干散貨航運(yùn)即期費(fèi)率和遠(yuǎn)期費(fèi)率的動態(tài)引導(dǎo)關(guān)系---基于不同船型運(yùn)輸市場的月度經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

鄭士源

(上海海事大學(xué) 交通運(yùn)輸學(xué)院,上海 201306)

一、引 言

國際干散貨海運(yùn)量占國際海運(yùn)總量的40%以上,對促進(jìn)世界各國貿(mào)易發(fā)展發(fā)揮著重大作用.隨著世界經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,以及各國對能源和生產(chǎn)原材料需求的不斷增加,干散貨航運(yùn)市場的表現(xiàn)被看成是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個縮影,其市場波動正受到越來越多的關(guān)注.干散貨的海上運(yùn)輸多采用租船運(yùn)輸?shù)姆绞?其費(fèi)率隨市場行情的變化而波動,是整個干散貨航運(yùn)市場的"晴雨表".因此費(fèi)率研究成為干散貨航運(yùn)市場研究最重要的組成部分之一.

關(guān)于航運(yùn)市場的費(fèi)率研究已有一些成果. Beenstock等(1989)運(yùn)用3SLS法對干散貨航運(yùn)市場的系統(tǒng)方程進(jìn)行了估計(jì)和模擬.[1]Berg-Andreassen (1996)運(yùn)用協(xié)整技術(shù)對干散貨運(yùn)價指數(shù)和二手船舶價格之間的關(guān)系進(jìn)行了分析.[2]Berg-Andreassen (1997)對干散貨期租船市場的5個常用的假設(shè)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),指出了各假設(shè)的適用范圍.[3]Tvedt (2003)認(rèn)為,盡管多數(shù)研究表明干散貨運(yùn)價指數(shù)是一階差分平穩(wěn)的,但如果把數(shù)據(jù)的貨幣單位從美元換成日元,數(shù)據(jù)就會變成平穩(wěn)序列.[4]Chen等(2004)運(yùn)用EGARCH模型對3種干散貨船的4個不同的遠(yuǎn)期費(fèi)率序列進(jìn)行了估計(jì),發(fā)現(xiàn)歷史費(fèi)率的條件波動對于遠(yuǎn)期費(fèi)率具有顯著的決定作用.[5]Adland等(2006)認(rèn)為造船設(shè)施成本、運(yùn)營成本和拆船價格是決定費(fèi)率上下限的主要因素.他們通過對隨機(jī)差分?jǐn)U散方程的參數(shù)估計(jì)得出遠(yuǎn)期費(fèi)率具有局部不穩(wěn)定性,而現(xiàn)期費(fèi)率序列有一個逐漸增加的條件標(biāo)準(zhǔn)差這兩個干散貨運(yùn)輸費(fèi)率的基本結(jié)論.[6]Dikos等(2006)、Randers等(2007)利用系統(tǒng)動力學(xué)方法對干散貨航運(yùn)費(fèi)率進(jìn)行了預(yù)測.[7-8]Laulajainen(2007)對不同航線干散貨運(yùn)輸?shù)氖找媛逝c費(fèi)率之間的差異進(jìn)行了分析,指出航程距離和各航線的運(yùn)輸需求供給比是影響上述差異的主要原因.[9]Alizadeh等(2010)運(yùn)用聯(lián)列方程組模型分析了船齡、船型、運(yùn)價的歷史波動對干散貨運(yùn)價及船舶閑置時間的影響.[10]

干散貨的租船運(yùn)輸主要有兩種形式:航次租船和定期租船.這兩種租船的運(yùn)營模式、法律規(guī)范和費(fèi)率結(jié)算均存在很大差異,其中航次租船采用即期費(fèi)率,按航次結(jié)清,而定期租船采用遠(yuǎn)期費(fèi)率,租金在租賃期結(jié)束后結(jié)清.此外,從事干散貨運(yùn)輸?shù)拇陀泻艽蟮牟顒e,從沿海運(yùn)輸?shù)?萬～5萬噸級到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)?0萬～30萬噸級不等,不同船型的費(fèi)率制定和結(jié)算之間也存在顯著差異.因此上述研究盡管從理論和實(shí)證方面對航運(yùn)費(fèi)率進(jìn)行了許多研究,但未詳細(xì)分析:(1)不同船型的即期運(yùn)費(fèi)之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系?(2)不同船型的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系?(3)同一船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系?它們之間存在什么樣的引導(dǎo)關(guān)系?(4)船型差別對即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的關(guān)系有什么樣的影響?這些問題對于深入分析干散貨航運(yùn)市場各子市場之間的關(guān)系,以及干散貨運(yùn)輸投資決策均具有非常重要的作用.本文將通過上述問題的討論來詳細(xì)分析干散貨航運(yùn)即期費(fèi)率和遠(yuǎn)期費(fèi)率的動態(tài)引導(dǎo)關(guān)系.

二、計(jì)量模型

面臨干散貨海運(yùn)市場的運(yùn)輸需求,承運(yùn)人將通過比較兩種租船方式下收益的凈現(xiàn)值作出選擇.根據(jù)Beenstock等(1993)的研究,航次租船收益的凈現(xiàn)值可表示為[11]

式中:V1t為航次租船收益的總凈現(xiàn)值,δ為折現(xiàn)率, n為完成運(yùn)輸任務(wù)所需的航次數(shù),Et為數(shù)學(xué)期望,yt為第t期航次租船的即期費(fèi)率,Ct為第t期航次租船的成本,Q為船舶單航次運(yùn)力.

而定期租船的收益凈現(xiàn)值可表示為[11]

式中:V2t為完成同樣運(yùn)輸任務(wù)定期租船收益的總凈現(xiàn)值,pt為期租金率.

當(dāng)干散貨海運(yùn)市場處于均衡狀態(tài)時,上述兩種租船方式給承運(yùn)人帶來的收益凈現(xiàn)值應(yīng)該是等同的,即 V1t=V2t,由式(1)和式(2)可得

式(3)整理可得

其中 Yt被稱為"相當(dāng)期租租金費(fèi)率",常被用來與市場上的實(shí)際期租費(fèi)率進(jìn)行比較,以確定使用哪種租船方式.因此式(5)實(shí)際上反映的是即期費(fèi)率 yt與遠(yuǎn)期費(fèi)率Yt之間的均衡關(guān)系,可作為兩者之間的計(jì)量模型.

三、實(shí)證分析

1.樣本選取

本文選取2002年1月～2010年6月的月度數(shù)據(jù)作為計(jì)量分析的樣本,所有數(shù)據(jù)來源于Clarkson數(shù)據(jù)庫.其中:TCCt、TCPt、TCHt為Capsize型(以17萬DWT型船舶為代表)、Panamax型(以7.5萬DWT型船舶為代表)、Handymax型(以5.2萬DWT型船舶為代表)干散貨船的1年期租金率,為遠(yuǎn)期費(fèi)率,單位是美元/天;SPCt、SPPt、SPHt為 Capsize型、Panamax型、Handymax型干散貨船的即期費(fèi)率,單位是美元/t;上述各變量均取自然對數(shù).

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了判斷時間序列的平穩(wěn)性,本文運(yùn)用Eviews 5.1軟件對上述變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),滯后項(xiàng)的選取采用AIC準(zhǔn)則,結(jié)果見表1.從檢驗(yàn)的結(jié)果可見,上述各變量均屬于I(1)序列.

表1 時間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3.即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為全面掌握干散貨航運(yùn)市場即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的變化規(guī)律,主要分析:(1)不同船型的即期運(yùn)費(fèi)市場之間是否存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系;(2)不同船型的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場之間是否存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系;(3)同一船型的即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場之間是否存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系.上述各變量之間協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果見表2～表4,滯后項(xiàng)的選取采用AIC準(zhǔn)則.

表2 不同船型的即期運(yùn)費(fèi)之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

表3 不同船型的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

表4 各種船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由表2和表3可見,不同船型的即期運(yùn)費(fèi)之間不存在協(xié)整關(guān)系,不同船型的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間也不存在協(xié)整關(guān)系,這表明不同的子市場之間不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系,即干散貨航運(yùn)市場整體而言是"有效"的.而從表4則可以看出同一船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間存在協(xié)整關(guān)系,這與式(5)的理論模型所體現(xiàn)的是一致的.

4.即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的Granger因果檢驗(yàn)

由于同一船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間存在協(xié)整關(guān)系,因此它們之間至少在一個方向上存在Granger因果關(guān)系,對各船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),結(jié)果如表5所示.

表5 各種船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的Granger因果檢驗(yàn)

由表5的結(jié)果可見,對于大型干散貨船舶(Capsize型),即期運(yùn)費(fèi)引導(dǎo)遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi);對于中型干散貨船舶(Panamax型),即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)雙向引導(dǎo);對于小型干散貨船舶(Handymax型),遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)引導(dǎo)即期運(yùn)費(fèi).

干散貨航運(yùn)的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場具有很強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)功能,且遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場和即期運(yùn)費(fèi)市場的價格發(fā)生和傳導(dǎo)機(jī)制不同,因此船東可以通過影響遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場上的價格波動達(dá)到影響即期市場價格波動的目的,以實(shí)現(xiàn)在兩個市場同時贏利.圖1(資料來源: Clarkson數(shù)據(jù)庫)為 Capsize型、Panamax型、Handymax型這3種船型的干散貨運(yùn)價指數(shù)BDIC、BDIP與BDIH的比較.

圖1 BDIC、BDIP與BDIH的波動

由圖1可見,Handymax型船舶的運(yùn)價指數(shù)BDIH的波動較其他兩種船型要劇烈,這與上文得出的結(jié)論,即Handymax型船舶的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)引導(dǎo)即期運(yùn)費(fèi)是一致的,因?yàn)樵谶\(yùn)價波動較為劇烈的市場上,船東可以在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場買入遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議,然后通過閑置部分運(yùn)力造成市場運(yùn)力緊張的假象,從而引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格上漲,這樣船東可以利用剩余的運(yùn)力在現(xiàn)貨市場享受高運(yùn)費(fèi)帶來的溢價而獲利.

5.即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的ECM模型

在上文基礎(chǔ)上建立即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的ECM模型,滯后項(xiàng)的選取采用AIC準(zhǔn)則,模型的估計(jì)結(jié)果見表6.各船型即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的協(xié)整方程如式(6)～(8)所示.

表6 各種船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的 ECM模型估計(jì)結(jié)果

從上述協(xié)整方程可以看出,首先,各船型即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)正相關(guān),這與式(5)所示的理論模型是一致的.其次,船型越大,即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的彈性也越高.Capsize型、Panamax型、Handymax型這3種船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的彈性分別為1.3471、1.2884、0.4421,說明大型干散貨船舶運(yùn)費(fèi)之間變動的相互影響程度較小型干散貨船舶大.這是因?yàn)楦鶕?jù)航運(yùn)管理中"大船配大線"的原理,船型越大,從事的航線運(yùn)距也較遠(yuǎn),航次時間也較長,不確定性也越大,因而市場預(yù)期對于即期運(yùn)費(fèi)變動的反應(yīng)程度也較大,因此在確定大型干散貨船舶遠(yuǎn)期費(fèi)率時應(yīng)特別關(guān)注其即期費(fèi)率的變動情況.

四、結(jié)論與進(jìn)一步研究的方向

本文通過協(xié)整分析方法對3種主要干散貨船型的即期費(fèi)率和遠(yuǎn)期費(fèi)率之間的動態(tài)引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,得出了如下基本結(jié)論:(1)不同船型的即期運(yùn)費(fèi)之間、遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間均不存在協(xié)整關(guān)系,干散貨航運(yùn)市場整體而言是"有效"的;(2)同一船型的即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間存在協(xié)整關(guān)系,可以通過建立兩者的協(xié)整方程來為船東制定費(fèi)率的決策提供科學(xué)依據(jù);(3)Capsize型船舶的即期運(yùn)費(fèi)引導(dǎo)遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi), Panamax型船舶的即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)雙向引導(dǎo),而Handymax型船舶的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)引導(dǎo)即期運(yùn)費(fèi),因此船東可以通過影響Handymax型干散貨船舶的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場上的價格波動達(dá)到影響其即期市場價格波動的目的,以實(shí)現(xiàn)在兩個市場同時贏利;(4)各類船型的即期費(fèi)率和遠(yuǎn)期費(fèi)率之間呈正相關(guān)關(guān)系,且船型越大,兩者之間的彈性也越高,因此大型干散貨運(yùn)輸船舶的市場預(yù)期對于即期運(yùn)費(fèi)變動的反應(yīng)程度較大.當(dāng)然,本文還存在一些不足,例如沒有研究航運(yùn)市場的周期性可能對即期與遠(yuǎn)期費(fèi)率引導(dǎo)關(guān)系造成的影響,又如未對不同航線之間即期費(fèi)率和遠(yuǎn)期費(fèi)率的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行分析,這些都將是進(jìn)一步研究的方向.

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