產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的實(shí)證研究

姚德權(quán)，王 帥，羅長(zhǎng)青，黃學(xué)軍

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙410083)

產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的實(shí)證研究

姚德權(quán)，王 帥，羅長(zhǎng)青，黃學(xué)軍

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙410083)

目前，上市公司參股金融企業(yè)的規(guī)模逐漸增大，在此背景下，運(yùn)用隨機(jī)前沿分析方法，引入風(fēng)險(xiǎn)因素構(gòu)建了產(chǎn)融結(jié)合型上市公司效率評(píng)價(jià)體系，對(duì)2001-2009年的產(chǎn)融結(jié)合型上市公司進(jìn)行了效率評(píng)價(jià)，實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率較低，風(fēng)險(xiǎn)因素降低了公司運(yùn)營(yíng)的效率，同時(shí)，參股不同類型金融企業(yè)的效率值也表現(xiàn)出了不同特征，因此實(shí)體產(chǎn)業(yè)上市公司在產(chǎn)融結(jié)合的過(guò)程中，應(yīng)慎重進(jìn)入并切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)融結(jié)合型上市公司;運(yùn)營(yíng)效率;風(fēng)險(xiǎn)因素;隨機(jī)前沿分析

一、引言

產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中為了共同的發(fā)展目標(biāo)和整體效益通過(guò)參股、持股、控股和人事參與等方式而進(jìn)行的內(nèi)在結(jié)合或融合，產(chǎn)融結(jié)合具有滲透性、互補(bǔ)性、組合優(yōu)化性、高效性、雙向選擇性的特點(diǎn)。而產(chǎn)融結(jié)合型上市公司則是指為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目的而參股金融企業(yè)的實(shí)體產(chǎn)業(yè)上市公司。上市公司參與金融企業(yè)能夠降低金融企業(yè)與上市公司的交易費(fèi)用，消除二者之間的信息不對(duì)稱性，從而提高交易效率。目前，新希望、首鋼股份等大量上市公司參股金融企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合的熱潮正在國(guó)內(nèi)蔓延，產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的發(fā)展規(guī)模越來(lái)越大，然而，產(chǎn)融結(jié)合型上市公司在介入金融行業(yè)時(shí)，也將面臨金融行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在也會(huì)導(dǎo)致帶來(lái)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的效率損失，因此，產(chǎn)融結(jié)合所導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)也引起了實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

目前，關(guān)于企業(yè)效率的文獻(xiàn)大多將研究對(duì)象界定于金融企業(yè)或?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)公司，而關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)還較為少見，如 Hu 和 Lai等(2009)［1］、Lo 和 Lu(2009)［2］等分別運(yùn)用DEA模型對(duì)臺(tái)灣地區(qū)的金融控股集團(tuán)運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)金融控股集團(tuán)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等。而Casu等(2004)等［3］的研究則并不支持這一結(jié)論，這反映出不同國(guó)家和地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)、法律制度的不同而運(yùn)營(yíng)效率有所不同。在中國(guó)，由于實(shí)證數(shù)據(jù)難以獲取，對(duì)金融控股集團(tuán)的研究大多停留在理論分析的層面。就企業(yè)效率評(píng)價(jià)而言，目前He和 Chen(2006)［4］、孫兆斌(2006)［5］等運(yùn)用 DEA方法對(duì)中國(guó)上市公司的運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)行了評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司運(yùn)營(yíng)效率普遍低于美國(guó)上市公司效率平均水平。由此可見，直接針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)還較為少見，我國(guó)產(chǎn)業(yè)型金融控股集團(tuán)或產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率尚不可知，因此，本文的研究目的之一是選取合適的評(píng)價(jià)方法，構(gòu)建科學(xué)客觀的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)評(píng)價(jià)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率。

同時(shí)，大多數(shù)文獻(xiàn)在評(píng)價(jià)企業(yè)或金融企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的時(shí)候，并沒(méi)有將風(fēng)險(xiǎn)因素納入到效率評(píng)價(jià)過(guò)程中來(lái)。近年來(lái)，有學(xué)者，如黃薇(2008)［6］、Pasiouras(2008)［7］、Chiu 和 Chen(2009)［8］等認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在一定程度上影響金融企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，于是他們將金融風(fēng)險(xiǎn)因子加入到運(yùn)營(yíng)效率的評(píng)價(jià)模型當(dāng)中。由于參股金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)自然而然地會(huì)傳導(dǎo)到上市公司當(dāng)中來(lái)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)叢叢，上市公司稍不留神，就會(huì)陷入“美麗而危險(xiǎn)”的陷阱之中。因此在評(píng)價(jià)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率時(shí)，也要留意參股對(duì)象，即金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

在產(chǎn)融結(jié)合愈演愈烈的背景下，選取科學(xué)的評(píng)價(jià)方法，全方位多角度地對(duì)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)行評(píng)價(jià)無(wú)疑具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。在評(píng)價(jià)效率的過(guò)程中，本文將引入新的分析思路:即將產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)納入到效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中。其評(píng)價(jià)結(jié)果一方面可以為上市公司的經(jīng)營(yíng)提供相應(yīng)指導(dǎo)，另一方面也能給監(jiān)管部門制定管理措施、規(guī)范上市公司參與金融企業(yè)的行為提供理論依據(jù)。本文接下來(lái)的內(nèi)容安排如下:第二節(jié)為評(píng)價(jià)模型及指標(biāo)體系的構(gòu)建;第三節(jié)為實(shí)證研究過(guò)程及結(jié)果;最后為研究結(jié)論及啟示。

二、產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的模型構(gòu)建

產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的模型構(gòu)建包括兩個(gè)方面，第一為計(jì)量模型的構(gòu)建，第二為運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系構(gòu)建。

(一)計(jì)量模型的構(gòu)建

在計(jì)量模型的選擇方面，本文采用隨機(jī)前沿分析方法估算中國(guó)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的經(jīng)營(yíng)效率，主要基于以下幾個(gè)方面的考慮:首先，中國(guó)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的數(shù)據(jù)透明度比較低，這可能會(huì)造成較大的測(cè)量誤差，而隨機(jī)前沿分析方法通過(guò)隨機(jī)誤差進(jìn)行處理能夠在一定程度上弱化數(shù)據(jù)測(cè)量誤差對(duì)效率評(píng)估結(jié)果的影響;其二，隨機(jī)前沿分析方法不受投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)所選擇單位的影響;其三，國(guó)內(nèi)外較多的研究均是以隨機(jī)前沿分析方法為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，選擇隨機(jī)前沿分析方法可以保證結(jié)果具有一定的可比性。產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的利潤(rùn)效率只在一定條件下，某上市公司與前沿上市公司的效率差異程度，運(yùn)營(yíng)效率是以收益最大，成本最小為導(dǎo)向，一方面考慮收入最大化，另一方面考慮成本因素，實(shí)現(xiàn)成本最小化。模型的形式如下:

其中:Yi是第i家產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的產(chǎn)出;Xi是行向量，表示常數(shù)和上市公司i投入要素的自然對(duì)數(shù);ui是一個(gè)非負(fù)隨機(jī)變量，表示上市公司的技術(shù)非效率(Technical Inefficiency)項(xiàng);隨機(jī)誤差項(xiàng)vi用來(lái)表示其他未考慮到的影響因素。

對(duì)于隨機(jī)誤差項(xiàng)vi及技術(shù)非效率項(xiàng)ui，本文做如下假設(shè):

假設(shè)1:vi相互獨(dú)立并且均為服從同一個(gè)均值為零、方差為δv2的正態(tài)分布的隨機(jī)變量。

假設(shè)2:vi與 ui之間相互獨(dú)立，即 ρ(vi，ui)=0。

假設(shè)3:ui相互獨(dú)立并且均為服從指數(shù)或半正態(tài)分布的隨機(jī)變量。

假設(shè)4:ui除了滿足與隨機(jī)誤差項(xiàng)vi相互獨(dú)立外，還滿足從零截?cái)嗟腘(mi，σu2)分布，并且:

其中，zi是一個(gè)包含了上市公司投入變量的向量，表示上市公司i在t時(shí)期這些投入變量的值。

在估計(jì)出參數(shù)β后便可以計(jì)算每家產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的生產(chǎn)前沿E(Yi|ui=0，Xi)。于是，第i家上市公司的運(yùn)營(yíng)效率可以由下式表示:

該值越接近于1，表明產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的經(jīng)營(yíng)效率越高。特別地，當(dāng)E=1時(shí)，表明該產(chǎn)融結(jié)合型上市公司已潛在的最大效率在運(yùn)行，企業(yè)處于最優(yōu)狀態(tài)。

(二)運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系構(gòu)建

在運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系構(gòu)建方面，本文將從產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的產(chǎn)出指標(biāo)、母公司指標(biāo)以及金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)三個(gè)方面來(lái)分析。

1.產(chǎn)出指標(biāo)

衡量績(jī)效的指標(biāo)有許多，比如資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售利潤(rùn)率、權(quán)益報(bào)酬率是常用的評(píng)判指標(biāo)。本文研究的對(duì)象是產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的整體經(jīng)營(yíng)效率，衡量的是參股金融對(duì)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的整體經(jīng)營(yíng)效率的影響，因此本文以息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額的比值，即資產(chǎn)報(bào)酬率作為產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的產(chǎn)出指標(biāo)。

2.母公司指標(biāo)體系

母公司指標(biāo)體系參考李光金等(2000)［9］、李雙杰和顏倫琴(2003)［10］、何楓和陳榮(2008)［11］等人的研究，從企業(yè)規(guī)模、營(yíng)運(yùn)能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及人員指標(biāo)等4個(gè)方面選取指標(biāo)。

(1)企業(yè)規(guī)模。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易費(fèi)用理論等認(rèn)為企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，有助于提高企業(yè)額效率，如果廠商的成本曲線向下傾斜，產(chǎn)量的增加會(huì)帶來(lái)成本節(jié)省，從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效率，同時(shí)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)帶來(lái)范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但是規(guī)模一旦突破企業(yè)的有效邊界，又會(huì)帶來(lái)效率損失。本文以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模對(duì)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司經(jīng)營(yíng)效率的影響。

(2)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力。企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力主要指企業(yè)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的效率與收益，資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)的效率直接關(guān)系到企業(yè)的成本節(jié)約與利潤(rùn)創(chuàng)造，因此營(yíng)運(yùn)能力是衡量產(chǎn)融結(jié)合上市公司經(jīng)營(yíng)效率的重要指標(biāo)。本文選取固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)度量企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。

(3)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。負(fù)債一方面能給管理人員施加壓力，有利于提高企業(yè)價(jià)值和運(yùn)營(yíng)效率，但另一方面資產(chǎn)負(fù)債率若超過(guò)合理比例，負(fù)債則會(huì)增大企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因此反而會(huì)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，本文在實(shí)證研究過(guò)程中將選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

(4)企業(yè)人員指標(biāo)。在現(xiàn)代企業(yè)當(dāng)中，人力資源是企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中一種重要的投入要素，因此本文將企業(yè)員工人數(shù)和本科以上員工占比作為人力資源的指標(biāo)來(lái)度量其對(duì)產(chǎn)出效率的影響。

表1 上市公司投入指標(biāo)體系

3.金融企業(yè)指標(biāo)體系

本文關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要為內(nèi)源性金融風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵诮鹑谄髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)偏好和效用函數(shù)各不相同，因此其風(fēng)險(xiǎn)水平也會(huì)有所差異。具體來(lái)說(shuō)，不同金融企業(yè)將會(huì)產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)類別，本文將上以商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司為研究樣本，分別對(duì)其進(jìn)行分析。

(1)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系主要包括不良貸款比率、資本充足率和存貸比率［12］。不良貸款是商業(yè)銀行主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，特別是在中國(guó)，不良貸款比率過(guò)高曾經(jīng)是困擾過(guò)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的重要問(wèn)題，不良貸款比率過(guò)高，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。資本充足率也是衡量商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，巴塞爾銀行管理委員會(huì)一直將該指標(biāo)視作商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的核心指標(biāo)，并與近期將資本充足率的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提高到15%。存貸比率反映了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，貸款過(guò)多，風(fēng)險(xiǎn)越大，但若過(guò)低，也會(huì)引起商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)效率，因此商業(yè)銀行在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要在存貸數(shù)總量上取得平衡。

(2)證券公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

上市證券公司年報(bào)中披露的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系一般包括凈資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備比、凈資產(chǎn)負(fù)債比、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)指標(biāo)，為了統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文選取以上3個(gè)指標(biāo)度量證券公司風(fēng)險(xiǎn)。其中，凈資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備比=凈資本/各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備之和，體現(xiàn)了證券公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，凈資產(chǎn)負(fù)債比=凈資產(chǎn)/負(fù)債，該比率越大，風(fēng)險(xiǎn)越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)=自營(yíng)權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本，反映了證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)大小。

(3)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要包括權(quán)益資本收益率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比、資本充足性比率以及賠付比率［6］。權(quán)益資本收益率越高，對(duì)投資者、股東的保護(hù)能力越強(qiáng)，相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)聲譽(yù)也較佳。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)給保險(xiǎn)公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，證券價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響保險(xiǎn)公司的投資收益。資本充足性比率反映了保險(xiǎn)公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，該值越高，說(shuō)明保險(xiǎn)公司的杠桿比率月低，資本越充足，以自有資本能承擔(dān)較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，但與此同時(shí)，杠桿比率較低會(huì)影響保險(xiǎn)公司的資本運(yùn)營(yíng)效率。賠付比例體現(xiàn)了保險(xiǎn)公司的賠付能力和賠付質(zhì)量，該值越高說(shuō)明保險(xiǎn)公司的償付能力可能較低。

由于各產(chǎn)融結(jié)合型上市公司介入金融企業(yè)的程度各不相同，即使同一家上市公司，其參股比例也會(huì)隨時(shí)間動(dòng)態(tài)變化，因此在實(shí)證研究過(guò)程中，本文將引入風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(參股比例)，將風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值乘以各金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值，從而最終得到上市公司的風(fēng)險(xiǎn)度量值。

表2 金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

三、產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的實(shí)證研究

(一)樣本選擇及變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了保證研究數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取的樣本均為上市公司，即從2001年至2009年之間在上海證券交易所和深證證券交易所上市的實(shí)體產(chǎn)業(yè)上市公司，實(shí)體產(chǎn)業(yè)公司包括新希望(SZ000876)、首鋼股份(SZ000959)、寶鋼股份(SH600019)、雅戈?duì)?(SH600177)、東方創(chuàng)業(yè)(SH600278)等70家上市公司，而產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的參股對(duì)象則包括光大銀行(SH601818)、宏源證券(SH000652)、中國(guó)平安(SZ601318)等28家上市銀行、證券、保險(xiǎn)公司。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于天軟數(shù)據(jù)庫(kù)(Tinysoft)、上海證券交易所網(wǎng)站(www.sse.com.cn)、深 圳 證 券 交 易 所 網(wǎng) 站(www.szse.cn) 以 及 證 券 之 星 網(wǎng) 站(www.stockstar.com)。

對(duì)各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)實(shí)證結(jié)果分析

首先將母公司指標(biāo)體系和金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入到模型(1)中作為投入因子，運(yùn)用Frontier 4.1軟件進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，得到了產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的效率值，然后，去掉風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)重新計(jì)算各公司的運(yùn)營(yíng)效率，其效率分布圖和各年的平均效率如圖1所示。

從評(píng)價(jià)效率的總體結(jié)果來(lái)看，產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率大多分布在0.7～0.8之間，反映出我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司目前的運(yùn)營(yíng)效率不高，距離潛在的效率前沿仍有較大的距離，這也從另外一個(gè)側(cè)面說(shuō)明我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司雖然取得了較高的利潤(rùn)，但仍然存在一定的問(wèn)題，其潛力尚未得到充分有效的發(fā)揮。從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的影響來(lái)看，引入風(fēng)險(xiǎn)因素后，各年產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率值均有不同程度的降低，這說(shuō)明目前產(chǎn)融結(jié)合型金融控股公司的總體風(fēng)險(xiǎn)防范水平還比較低，其風(fēng)險(xiǎn)顯著影響到了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，從2001-2009年，各年的運(yùn)營(yíng)效率呈現(xiàn)增長(zhǎng)之態(tài)勢(shì)。這一方面可歸因于金融市場(chǎng)的發(fā)展逐步得到規(guī)范，金融企業(yè)的治理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范水平均得到了一定的提高，這對(duì)參股金融企業(yè)的上市公司的運(yùn)營(yíng)效率促進(jìn)作用顯著，另一方面，這與上市公司參與金融企業(yè)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富有關(guān)，上市公司在參股金融企業(yè)的過(guò)程中，逐漸加深了對(duì)金融市場(chǎng)的了解，并通過(guò)金融企業(yè)渠道對(duì)其自身經(jīng)營(yíng)提供了融資便利等金融支持效應(yīng)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)產(chǎn)融結(jié)合型上市公司運(yùn)營(yíng)效率的影響，本文對(duì)引入風(fēng)險(xiǎn)因素前后的運(yùn)營(yíng)效率值進(jìn)行兩獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。兩獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明:產(chǎn)融結(jié)合型上市公司參股金融后，金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)使得其運(yùn)營(yíng)效率有了顯著地降低。

圖1 效率分布和逐年平均效率(總體樣本)

表4 兩獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)結(jié)果

從參與不同類型的金融企業(yè)來(lái)看，雖然企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的變化趨勢(shì)圖均有相似的趨勢(shì)，但也有一些細(xì)微的差別(圖2、圖3和圖4)。參與商業(yè)銀行的上市公司效率值比較穩(wěn)定，組內(nèi)差異較小，雖然引入風(fēng)險(xiǎn)因素后，參股商業(yè)銀行的上市公司效率值有所降低，但較之參股證券公司和保險(xiǎn)公司的上市公司來(lái)說(shuō)，其效率降低值明顯偏低，即使是民營(yíng)銀行或區(qū)域股份制商業(yè)銀行，均具有較強(qiáng)的盈利能力，因此商業(yè)銀行能夠成為參股上市公司穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源。

圖2 逐年平均效率(參股對(duì)象為商業(yè)銀行的樣本)

圖3 逐年平均效率(參股對(duì)象為證券公司的樣本)

證券行業(yè)是典型的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，證券公司暴露于較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，證券市場(chǎng)的繁榮與否關(guān)系到證券公司的生存與發(fā)展，在2005年以前相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，證券市場(chǎng)一直處于低迷狀態(tài)，因此“靠天吃飯”的證券公司大多經(jīng)營(yíng)慘淡，甚至發(fā)生了萬(wàn)國(guó)證券、國(guó)泰證券公司倒閉等風(fēng)險(xiǎn)事件，證券公司的慘淡經(jīng)營(yíng)自然會(huì)影響參股上市公司的經(jīng)營(yíng)效率。而在2005年以后，證券市場(chǎng)又經(jīng)歷了大起大落的市場(chǎng)行情，這給相關(guān)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率值帶來(lái)較大的波動(dòng)。但由于在發(fā)展進(jìn)程中，證券市場(chǎng)品種不斷增多，證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)逐漸增強(qiáng)，治理結(jié)構(gòu)也有所完善，因此證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力也逐漸增強(qiáng)，這也給參股企業(yè)的效率提高帶來(lái)了正面效應(yīng)。

本文只分析了2007-2009年參股保險(xiǎn)公司的上市公司的運(yùn)營(yíng)效率，從結(jié)果來(lái)看，通過(guò)集團(tuán)化改造、保險(xiǎn)公司上市、引入戰(zhàn)略投資者以及改善公司治理結(jié)構(gòu)等行為，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)水平得到了較大提升，而參股保險(xiǎn)公司的上市公司效率值也在平均水平之上。

圖4 逐年平均效率(參股對(duì)象為保險(xiǎn)公司的樣本)

從上市公司介入金融企業(yè)的程度來(lái)看，介入程度較輕((0，0.1%))和介入程度較高(［10%，1］)的上市公司效率值較高。

表5 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

介入程度較輕的企業(yè)由于受金融企業(yè)的影響較小，因此金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較難直接傳導(dǎo)至上市公司，但由于上市公司控制力弱，只能被動(dòng)接收金融企業(yè)和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因而造成效率波動(dòng)較為明顯。而介入程度較高的企業(yè)能夠參與金融企業(yè)的決策經(jīng)營(yíng)，因而能夠有效利用其控制權(quán)支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為其內(nèi)在運(yùn)營(yíng)體系的一部分，因此對(duì)其效率波動(dòng)也較小。

四、結(jié)論及啟示

本文運(yùn)用隨機(jī)前沿分析方法，引入風(fēng)險(xiǎn)因素構(gòu)建了產(chǎn)融結(jié)合型上市公司效率評(píng)價(jià)體系，對(duì)2001-2009年參股金融企業(yè)的上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率較低，仍有較大的潛力可以挖掘，風(fēng)險(xiǎn)因素降低了公司運(yùn)營(yíng)的效率，說(shuō)明了產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力還有待加強(qiáng)。同時(shí)，參股不同類型金融企業(yè)的效率值也表現(xiàn)出了不同特征。當(dāng)前，產(chǎn)融結(jié)合是普遍存在現(xiàn)象，上市公司參股金融雖然能夠給自身的發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇，然而在參股金融的過(guò)程中也應(yīng)切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)。第一要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度和規(guī)律，加強(qiáng)資本充足率管理，以應(yīng)對(duì)參股金融的風(fēng)險(xiǎn);第二要加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部交易的監(jiān)管，構(gòu)建防火墻，防范金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞到上市公司內(nèi)部;第三要在利用金融企業(yè)帶來(lái)效應(yīng)的同時(shí)，需要對(duì)參股金融企業(yè)的類型做詳細(xì)分析，對(duì)參股比例也應(yīng)作慎重選擇。在上述措施的基礎(chǔ)上，產(chǎn)融結(jié)合型上市公司還應(yīng)注意培養(yǎng)良好的風(fēng)險(xiǎn)管理文化，這樣才能在發(fā)揮參股金融企業(yè)效應(yīng)的同時(shí)，更好地控制運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率。

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(本文責(zé)編：海 洋)

An Empirical Study on Evaluating the Operation Efficiency of Listed Financial-industrial Companies

YAO De-quan，WANG Shuai，LUO Chang-qing，HUANG Xue-jun
(Hunan University，College of Business Administration，Changsha 410082，China)

Currently，the involvement degree of listed company in financial companies is gradually increased.Under this background，this paper uses stochastic frontier analysis，constructs an efficiency evaluation system of financial-industrial listed companies，and evaluates the efficiency of financial-industrial listed company during 2001-2009.The empirical results shows that efficiency of financial-industrial listed company is low，risk factors reduce the efficiency of company operations，and the companies which involve in different sorts of financial companies have different characteristics.Therefore，the listed companies which invest financial institutions should be careful to enter and effectively guard against financial risks.

financial-industrial listed company;operation efficiency;risk factors;stochastic frontier analysis

F270

A

1002-9753(2011)03-0140-9

2010-10-16

2011-02-15

教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃(NCET-08-0186);高校博士點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目(200805320025)

姚德權(quán)(1963-)，男，湖南安鄉(xiāng)人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，管理科學(xué)與工程博士后、博士生導(dǎo)師，研究方向:公司治理與績(jī)效評(píng)價(jià)。