企業(yè)并購(gòu)績(jī)效及動(dòng)因理論梳理

□文/蔣連升 王 慧

一、并購(gòu)績(jī)效的界定

對(duì)于公司并購(gòu)績(jī)效的界定，毛道維等認(rèn)為，并購(gòu)績(jī)效是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)后是否能夠取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、管理的協(xié)同效應(yīng)，突出企業(yè)的主核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)的盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力。彭志剛等認(rèn)為，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效可以分三個(gè)層次解讀，即宏觀層次、中觀層次和微觀層次。宏觀層次主要分析企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是否有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)，進(jìn)而盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)。中觀層次主要分析上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)的影響和證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的影響兩方面。微觀層次主要分析上市企業(yè)從事并購(gòu)活動(dòng)對(duì)自身產(chǎn)生的影響，例如企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)、管理機(jī)制的轉(zhuǎn)變及經(jīng)營(yíng)能力的提升等。李志學(xué)認(rèn)為，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效應(yīng)該分宏觀、中觀、微觀三個(gè)層次，同時(shí)還應(yīng)該包括“效率”、“效益”兩個(gè)方面。效率是指“是否正確做了事”，并購(gòu)是否如預(yù)期那樣產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和管理效應(yīng)；效益是指“是否做了正確的事”，即并購(gòu)是否能增強(qiáng)企業(yè)的獲利能力。筆者認(rèn)為，并購(gòu)產(chǎn)生的“效益”其實(shí)是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)后導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、發(fā)展能力各項(xiàng)“效率”的提升而獲取的。所以，企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是先產(chǎn)生“效率”進(jìn)而獲得“效益”。筆者認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)最終的目的是獲取效益，而且并購(gòu)產(chǎn)生的“效率”發(fā)揮作用需要一定的“釋放期”。因而從事并購(gòu)研究更應(yīng)關(guān)注并購(gòu)中長(zhǎng)期的“效益”變化。

二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論

并購(gòu)動(dòng)因是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的起點(diǎn)，并購(gòu)績(jī)效是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的結(jié)果。研究并購(gòu)績(jī)效必須對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)有較為透徹的掌握。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，起到主要決策作用的是并購(gòu)方的控股股東或者是企業(yè)的“內(nèi)部人”——管理層。本文從控股股東和公司管理層角度對(duì)傳統(tǒng)的并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行梳理總結(jié)，再對(duì)當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)主要參與主體的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。

（一）控股股東并購(gòu)的理論動(dòng)因

1、效率理論。效率理論被認(rèn)為是西方理論界對(duì)于并購(gòu)動(dòng)因的主流理論觀點(diǎn)。它從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)審視企業(yè)間并購(gòu)行為，認(rèn)為并購(gòu)能夠提高微觀經(jīng)濟(jì)主體的效率，繼而實(shí)現(xiàn)潛在的社會(huì)效益，是由于并購(gòu)能夠使企業(yè)獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，具有較高管理效率的企業(yè)將其過(guò)剩的管理資源轉(zhuǎn)移到管理效率較低的被并購(gòu)企業(yè)，通過(guò)后者管理效率的提高獲取正效應(yīng)——管理協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低整體成本，占有更大的市場(chǎng)份額，取得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)增效的作用（這種財(cái)務(wù)增效主要源于稅收的節(jié)約、運(yùn)營(yíng)資本的減少、財(cái)務(wù)資源的合理配置等），取得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2、交易費(fèi)用理論。交易費(fèi)用理論的理論基礎(chǔ)為Case的現(xiàn)代企業(yè)理論和Williamson的資產(chǎn)專(zhuān)用理論。Case認(rèn)為，資源由市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的運(yùn)作來(lái)進(jìn)行配置是要產(chǎn)生成本的，即交易費(fèi)用（尋找和發(fā)現(xiàn)交易對(duì)象的成本、了解交易價(jià)格的成本、討價(jià)還價(jià)的成本、簽訂交易合同的成本、監(jiān)督合同履行成本、制裁違約行為的成本等），而企業(yè)可以成為市場(chǎng)的替代物，通過(guò)并購(gòu)將原來(lái)外部市場(chǎng)交易內(nèi)部化，從而節(jié)約交易費(fèi)用、獲得收益。

3、市場(chǎng)價(jià)值低估理論。該理論認(rèn)為，在一個(gè)完整的資本市場(chǎng)，當(dāng)目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值因?yàn)槟撤N原因而被低估時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)就很容易發(fā)生，即目標(biāo)公司價(jià)值的低估是并購(gòu)的動(dòng)因之一。該理論隱含一個(gè)假說(shuō)前提，市場(chǎng)不是有效率的。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的原因通常為以下幾種：①目標(biāo)公司的管理層未能將公司的發(fā)展?jié)摿ν耆诰?，管理效率低效；②并?gòu)公司掌握內(nèi)幕消息，知曉外部市場(chǎng)沒(méi)有的、關(guān)于目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部消息，因此他們很可能對(duì)目標(biāo)公司股票的估價(jià)高于一般市場(chǎng)價(jià)格；③通貨膨脹造成企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值低于重置成本，公司價(jià)值被市場(chǎng)低估。通常使用托賓Q值來(lái)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估算，Q值為公司市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值。當(dāng)Q值＜1時(shí)就表明企業(yè)的價(jià)值被低估了，如當(dāng)Q值為0.5時(shí)，即便并購(gòu)公司支付的并購(gòu)成本為目標(biāo)企業(yè)市值的1.5倍，但總成本僅為目標(biāo)企業(yè)重置成本的75%，對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言仍有利可圖。

4、市場(chǎng)勢(shì)力理論。所謂市場(chǎng)勢(shì)力，就是公司對(duì)市場(chǎng)的控制能力，是公司將產(chǎn)品價(jià)格提高到邊際成本之上的能力。市場(chǎng)勢(shì)力認(rèn)為企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu)消除強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)提高自身占有的市場(chǎng)份額，取得壟斷或寡頭地位，這樣公司便可以憑借自己的市場(chǎng)勢(shì)力制定壟斷價(jià)格，獲取并購(gòu)收益。另外，該理論提到的提高市場(chǎng)份額是提高企業(yè)相對(duì)于同行業(yè)的其他企業(yè)的，規(guī)模是一種相對(duì)規(guī)模，而非僅僅指企業(yè)規(guī)模絕對(duì)數(shù)量的擴(kuò)張，不然所謂的市場(chǎng)勢(shì)力就與規(guī)模經(jīng)濟(jì)無(wú)異了。

（二）管理層并購(gòu)的理論動(dòng)因

1、管理主義理論。該理論實(shí)證為委托-代理問(wèn)題，管理層與股東的利益不是完全吻合的。股東謀求的是企業(yè)價(jià)值最大化，而管理層的目標(biāo)除了獲取報(bào)酬外，還追求職位的晉升、社會(huì)聲望的提高、閑暇時(shí)間的增加、優(yōu)越的在職享受以及職位的穩(wěn)定性等。實(shí)證研究表明，管理層的報(bào)酬是公司規(guī)模的增函數(shù)，因此管理層出于謀求自身利益而去通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身效益的最大化。管理層重視企業(yè)的增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，因而常常會(huì)做出對(duì)股東而言是無(wú)效甚至是負(fù)效應(yīng)的并購(gòu)決策。

2、自大假說(shuō)。該理論由Roll（1986）提出。該理論認(rèn)為，由于管理層的傲慢自大、盲目樂(lè)觀，過(guò)高的估計(jì)了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值或者過(guò)于相信自身的管理整合能力，從而支付的并購(gòu)成本大大高于獲取的并購(gòu)收益。Roll的實(shí)證表明，在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)不會(huì)從并購(gòu)中取得并購(gòu)收益，但是對(duì)目標(biāo)企業(yè)而言卻是有利的，其獲取了高于自身價(jià)值的并購(gòu)溢價(jià)，這部分財(cái)富實(shí)際上是從并購(gòu)方股東向目標(biāo)公司股東的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移。

3、自由現(xiàn)金流量理論。該理論是由Jensen（1986）提出，認(rèn)為管理層掌握大量的自由現(xiàn)金流量時(shí)，又缺乏有效的投資機(jī)會(huì)，管理層出于自利目的，往往將大量現(xiàn)金流投到低效甚至無(wú)效的項(xiàng)目，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而非以股利形式返還給股東，并購(gòu)?fù)蔀樗麄兊牡谝贿x擇。同時(shí)，Jenson自由現(xiàn)金流量引發(fā)的代理問(wèn)題可以依靠?jī)煞N外部力量予以解決：負(fù)債和并購(gòu)市場(chǎng)。

（三）中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中各主體實(shí)際動(dòng)因。當(dāng)前，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的參與主體主要包括國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)——國(guó)資委、國(guó)有控股企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)及外資。上述四類(lèi)并購(gòu)市場(chǎng)的參與主體主導(dǎo)或進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)背后的動(dòng)機(jī)也具有各自的特點(diǎn)。

1、國(guó)資委。國(guó)資委主導(dǎo)國(guó)有企業(yè)尤其是勢(shì)力雄厚的央企進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，主要目的是為了推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將國(guó)有資本集中于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，培育出具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的民族企業(yè)和品牌。

2、國(guó)有控股企業(yè)。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)?fù)皇且允袌?chǎng)為導(dǎo)向，而是受?chē)?guó)資委或當(dāng)?shù)卣爸笇?dǎo)”從事的。尤其是央企的管理層，在國(guó)資委倡導(dǎo)的央企必須進(jìn)入行業(yè)前三的硬性壓力下，擔(dān)心自己的企業(yè)被國(guó)資委邊緣化，才進(jìn)行了企業(yè)的并購(gòu)。市場(chǎng)因素在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)間起的作用甚微，并購(gòu)活動(dòng)在一定程度上并沒(méi)有反映企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和并購(gòu)雙方企業(yè)主體的利益，更多的是反映了管理層的利益。

對(duì)于非上市的國(guó)有企業(yè)而言，其控股股東常常由于國(guó)資委主導(dǎo)的股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)而變更，而一旦企業(yè)集團(tuán)整體上市以后，受制于相關(guān)證券法規(guī)和公眾利益，股權(quán)的無(wú)償劃轉(zhuǎn)難以運(yùn)作。各方利益得以鞏固，控股股東位置穩(wěn)定，管理層的利益也得到保證，這也是國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)謀求獲得上市資格的重要?jiǎng)訖C(jī)。

3、民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)體制中重要的經(jīng)濟(jì)力量，長(zhǎng)久以來(lái)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展騰飛做出了重要貢獻(xiàn)。但是，民營(yíng)企業(yè)所能擁有或控制的生產(chǎn)要素十分有限，在各行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)有企業(yè)相比都有天壤之別。而伴隨著國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國(guó)有企業(yè)改革的深入，國(guó)有資產(chǎn)也從一些行業(yè)退出，集中于關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，國(guó)家也在政策上鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的殼資源，這為民營(yíng)企業(yè)獲取進(jìn)入資本市場(chǎng)資格創(chuàng)造了條件。民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有上市公司的動(dòng)機(jī)包括資產(chǎn)注入、改變主營(yíng)業(yè)務(wù)、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等，當(dāng)前而言，民營(yíng)資本并購(gòu)國(guó)有上市公司更多看重的還是獲得資本運(yùn)作的平臺(tái)。

4、外資。從并購(gòu)規(guī)模來(lái)看，進(jìn)入20世紀(jì)九十年代，我國(guó)的外資并購(gòu)規(guī)模呈現(xiàn)波浪式的上升，總體上看，外資并購(gòu)規(guī)模是不斷擴(kuò)大的。尤其是2002年我國(guó)“入世”以后，外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)更加便利，外資并購(gòu)無(wú)論數(shù)量還是金額都是大幅增長(zhǎng)。外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，是看好中國(guó)市場(chǎng)的需求和生產(chǎn)制造的優(yōu)勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)十幾年來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，對(duì)于外資而言是非常具有吸引力的，他們希望通過(guò)并購(gòu)中國(guó)上市公司分享到中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速穩(wěn)定發(fā)展的成果。外資企業(yè)在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)多選擇處于行業(yè)排頭兵的國(guó)有企業(yè)，而具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I(yíng)企業(yè)也往往初成為PE并購(gòu)的主要目標(biāo)。

[1]黃中文.八大并購(gòu)理論述評(píng).生產(chǎn)力研究，2004.5.

[2]李志剛，陳守東，劉志強(qiáng).我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效分析.稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)，2008.5.

[3]李志學(xué).公司并購(gòu)與政府監(jiān)管政策研究.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2008.