基于供需匹配視角的外匯衍生品市場分析---以大連市為例

張宏燕,曲藝芳

(中國人民銀行大連市中心支行國際收支處,遼寧 大連 116001)

一、引 言

2010年6月,為了防止人民幣匯率問題在 G20峰會上被西方國家政治化,中國人民銀行宣布重啟人民幣匯率形成機制改革.與2005年7月至2008年6月"匯改"實施效果相比,此次"匯改"實施過程中人民幣匯率呈現(xiàn)出較為明顯的雙邊波動特征.以 2010年6月至2010年12月人民幣匯率走勢為例,這一期間人民幣對美元匯率最大單日升值幅度為0.43%,接近0.5%的波動上限,最大貶值幅度達到0.36%.人民幣匯率波動加劇增加了外貿(mào)出口企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險.在這種情況下,外貿(mào)企業(yè)尤其是缺乏議價能力的廣大中小型出口企業(yè)迫切需要有效的風(fēng)險對沖手段以規(guī)避匯率風(fēng)險.

人民幣匯率形成機制改革的重新啟動使得發(fā)展人民幣外匯衍生品市場再次受到了決策部門和理論界的關(guān)注.然而,從目前我國外匯衍生品市場現(xiàn)狀來看,其運行效果并不理想.一方面,在政府的主導(dǎo)下,商業(yè)銀行外匯衍生產(chǎn)品種類不斷完善.2010年4月,在已有的遠期結(jié)售匯和外匯掉期交易的基礎(chǔ)上,中國外匯交易中心推出了外匯期權(quán)交易,標(biāo)志著我國外匯衍生品市場已經(jīng)形成較為完整的基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系.另一方面,市場對外匯衍生品的有效需求不足,大部分外匯衍生品種成交量很低.即使對于國內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品中成交量最高的遠期結(jié)售匯品種而言,其交易規(guī)模與即期外匯交易相比仍然過小.外匯衍生品市場這種運行現(xiàn)狀顯然與廣大外貿(mào)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的潛在需求相矛盾,并且也違背我國建立外匯衍生品市場的初衷.那么,究竟是什么原因?qū)е峦鈪R衍生品市場目前令人尷尬的運行現(xiàn)狀呢?

已有研究大都從全國視角研究外匯衍生品市場的運行情況,但是我國地區(qū)發(fā)展不平衡的特征可能會影響研究結(jié)論的適用性.基于此,本文以大連市外匯衍生品市場為研究對象,從外匯衍生品市場供需匹配的角度對外匯衍生品市場運行現(xiàn)狀中存在的問題進行解釋.在研究過程中,并沒有采用傳統(tǒng)的供需比較的研究方法,而是從市場運行現(xiàn)狀入手,并結(jié)合大連市的外貿(mào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和地區(qū)分布特征對該市外匯衍生品市場供需匹配情況進行判斷,并在此基礎(chǔ)上得出研究結(jié)論和相關(guān)政策建議.

二、外匯衍生品市場的歷史沿革及大連市的現(xiàn)狀

1.外匯衍生品市場的歷史沿革

我國外匯衍生品市場是在中央政府主導(dǎo)下成立并逐漸得以發(fā)展的.在全國一盤棋的統(tǒng)一安排下,外匯衍生品市場在各省市同時推進.因此,對大連市外匯衍生品市場歷史沿革的回顧實際上就等同于對整個中國外匯衍生品市場建立和發(fā)展路徑的回顧.

實際上,中國最早的外匯衍生品交易開始于改革開放初期.1982年,中國銀行正式獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)從事代理客戶進行基于真實交易背景的遠期外匯交易.1992年,中國開始在沿海地區(qū)實行外匯期貨交易試點,但因投機盛行以及大量的逃匯和套利行為,外匯期貨交易被叫停.1997年4月,中國銀行率先獲得了遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的許可,從而拉開了建立我國外匯衍生品交易市場的序幕.2005年8月,在人民幣匯率形成機制改革的背景下,中國人民銀行允許具備一定資質(zhì)的銀行從事外匯掉期交易. 2011年4月,中國外匯交易中心又推出人民幣對外匯期權(quán)交易,標(biāo)志著我國外匯衍生品市場已初步形成完整的基礎(chǔ)匯率衍生品體系.

截至目前,我國已初步形成了以遠期結(jié)售匯、外匯掉期和外匯期權(quán)等外匯衍生工具為基礎(chǔ),以銀行對客戶市場和銀行間外匯市場為依托,以銀行類金融機構(gòu)和大中型企業(yè)為市場參與主體的外匯衍生品市場體系.

2.大連市外匯衍生品市場現(xiàn)狀分析

目前,大連市共有35家外匯指定銀行,24家銀行的126家分支機構(gòu)具備開辦遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格,14家銀行的50家分支機構(gòu)具備開辦掉期業(yè)務(wù)資格,1家銀行正在進行期權(quán)業(yè)務(wù)資格申請.從實際運行情況來看,大連市外匯衍生品交易呈現(xiàn)下列特征:

(1)外匯衍生品交易規(guī)模小,品種單一.目前,大連市外匯衍生品以遠期結(jié)售匯為主,自2006年以來,遠期結(jié)售匯交易量年均增長1.1倍,占全部外匯衍生品交易量的98.7%.但與即期結(jié)售匯相比,規(guī)模仍然較小,年均遠期結(jié)售匯簽約額為32.3億美元,僅為即期結(jié)售匯交易量的11%(見圖1).2006年至2010年共發(fā)生5筆人民幣與外幣掉期交易,履約額合計1.47億美元.據(jù)了解,目前尚無企業(yè)咨詢期權(quán)業(yè)務(wù).

圖1 2006-2010年大連市遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)量

(2)交易主體以中資銀行和大型生產(chǎn)型企業(yè)為主.自2006年以來,大連市國有商業(yè)銀行的外匯衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展較好,業(yè)務(wù)量排前三位的分別是建行、工行和中行,建設(shè)銀行和工商銀行外匯衍生產(chǎn)品的履約額占全轄的53%,股份制銀行占比為22%,外資銀行占比為16%.使用外匯衍生產(chǎn)品的企業(yè)大多為大型制造業(yè)企業(yè),STX(大連)造船有限公司、中遠船務(wù)工程集團有限公司和大連船舶重工集團遠期和掉期履約額占全轄的比重為35%.

(3)美元仍是主要交易幣種.在外匯衍生產(chǎn)品的交易幣種選擇中,美元仍占有主要地位.數(shù)據(jù)顯示,美元交易份額約占外匯衍生產(chǎn)品交易總量的90%左右.此外,按部分客戶結(jié)算要求,歐元、日元的衍生交易也偶有發(fā)生.

(4)簽約期限多集中于1年以上.2006年以來外匯衍生產(chǎn)品的簽約期限結(jié)構(gòu)為:期限為7天～ 1個月、1～3個月、3～6個月、6～9個月、9～12個月和1年以上的外匯衍生品成交量占比分別為6%、14%、8%、15%、18%和39%.1年以上的外匯衍生產(chǎn)品最受歡迎的主要原因是收付款周期長的造船類企業(yè)外匯衍生產(chǎn)品的交易量占比較高.

三、大連市外匯衍生品市場供需匹配程度分析

衡量外匯衍生品市場的供需匹配程度的常規(guī)方法是獲得外匯衍生品供給和需求兩方面的數(shù)據(jù),將這兩方面的數(shù)據(jù)放在一起進行對比,從而判斷兩者最終的匹配程度.其中,外匯衍生品市場供給方面的數(shù)據(jù)比較容易獲得,可以通過查詢所有具有從業(yè)資質(zhì)金融機構(gòu)的產(chǎn)品目錄、交易成本以及成交數(shù)據(jù)的辦法得到較為翔實的數(shù)據(jù).但是,外匯衍生品的需求難以準(zhǔn)確衡量,已有的成交數(shù)據(jù)只能反映最終得到滿足的那部分企業(yè)的需求情況,而無法衡量所有企業(yè)對外匯衍生品的潛在需求.基于此,本文摒棄常規(guī)的供需匹配程度研究方法,從外匯衍生品市場交易現(xiàn)狀出發(fā),將交易現(xiàn)狀與地區(qū)用匯企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征結(jié)合起來,對大連市外匯衍生品市場的供需匹配情況進行判斷.

1.交易品種不匹配

2007年國際清算銀行公布的第五次調(diào)查結(jié)果顯示,全部外匯衍生品交易中,場外衍生品交易占全部衍生品交易的98%左右,遠高于交易所外匯衍生品的交易量.外匯遠期和外匯掉期交易量占場外外匯衍生品交易量的比重很大,貨幣期權(quán)占比最小.其中,外匯遠期占比14%左右,外匯掉期占比73%左右,貨幣期權(quán)占比8%左右.而大連市中心支行對轄內(nèi)企業(yè)和銀行使用外匯衍生產(chǎn)品的調(diào)查顯示,大連市企業(yè)多傾向于遠期結(jié)售匯交易,掉期交易成交量很少,期權(quán)業(yè)務(wù)尚無人問津.其中,遠期結(jié)售匯作為最早開展的外匯衍生交易品種,受到大連市外匯衍生品市場參與主體的青睞.外匯期權(quán)業(yè)務(wù)由于剛剛推出,期權(quán)交易制度尚不完善,加之市場參與者對其認(rèn)知需要一個過程,因此暫時的無人問津也在意料之中.而外匯掉期交易作為外匯市場交易量最大的交易品種,其在大連的成交量卻少得可憐.這主要是由于與國內(nèi)其他沿海開放城市類似,大連也以出口貿(mào)易為主.從外匯衍生品交易實行的實需原則來看,辦理人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)的條件之一是必須有兩筆符合實需原則的資金流,但是大連地區(qū)的外貿(mào)出口以一般貿(mào)易為主,企業(yè)出口收入量遠高于進口付匯量,上述規(guī)定使純出口收匯型的企業(yè)不具備使用人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)的條件.從收益情況來看,掉期業(yè)務(wù)在鎖定匯率風(fēng)險的同時也鎖定了匯率變動可能帶來的預(yù)期收益,不具備放大收益的能力,因此吸引力不如具備杠桿效應(yīng)的期貨和期權(quán)業(yè)務(wù).

2.交易主體不匹配

目前大連市使用外匯衍生產(chǎn)品的企業(yè)大多為大型制造業(yè)企業(yè),如STX(大連)造船有限公司、中遠船務(wù)工程集團有限公司和大連船舶重工集團等.這些企業(yè)規(guī)模較大,具備較高的風(fēng)險承受能力和議價能力,即使不參與外匯衍生品交易,也能通過銷售價格的適當(dāng)提高以及合同附加條款等方式彌補匯率波動帶來的損失.另外,大型企業(yè)還可以通過設(shè)離岸分支機構(gòu)的方式通過離岸NDF交易對沖匯率風(fēng)險.但是,對于大連市廣大的中小型外貿(mào)企業(yè)來說,它們多依賴于訂單貿(mào)易,議價能力低,只能被動接受國外買方的報價.貨幣結(jié)算期間的匯率變動會嚴(yán)重侵蝕這類企業(yè)的經(jīng)營利潤,致使企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險.因此,這類企業(yè)往往對使用外匯衍生品對沖匯率風(fēng)險具有更為強烈的潛在需求.但是從目前來看,中小型外貿(mào)企業(yè)顯然被排除在外匯衍生品市場之外.

3.交易幣種不匹配

從交易幣種來看,美元交易份額在外匯衍生產(chǎn)品交易總量中占有絕對比重,這主要是目前我國進出口貿(mào)易多使用美元報價所致.當(dāng)美元匯率穩(wěn)定時,采用美元報價有助于降低匯率風(fēng)險.然而,在當(dāng)前美元匯率持續(xù)下跌的情況下,美元報價將降低進口商的換匯成本而增加出口商的換匯成本.在這種情況下,國外進口商更傾向于美元報價,而國內(nèi)出口商則傾向于人民幣報價,一個折中的方法是直接使用出口目的地的本幣為結(jié)算貨幣.從大連貿(mào)易伙伴的區(qū)域分布來看,日本、東盟、歐盟、美國、中國香港地區(qū)、韓國是六大主要出口市場,美國僅排在第四位.但從目前外匯衍生品的幣種構(gòu)成來看,僅包括美元、歐元和日元三個幣種,相對單一的外匯衍生品幣種結(jié)構(gòu)限制了商業(yè)銀行根據(jù)客戶需求提供匯率對沖的靈活性.

4.交易期限不匹配

2007年國際清算銀行公布的第五次調(diào)查結(jié)果顯示,期限在1周至1年以內(nèi)的外匯遠期和外匯掉期交易分別占其全部期限交易量的54%和77%左右,而期限在1周之內(nèi)的外匯遠期和外匯掉期交易分別占其全部期限交易量的43%和22%.由此可見,外匯衍生品交易的短期化特征較為顯著.從我國外匯衍生品期限分布來看,1年之內(nèi)的中短期產(chǎn)品較為豐富,但是其交易量卻并不高.而1年期以上以及更長期的交易品種供給有限,但是其成交量卻占有最大的比重.這主要是因為目前市場上對人民幣匯率走勢的預(yù)期可概括為兩種:一是短期穩(wěn)定,二是長期升值.反映在外匯衍生產(chǎn)品的供求關(guān)系上,就是短期衍生產(chǎn)品供給多,需求相對不足,長期產(chǎn)品供給缺乏,難以滿足長期需求.一方面,大多數(shù)市場參與者認(rèn)為,我國匯率改革堅持的是主動性、可控性和漸進性原則,短期內(nèi)央行不會讓人民幣大幅升值.因此,企業(yè)等經(jīng)濟主體對短期(1年期以下)匯率風(fēng)險規(guī)避產(chǎn)品的積極性不高.加上利用衍生金融工具避險要付出成本,更是制約了企業(yè)衍生交易的實際發(fā)生.另一方面,大多數(shù)企業(yè)認(rèn)為,人民幣長期將呈升值趨勢.但由于其中含有更多的不確定性,因此對長期外匯衍生產(chǎn)品的需求也多是潛在的需求.即使部分企業(yè)有需求,也因為大部分外匯衍生產(chǎn)品都以1年期以內(nèi)為主,也不能很好滿足它們對外匯衍生產(chǎn)品1年期以上的需求.

基于以上分析,筆者認(rèn)為大連外匯衍生品市場在交易品種、交易主體、交易幣種和交易期限方面存在較為嚴(yán)重的供需不匹配現(xiàn)象,這種不匹配造成了大連市外匯衍生品市場供需失衡的經(jīng)濟后果.

四、大連市外匯衍生品市場供需失衡的成因分析

1.實需原則抑制了潛在參與者對外匯衍生品的需求

目前,在我國從事外匯衍生品交易的企業(yè)都要滿足實需原則.實需原則對外匯衍生品市場的影響體現(xiàn)在以下三個方面:一是實需原則只允許那些有貿(mào)易背景的企業(yè)進入外匯衍生品市場,相當(dāng)于人為地提高了市場的準(zhǔn)入門檻,而實際上不只是貿(mào)易企業(yè)有避險需求,個人和民間金融機構(gòu)同樣有規(guī)避匯率風(fēng)險的訴求.二是在貿(mào)易過程中,出口企業(yè)(或進口企業(yè))往往就同一幣種面臨同一方向的匯率風(fēng)險,因此可能形成同樣的匯率預(yù)期.在我國出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體中,如果大量的出口企業(yè)都對人民幣匯率升值進行對沖,而沒有足夠的進口企業(yè)接盤,就可能導(dǎo)致外匯衍生品市場出現(xiàn)流動性不足的情況.三是對外匯掉期交易這一具體交易品種而言,實需原則要求貿(mào)易企業(yè)有兩筆幣種相同、金額相等、時間錯配的外匯收入和外匯支出,這對企業(yè)外匯收支配比的要求程度較高.一般來說,一個貿(mào)易企業(yè)或者是以進口為主,或者是以出口為主,進出口平衡的情況較少.因此,實需原則是導(dǎo)致外匯掉期交易清淡的主要原因.

2.人民幣匯率單邊升值制約了外匯衍生品交易進一步擴大

自從2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來,人民幣一直處于單邊升值的態(tài)勢.盡管從2010年6月"匯改"重啟到2010年年底的半年時間內(nèi),人民幣呈現(xiàn)雙邊波動特征,但進入2011年以來,人民幣匯率又回到了漸進單邊升值的老路上.在人民幣單邊升值壓力下,外貿(mào)企業(yè)通過外匯衍生品交易將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給作為外匯衍生品提供方的商業(yè)銀行.由于商業(yè)銀行缺乏有效的風(fēng)險對沖手段,只能通過兩種方式彌補匯率變動可能造成的損失:一是提高交易成本,通過交易成本的提高彌補匯率損失;二是通過結(jié)匯的方式將匯率風(fēng)險再轉(zhuǎn)移給中央銀行.這就造成兩方面的后果:一是外匯衍生品交易成本居高不下,使得中小型外貿(mào)企業(yè)在考慮成本收益后不愿意使用外匯衍生品對沖匯率風(fēng)險.另外,人民幣匯率單向波動導(dǎo)致的風(fēng)險積累也降低了商業(yè)銀行提供外匯衍生品的積極性.二是在強烈的本幣升值預(yù)期下,商業(yè)銀行通過向中央銀行結(jié)匯的方式將匯率風(fēng)險進一步向上轉(zhuǎn)移,而中央銀行以外匯儲備增加的方式被動地承擔(dān)了匯率風(fēng)險,并為此付出巨大的成本,宏觀經(jīng)濟政策因此也受到極大制約.2011年4月,中國外匯交易中心推出外匯期權(quán)交易,進一步完善了外匯衍生品市場的交易品種.與之前推出的遠期、掉期等匯率避險工具相比,期權(quán)的買方需提前支付一定數(shù)額的期權(quán)費,期權(quán)費是企業(yè)為消除匯率變動損失而付出的成本,在匯率波動幅度較大的情況下,企業(yè)的期權(quán)費可以從匯兌收益中得到彌補.由于目前人民幣對美元匯率呈現(xiàn)單邊升值趨勢,且市場普遍預(yù)期未來一段時間將持續(xù)這一趨勢,這種情況下,到期的即期匯率很有可能低于執(zhí)行價格與期權(quán)費率之和,看漲期權(quán)買方將白白損失期權(quán)費.因此,企業(yè)不愿意使用期權(quán)交易對沖匯率風(fēng)險,導(dǎo)致期權(quán)交易一直處于較為冷清的狀態(tài).

3.金融機構(gòu)外匯衍生品服務(wù)能力欠缺阻礙了外匯衍生品市場長期健康發(fā)展

具體表現(xiàn)在以下三個方面:一是外衍生品定價能力不足.目前外匯衍生品種只有遠期和掉期是自主定價,其他類型的外匯衍生產(chǎn)品的報價大都來自國際銀行,國內(nèi)銀行只發(fā)揮分銷商的功能.盡管這種方式有助于國內(nèi)銀行規(guī)避匯率風(fēng)險,但是也將提供衍生品服務(wù)的高額利潤讓給了國際銀行.即使對于自主定價的交易產(chǎn)品來說,中國利率市場化程度較低導(dǎo)致的無風(fēng)險利率指標(biāo)缺失,也會降低這些交易品種的定價效率.二是銀行風(fēng)險管理手段缺失.以遠期結(jié)售匯為例,其風(fēng)險管理手段包括直接在遠期市場平盤和在即期市場反向操作兩種方式.一方面,在人民幣單邊波動預(yù)期下,遠期結(jié)售匯市場流動性不足,"單邊市"特征明顯.在這種情況下,銀行業(yè)積累的大量同方向的風(fēng)險敞口難以找到交易對手.另一方面,按照利率平價理論,銀行在進行一筆外匯遠期交易的同時需要拆借一筆本幣或外幣并在即期市場結(jié)售匯.但是在當(dāng)前資本項目尚未完全開放的條件下,各商業(yè)銀行外幣拆借受到外債指標(biāo)限制,并且拆借的外幣也不能隨意在外匯市場結(jié)售匯.三是組織架構(gòu)和經(jīng)營模式嚴(yán)重滯后.一方面,目前國際銀行在組織架構(gòu)上早已實現(xiàn)從以分行為運作中心的橫向管理模式向以產(chǎn)品條線為中心的縱向管理模式轉(zhuǎn)型,而國內(nèi)至今仍實行客戶經(jīng)理的一站式服務(wù).一站式服務(wù)下,單一的客戶經(jīng)理對所有銀行業(yè)務(wù)的把握很難做到面面俱到.而外資銀行實行的專業(yè)團隊式服務(wù),能迅速地對市場狀況作出反應(yīng),從而為客戶提供更為周到的服務(wù).另一方面,目前各商業(yè)銀行分支行只能在總行授權(quán)范圍內(nèi)辦理外匯衍生品交易,在外匯衍生品營銷方面也僅局限于總行開發(fā)的產(chǎn)品種類,無法視不同客戶情況分別定價和設(shè)計產(chǎn)品.

五、促進外匯衍生品市場完善的政策建議

基于上述分析,本文提出如下完善外匯衍生品市場的政策建議.

(1)加強市場基礎(chǔ)建設(shè),增加人民幣匯率彈性.一是繼續(xù)推進人民幣利率市場化,實現(xiàn)各種利率產(chǎn)品定價的市場化,促進貨幣市場形成市場化的各期限結(jié)構(gòu)的基準(zhǔn)利率體系,為外匯衍生品的合理定價創(chuàng)造條件.二是進一步優(yōu)化人民幣匯率形成機制,增強人民幣匯率彈性,增加市場雙邊交易的活躍性.

(2)在條件成熟時逐步放寬對真實貿(mào)易背景的限制.建議在風(fēng)險可控的前提下,逐步取消外匯衍生品交易實需原則的限制,逐步引入投機性交易,讓更多的微觀主體參與外匯衍生品交易,使外匯衍生品市場能夠接近均衡的匯價走勢,真正反映市場預(yù)期,體現(xiàn)衍生產(chǎn)品的價格發(fā)現(xiàn)功能.同時,不再局限于對單筆交易進行套期保值,銀行可以根據(jù)企業(yè)總體資金狀況對其總的風(fēng)險頭寸進行套期保值,以利于企業(yè)實施統(tǒng)一的風(fēng)險管理.

(3)提高銀行開發(fā)外匯衍生產(chǎn)品的業(yè)務(wù)能力,滿足企業(yè)防范匯率風(fēng)險的需要.銀行應(yīng)在政策規(guī)定范圍內(nèi),對已有的外匯衍生產(chǎn)品進行組合和創(chuàng)新,完善品種結(jié)構(gòu),增加有效供給,滿足涉外企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的個性化需求.重構(gòu)商業(yè)銀行產(chǎn)品服務(wù)體系,實現(xiàn)由一站式服務(wù)向?qū)I(yè)團隊式服務(wù)的轉(zhuǎn)變.同時,總行應(yīng)授予分支機構(gòu)開發(fā)和營銷外匯衍生產(chǎn)品的權(quán)限,以利于各地根據(jù)企業(yè)外匯收支狀況靈活應(yīng)變,增加交易的靈活性.

(4)深入開展外匯政策宣傳,提高企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的意識.外匯管理部門要進一步加大對企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的宣傳和輔導(dǎo)力度,協(xié)同銀行通過舉辦外匯衍生產(chǎn)品推介會等形式,把匯率風(fēng)險意識滲入企業(yè)合同簽訂、結(jié)算方式和產(chǎn)銷進度等各個環(huán)節(jié),引導(dǎo)企業(yè)建立運用外匯衍生產(chǎn)品工具規(guī)避匯率風(fēng)險的意識.

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