎn)為股東和外部利益相關(guān)者的矛盾，負(fù)債的代理成本增大。而且，我國資本市場發(fā)展尚不成熟，債權(quán)約束機(jī)制尚不健全，負(fù)債的硬約束功能無法得到有效發(fā)揮，從而使得負(fù)債無法抑制企業(yè)過度投資行為。
　　另外，將所有變量納入模型進(jìn)行回歸時(shí)，自由現(xiàn)金流、控股股東性質(zhì)和負(fù)債與過度投資顯著正相關(guān)，經(jīng)理持股與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例和過度投資之間存在二次方關(guān)系，和前述結(jié)果一致。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　本文以2006-2009年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析了我國上市公司過度投資情況及其影響因素。結(jié)果表明：（1）約有40%的制造業(yè)上市公司存在過度投資現(xiàn)象，且平均每年有近一半的新增投資被用于過度投資。（2）自由現(xiàn)金流是引發(fā)過度投資的重要因素之一，自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)越容易發(fā)生過度投資。（3）第一大股東持股比例與過度投資之間存在U型關(guān)系，股權(quán)適當(dāng)集中在某種程度上可以有效抑制過度投資；與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)更容易發(fā)生過度投資；經(jīng)理持股對過度投資有抑制作用。（4）企業(yè)負(fù)債不僅沒有對過度投資產(chǎn)生抑制作用，反而使其更嚴(yán)重。
　　
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