上市公司定向增發(fā)后大股東減持行為研究

陳卓

上市公司定向增發(fā)后大股東減持行為研究

陳卓

一、引言

股權(quán)分置時(shí)代，由于無法通過在市場上轉(zhuǎn)讓原始股權(quán)來獲取資本性收益，持有大量非流通股的大股東主要由非證券價(jià)格渠道獲得利益。有關(guān)上市公司大股東利益輸送的研究也發(fā)現(xiàn)，資金占用（李增泉等，2004）、并購（賀建剛、劉峰，2005）、關(guān)聯(lián)交易（鄭國堅(jiān)等，2007）、關(guān)聯(lián)擔(dān)保（高雷、宋順林，2007）、關(guān)聯(lián)投資（柳建華等，2008）等方式成為大股東從上市公司輸送利益、轉(zhuǎn)移資源的途徑。股權(quán)分置改革后，隨著股份逐步解禁并取得流通權(quán)，原非流通股股東的利益實(shí)現(xiàn)途徑也開始發(fā)生變化。原非流通股份在滿足特定條件后，可在市場上以市值變現(xiàn)，這使得股東利益與二級(jí)市場股價(jià)直接掛鉤。（蔡寧、魏明海，2009）在全流通時(shí)代，大股東的輸送行為更多的表現(xiàn)為：通過業(yè)績操縱，在低位進(jìn)行負(fù)向的盈余管理，以較低的成本注資增加持股比例，然后通過正向盈余管理，資產(chǎn)注入，以及利益輸入的關(guān)聯(lián)交易，甚至虛增利潤，抬高股價(jià)（李寧，劉玉紅，2009）。而由定向增發(fā)所帶來的資產(chǎn)注入、正向宣告效應(yīng)和高折扣率的融資成本，都為后股權(quán)分置時(shí)期的大股東利益輸送行為提供了完備的條件。

因此，本文推測大股東通過高折價(jià)的定向增發(fā)低價(jià)增持股份，利用定向增發(fā)后帶來的良好市場預(yù)期拉高股價(jià)，進(jìn)行高位減持，從而實(shí)現(xiàn)了利益輸送。雖然目前國內(nèi)尚未有這方面的研究，但是已有研究（黃志忠、周煒、謝文麗，2006）指出隱藏在大量減持現(xiàn)象背后的重大公司治理缺陷和存在于中國股票市場中的主要矛盾就是大股東通過轉(zhuǎn)移公司資源或利潤侵害中小股東的利益。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

國內(nèi)關(guān)于定向增發(fā)的研究主要集中在定向增發(fā)的折價(jià)上，許多學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)的折價(jià)是大股東利益輸送的載體和證據(jù)。朱紅軍、何賢杰（2007）研究了定向增發(fā)折價(jià)的形成原因，結(jié)果顯示大股東的機(jī)會(huì)主義行為（鄭琦，2008）和上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱是定向增發(fā)折價(jià)的重要決定因素，并且當(dāng)大股東購買定向增發(fā)股票的比例與其在增發(fā)前持有的上市公司股權(quán)比例差額越大時(shí)，增發(fā)折價(jià)也越高。黃健中（2007a）指出私募增發(fā)將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式，其“天然”容易滋生利用融資對(duì)象選擇權(quán)尋租及向特定對(duì)象低于公允價(jià)格發(fā)行股票輸送利益等問題。陳政（2009）發(fā)現(xiàn)大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，上市公司發(fā)行折價(jià)越大，表現(xiàn)出壕溝效應(yīng)和大小股東的利益沖突。徐壽福（2009）研究了大股東是否參與認(rèn)購、大股東認(rèn)購比例和認(rèn)購方式等對(duì)定向增發(fā)折扣率的影響，研究表明大股東認(rèn)購行為對(duì)增發(fā)價(jià)格的折價(jià)會(huì)產(chǎn)生重要影響，大股東主導(dǎo)下的定向增發(fā)可能是其利益輸送的重要途徑之一；而且大小股東利益背離程度越高，其主導(dǎo)的定向增發(fā)折扣率越高。還有學(xué)者將定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格與上市公司每股內(nèi)在價(jià)值以及市價(jià)進(jìn)行比較，同樣得出大股東存在利益輸送行為的結(jié)論。（黃健中，2007b）

也有部分學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)的折價(jià)有不同于上述觀點(diǎn)的解釋。章衛(wèi)東（2008）從信息不對(duì)稱和資產(chǎn)流動(dòng)性原理的角度指出并用數(shù)據(jù)證明了向控股股東及關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率要低于向非關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率這一觀點(diǎn)，并指出我國定向增發(fā)定價(jià)低是由于證監(jiān)會(huì)制度規(guī)定所導(dǎo)致的。但是，該文以預(yù)案公告中的價(jià)格或折扣率來衡量定向增發(fā)的折價(jià)很可能存在缺陷，其結(jié)論值得商榷。黎文靖、江偉（2008）認(rèn)為我國定向增發(fā)中有關(guān)股份鎖定期的特殊制度安排，以及其他股東為大股東對(duì)上市公司支持而提供的補(bǔ)償是我國定向增發(fā)中存在折價(jià)的重要因素。俞靜（2009）認(rèn)為由投資者的樂觀情緒和炒作引起的二級(jí)市場的錯(cuò)誤定價(jià)是影響定向增發(fā)折扣的重要因素，而發(fā)行周期長卻是導(dǎo)致這一現(xiàn)象存在的深層制度背景；并指出定向增發(fā)股票鎖定期在客觀上抑制了大股東的機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，從而得出定向增發(fā)折扣與大股東的機(jī)會(huì)主義行為無關(guān)的結(jié)論。該研究忽略了定向增發(fā)的活躍是在后股權(quán)分置時(shí)期“大小非”解禁的背景下產(chǎn)生的，雖然鎖定期的存在限制了大股東從定向增發(fā)所得的股權(quán)，但是大股東仍然可以保證控制權(quán)的前提下，通過在被定向增發(fā)抬高了價(jià)格的二級(jí)市場減持“大小非”股權(quán)而獲得差價(jià)收益。

三、研究假設(shè)

股權(quán)分置改革使得上市公司大股東的效用函數(shù)發(fā)生變化，其最大化自身利益的行為模式也隨之改變，從股改前的單一從公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益，發(fā)展為在外部市場獲取資本利得和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益這兩種方式間的權(quán)衡。上市公司的大股東可能會(huì)以持有股票可流通為契機(jī)，通過股價(jià)操縱、減持流通股等系列行為謀求自身利益最大化，侵蝕中小股東權(quán)益。（劉鐵軍、何旭強(qiáng)，2006）因此，在后股權(quán)分置時(shí)代，存在著大股東由原來對(duì)上市公司控制變成對(duì)公司和二級(jí)市場雙重控制的可能。為了從二級(jí)市場獲取資本利得，大股東也必須與普通投資者一樣通過低價(jià)買入、高價(jià)賣出的機(jī)制來獲利。而由于我國上市公司的股權(quán)集中度高，其他股東難以有效制約大股東的行為，兼之政府監(jiān)管部門對(duì)定向增發(fā)的上市公司要求較低，僅實(shí)行簡易審核程序，這就使大股東可以有意圖地控制定向增發(fā)的價(jià)格制定，利用低價(jià)來買入公司的流通股。另外，有研究認(rèn)為控股股東及關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購的定向增發(fā)新股的數(shù)量越多，向市場傳遞了控股股東及關(guān)聯(lián)股東越看好上市公司未來前景的信號(hào)，因此上市公司宣告定向增發(fā)新股有正的財(cái)富效應(yīng)（章衛(wèi)東，2007），會(huì)提升公司股票在二級(jí)市場上的價(jià)格。這種現(xiàn)象也為大股東高價(jià)賣出流通股創(chuàng)造了良好的條件。綜上所述，通過定向增發(fā)，大股東可以非常有效地在二級(jí)市場上低價(jià)買入、高價(jià)賣出流通股獲取資本利得，而定向增發(fā)的折價(jià)越大，大股東通過之后的減持獲取價(jià)差的可能性越大，減持的規(guī)模也會(huì)越大。根據(jù)上面的分析，本文提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)1：定向增發(fā)的折價(jià)與大股東減持的可能性正相關(guān)。

假設(shè)2：定向增發(fā)的折價(jià)與大股東減持的程度正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

1.樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2007年1月1日至2009年12月31日期間實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)的所有國內(nèi)上市公司為研究樣本，這些數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。為了研究的需要，本文對(duì)研究的樣本公司進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融類上市公司的樣本；（2）剔除當(dāng)年同時(shí)進(jìn)行過配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和公開增發(fā)新股的樣本；（3）剔除以資抵債公司的樣本；（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本；（5）剔除被ST的樣本。篩選后共有243家樣本公司在此三年中實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)，其中有120家樣本公司在定向增發(fā)之后出現(xiàn)了大股東在二級(jí)市場減持股份的現(xiàn)象，占樣本比例近50%。

2.方程設(shè)計(jì)和變量定義

本文使用的回歸模型如下：

模型1：Discount=β0+β1Reduction+β2Lev+β3P/B+β4Size+□

模型2：Discount=β0+β1Transaction+β2Lev+β3P/B+β4Size+□

各個(gè)變量的含義如下：

Discount：定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)，即定向增發(fā)議案公告日當(dāng)天的收盤價(jià)與定向增發(fā)價(jià)格之差，再除以公告日當(dāng)天的收盤價(jià)。

Reduction：表示大股東減持的可能性，即定向增發(fā)議案公告日后至定向增發(fā)完成后是否出現(xiàn)大股東減持股份的虛擬變量，是則取1，否則為0。

Transaction：表示減持規(guī)模，這里指的是120家在定向增發(fā)之后出現(xiàn)了大股東減持現(xiàn)象的樣本公司，在定向增發(fā)議案公告日后至定向增發(fā)完成后的總減持規(guī)模。如果這一期間內(nèi)公司發(fā)生了多次減持事件，那么各次事件的減持規(guī)模之和為Transaction。Transaction=（減持量×減持價(jià)格）/期初資產(chǎn)總額。減持量為期間內(nèi)實(shí)際減持的股份總數(shù)，減持價(jià)格在上市公司年報(bào)中獲得（沒有披露減持價(jià)格的，采用減持期間公司股票的交易均價(jià)）。

Lev：表示財(cái)務(wù)杠桿，即增發(fā)當(dāng)年期初總負(fù)債除以期初總資產(chǎn)。

P/B：表示市凈率，即增發(fā)前一年的平均市凈率。

Size：表示公司規(guī)模，即增發(fā)當(dāng)年期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

其中，Reduction和Transaction分別作為模型1和模型2的解釋變量，是主要的研究對(duì)象，Lev、P/B和Size作為兩個(gè)模型的控制變量。模型1的樣本是在2006年1月1日至2009年12月31日期間完成了定向增發(fā)的243家上市公司；模型2的樣本是在定向增發(fā)之后出現(xiàn)了大股東減持現(xiàn)象的120家樣本公司。模型1和模型2分別對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證。

3.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

模型1的多元線性回歸結(jié)果顯示（見表1）Reduction的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，表明在2007年至2009年之間完成定向增發(fā)的公司，其定向增發(fā)折價(jià)越高，即大股東獲得增發(fā)新股份的價(jià)格越低，之后出現(xiàn)大股東減持現(xiàn)象的概率越高。假設(shè)1得到支持。Lev的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，這可能是由于企業(yè)的償債壓力越大，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也越大，定向增發(fā)對(duì)象出于自身利益的保護(hù)，可能據(jù)此要求更高的折價(jià)。P/B系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，這表明市凈率越高，公司成長性越高，信息不對(duì)稱程度也越高，投資者要求的折價(jià)也就越高。Size系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，這是由于規(guī)模越大，市場上關(guān)于該公司的信息越多，信息不對(duì)稱的程度也就越低，定向增發(fā)對(duì)象在確定定向增發(fā)價(jià)格時(shí)所付出的信息成本就會(huì)較少，增發(fā)后所需要的監(jiān)督成本也會(huì)較低，因此，所要求的折價(jià)水平可能較低。

模型2的多元線性回歸結(jié)果顯示（見表2）Transaction的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，表明定向增發(fā)完成之后出現(xiàn)大股東減持現(xiàn)象的公司，其定向增發(fā)折價(jià)越高，大股東減持的規(guī)模越大。假設(shè)2得到支持。Lev、P/B和Size的系數(shù)符號(hào)與模型1的情況一致。

五、研究結(jié)論

通過對(duì)2007年至2009年實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)的上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)由大股東制定的定向增發(fā)新股價(jià)格，與其之后在二級(jí)市場上進(jìn)行減持的可能性和規(guī)模有緊密關(guān)系。增發(fā)的折價(jià)越高，大股東減持的可能性和規(guī)模越大。這說明大股東策劃的上市公司定向增發(fā)行為存在其利用二級(jí)市場套現(xiàn)獲利的動(dòng)機(jī)，大股東的機(jī)會(huì)主義行為是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素。股權(quán)分置改革和寬松的定向增發(fā)監(jiān)管政策為上市公司大股東提供了在二級(jí)市場上低價(jià)買入、高價(jià)賣出流通股獲取價(jià)差的制度機(jī)會(huì)，而通過對(duì)定向增發(fā)公司的折價(jià)和減持規(guī)模等數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證模型表明大股東的確存在利用控制權(quán)操縱定向增發(fā)價(jià)格獲取私利的行為。

從本文的研究結(jié)果我們可得到如下啟示：在股權(quán)分置改革之前，許多研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易、并購、資產(chǎn)剝離等手段獲取控制權(quán)私利；而在股權(quán)分置改革之后，本文發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)利用其控制權(quán)借助于融資手段——定向增發(fā)在外部市場上尋獲資本利得，侵占中小股東利益；對(duì)于政策制定者而言，如何有效地制定政策確定定向增發(fā)價(jià)格，如何規(guī)范大股東在二級(jí)市場上的行為，應(yīng)該成為政府部門繼續(xù)完善監(jiān)管政策中重點(diǎn)考慮的問題。

另一方面，本文的研究結(jié)論并非表明定向增發(fā)的折價(jià)不存在其他因素的影響，定向增發(fā)行為并不一定源于大股東獲利動(dòng)機(jī)。而是說明大股東在上市公司的控制權(quán)地位很大程度上左右了我國上市公司定向增發(fā)活動(dòng)的性質(zhì)，大股東的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)影響到了定向增發(fā)價(jià)格的確定。另外，定向增發(fā)之后大股東為了進(jìn)一步保證其獲取更大的價(jià)差，可能會(huì)結(jié)合盈余管理在減持之前拉升公司股價(jià)，這一點(diǎn)作為后續(xù)研究的方向，值得我們進(jìn)一步深入探討。

（作者單位：暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系）