控股股東對(duì)上市公司非理性融資偏好的影響

□文/康紹大陳金香

控股股東對(duì)上市公司非理性融資偏好的影響

□文/康紹大1陳金香2

隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，融資決策已經(jīng)成為上市公司經(jīng)營(yíng)決策的重要內(nèi)容。但我國(guó)上市公司的融資決策卻呈現(xiàn)出一種非理性，即過度的股權(quán)融資偏好，結(jié)果導(dǎo)致大量資金閑置的現(xiàn)象。本文對(duì)控股股東與非理性融資偏好的特征及結(jié)果進(jìn)行分析，并提出政策性建議。

控股股東；非理性融資偏好；過度股權(quán)融資偏好

一、我國(guó)上市公司非理性融資偏好的特征分析

（一）擬上市公司強(qiáng)烈謀求首次公開發(fā)行股票，但資金并未有效利用。自證券市場(chǎng)建立以來，首次公開發(fā)行IPO已經(jīng)成為企業(yè)融資的主要模式，出現(xiàn)了許多企業(yè)爭(zhēng)過“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。有的企業(yè)為了達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，不惜進(jìn)行過度的包裝、甚至造假。但與此同時(shí)，上市公司在強(qiáng)烈謀求發(fā)行股票的同時(shí)，資金并未有效利用，擬上市公司成功上市后，往往更改募集資金投向，導(dǎo)致公司出現(xiàn)了大量閑置資金，并出現(xiàn)了委托理財(cái)?shù)默F(xiàn)象。袁國(guó)良在《上市公司融資偏好和融資能力實(shí)證研究中》對(duì)深滬兩市411家擬上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有125家上市公司進(jìn)行了改變募集資金投向問題，上市公司因募集資金投向改變問題造成的資金閑置高達(dá)120億元，且據(jù)相關(guān)資料顯示，由募集資金更改投向所導(dǎo)致的閑置資金并沒有停留在上市公司的賬戶上，而是由控股股東通過其他應(yīng)收款項(xiàng)或購買資產(chǎn)的形式轉(zhuǎn)走，這更加讓我們對(duì)擬上市公司的融資動(dòng)機(jī)產(chǎn)生懷疑。

（二）已上市公司熱衷股權(quán)再融資，虛擬融資項(xiàng)目或夸大融資項(xiàng)目數(shù)額。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率高于債券融資成本時(shí)，企業(yè)可以適度地增加負(fù)債，2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過對(duì)已上市公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)表的分析發(fā)現(xiàn)，有些公司的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很低，甚至個(gè)別公司沒有負(fù)債，然而在這樣的情況下，公司依然選擇了股權(quán)再融資。這說明上市公司把股權(quán)融資當(dāng)成了“無成本的午餐”，即使在有條件進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)仍偏向于股權(quán)再融資。同時(shí)，已上市公司在募集資金時(shí)，往往不是按照“需求決定供給”的模式確定融資量，而是按照“可供給決定需求”方式確定融資量，即按照政府規(guī)定的上限倒推出其項(xiàng)目所需資金。結(jié)果導(dǎo)致了上市公司在融資前虛擬融資項(xiàng)目或者夸大融資項(xiàng)目數(shù)額，融資后又更改募集資金投向或者募集資金項(xiàng)目數(shù)額。根據(jù)對(duì)2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有過改變募集資金投向的現(xiàn)象，187家上市公司對(duì)募集資金項(xiàng)目數(shù)額進(jìn)行了調(diào)整，其中有27家上市公司既有募集資金投向變更，又有募集資金數(shù)額變更，上市公司因募集資金變更閑置的資金總共達(dá)到6，349.28億元，這嚴(yán)重降低了資金的使用效率，是一種非理性的融資。

二、上市公司非理性融資偏好的不良后果

上市公司非理性融資偏好的直接后果是上市公司出現(xiàn)了大量資金閑置的狀況，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004～2008年有募集資金變更公告的上市公司發(fā)生募集資金變更的數(shù)量逐漸增加，募集資金變更已經(jīng)成了上市公司非理性融資偏好的重要標(biāo)志，從閑置資金的絕對(duì)數(shù)看，上市公司的資金閑置數(shù)量呈遞增趨勢(shì)，尤其是到2008年達(dá)到了14，674.95億元，5年的閑置資金數(shù)量總共達(dá)到了23，721.58億元，平均每年閑置資金數(shù)量約4，744.31億元，就閑置資金率而言，最低的年份為14.40%，閑置資金數(shù)量為1，287.45億元，最高的年份達(dá)到了20.34%，資金閑置數(shù)量達(dá)到14，674.95億元，這說明上市公司因非理性融資偏好導(dǎo)致的資金閑置現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

與此同時(shí)，上市公司控股股東占款現(xiàn)象也十分嚴(yán)重，據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，2007年底有580家上市公司存在大股東占用資金問題，累計(jì)占款金額高達(dá)639億元，在這580家上市公司中，占款金額在1億元以下的有430家，1億～10億元的有141家，有9家上市公司大股東占款超過了10億元，上市公司的非理性融資偏好不僅降低了資金的使用效率，而且也偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

總之，我國(guó)上市公司非理性融資偏好明顯地表現(xiàn)在他們的融資行為中，擬上市公司在未上市之前有強(qiáng)烈的謀求首次公開發(fā)行股票的沖動(dòng)，但資金未能有效利用并出現(xiàn)了大量資金閑置；已上市公司熱衷于股權(quán)再融資，出現(xiàn)了虛擬融資項(xiàng)目或者夸大融資項(xiàng)目數(shù)額的現(xiàn)象；而定向增發(fā)則成了上市公司股權(quán)再融資的首選，并呈現(xiàn)隨意性的特點(diǎn)。這種融資決策并沒有從上市公司價(jià)值最大化出發(fā)，只是決策控制者從自身利益最大化出發(fā)以獲取控制權(quán)收益為目的，是一種非理性融資偏好，從而造成了中國(guó)上市公司大量資金閑置，并出現(xiàn)了大股東占款的現(xiàn)象。

三、政策性建議

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，變“一股獨(dú)大”為多股制衡

1、降低控股股東股權(quán)比例，推動(dòng)上市公司多個(gè)大股東制衡結(jié)構(gòu)的建立。股權(quán)分置改革以前，由于流通股股東和非流通股股東對(duì)股權(quán)估值方式的不同，直接造成了兩類股東之間的內(nèi)在利益沖突，當(dāng)非流通股股東與流通股股東的利益取向不一致時(shí)，非流通股股東的行為就有可能發(fā)生扭曲，上市公司無法形成良好的治理。股權(quán)分置改革以后，兩類股東的利益基本趨于一致，這為上市公司形成良好的治理結(jié)構(gòu)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但是股權(quán)分置改革并沒有從根本上改變上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)狀，大股東的意志仍然凌駕于中小股東之上，中小股東受侵害的現(xiàn)象仍然存在。目前，就改善我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)主要有兩種：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該向分散化方向發(fā)展；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該維持高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣有利于發(fā)揮股東對(duì)管理者監(jiān)督和約束作用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)只適用于法律對(duì)投資者保護(hù)程度比較高的國(guó)家。在目前我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟、法律、法規(guī)體系尚不健全的情況下，上市公司總體上應(yīng)維持集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但為了保護(hù)中小股東的合法權(quán)益不受侵害，必須對(duì)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，即從現(xiàn)在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)向適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，逐步建立多個(gè)大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。就目前中國(guó)的現(xiàn)狀而言，我國(guó)上市公司的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)應(yīng)采取股東持股比例的非均衡模式，目前最主要的措施就是制定股權(quán)制衡指引，即在上市公司股權(quán)融資過程中（主要是首發(fā)、增發(fā)和配股）提出股權(quán)制衡指引，引導(dǎo)第一大股東持股比例的降低。這樣不僅能夠更好地發(fā)揮各大股東的股權(quán)制衡作用，更為重要的是保護(hù)了中小股東的合法權(quán)益，符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

2、鼓勵(lì)國(guó)有控股上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。就目前而言，我國(guó)國(guó)有控股上市公司由于缺乏人格化的主體，導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。從而制約上市公司融資決策的有效性，導(dǎo)致上市公司非理性融資偏好的形成。因此，我們應(yīng)該大力支持上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，使控股主體由國(guó)家唯一控股發(fā)展為國(guó)家、法人、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人等多元化持股模式，通過國(guó)有股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)了控股主體的多元化，有效地防止了“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生。一方面要鼓勵(lì)上市公司向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)；另一方面由于機(jī)構(gòu)投資者（如基金公司、銀行）在專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)等方面有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司的戰(zhàn)略性股東尤為重要。

（二）提高上市公司信息披露質(zhì)量，尤其是加強(qiáng)對(duì)募集資金的管理。加強(qiáng)上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不僅可以提高上市公司市場(chǎng)透明度，而且增強(qiáng)了外部投資者獲取信息的能力，對(duì)于規(guī)范上市公司的融資行為、杜絕上市公司非理性融資偏好具有重要意義。為了進(jìn)一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期報(bào)告外，還要對(duì)臨時(shí)報(bào)告進(jìn)行披露，并不斷完善上市公司信息披露的法律規(guī)定。以減少上市公司利用法律漏洞規(guī)避信息披露的可能性，尤其是對(duì)募集資金的信息披露。規(guī)范上市公司融資行為，加強(qiáng)對(duì)募集資金管理已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)的首要任務(wù)，為此提出兩點(diǎn)建議：首先，我們要從源頭上遏制上市公司的非理性行為，即上市公司不論在首發(fā)、配股還是增發(fā)新股，監(jiān)管部門都應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)的實(shí)際情況，如規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等，防止企業(yè)進(jìn)行過度融資，同時(shí)對(duì)已發(fā)現(xiàn)的上市公司過度融資的行為要加大處罰力度；其次，由于目前大部分上市公司募集資金和自由資金混合使用，我們很難發(fā)現(xiàn)上市公司對(duì)募集資金隨意挪用的情況，為此應(yīng)對(duì)募集資金實(shí)行專戶管理，同時(shí)在定期報(bào)告中應(yīng)增加對(duì)募集資金使用的信息披露，不僅要披露項(xiàng)目投入總量，而且還應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況披露項(xiàng)目投入的明細(xì)情況，以加大監(jiān)管力度。

（三）大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)的滯后性不僅影響了上市公司融資偏好行為，而且阻礙了資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展。從我國(guó)目前的狀況來看，大力發(fā)展債券市場(chǎng)不僅可以拓寬融資渠道、糾正上市公司非理性融資偏好，而且對(duì)于規(guī)范上市公司融資行為、優(yōu)化上司公司資本結(jié)構(gòu)具有重要意義。這是因?yàn)槠髽I(yè)債券具有定期派息的特點(diǎn)，這不僅能夠增加投資者的投資理性，更會(huì)促使投資者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和股利的發(fā)放提出更多的要求，這勢(shì)必會(huì)造成股權(quán)融資成本的上升，因此大力發(fā)展債券市場(chǎng)可以在某種程度上遏制上市公司的非理性融資偏好。首先，國(guó)家應(yīng)放寬企業(yè)發(fā)行額度和利率的限制，推行債券發(fā)行的市場(chǎng)化，盡快改革現(xiàn)行的額度分配制，降低企業(yè)發(fā)行債券標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)取消對(duì)債券利率的限制，允許企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別和償債能力靈活掌握發(fā)行利率，充分體現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)等的原則；其次，要提高債券的流動(dòng)性。債券的流動(dòng)性是目前投資者最為關(guān)心的問題，我國(guó)目前債券市場(chǎng)的特點(diǎn)是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展滯后，二級(jí)市場(chǎng)交易清淡，從而造成了債券的低流動(dòng)性。鑒于目前債券流動(dòng)性差的特點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)，必須大力發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)，如發(fā)展企業(yè)債券的柜臺(tái)交易、探索網(wǎng)上交易，并積極鼓勵(lì)企業(yè)債券的場(chǎng)外交易。

[1]鄧建平，曾勇.大股東控制與控制權(quán)私人收益[J].中國(guó)軟科學(xué)，2004.10.

[2]王遙.上市公司融資決策的行為金融分析，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007.10.

[3]何丹.全流通背景下上市公司股權(quán)再融資研究.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2009.

[4]林凡.中國(guó)上市公司融資偏好的理論與實(shí)證研究.北京大學(xué)出版社，2008.

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（作者單位：1.河北金融學(xué)院；2.中國(guó)地質(zhì)大學(xué)長(zhǎng)城學(xué)院）