我國資本市場制度風險問題研究

　　由于我國資本市場體制、機制以及結(jié)構(gòu)等方面的缺陷，過去相當長時間內(nèi)，上市公司股票屬于稀缺資源，其發(fā)行價格不取決于其自身價值，而主要由供求關(guān)系決定，即使新上市公司股票價格、市盈率等指標畸高，也不會影響新股的發(fā)行，畢竟供需存在嚴重失衡。在這一背景下，“新股不敗”的神話在資本市場中年復(fù)一年、日復(fù)一日沿襲了下來，高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金成為了新股上市的常態(tài)。隨著我國市場經(jīng)濟進程的不斷深入以及資本市場的不斷發(fā)展，人們的金融意識、風險意識有了長足進步，對于新股風險與收益識別能力有了大幅度提高，新股不敗的神話終于迎來了破滅的那一天。今年以來上市新股21家，已有14只新股破發(fā)?！靶鹿刹粩　鄙裨挼钠茰缭谔嵝盐覀儯浩鎻娬{(diào)融資功能的資本市場，其發(fā)展的可持續(xù)性將面臨新的挑戰(zhàn)，我們必須要重新審視我國資本市場的制度風險。
　　
　　強制性制度變遷下我國資本市場制度風險的外在表現(xiàn)
　　
　　制度、制度變遷和我國資本市場。諾斯認為，制度作為一種社會游戲規(guī)則在經(jīng)濟生活中的作用，體現(xiàn)在它能夠通過降低交易成本來促進交換的發(fā)展和市場的擴大。制度變遷是指既定的制度發(fā)生演變和變化，其首要觀點是“制度決定論”，即認為有效率的制度是刺激經(jīng)濟增長的關(guān)鍵。從制度變遷方式角度考慮，制度變遷可分為強制性制度變遷和誘致性制度變遷，其中強制性制度變遷是由政府命令和法律、法規(guī)引入和實行的制度變遷。我國的資本市場在創(chuàng)立之初有誘致性制度變遷的成份，但其后的發(fā)展主要體現(xiàn)為強制性制度變遷，即市場的進入、退出規(guī)則，市場的運行、監(jiān)管規(guī)則都由政府安排。
　　我國政府在資本市場制度變遷過程中的作用。盡管我國資本市場和發(fā)達國家的資本市場相比，還存在較大差距，但我們更應(yīng)該看到政府在我國資本市場發(fā)展過程中所起的積極作用：借鑒國外資本市場發(fā)展經(jīng)驗，結(jié)合自身國情，直接確定相對科學的資本市場的發(fā)展框架和路徑，使得我國資本市場得以超常規(guī)的發(fā)展，加速了資本市場的發(fā)展進程。
　　在肯定積極作用的同時，我們也應(yīng)該看到“政府之手”的負面效應(yīng)。由于發(fā)展資本市場的目標問題，政府不是著眼于市場自身的發(fā)展規(guī)律和經(jīng)濟效率，而是考慮到特定背景環(huán)境下政府經(jīng)濟、社會工作所面臨的困境，資本市場在服務(wù)自己當期的經(jīng)濟工作服務(wù)方面發(fā)揮的作用。資本市場的發(fā)展目標問題對我國資本市場發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響，在政府推動的強制性制度變遷下，行政權(quán)力干預(yù)市場的情況體現(xiàn)在資本市場運行的許多層面，從市場準入、市場運作等環(huán)節(jié)都充分顯示出資本市場具有明顯的行政色彩。由于政府對資本市場運行的全面干預(yù)，不僅造成了資本市場制度供給效率的低下，還扭曲、削弱了資本市場的資源配置功能，阻礙了資本市場優(yōu)勝劣汰競爭機制的實現(xiàn)。
　　
　　我國資本市場制度風險的表象特征
　　
　　市場結(jié)構(gòu)失衡，缺少層次。我國資本市場的內(nèi)在結(jié)構(gòu)失衡體現(xiàn)在多個方面：重股市輕債市，導致股市債市比例結(jié)構(gòu)失調(diào)；間接融資為主，直接融資比例仍偏低；資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)單一，為不同規(guī)模、類型企業(yè)服務(wù)的市場體系仍未有效搭建；市場結(jié)構(gòu)的缺失難以滿足投資者投資多元化的需求，無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所；資本市場還無法起到分散金融風險、穩(wěn)定金融市場的作用；上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)失衡，最明顯的失衡是上市公司的所有制結(jié)構(gòu)，絕大多數(shù)上市公司為國有控股公司。服務(wù)于國企，排斥非國有經(jīng)濟，其負面效應(yīng)便是直接阻塞了非國有經(jīng)濟的融資渠道，不利于非國有經(jīng)濟的發(fā)展。
　　市場秩序缺失，運行機制不健全。市場準入機制人為化，體現(xiàn)在對上市公司的選擇上指標化，非依據(jù)市場競爭法則，而且由于股市容量有限，數(shù)量眾多的國有企業(yè)也要為爭奪上市指標進行不正當競爭；退市機制若有若無，形同虛設(shè)，盡管相關(guān)法規(guī)涉及到退市規(guī)定，但缺乏可操作性，退市機制遠沒有達到規(guī)范化、制度化；股票的價格發(fā)現(xiàn)機制失靈，由于缺乏必要的規(guī)則和制度，市場運行呈無序混亂狀態(tài)，股票價格與公司價值背離，造成了股價信號的扭曲，降低了金融資源的配置效率；上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)形式化，公司決策與監(jiān)督機制不規(guī)范，股東大會、監(jiān)事會無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重，延緩了國有企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度邁進的步伐。
　　行政色彩濃厚，法治建設(shè)滯后。政府也具有“經(jīng)濟人”屬性，也有其自身利益，因此政府主導的資本市場的強制性制度變遷，很大程度上體現(xiàn)為政府自身意志和利益，而非完全屬于市場需求，因此我國的資本市場發(fā)展具有“雙軌制（計劃、市場）”的特征，行政化色彩濃烈，在很大程度上可稱之為“有計劃的資本市場”。由于權(quán)力集中，導致資本市場很多做法行政化，尋租舞弊現(xiàn)象嚴重，損害了資本市場的運行效率。
　　
　　我國資本市場制度風險的成因及防范
　　
　　我國資本市場制度風險主要成因。在我國資本市場的制度變遷過程中，政府之手就像一把雙刃劍，一方面他為我國資本市場的構(gòu)建掃清了障礙，迅速搭建了其發(fā)展框架，另一方面，政府之手非市場化的行政干預(yù)，限制了資本市場自身發(fā)展的活力，弱化了資本運營的內(nèi)在驅(qū)動機制，加大了資本市場發(fā)展過程中的風險，造成資本市場在前進道路上的迂回。關(guān)于這些問題的根源，筆者認為主要應(yīng)歸結(jié)為國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的缺失。
　　資本市場的交易表面上是股票等有價證券的交易，實際上是產(chǎn)權(quán)的交易。產(chǎn)權(quán)理論告訴我們，企業(yè)產(chǎn)權(quán)應(yīng)該明晰化、獨立化，只有這樣市場機制才能發(fā)揮作用，資源配置才會有效率。盡管在法律上，我國上市公司的產(chǎn)權(quán)是明晰的，但并不意味著在實際操作中產(chǎn)權(quán)是明確的。此外，產(chǎn)權(quán)主體缺位、對私有產(chǎn)權(quán)的歧視、產(chǎn)權(quán)交易制度不完善，都對資本市場功能的發(fā)揮構(gòu)成了制約。國有企業(yè)的經(jīng)營困境可以歸結(jié)為國有企業(yè)的人才匱乏、技術(shù)落后、創(chuàng)新能力不足、管理水平跟不上等因素，但經(jīng)營狀況每況愈下的根源應(yīng)是產(chǎn)權(quán)主體缺位、產(chǎn)權(quán)模糊虛置，在這種情況下，國有資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)交易中的保值和增值無法得到保障，因為沒有人會真正對這些資產(chǎn)負責。為了維系國有企業(yè)的存續(xù)，在來不及對國有企業(yè)進行徹底產(chǎn)權(quán)制度改革的情況下，這些企業(yè)便被推向了資本市場，把資本市場作為提款機，以近乎掠奪的方式獲取自身生存所必須的資金。強制性制度變遷下的資本市場在短期內(nèi)延長了部分國有企業(yè)的壽命，但不足以從根本上解決國有企業(yè)的存續(xù)問題，如果產(chǎn)權(quán)制度得不到明確落實，國有企業(yè)的經(jīng)營困境將難以擺脫。
　　我國資本市場制度風險防范措施?？v然行政主導下的我國資本市場發(fā)展存在很多問題，但今后資本市場的發(fā)展并非要完全擺脫政府的意志。因為只要國家存在，政府意志就要發(fā)揮作用，而且政府意志在很多情況下也是更優(yōu)的選擇，尤其是在我們這樣一個新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國家，關(guān)鍵是如何改變不適宜的傳統(tǒng)資本市場發(fā)展模式，克服資本市場發(fā)展中的各種弊端。
　　首先，應(yīng)該界定好政府與市場的邊界，建立以市場機制為主的資本市場發(fā)展機制。如果說在資本市場發(fā)育初期，出于國企脫困、資本市場初創(chuàng)等問題的考慮，政府完全主導資本市場的基本框架和發(fā)展格局，會加速資本市場發(fā)展進程的話，那么當資本市場發(fā)展到一定規(guī)模后，國家干預(yù)會與資本市場自身的特點、規(guī)律相沖突，帶來資本市場效率的損失。今天，我國資本市場規(guī)模已躍居世界三甲，政府關(guān)于資本市場的重點工作應(yīng)該轉(zhuǎn)入培育市場的自我發(fā)展、自我強化能力，強調(diào)發(fā)揮市場機制在資源優(yōu)化配置的作用，而非對資本市場功能進行抑制。隨著政府工作職能的轉(zhuǎn)變，其身份也要相應(yīng)轉(zhuǎn)變，應(yīng)該明確政府是資本市場的“裁判員”，而非“運動員”，讓“政市合一”成為歷史。
　　其次，深入國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，消除阻礙資本市場發(fā)展的根本性障礙。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，產(chǎn)權(quán)很大程度上體現(xiàn)為股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓實際上是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的基本形式，從這個角度來講，企業(yè)產(chǎn)權(quán)與資本市場的發(fā)展具有密切的聯(lián)系。在資本市場發(fā)展的新階段，產(chǎn)權(quán)制度改革應(yīng)該從有利于盤活國有資產(chǎn)、增強市場內(nèi)在活力的角度出發(fā)，突破限制產(chǎn)權(quán)制度發(fā)揮作用的思想認識框架。只有打破原有產(chǎn)權(quán)制度的封閉狀態(tài)，搞活產(chǎn)權(quán)流通，使產(chǎn)權(quán)制度適應(yīng)市場經(jīng)濟體制的要求，才能最終解決國有企業(yè)經(jīng)營困境問題，才能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級以及資本市場功能的正常發(fā)揮。
　　最后，加速資本市場深化，構(gòu)建結(jié)構(gòu)合理、層次適宜的現(xiàn)代資本市場。嚴格來講，現(xiàn)階段我國以滬深證券交易市場為代表的資本市場，市場結(jié)構(gòu)失調(diào)、層次缺乏，離真正意義上的資本市場還相去甚遠。而且，市場資源基本為國有企業(yè)所壟斷，其他市場主體幾乎無法從資本市場的發(fā)展中獲益。此外，資本市場的多層次發(fā)展滯后于經(jīng)濟發(fā)展的問題日趨明顯，以資源配置效率優(yōu)化為核心的資本市場的深化發(fā)展勢在必行。（作者分別為中共中央黨校經(jīng)濟學部教授、博導；中共中央黨校經(jīng)濟學部博士研究生）