中國上市公司的公司治理對股利政策的影響

吳曉光 呂冠男

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)理論中最重要的組成部分，是指如何使企業(yè)的管理者在利用股東提供的資產(chǎn)發(fā)揮資產(chǎn)用途的同時，承擔(dān)起對股東的責(zé)任，其核心理論是代理理論。

股利政策是公司經(jīng)營的一項(xiàng)重要的財務(wù)決策，股利政策直接影響公司的股利發(fā)放水平和公司留存收益水平。股利政策是公司股東，管理層，債權(quán)人等利益相關(guān)方相互博弈的結(jié)果，不同的公司治理結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的股利政策。

世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在1999年通過了其制定的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》，在這個結(jié)構(gòu)原則下，良好的公司治理被認(rèn)為是公司治理結(jié)構(gòu)框架應(yīng)當(dāng)：維護(hù)股東權(quán)利；確保包括小股東和外國股東在內(nèi)的全體股東受到平等的待遇；企業(yè)財務(wù)保證及時準(zhǔn)確地披露與公司有關(guān)的任何重大相關(guān)財務(wù)狀況；確保董事會對公司的戰(zhàn)略性指導(dǎo)和對管理人員的有效監(jiān)督，并確保董事會對公司和股東負(fù)責(zé)。一般認(rèn)為在完善公司治理下，由于各利益相關(guān)方的博弈，股利政策一般也能較好的滿足各利益相關(guān)方的利益，反之，差的公司治理結(jié)構(gòu)下，一些利益相關(guān)方得利益不能得到很好的滿足。

中國上市公司的公司治理特點(diǎn)

一、我國上市公司中存在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，管理層對公司經(jīng)營控制能力很大。在權(quán)責(zé)分離，管理層和股東信息不對稱的情況下，股東缺乏對管理層的監(jiān)督能力，使得公司傾向于追求符合管理層利益的短期業(yè)績，無法保證股東利益最大化。

二、股權(quán)集中，機(jī)構(gòu)投資者所占的股權(quán)比例小。由于普遍存在著股權(quán)集中的問題，第一大股東特別是國有股通常在中國的上市公司中占著絕對控股地位，廣大的中小股東所占股份比例小，且極為分散，難以對上市公司的管理實(shí)施有效監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者通常比一般股民更加集中，機(jī)構(gòu)投資者還可以利用專業(yè)和持股數(shù)量的優(yōu)勢監(jiān)督公司運(yùn)營，參與公司治理，保護(hù)除控股股東外其他股東的權(quán)益。但目前在我國，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對還較少，發(fā)展還不是很成熟，還不能起著完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用。

三、董事會不能有效代表股東利益，獨(dú)立董事獨(dú)立性不強(qiáng)。董事會有權(quán)任免高級管理層人員，代表全體股東利益的董事會是良好公司治理的表現(xiàn)之一。但是在我國，由于上市公司股權(quán)高度集中，董事會由大股東或內(nèi)部控制人控制，難以有效的發(fā)揮作用，而由大股東選出來的董事會很難會對全體股東的利益負(fù)責(zé)，從而造成公司治理混亂。獨(dú)立董事的存在是為了保持上市公司董事會的獨(dú)立性，從而加強(qiáng)對上市公司高層管理人員的監(jiān)督。但是在我國，大多數(shù)獨(dú)立董事是由大股東向董事會推薦的，缺乏獨(dú)立性，而且上市公司傾向與聘請一些社會名人做獨(dú)立董事來維護(hù)上市公司的良好形象，往往難以起到獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。

中國上市公司股利政策的特點(diǎn)

在發(fā)達(dá)國家的證券市場中，由于公司治理結(jié)構(gòu)比較完善，股利政策有一些共有的特點(diǎn)，包括：高的股利支付率，股利支付波動性小，股利支付水平能夠反映公司的盈利水平等特定。在我國，由于不完善的公司治理制度，上市公司股利政策還有許多不規(guī)范的地方，有著許多自有的特點(diǎn)。

一、現(xiàn)金股利支付比例低。上市公司分配的股利包括現(xiàn)金股利和股票股利，現(xiàn)金股利是股東獲得回報的重要途徑，高的股利支付率既可以起到緩解公司治理中的股東——管理層的代理問題的作用，又可以向市場傳遞出公司經(jīng)營良好的信號。但是在中國，公司經(jīng)營政策常常由大股東控制，大股東可以通過關(guān)聯(lián)交易將公司盈利轉(zhuǎn)移，將現(xiàn)金留在公司對大股東或內(nèi)部控制人獲取利益非常有利，因此，在制定股利政策時，現(xiàn)金股利支付率非常低，廣大中小股東的利益受到了嚴(yán)重?fù)p害。

二、股利政策缺乏持續(xù)性。持續(xù)穩(wěn)定的股利政策能夠使投資人獲得相對穩(wěn)定的回報，而且能夠激勵管理層努力持續(xù)努力工作，至少達(dá)到上年度的盈利水平。但是中國上市公司股利政策波動多變，這是由于大股東或內(nèi)部控制人在制定股利政策時，缺乏必要的約束，從而制定有利于他們的股利政策，而中小股東無法保護(hù)自己的合法利益。

對策和建議

通過對我國公司治理結(jié)構(gòu)和股利政策的研究，可以發(fā)現(xiàn)，我國的各項(xiàng)制度還存在很大的不足，為此，本文提出了一些對策建議。

一、積極推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。股權(quán)分散化可以降低大股東或內(nèi)部控制人對管理層的影響，而且股東之間可以相互制衡，減少大股東侵害其他股東利益的事件發(fā)生。股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化有利于加強(qiáng)對管理層和大股東的監(jiān)督，從而可以降低代理成本，維護(hù)大多數(shù)股東的利益。

二、增加機(jī)構(gòu)投資者投資的比重。首先，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)、集中的特點(diǎn)，能夠優(yōu)化資源配置；其次，機(jī)構(gòu)投資者比較注重獲得長期回報，可以引導(dǎo)價值投資理念；第三，機(jī)構(gòu)投資者可以相互博弈控制股市的過度投機(jī)；第四，機(jī)構(gòu)投資者所投資股票數(shù)量多，對上市公司影響較大，在可以對上市公司起到一定的監(jiān)督作用。

三、健全科學(xué)規(guī)范的股利發(fā)放制度。我國應(yīng)當(dāng)完善股利分配制度，促使上市公司制定穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，提高現(xiàn)金股利支付比例，防止大股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金和管理層的在職過度消費(fèi)，從而保護(hù)大多數(shù)股東的利益。

（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)中國公共財政與政策研究院）