關(guān)于上市公司反收購的法律探究

　　【摘要】目前，我國對上市公司反收購的規(guī)制并不完善，尤其是對反收購存在諸多的限制。我國反收購立法應(yīng)建立以事前監(jiān)管為主、事后救濟為輔的監(jiān)管方式，明確規(guī)范和界定反收購行為，建立司法救濟制度，明確公司經(jīng)營者在反收購行為中對股東的誠信義務(wù)，從而使收購者與目標公司管理層在更加平等、公平的舞臺上博弈。
　　【關(guān)鍵詞】上市公司 反收購 法律探究
　　
　　上市公司反收購涉及的有爭議的理論問題
　　公司社會責(zé)任理論與反收購。按照傳統(tǒng)的公司理論，公司由股東組建，股東就應(yīng)當有權(quán)支配公司的一切。董事會的一切活動都應(yīng)當是為股東謀取最大利益，并且對股東負責(zé)，受股東監(jiān)督。隨著公司的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)公司不只與股東的利益有關(guān)，還有所謂的“公司的非股東利益相關(guān)者”，指的是在股東以外，受公司影響的一切人。具體包括公司的雇員、公司產(chǎn)品的消費者、公司的債權(quán)人、經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃、資源和環(huán)境、社會保障和福利事業(yè)的受益者等方面的群體。因公司的非股東利益相關(guān)者在公司中存在利害關(guān)系，故董事會對他們的利益負有維護和保障之責(zé)，此種責(zé)任即公司社會責(zé)任。經(jīng)營者作為公司的雇員，公司的利益與其密切相關(guān)。又因公司收購的成功往往意味著新控制者對原有經(jīng)營計劃的改變，毫無疑問，這將或多或少損害他們的既得利益。這時，公司經(jīng)營者完全可以借助這一理論站在社會責(zé)任的立場上采取反收購措施。因此，這有可能導(dǎo)致目標公司原定經(jīng)營計劃的改變，原有的公司文化的毀滅以及工人失業(yè)等。同時，也極有可能剝奪股東在收購中獲得高溢價的機會。因此，純粹為鞏固自己地位的反收購行動會偏離目標，導(dǎo)致公司經(jīng)營者濫用權(quán)利損害股東利益。這會給一國經(jīng)濟的發(fā)展帶來巨大創(chuàng)傷。
　　股份的自由轉(zhuǎn)讓與反收購。根據(jù)公司法理論，股份的自由轉(zhuǎn)讓與反收購實際上是沖突的?，F(xiàn)代公司理論普遍承認股份公司股份的自由轉(zhuǎn)讓性。股份公司就本質(zhì)上屬于資合公司，這類公司以資本為基礎(chǔ)，即債權(quán)人的利益的保障是公司保持與公司資本相對應(yīng)的財產(chǎn)，至于股東是誰以及有幾個不是最重要的。由于公司擁有獨立的財產(chǎn)權(quán)，股東一旦將出資交付公司，就不再享有支配權(quán)，除法定原因，不管公司經(jīng)營好壞都不準許退股。這樣就很難維護股東的合法權(quán)益，不利于企業(yè)的發(fā)展，影響經(jīng)濟效益的提高。所以必須賦予股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。但是，當公司受到惡意收購，一旦實施反收購措施，將極大限制股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利，剝奪股東退出的機會。因此，如何平衡兩者的關(guān)系，最大限度維護公司利益相關(guān)者的利益，在立法時必須認真考慮。
　　實施反收購措施的決定主體
　　當公司遇到惡意收購時，應(yīng)當由誰決定實施反收購，是股東會還是董事會？存在兩種觀點：第一，由公司股東會決定。理由有三：首先，反收購?fù)馕吨蓶|轉(zhuǎn)讓其股份的自由受到限制。根據(jù)公司法相關(guān)理論，股東將股份轉(zhuǎn)讓給誰、以什么價格和方式轉(zhuǎn)讓應(yīng)當由股東來決定，不能證明其合法性的限制是不能被支持的；其次，董事會由股東會選任，其職責(zé)在于貫徹執(zhí)行股東會的經(jīng)營方針，其無權(quán)限制股東轉(zhuǎn)讓股份；最后，董事會的利益與股東和公司的利益存在難以調(diào)和的矛盾，期許董事會做出客觀中立的決定是不現(xiàn)實的，很可能導(dǎo)致權(quán)利的濫用。第二，由董事會決定。首先，由于董事會專職從事公司經(jīng)營活動，對公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等較股東更為熟悉，因此其在與收購者進行談判時更具有優(yōu)勢，能更好地維護股東、公司及其他利益相關(guān)者的利益；其次，反收購被視為一種商業(yè)行為，而公司董事會又是公司的經(jīng)營者，因此由董事會決定是否進行反收購也是無可厚非的，這一點在美國體現(xiàn)的尤為明顯。
　　國外通行的反收購措施與我國法律法規(guī)的沖突
　　英美等國公司在實踐中創(chuàng)造出了許多行之有效的反收購措施，但是這些在我國運用時卻存在很多法律上的障礙。下面進行簡單闡述：
　　毒丸計劃被認為是最為有效的反收購措施。毒丸是指當特定的誘發(fā)事件發(fā)生時，被收購公司就會有一個證券被放出來。特定的誘發(fā)事件通常指目標公司一定數(shù)量的股份被收購，而這個收購是敵意的。現(xiàn)在美國公司常用的毒丸，是當收購方取得目標公司一定比例持股時，比如20%，該公司股東會被賦予股份優(yōu)先認購權(quán)，所有的股東都可以以較低的價格取得目標公司的股份，這意味著目標公司要增發(fā)新股，但是敵意的收購方是被排除在這樣的優(yōu)惠之外的。當其他的股東行使了他們的優(yōu)先認購權(quán)以后，我們會看到敵意收購方持股被攤薄了，比如原來持股30%，其他股東因行使權(quán)利導(dǎo)致持股量增加，使得敵意收購方的持股量由30%變成15%甚至5%，持股量攤薄結(jié)果使得他通過增加持股量收購目標公司的努力破產(chǎn)。
　　雖然毒丸計劃很精彩，但是在國內(nèi)暫時還不可能運用。如果要使毒丸計劃成功實施，必須要使得毒丸的發(fā)行者（目標公司董事會）有權(quán)利自行發(fā)行反收購證券，然而，《中華人民共和國證券法》明確規(guī)定公開發(fā)行證券要報經(jīng)證監(jiān)會批準。這樣，被稱為反收購撒手锏的毒丸計劃在我國現(xiàn)行法律制度下不得不大打折扣。
　　還有一種反收購措施稱之為“焦土政策”（Scorched Earth）。比如，目標公司手中尚有大量的現(xiàn)金并準備用來回購其股票、或者目標公司可能大量舉債來回購其股份。這兩種方式都能阻止收購者。收購者想利用目標公司現(xiàn)有資金彌補其收購支出是不可能了，該目標公司可能身負債務(wù)，收購已經(jīng)變得沒有意義。焦土政策的另一種方式是將目標公司吸引收購者的重要營業(yè)項目，即“皇冠明珠”（Crown Jewels），予以出售。
　　但是，這個措施受到了法律的種種限制。我國《公司法》第一百四十三條做出相關(guān)規(guī)定：除特殊情形公司不得收購本公司股份。如果目標公司通過實施“焦土政策”而回購本公司股票的話，必然要受到《公司法》限制。此外還有，《上市公司收購管理辦法》分別在第33條和第52條作出規(guī)定，在完成收購之前，“被收購公司的董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響”，“被收購公司不得進行重大購買、出售資產(chǎn)及重大投資行為”，基于此，目標公司在進行反收購時不能大規(guī)模舉債，更不能出售“皇冠明珠”，這在根本上否定了“焦土政策”的反收購措施。
　　對我國反收購立法的幾點建議
　　建立以事前監(jiān)管為主、事后救濟為輔的監(jiān)管方式。事前監(jiān)管是指在發(fā)生收購與反收購行為前，證券管理機構(gòu)采取必要手段以防止損害發(fā)生。事前監(jiān)管對于收購方與被收購方的利益保護更為有利，因為事前監(jiān)管能使監(jiān)管部門以一種客觀公正的態(tài)度對待收購與被收購各方。如果監(jiān)管部門在事前對收購行為必須提交的文件進行嚴格審核、對被收購方的反收購程序進行嚴格監(jiān)管以及對被收購方公司章程進行嚴格審查，那么不管是收購方取勝，還是被收購方取勝，對整個社會資源的優(yōu)化配置都是最為有利的。
　　明確的規(guī)范和界定反收購行為。我們要通過制定反收購的法律法規(guī)來明確反收購行為合法與否，從而規(guī)范上市公司的反收購。目前，反收購僅僅存在于法學(xué)理論上，《公司法》及《上市公司收購管理辦法》僅僅對收購進行了明確的規(guī)定，但是并沒有明確提出反收購含義，更談不上對反收購行為進行規(guī)范。這會導(dǎo)致在現(xiàn)實案例中由于法律標準的缺失，雙方對反收購行為的意見往往針鋒相對，其他相關(guān)人員對此理解也不能達成一致。因此，如何規(guī)范反收購條款及措施，是當前立法要解決的首要問題，也是司法實務(wù)必須關(guān)注的問題。
　　建立司法救濟制度。這種訴諸法律的反收購措施其實在我國證券市場上也并不陌生，被稱為寶延風(fēng)波的事件是我國證券市場上影響巨大的股權(quán)收購案。該事件的收購方寶安集團，動員下屬企業(yè)大量買入現(xiàn)為方正科技的前身延中實業(yè)的股票，在持股超過5%的情況下拒絕履行法定的披露義務(wù)，并繼續(xù)增持延中股票直到15.98%，方才對外公告。延中實業(yè)針對收購違法的情況，采取了反收購行動，拒絕召開臨時股東大會，并向證監(jiān)會提出報告。然而證監(jiān)會在確認收購有違法行為存在的情況下，卻未能裁決收購無效。使得反收購的斗爭以延中公司的失敗而告終。當然，收購方的違法收購未得到有效制裁導(dǎo)致不少專業(yè)人士質(zhì)疑這一裁決。因此，為有效制止違法收購，同時也加強規(guī)范反收購主體的行為，我國應(yīng)盡快建立相關(guān)司法救濟制度，并注意增強法律的可操作性。否則，相關(guān)主體的合法利益無從保護。
　　明確公司經(jīng)營者在反收購行為中對股東的誠信義務(wù)。我們認為，目標公司經(jīng)營者所負的誠信義務(wù)有兩類不同的對象，即公司和股東，二者決不能等同。在反收購行為中更要注重對公司股東利益的保護，強化經(jīng)營者對公司股東的誠信義務(wù)。股東作為與公司收購關(guān)系最為密切的利害關(guān)系人，有權(quán)利要求經(jīng)營者履行對其的誠信義務(wù)。然而根據(jù)我國《公司法》，雖然規(guī)定了董事和經(jīng)理等高級管理人員的相關(guān)誠信義務(wù)，但其特別強調(diào)針對的主體是公司，而不是股東，相關(guān)立法確有必要規(guī)定經(jīng)營者對股東的誠信義務(wù)，以保持公司與股東之間利益的平衡。
　　綜上所述，我國反收購的法律規(guī)制并不完善，對反收購的措施約束過多，不能優(yōu)化資源配置，從而會間接影響資源的利用效率。因此，我國應(yīng)當轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，建立司法救濟制度，增加法律的可操作性，從而使收購者與目標公司管理層在更加平等、公平的舞臺上博弈。（作者單位：石家莊經(jīng)濟大學(xué)法學(xué)院）