基于股份減持中的大股東隧道行為實(shí)證研究

傅利平，張大勇

（天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072）＊

一、引 言

隨著我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)加速進(jìn)入全流通狀態(tài)，在大股東持有上市公司的大量股份可以上市流通后，其利益實(shí)現(xiàn)方式不僅包括股份全流通前的現(xiàn)金股利與關(guān)聯(lián)交易等幾種方式，而且出現(xiàn)了另外一種方式——資本增值收益，即大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)變化增減所持上市公司的股份來(lái)獲取差額收益。大股東的減持行為是否侵害中小投資者的利益，成為目前整個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。

Johnson等認(rèn)為，大股東金錢方面的控制權(quán)私有收益來(lái)源于隧道行為（tunneling），分為自利性交易行為（如賣出公司資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移定價(jià)、過(guò)高的薪酬、貸款抵押）和非資產(chǎn)性轉(zhuǎn)移行為（如增發(fā)新股稀釋現(xiàn)有股權(quán)、內(nèi)部人股票交易、漸進(jìn)性購(gòu)并和歧視性交易）［1］。Kyriacou等通過(guò)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，作為“內(nèi)部人”的大股東，總是提前披露“利空”消息或延遲披露“利好”消息，以便能夠獲得超常的收益。［2］。吳育輝和吳世農(nóng)以被大股東減持的深交所上市公司為樣本，實(shí)證研究了股票減持過(guò)程中的大股東的隧道行為，指出大股東特別是控股股東通過(guò)操縱上市公司的信息披露來(lái)實(shí)施侵害中小投資者利益［3］。王克敏和廉鵬通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，大股東減持時(shí)機(jī)與管理者盈余預(yù)測(cè)時(shí)機(jī)存在相互作用的關(guān)系［4］。蔡寧和魏明海在對(duì)大股東減持是否存在盈余管理的實(shí)證研究中認(rèn)為，在大股東減持前的季度期間上市公司存在正向盈余管理的動(dòng)機(jī)［5］。賈明等在對(duì)2006年11月～2008年8月期間大股東減持行為的實(shí)證研究后指出，大股東減持的概率和程度受到代理成本與股改對(duì)價(jià)水平的雙重影響；代理成本越低，大股東減持的概率與程度越低；對(duì)價(jià)水平越低，大股東減持的概率與程度就越高［6］。

本文研究中所定義的大股東是指持有上市公司總股本5%以上的股東。

二、數(shù)據(jù)收集與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)收集

大股東減持的數(shù)據(jù)來(lái)自上海、深圳證券交易所網(wǎng)站上發(fā)布的限售股份減持的數(shù)據(jù)，從其中選取大股東減持占股本總量1%以上的公司作為研究樣本。樣本期間為2007年1月1日～2009年12月31日，共有269家上市公司累計(jì)發(fā)生了756次大股東減持行為。上市公司重大信息披露的數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)（http：／／www.cninfo.com.cn）的公司公告，并經(jīng)過(guò)手工整理。市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來(lái)自色諾芬（CCERTM）經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

由表1關(guān)于大股東減持行為分布可以看出，減持次數(shù)和減持規(guī)模在各年的波動(dòng)幅度較大。由表2大股東減持規(guī)模分布可以看出，大部分的減持規(guī)模都不大。

表1 2007～2009年滬深A(yù)股上市公司大股東減持行為分布表

表2 2007～2009年滬深A(yù)股上市公司大股東減持規(guī)模分布表

三、實(shí)證分析

（一）大股東減持的短期累計(jì)超常收益率

本文以上市公司披露大股東減持公告日為基準(zhǔn)日，運(yùn)用事件研究法，研究被大股東減持公司在所設(shè)定基準(zhǔn)日前后30個(gè)交易日公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)狀況。采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算269家上市公司各個(gè)交易日的超額收益率：

公式（1）中，t為研究窗口，ARit為在第t個(gè)交易日第i個(gè)公司的超額收益率；Rit為在第t個(gè)交易日第i個(gè)公司的實(shí)際收益率；TRit為在第t個(gè)交易日第i個(gè)公司按照市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算出的理論收益率；把滬深300指數(shù)（因其是反映市場(chǎng)整體走勢(shì)的跨市場(chǎng)指數(shù)）設(shè)為市場(chǎng)收益率的代理變量，Yieldt為在第t個(gè)交易日市場(chǎng)的收益率；對(duì)大股東減持前60個(gè)交易日至減持前31個(gè)交易日公司的日收益率及同一時(shí)期滬深300指數(shù)的日收益率進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）回歸，就可以得到第i個(gè)公司的市場(chǎng)模型系數(shù)αi與βi。因此，在通過(guò)計(jì)算后就可以得到被大股東減持公司在大股東減持前后的30個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率（CAR），如表3所示。

由表3可以看出，在大股東減持前被減持上市公司的30個(gè)交易日的累計(jì)超額收益顯著為正值，而大股東在減持后30個(gè)交易日上市公司的累計(jì)超額收益顯著為負(fù)值。

表3 被減持上市公司CAR（－30，＋30）值

（二）大股東減持時(shí)機(jī)與信息披露的統(tǒng)計(jì)

通過(guò)上面的分析，可知大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的股份減持，取得了高額的利潤(rùn)。那么作為“內(nèi)部人”的大股東減持行為是否與公司基本面的相關(guān)信息有關(guān)？是否存在預(yù)先披露公司“利好”的消息并誘使中小投資者高位買入后，大股東順利減持？是否存在大股東減持后再披露公司“利空”信息？

根據(jù)滬深交易所的公開(kāi)信息，本論文對(duì)大股東減持上市公司在減持前后30個(gè)交易日內(nèi)“利好”和“利空”信息按照并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)報(bào)告與其它信息（包括關(guān)聯(lián)交易、整體上市、訴訟事項(xiàng)等）等類別進(jìn)行了分類整理。

對(duì)于“利好”與“利空”消息的界定，目前國(guó)內(nèi)沒(méi)有明確的界定。本論文以信息披露時(shí)公司股票價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。按照信息披露日前后3個(gè)交易日的市場(chǎng)反應(yīng)，將公司股票的漲幅超過(guò)市場(chǎng)綜合指數(shù)4%的信息界定為“利好”信息（如果綜合指數(shù)下跌而公司股票上漲更能說(shuō)明問(wèn)題）；將跌幅超過(guò)市場(chǎng)綜合指數(shù)4%的信息界定為“利空”信息（如果綜合指數(shù)上漲而公司股票下跌也更能說(shuō)明問(wèn)題），其他的市場(chǎng)反應(yīng)界定為“中性”信息。

由表4可以看出，信息樣本總數(shù)為899個(gè)，大股東減持前30個(gè)交易日內(nèi)披露了482個(gè)，減持后30個(gè)交易日內(nèi)披露了417個(gè)，說(shuō)明我國(guó)上市公司信息披露還不及時(shí)，近50%的信息在大股東減持行為發(fā)生后才披露；“利好”消息共308個(gè)樣本，大股東減持前披露了239個(gè)，減持后披露了69個(gè)，說(shuō)明大股東存在借助“利好”消息減持的行為；“利空”消息共368個(gè)樣本，大股東減持前披露了122個(gè)，減持后披露了246個(gè)，說(shuō)明大股東存在掩蓋“利空”消息提前減持的行為；“中性”消息共223個(gè)樣本，大股東減持前披露了121個(gè)，減持后只披露了102個(gè)，說(shuō)明“中性”消息對(duì)大股東減持行為影響不大。

表4 大股東減持前后30個(gè)交易日內(nèi)的信息披露的類型與披露時(shí)間

（三）信息披露與減持時(shí)機(jī)、公司性質(zhì)、公司估值的關(guān)系

以下分析大股東的減持時(shí)機(jī)、被減持公司的性質(zhì)、被減持公司的估值對(duì)被減持公司的重大信息披露所產(chǎn)生的影響。本文分別采用OLS回歸和Logistic回歸方法，對(duì)被減持公司披露重大信息時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)、披露“利好”消息的概率以及信息操控的概率進(jìn)行實(shí)證分析。具體研究模型如下：

其中：被解釋變量CAR（－3，＋3）：被減持公司在重大信息披露前后3個(gè)交易日的累計(jì)超常收益率；解釋變量見(jiàn)表5。

表5 式（2）、式（3）、式（4）的變量說(shuō)明

其中：CAR（－3，＋3）表示被減持公司在重大信息披露前后3個(gè)交易日的累計(jì)超常收益率；p為上市公司披露好消息的概率；q為大股東信息操控的概率，當(dāng)大股東在減持前披露好消息，或在減持后披露壞消息時(shí)，本文認(rèn)為大股東實(shí)施了信息操控；X1表示減持時(shí)機(jī)，當(dāng)上市公司的重大信息在減持公告前披露時(shí)取1，否則取0；X2表示被減持公司的性質(zhì)，民營(yíng)控股取1，國(guó)有控股取0；X3為被減持公司的估值，用托賓Q值表示；X4為被減持公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE），X5為被減持公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）。式（2）、式（3）、式（4）的估計(jì)結(jié)果分別見(jiàn)表6、表7、表8。

表6 式（2）的估計(jì)結(jié)果

綜合分析減持時(shí)機(jī)、被減持公司的所有權(quán)性質(zhì)和被減持公司的估值水平（托賓Q值）對(duì)上市公司重大信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)的影響，可以看出，民營(yíng)控股公司被大股東減持前，市場(chǎng)對(duì)上市公司重大信息披露的反應(yīng)更好；而被減持公司的估值水平（托賓Q值）越高，市場(chǎng)對(duì)上市公司重大信息披露的反應(yīng)也越好，二者均在1%的水平下顯著（見(jiàn)模型2.4）。

剔除中性信息，運(yùn)用Logistic方法研究減持時(shí)機(jī)、被減持公司的所有制性質(zhì)與被減持公司的估值水平（托賓Q值）對(duì)上市公司好消息披露概率的影響。從表7的模型3.1可見(jiàn)，β1在1%的顯著水平下為正，表明大股東減持前，上市公司披露好信息的概率更高；引入減持時(shí)機(jī)與被減持公司所有制性質(zhì)的交乘項(xiàng)X1×X2后，從模型3.2可以看出，β2同樣在1%的顯著水平下為正，表明民營(yíng)控股公司被大股東減持前，上市公司披露好消息的概率更高；引入減持時(shí)機(jī)與公司估值水平的交乘項(xiàng)X1×X3后，從模型3.3可見(jiàn)，β3在1%的顯著水平下為正，表明公司估值水平（托賓Q值）越高，上市公司在減持前披露好消息的概率越大。

表7 式（3）的估計(jì)結(jié)果

綜合考慮減持時(shí)機(jī)、被減持公司的所有制性質(zhì)及被減持公司的估值水平（托賓Q值）對(duì)上市公司披露好消息概率的影響。發(fā)現(xiàn)民營(yíng)控股公司被大股東減持前，上市公司更傾向于披露好消息；被減持公司的估值水平（托賓Q值）越高，上市公司披露好消息的概率越高，二者均在1%的水平下顯著（見(jiàn)模型3.4）。

將大股東在減持前披露“利好”消息或在減持后披露“利空”消息的樣本看作是對(duì)上市公司重大信息披露的操縱，來(lái)研究公司所有制性質(zhì)和公司估值（托賓Q值）對(duì)大股東信息操縱概率的影響。由表8可知，γ1在1%的顯著水平下為正，表明民營(yíng)控股上市公司的大股東更傾向于對(duì)上市公司重大信息的操控行為；γ2也在1%的顯著水平下為正，表明隨著公司估值水平（托賓Q值）的提高，大股東信息操縱行為的概率也越大。

此外，由表8還可以看到，在不同的模型下，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與總資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)γ3和γ4均在10%的水平下不顯著，表明被減持公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）與總資產(chǎn)收益率（ROA）對(duì)大股東信息操縱行為的概率不存在顯著影響。

表8 式（4）的估計(jì)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，以下進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）對(duì)“利好”與“利空”消息的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行多次敏感性分析，分別將在上市公司信息披露日（－3，＋3）時(shí)間區(qū)間內(nèi)獲得3%、3.5%、4.5%以及5%以上超額收益率的信息定義為“利好”信息，并且將在上市公司信息披露日（－3，＋3）時(shí)間區(qū)間內(nèi)獲得－3%、－3.5%、－4.5%以及－5%以下超額收益率的消息定義為“利空”信息，重復(fù)以上分析。

（2）在所定義的三類重大信息中，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的披露時(shí)間有著嚴(yán)格的規(guī)定，大股東通過(guò)操縱財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間來(lái)獲取減持收益比較困難。鑒于此，在不考慮“財(cái)務(wù)報(bào)告”披露因素的狀況后，來(lái)對(duì)其他兩種類型信息的披露時(shí)間與大股東減持時(shí)機(jī)的關(guān)系重新研究后，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與論文中的結(jié)果基本一致，從而驗(yàn)證了本論文研究結(jié)論的可靠性。

四、結(jié) 論

由于監(jiān)管力度的加強(qiáng)，關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和大股東占款等大股東隧道行為得到了有效的遏制。但是隨著大股東持有的股份在二級(jí)市場(chǎng)可以流通，其利用對(duì)上市公司的信息披露的操控來(lái)增減持所持有的股份成為隧道行為新的表現(xiàn)形式。

在減持前30個(gè)交易日，被大股東減持的上市公司有顯著的正累計(jì)超常收益，但減持后30個(gè)交易日則出現(xiàn)顯著的負(fù)累計(jì)超常收益；被大股東減持的上市公司在減持前披露“利好”消息、減持后披露“利空”消息的概率高；民營(yíng)控股上市公司大股東操縱上市公司信息披露的概率較高；公司估值（托賓Q值）越高，大股東信息操縱行為的概率也越大；被減持公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）與總資產(chǎn)收益率（ROA）對(duì)大股東信息操縱行為的概率不存在顯著影響。

［1］Johnson S，La Porta R，Lopez－de－Silanes F，et al.Tunneling［J］.American Economic Review，2000，（90）：22－27.

［2］Kyriacou，K.，K.B.Luintel，and B.Mase.Private information in execut－ive stock option trades：evidence of insider trading in the UK［J］.Econo－mica，2009，（Forthcoming）.

［3］吳育輝，吳世農(nóng).股票減持過(guò)程中的大股東掏空行為研究［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（5）：121－130.

［4］王克敏，廉鵬.大股東減持時(shí)機(jī)與管理者盈余預(yù)測(cè)時(shí)機(jī)—基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［R］.復(fù)旦大學(xué)工作論文，2008.

［5］蔡寧，魏明海.“大小非”減持中的盈余管理［J］.審計(jì)研究，2009，（2）：40－49.

［6］賈明，張喆，萬(wàn)迪昉.股改方案、代理成本與大股東解禁股出售［J］.管理世界，2009，（9）：148－165.