全球交易所并購(gòu)浪潮對(duì)中國(guó)交易所的影響

于 君,張學(xué)文

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

一、全球交易所并購(gòu)浪潮的背景因素

隨著國(guó)際金融危機(jī)陰影的散去,在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步復(fù)蘇的宏觀背景下,沉寂了一段時(shí)間的全球交易所并購(gòu)浪潮有卷土重來(lái)之勢(shì),且勢(shì)頭更為迅猛. 2000年以前,全球交易所的整合主要是在一國(guó)(地區(qū))內(nèi)部進(jìn)行的.而到2000年后,這種整合的趨勢(shì)開始跨越國(guó)界,交易所之間的跨國(guó)并購(gòu)在全球資本市場(chǎng)全面展開.從2010年10月開始,全球出現(xiàn)了新的一輪交易所合并浪潮(見表1),這些合并對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的沖擊,世界范圍內(nèi)的交易所競(jìng)爭(zhēng)格局也許將因此發(fā)生巨大變化.

表1 近年來(lái)全球交易所合并情況

這次全球交易所并購(gòu)浪潮并不是個(gè)別現(xiàn)象,它的發(fā)生離不開全球經(jīng)濟(jì)和金融一體化進(jìn)程的加深及交易所行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的新因素.

1.全球經(jīng)濟(jì)金融一體化帶來(lái)的資本全球化趨勢(shì)

全球交易所并購(gòu)浪潮是全球經(jīng)濟(jì)一體化以及金融市場(chǎng)一體化發(fā)展到一定程度的結(jié)果.資本全球化使得資本能夠突破國(guó)界、地域限制自由流動(dòng),而全球范圍內(nèi)的激烈競(jìng)爭(zhēng),迫使交易所不斷通過(guò)整合擴(kuò)大規(guī)模,降低運(yùn)營(yíng)成本,增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力.從20世紀(jì)末到21世紀(jì)以來(lái),全球經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展越來(lái)越趨向于一體化是全球交易所并購(gòu)潮的原因.由于一體化進(jìn)程的加深帶來(lái)的這一輪交易所行業(yè)并購(gòu)潮力度也更強(qiáng).

2.網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的交易方式革新

網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展使得電子交易方式的普及成為可能.電子交易方式使得證券期貨交易的速度得到了極大的提高,并消除了傳統(tǒng)大廳交易的時(shí)空限制和信息流動(dòng)障礙.從理論上說(shuō),在交易方式全部實(shí)現(xiàn)電子化后,其交易系統(tǒng)的服務(wù)可延伸到世界每一個(gè)角落,具有幾乎不受限制的跨界服務(wù)的覆蓋能力,如果不考慮競(jìng)爭(zhēng)因素,其擴(kuò)張可以是沒有邊界、沒有止境的.交易的電子化為交易所的合并提供了便利,起到了推動(dòng)作用.

另一方面,在過(guò)去幾十年里傳統(tǒng)交易所受到了各種新興電子替代交易系統(tǒng)的巨大挑戰(zhàn)和擠壓,市場(chǎng)分割不斷流失.這些系統(tǒng)包括電子交易系統(tǒng)、買入市場(chǎng)和"黑池"等在內(nèi)的替代交易系統(tǒng)(ATS).替代交易系統(tǒng)是指在交易所之外的證券交易,屬于"場(chǎng)外暗箱操作".特別是所謂"黑池"等另類交易平臺(tái)的迅猛發(fā)展使傳統(tǒng)的交易所公開市場(chǎng)感受到很大的"危機(jī)".相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,由于各類"黑池"的存在,紐交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)上的股票交易在全美股票交易總量中的占比從2006年的約74%下降到2010年的約51%.而在歐洲,2010年"黑池"交易占證券交易總量的近四成.面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的交易所行業(yè),在上市公司、投資者和市場(chǎng)壓力面前,傳統(tǒng)交易所不得不尋求變革之道.

3.交易所之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)及拓展市場(chǎng)容量的需求

經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)和積累,歐美各大交易所各自精心造就了自身優(yōu)勢(shì).如最近參與并購(gòu)的德意志交易所在清算業(yè)務(wù)上占有優(yōu)勢(shì),紐約泛歐證券交易所在歐洲各國(guó)具有廣闊的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò),倫交所是歐洲最大的現(xiàn)貨股票交易市場(chǎng).各交易所在進(jìn)行相互并購(gòu)時(shí),可以把各自優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)結(jié)合在一起,形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng),在交易品種和規(guī)模上有著全面的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),更容易受到上市公司和投資者的青睞.

4.尋求更大規(guī)模效應(yīng)及市場(chǎng)份額的需要

由于交易所所在地區(qū)或國(guó)家的資本市場(chǎng)容量有限,為了尋求更大規(guī)模效應(yīng)及市場(chǎng)份額,交易所的跨國(guó)并購(gòu)與整合可謂是一條捷徑.若德意志交易所和紐約泛歐證券交易所合并成功,將組成一個(gè)全球性的巨型交易所運(yùn)營(yíng)集團(tuán),成為全球最大的商品、能源及資源企業(yè)上市基地.合并之后公司交易總量將超越20萬(wàn)億美金,約占全球股票市場(chǎng)價(jià)值的36%.

二、全球交易所并購(gòu)浪潮的主要驅(qū)動(dòng)因素

從外部看,全球經(jīng)濟(jì)逐漸步入復(fù)蘇軌道,給行業(yè)整合提供了更好的外部環(huán)境.從內(nèi)部看,壓縮成本、擴(kuò)展交易平臺(tái)、開發(fā)衍生品等競(jìng)爭(zhēng)壓力的加大,讓各交易所有了整合發(fā)展的迫切需要.從全球化角度來(lái)看,交易所整合是發(fā)展的必經(jīng)之路,且這一進(jìn)程將持續(xù)加速.

1.利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來(lái)成本節(jié)約,提高交易所核心競(jìng)爭(zhēng)力

(1)在電子化交易下,交易所的業(yè)務(wù)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng).經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大,其抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng),經(jīng)營(yíng)就更加穩(wěn)健,容易獲得一種大而不倒的地位;同時(shí),證券交易具有的邊際成本遞減規(guī)律使得大規(guī)模經(jīng)營(yíng)能夠有效地降低其服務(wù)的平均成本.這兩點(diǎn)對(duì)上市公司和投資者來(lái)說(shuō)非常具有吸引力.經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大不但不會(huì)令交易所的成本大增,反而更有利于投資者進(jìn)行交易,令交易量增加,有助于降低買賣差價(jià),增加市場(chǎng)流動(dòng)性.

(2)交易所并購(gòu)整合帶來(lái)的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是成本上的協(xié)同效應(yīng).紐交所與德交所合并后,規(guī)模的壯大、資源整合產(chǎn)生的成本降低等相關(guān)協(xié)同效應(yīng)都將顯現(xiàn),這些都將立竿見影地提升兩家公司的調(diào)整后利潤(rùn),主要是通過(guò)更為簡(jiǎn)化的IT基礎(chǔ)設(shè)施、清算程序以及集成的資本市場(chǎng)來(lái)增加市場(chǎng)范圍內(nèi)買賣雙方的效率,以及改善業(yè)務(wù)組合,加強(qiáng)有更高收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)前景的補(bǔ)充業(yè)務(wù).通過(guò)技術(shù)和后援平臺(tái)整合,以及在不同交易所間共享資源,預(yù)計(jì)這次合并所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)將在3年內(nèi)顯現(xiàn),具體而言,合并后將每年節(jié)約約4.12億美元,這相當(dāng)于整合后的公司1/5的稅前收益.

2.獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

(1)交易所合并將拓展資本市場(chǎng)容量.目前,全球主要的交易所幾乎都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了公司化改制和掛牌上市,交易所經(jīng)營(yíng)形式已趨于贏利導(dǎo)向.由于一國(guó)(地區(qū))市場(chǎng)的發(fā)展容量總是有限的,因此國(guó)際主要交易所紛紛將目光投向國(guó)外,希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得新的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì).國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松也認(rèn)為交易所合并的直接壓力之一便是市場(chǎng)增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力轉(zhuǎn)而拓展新的市場(chǎng),亞太地區(qū)2010年股票交易量增加5%,吸引了2萬(wàn)多家公司上市,而美國(guó)減少0.8%,合并無(wú)疑會(huì)帶來(lái)更多生意.急欲擺脫國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展容量限制的交易所,大都熱衷于采用跨國(guó)并購(gòu)這一短期內(nèi)迅速擴(kuò)展業(yè)務(wù)的捷徑.

(2)交易所合并將提供多元化產(chǎn)品服務(wù).以保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金和投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者所要求的交易技術(shù)和策略日益復(fù)雜化,除對(duì)不同類型交易機(jī)制的需求不斷增加外,對(duì)各種類型的金融產(chǎn)品也產(chǎn)生了更多的需求,從原先投資、投機(jī)性需求轉(zhuǎn)變?yōu)楸茈U(xiǎn)、套利性需求.交易所合并能夠更好地滿足這些交易需求.德意志交易所和紐約泛歐證券交易所合并后,將成為全球最大的商品、能源及資源企業(yè)上市基地,控制11個(gè)金融衍生品市場(chǎng).投資人可在一家交易所內(nèi),從事股票、期貨、期權(quán)等各種金融商品的買賣,不僅可以提高投資者買賣商品的方便性,也可降低其買賣成本.對(duì)于交易所而言,不僅容易統(tǒng)籌管理,提高各方協(xié)調(diào)的效率,加強(qiáng)跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理,也可大幅降低管理成本,進(jìn)而提升其競(jìng)爭(zhēng)力.

(3)衍生品市場(chǎng)將是交易所重點(diǎn)發(fā)展的市場(chǎng).對(duì)于交易所行業(yè)來(lái)說(shuō),衍生品是成長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)單元.這是因?yàn)楣善笨赡苓M(jìn)行跨平臺(tái)交易,期貨只能在相應(yīng)的交易所進(jìn)行清算.所以,目前交易所的利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自金融衍生品.現(xiàn)在紐約泛歐運(yùn)營(yíng)股票業(yè)務(wù)的利潤(rùn)為35%,比起對(duì)貢獻(xiàn)了總收益中55%的基于原生資產(chǎn)價(jià)值的衍生品合約來(lái)說(shuō),股票業(yè)務(wù)的重要性顯然在慢慢衰退.除提供多元化產(chǎn)品服務(wù)外,交易所的合并還有利于將交易、結(jié)算和信息資訊等證券價(jià)值鏈功能進(jìn)行整合,以提高交易所的服務(wù)能力.

3.謀求全球市場(chǎng)24小時(shí)交易平臺(tái)的先發(fā)地位

如今,資本市場(chǎng)最流行的話題就是,"全球7天24小時(shí)無(wú)休的交易平臺(tái)".在資本全球化的大背景下,投資者需要降低交易成本并擁有跨時(shí)區(qū)買賣證券的更多渠道.世界主要證交所都在努力打造全球24小時(shí)不間斷證券交易市場(chǎng).從技術(shù)上講,實(shí)現(xiàn)全球資本市場(chǎng)24小時(shí)不間斷交易模式的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟.全球資本市場(chǎng)24小時(shí)不間斷交易模式可能會(huì)比人們的預(yù)期要來(lái)得更快.

進(jìn)入20世紀(jì)90年代后,信息技術(shù)的飛速發(fā)展使時(shí)空觀念不斷淡化,經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程對(duì)證券市場(chǎng)整合提出了現(xiàn)實(shí)要求.那些有全球影響的公司希望自己的股票在全球各地24小時(shí)都能交易,在世界各地以較低成本籌集資金.進(jìn)行多元化投資的機(jī)構(gòu)投資者希望獲得整合性交易服務(wù)和全球性投資機(jī)會(huì),能快捷、低成本地管理各種復(fù)雜交易和投資策略.在嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)面前,傳統(tǒng)交易所需要通過(guò)市場(chǎng)整合來(lái)加強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì).

三、全球交易所并購(gòu)浪潮對(duì)中國(guó)交易所的影響及啟示

1.對(duì)中國(guó)交易所的影響

(1)大型交易所的跨境整合將對(duì)未來(lái)全球交易所競(jìng)爭(zhēng)版圖產(chǎn)生深刻影響.當(dāng)少數(shù)交易所成為主導(dǎo)全球市場(chǎng)的核心力量,從而形成一定意義上寡頭壟斷的產(chǎn)業(yè)格局時(shí),其他新興交易所將被外圍化、邊緣化.短期內(nèi)我國(guó)交易所參與國(guó)際并購(gòu)的可能性甚微,但長(zhǎng)期來(lái)看若我國(guó)交易所行業(yè)不加快改革與創(chuàng)新步伐及市場(chǎng)化、一體化進(jìn)程,則面對(duì)國(guó)際交易所的競(jìng)爭(zhēng),我國(guó)資本市場(chǎng)將面臨邊緣化、空洞化的危險(xiǎn),而我國(guó)交易所也將淪為二三流角色.

(2)國(guó)際交易所并購(gòu)后核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升將分流我國(guó)優(yōu)質(zhì)上市公司資源,造成國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的空心化和邊緣化.目前眾多國(guó)際交易所紛紛在中國(guó)、亞洲其他地區(qū)設(shè)點(diǎn)或者與一些國(guó)家合作創(chuàng)建交易所,加大力度吸引包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲投資者.如芝加哥商品交易所(CME)在新加坡設(shè)立辦事處推廣其GLOBEX交易系統(tǒng);芝加哥期貨交易所(CBOT)加大了在亞太地區(qū)拓展市場(chǎng)的力度,2010年與新加坡交易所建立聯(lián)合亞洲衍生品交易所(JADE)并推出橡膠期貨合約等.可以看出,未來(lái)交易所對(duì)于上市公司資源的競(jìng)爭(zhēng)不可避免.

(3)國(guó)內(nèi)許多投資者和現(xiàn)貨企業(yè)已經(jīng)通過(guò)合法的或地下的通道參與到國(guó)外證券期貨交易中來(lái).在此形勢(shì)下,國(guó)際交易所先進(jìn)技術(shù)手段的采用、全球化戰(zhàn)略的推進(jìn)和對(duì)亞洲地區(qū)的拓展,無(wú)疑將會(huì)進(jìn)一步吸引包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲投資者參與,這勢(shì)必會(huì)分流國(guó)內(nèi)投資資本和客戶資源.中國(guó)大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大規(guī)模境外上市,加劇了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的空心化和邊緣化,導(dǎo)致市場(chǎng)穩(wěn)定性大幅失衡,資源配置功能下降,加劇了市場(chǎng)發(fā)展的惡性循環(huán).

2.對(duì)中國(guó)交易所發(fā)展的啟示

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已融入國(guó)際市場(chǎng)的今天,中國(guó)證券和期貨市場(chǎng)要想在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮應(yīng)有的作用,融入國(guó)際市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng)和分工是必然的趨勢(shì).而如何未雨綢繆,加快自身發(fā)展,迎接未來(lái)市場(chǎng)國(guó)際化的機(jī)遇和挑戰(zhàn),國(guó)外交易所全球整合的新形勢(shì)無(wú)疑給我們提出了一個(gè)極為緊迫的課題.

(1)全球交易所并購(gòu)浪潮為我國(guó)提供了很有價(jià)值的借鑒,就是尋求合適的發(fā)展途徑,盡快提升交易所的核心競(jìng)爭(zhēng)力.從本質(zhì)上來(lái)看,并購(gòu)只能算做手段,就并購(gòu)而談并購(gòu)并沒有意義,關(guān)鍵是現(xiàn)象后面的本質(zhì).歸結(jié)到一點(diǎn)上是國(guó)際交易所為什么要合并,或者說(shuō)合并背后的主要驅(qū)動(dòng)因素是什么.每個(gè)交易所都要面臨的問(wèn)題是,自己面臨什么樣的環(huán)境、挑戰(zhàn),以及自己的競(jìng)爭(zhēng)力在哪里?而且應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的方法也是不一樣的.之后,才能更好地找到適合中國(guó)交易所發(fā)展的途徑和方式.

(2)通過(guò)對(duì)全球交易所合并的主要驅(qū)動(dòng)因素的分析,不難發(fā)現(xiàn)全球交易所整合背后的本質(zhì)---技術(shù)進(jìn)步、減少成本與技術(shù)創(chuàng)新,從而提供更加優(yōu)化的交易制度,滿足多方面的市場(chǎng)需求,最終提升交易所的核心競(jìng)爭(zhēng)力.這說(shuō)明交易制度已經(jīng)成為交易所之間相互競(jìng)爭(zhēng)的主要因素.誰(shuí)能提供執(zhí)行效率更高、交易成本更低的交易制度,誰(shuí)就能吸引更多的上市公司和投資者,從而占據(jù)更多的市場(chǎng)份額,保持更長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)力.

(3)交易所核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升將不可避免地涉及整合.整合是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代交易所核心競(jìng)爭(zhēng)力重塑的重要手段.交易所資源的優(yōu)化重組和整合不僅表現(xiàn)在一個(gè)國(guó)家之內(nèi),而且越來(lái)越明顯地超越了地域與國(guó)別的限制.一方面,一國(guó)內(nèi)部的證券交易所、存管結(jié)算機(jī)構(gòu)、衍生產(chǎn)品交易所、另類交易系統(tǒng)之間展開了大范圍的并購(gòu)與重組;另一方面,在全球范圍內(nèi),各國(guó)各類交易所在競(jìng)爭(zhēng)與合作機(jī)制下達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟,搭建交易平臺(tái),實(shí)現(xiàn)跨國(guó)整合.

(4)當(dāng)前全球交易所整合浪潮的啟示是:首先需要在國(guó)家宏觀和戰(zhàn)略層面對(duì)交易所行業(yè)進(jìn)行整體性長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃,整合資源,改變行業(yè)"碎片化"狀態(tài);其次,必須加快推動(dòng)交易所市場(chǎng)化運(yùn)作,理順和優(yōu)化政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所等自律組織之間的分工關(guān)系,實(shí)現(xiàn)歸位盡責(zé);第三,必須持續(xù)優(yōu)化交易所發(fā)展的制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境,加快提升交易所行業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),避免國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)空洞化.

中國(guó)市場(chǎng)的完全開放并不遙遠(yuǎn),改革中國(guó)的交易所也就勢(shì)在必行.交易所應(yīng)考慮環(huán)境變化來(lái)相應(yīng)作出調(diào)整,要時(shí)刻關(guān)注上市資源的流失,不斷滿足客戶需求,進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新,以此不斷適應(yīng)新環(huán)境,擴(kuò)大新業(yè)務(wù),開拓新市場(chǎng).每個(gè)交易所面臨的不僅僅是尋找合作伙伴,更重要的是如何適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化.總之,無(wú)論采取怎樣的改革策略,唯有順應(yīng)潮流,積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)和不斷創(chuàng)新變革,才是交易所真正的生存與發(fā)展之道.

[1]陳 斌,張道奎.國(guó)際證券交易所最新發(fā)展趨勢(shì)[R].深圳:深圳證券交易所綜合研究所,2003.

[2]劉 逖.證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2002.

[3]施東暉.證券交易所競(jìng)爭(zhēng)論[M].上海:上海遠(yuǎn)東出版社, 2001.

[4]于培偉.歐美證券交易所并購(gòu)大戰(zhàn)愈演愈烈[J].科學(xué)決策,2006(8):40-41.

[5]王曉津.處于十字路口的NASDAQ交易制度[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2004(1):11-15.

[6]于 華.各國(guó)股市交易制度研究[R].深圳:深圳證券交易所綜合研究所,2003.

[7]祈 斌,蔣星輝,張 達(dá).全球主要交易所并購(gòu)風(fēng)潮及其啟示[J].深交所,2006(8):20-25.

[8]BECKER B C.Profitability analysis of NYSE trading specialists,precision economics,LLC[EB/OL].[2011-05-22].http://www.precisioneconomics.com/.