淳大系內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作困境分析

陳銳軒

淳大系簡(jiǎn)介

淳大系中的核心人物是柳志偉，其直接控制深圳淳大投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“淳大投資”）。淳大投資成立于1997年，法定代表人為柳志偉。除了淳大投資，柳志偉還間接控制了深圳市富鼎擔(dān)保投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“富鼎擔(dān)?！保⑸钲谑芯揠⒕W(wǎng)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“巨擘網(wǎng)投”）。富鼎擔(dān)保成立于2004年，法定代表人胡志光。巨擘網(wǎng)投成立于1998年，法定代表人柳維（其為柳志偉下屬員工）。利用以上三家公司在資本市場(chǎng)上的運(yùn)作，淳大系收攬了新疆匯通(集團(tuán))股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯通集團(tuán)”）和四川圣達(dá)實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“四川圣達(dá)”）兩家上市公司。

新疆匯通(集團(tuán))股份有限公司成立于1993年，1996年7月16日在深圳證券交易所掛牌上市，股票簡(jiǎn)稱匯通集團(tuán)。1998年5月，海南維達(dá)實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“維達(dá)實(shí)業(yè)”）和深圳富士豪實(shí)業(yè)股份有限公司（即如今的淳大投資）通過受讓匯通集團(tuán)法人股，成為匯通集團(tuán)的第二和第三大股東。截止1999年12月31日，深圳富士豪實(shí)業(yè)股份有限公司持有匯通集團(tuán)3237.1萬股，占總股本的13.88%。之后在2000年，深圳富士豪受讓維達(dá)實(shí)業(yè)所持股份，成為持有匯通集團(tuán)29.99％的第一大股東，持6993.63萬股，隨后深圳富士豪實(shí)業(yè)股份有限公司更名為深圳淳大投資有限公司。富鼎擔(dān)保在成立后一年多的時(shí)間內(nèi)，于2005年12月23日與新疆水利電力建設(shè)總公司正式簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，新疆水利電力建設(shè)總公司將其合法持有的匯通集團(tuán)6547.93萬股(占匯通集團(tuán)股本28.08％)的股份有償轉(zhuǎn)讓給富鼎擔(dān)保。轉(zhuǎn)讓完成后，匯通集團(tuán)第二大股東變更為深圳市富鼎擔(dān)保投資有限公司。至此，淳大系已經(jīng)牢牢控制了匯通集團(tuán)。2006年股權(quán)分置改革之后報(bào)表顯示，匯通集團(tuán)第一大股東為淳大投資，持股比例23.29%；第二大股東為富鼎擔(dān)保，持股比例21.80%；巨擘網(wǎng)投位居前十大股東的第五位，持股比例0.6%。

四川圣達(dá)實(shí)業(yè)股份有限公司原名為“上海隆源雙登實(shí)業(yè)股份有限公司”，成立于1994年。公司在深圳證券交易所公開發(fā)行股票并于1999年6月25日上市流通，股票簡(jiǎn)稱四川圣達(dá)。依據(jù)2006年年報(bào)顯示，巨擘網(wǎng)投持股比例為6.48%，為四川圣達(dá)的第四大股東。

淳大系崩盤

從21世紀(jì)初開始，一系列系族企業(yè)開始突崩，首先是德隆系，接著農(nóng)凱系，格林柯爾系等也遭受了幾乎同樣的下場(chǎng)。如今，淳大系版圖也逐漸瓦解。

從2007年起到2009年，淳大系一路減持在匯通集團(tuán)的股份。2008年11月20日，匯通集團(tuán)第二大股東富鼎擔(dān)保將持有的匯通集團(tuán)3000萬股流通股轉(zhuǎn)讓給舟基(集團(tuán))有限公司。2009年7月6日，淳大投資減持了1500萬股，其中，舟基集團(tuán)受讓300萬股，淳大投資的持股比例因此由13.28%下降到8.29%，舟基集團(tuán)則提高到10.99%，成為匯通集團(tuán)控股股東。2009年9月4日，淳大投資通過深交所大宗交易出售所持1103.5萬股，減持后淳大投資尚持有1002股，占0.0003％。截止2010年6月30日，舟基(集團(tuán))有限公司持有匯通集團(tuán)公司3300萬股流通股，成為第一大股東。

對(duì)于淳大系中的另外一家上市公司四川圣達(dá)，有新聞報(bào)道稱，其曾經(jīng)的大股東新興創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新興創(chuàng)投”）與洋浦吉晟實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“洋浦吉晟”）與淳大靈魂人物柳志偉有密切關(guān)系。2003 年12 月28 日，新興創(chuàng)業(yè)與四川圣達(dá)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“圣達(dá)集團(tuán)”）簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，新興創(chuàng)投將其持有的四川圣達(dá)1833.84萬股（占總股本的16.98%）股份中的1080萬股（占總股本的10%）股份轉(zhuǎn)讓給圣達(dá)集團(tuán)。2004 年2 月8 日，洋浦吉晟與圣達(dá)集團(tuán)簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，洋浦吉晟將其持有的2025萬股（占總股本的18.75%）股份轉(zhuǎn)讓給圣達(dá)集團(tuán)，圣達(dá)集團(tuán)成為四川圣達(dá)第一大股東，而從2004年起，四川圣達(dá)與淳大系的關(guān)系也漸漸淡化。2004 年經(jīng)四川圣達(dá)第四屆董事會(huì)第四次會(huì)議決議同意，將持有的上海浦東科創(chuàng)投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“浦東科創(chuàng)”）的300 萬股（占注冊(cè)資本的10%）以360.54 萬元價(jià)格全部轉(zhuǎn)讓給上海恒嘉美聯(lián)科技發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒嘉美聯(lián)”）。浦東科創(chuàng)的董事長即淳大投資的柳志偉，而恒嘉美聯(lián)也是淳大投資控制下的子公司。截止2009年的年報(bào)，并未顯示巨擘網(wǎng)投持有四川圣達(dá)的股份。

在淳大系入住匯通集團(tuán)和四川圣達(dá)期間，匯通集團(tuán)從2001年主營業(yè)務(wù)利潤為2870.09萬元之后，主營業(yè)務(wù)一直處于虧損狀態(tài)。主營業(yè)務(wù)在2002年首次出現(xiàn)虧損，虧損額為750.71萬元，而該公司2003年主營利潤的虧損更是高達(dá)5884.32萬元。之后的2004年到2008年，其主營利潤虧損分別為588.43、349.73、149.26、182.8、117.69、339.83萬元。匯通已陷入財(cái)務(wù)困境，至此已被授予ST頭銜。隨著四川圣達(dá)與淳大系關(guān)系漸淡，經(jīng)營業(yè)績(jī)也逐步回升，四川圣達(dá)2001年到2008年的主營業(yè)務(wù)除了2002年虧損678.86萬之外，均為盈利。

為什么系族企業(yè)頻頻陷入財(cái)務(wù)困境？本文以下基于對(duì)淳大系案例的分析，對(duì)原因進(jìn)行一些探索。

陷入財(cái)務(wù)困境原因分析

一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁。2001年，匯通集團(tuán)控股子公司恒嘉美聯(lián)投資1500萬元（占出資額10%），淳大投資出資13500萬元共同組建成了上海淳大酒店投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“淳大酒店”）。2002年5月，匯通集團(tuán)將控股的恒嘉美聯(lián)90%的股權(quán)與淳大投資所持有的淳大酒店90%的股權(quán)進(jìn)行置換。還未到2002年年底，匯通集團(tuán)又將淳大酒店28%的股權(quán)賣給了四川圣達(dá)，獲取了868.14萬元的投資收益，而匯通集團(tuán)的凈利潤只有144.18萬元。利用系族企業(yè)的特點(diǎn)，上市公司之間進(jìn)行頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲取短期收益，美化財(cái)務(wù)報(bào)表。

在淳大集團(tuán)的控制下，匯通集團(tuán)歸屬于上市公司股東的凈利潤僅在2003年、2008年和2009年虧損，其余未虧損的五年公司都是靠非經(jīng)常性損益來彌補(bǔ)虧損缺口的。上述5年中，匯通集團(tuán)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或處置長期股權(quán)投資所產(chǎn)生的收益累計(jì)達(dá)到1.16億元，占到上述5年非經(jīng)常性損益總額的93.55%。龐大的非經(jīng)常性損益背后，正是淳大系頻繁資本轉(zhuǎn)化的痕跡。為保住資本上市公司的殼資源及其應(yīng)有的價(jià)值，淳大系利用股權(quán)收益修復(fù)凈利潤的財(cái)務(wù)指標(biāo)，保證其融資能力。

除了直接股權(quán)買賣獲益，淳大系利用上市公司內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，催生概念，刺激二級(jí)市場(chǎng)，股價(jià)上揚(yáng)，系族內(nèi)的大股東繼而獲益。2001年四川圣達(dá)通過與新興創(chuàng)投置換取得北京中科網(wǎng)威信息技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中科網(wǎng)威”）38.6%的股權(quán)。受此影響，2001年2月至5月間，四川圣達(dá)的股價(jià)從32元一直上漲到39元。在利好的刺激下，2002年，四川圣達(dá)又將中科網(wǎng)威全部的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給匯通水利子公司湖南匯通實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司，同時(shí)購入淳大酒店28%的股權(quán)，進(jìn)一步刺激二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)，但是效果未必盡如人意。

無論是系族企業(yè)內(nèi)部公司之間還是與外部企業(yè)間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其目的都是在資本運(yùn)營中獲取短期利益。淳大投資僅僅從資本運(yùn)作中發(fā)揮重大作用，緩解上市公司暫時(shí)面臨的壓力，并未真正從上市公司本身出發(fā)，制定好發(fā)展戰(zhàn)略，解決上市公司經(jīng)營中面臨的真正問題。淳大系很大程度上傾向于二級(jí)市場(chǎng)上的收益，而非上市公司經(jīng)營收益，匯通集團(tuán)也逐漸陷入了財(cái)務(wù)困境。

二、擔(dān)保引起危機(jī)。2003年，淳大系內(nèi)主要擔(dān)保關(guān)系如下圖所示：

新疆啤酒花股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新疆啤酒花”）是1997年上市的民營公司，股票簡(jiǎn)稱啤酒花。2003年11月4日，新疆啤酒花公告稱，公司無法與董事長艾克拉木取得聯(lián)系。通過自查公司有近10億未披露的對(duì)外擔(dān)保協(xié)議，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司僅6億的凈資產(chǎn)。受啤酒花事件的影響，匯通集團(tuán)的股價(jià)在短短兩周時(shí)間內(nèi)下跌15%，損失達(dá)到上億。由于四川圣達(dá)對(duì)匯通集團(tuán)及其子公司的大額擔(dān)保，業(yè)績(jī)同樣受到牽連。因?yàn)楝F(xiàn)金流緊張，2003年末四川圣達(dá)一連出售了淳大酒店9％的股權(quán)和電源業(yè)務(wù)的部分股權(quán)。在四川圣達(dá)自身陷入新疆擔(dān)保圈漩渦中，已經(jīng)背負(fù)高達(dá)7100萬元的對(duì)外擔(dān)保金額的狀況下，2004年3月3日，上市公司仍與淳大投資子公司恒嘉美聯(lián)簽署協(xié)議，向中國農(nóng)業(yè)銀行上海市浦東分行為恒嘉美聯(lián)擔(dān)保借款2000萬元。

高額的債務(wù)對(duì)匯通集團(tuán)來說是雪上加霜。上市公司要取得銀行貸款,肯定需要擔(dān)保。上市公司間繼而出現(xiàn)了互保的現(xiàn)象，解決雙方企業(yè)的融資問題。隨著互保企業(yè)數(shù)目增多，貸款金額的增大，逐一實(shí)現(xiàn)擔(dān)保鏈。上市公司在取得高額貸款的同時(shí)，也增加了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若擔(dān)保鏈中某上市公司盈利能力出現(xiàn)問題，加上未如實(shí)披露擔(dān)保信息，一旦事情敗露，后果不堪設(shè)想。系族企業(yè)內(nèi)部若因擔(dān)保產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，必將加速系族崩盤。

三、其他客觀原因。民營企業(yè)本身融資渠道狹隘，從銀行得到的信貸支持度不高。對(duì)資金的巨大需求和融資難形成了相互的矛盾。為了尋求更多更簡(jiǎn)易的融資方法，系族企業(yè)通過控制上市公司或證券機(jī)構(gòu)，利用其募集資金。

淳大系控制四川圣達(dá)和匯通集團(tuán)幾年內(nèi)，大股東不斷嫻熟制造重組等利好拉抬股價(jià)，然后高位減持獲取收益。上市公司僅僅是個(gè)融資工具，通過資本操作在利用該工具獲益之后，大股東將其拋棄，尋求另外的融資渠道。在控股過程中，鮮有潛心經(jīng)營。這也是善于資本運(yùn)作的淳大系的系族特色。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）