山西上市公司資本結構影響因素實證研究

董 玲，郭凱華，李曉芳

（太原理工大學經濟管理學院，太原 030024）

引言

隨著資源枯竭和環(huán)境壓力日益凸顯，山西承擔著產業(yè)轉型升級的重任，為了實現(xiàn)循環(huán)經濟和可持續(xù)發(fā)展目標，2010年經國務院批準山西成為全國最大的綜合配套改革試驗區(qū)。作為山西企業(yè)的精華，山西上市公司主要集中于采掘、電力、重工、冶金四個行業(yè)，其經營業(yè)績的好壞直接決定著山西經濟能否成功實現(xiàn)轉型跨越發(fā)展以及順利完成綜合配套改革的任務。資本結構作為企業(yè)融資決策的核心，其合理與否會影響上市公司的治理結構和經營業(yè)績。針對山西資本市場發(fā)展滯后，尤其是股權融資偏好和負債融資利用不足的問題，筆者對影響山西上市公司資本結構的因素進行了較為深刻的研究，以實現(xiàn)優(yōu)化資本結構提升經營業(yè)績的目標。

一、實證研究設計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

通過以山西31家上市公司為原始樣本，選取了上市公司披露的2008—2010年連續(xù)三年年報數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于巨潮咨詢網和同花順金融服務網）。按照以下原則進行樣本篩選:（1）由于所選樣本需要2008年以后連續(xù)三年的年報數(shù)據(jù)，而且考慮到公司在上市初期波動性較大、數(shù)據(jù)可信度較低，剔除了2007年以后上市的公司:仟源制藥和振東藥業(yè);（2）由于金融類上市公司資本結構的特殊性，剔除了山西證券;（3）考慮到ST和*ST類上市公司存在很大退市風險，為了增加研究樣本的統(tǒng)一性、可比性和穩(wěn)定性，剔除ST類企業(yè):當代、天龍和獅頭以及*ST類企業(yè):南風、關鋁和太化。最后共得到22家上市公司的528個財務數(shù)據(jù)，并且利用SPSS17.0統(tǒng)計軟件和EXCELL軟件進行數(shù)據(jù)整理、分析和驗證。

（二）變量設計

在資本結構方面選取資產負債率，即負債比率作為被解釋變量，用DAR表示。從盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力四個方面尋求資本結構的影響因素變量，盈利能力上選擇凈資產收益率作為代表變量，營運能力上選擇總資產周轉率作為代表變量，償債能力上選擇流動比率作為代表變量，成長能力上選擇總資產增長率作為代表變量，分別表示為 X1，X2，X3，X4。由于上市公司資本結構的影響因素比較復雜，為了更加全面反映出資本結構的影響因素，本文從股權集中度、公司規(guī)模和稅收效應三個方面選取了三個控制變量，分別表示為第一大股東持股比例X5，資產規(guī)模X6，非負債稅盾X7。考慮到數(shù)據(jù)獲取的便捷性，本文選取的變量全部采用賬面價值進行計算。

（三）基本假設

Myers＆Mujluf（1984）的優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)內源融資成本低于債務融資和股權融資，只有當內源融資不足以滿足企業(yè)融資需求時，才應該采用負債融資和股權融資，正確的融資順序為:內源融資、債務融資、股權融資［1］。企業(yè)盈利能力越強，其產生的稅后利潤越多，內部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)擴大再生產的資金需要，因此可以降低對債務資金的依賴程度。據(jù)此，提出以下假設:

假設1:盈利能力與負債比率負相關

總資產周轉率越大代表著企業(yè)的營運能力越強，資產管理效率越高，企業(yè)的經營業(yè)績越好，企業(yè)通過發(fā)行債券以及銀行貸款的方式融資的機會越大。據(jù)此，提出以下假設:

假設2:總資產周轉率與負債比率正相關

企業(yè)的流動比率越高，償債能力就越強，流動資產對于負債的保障程度就越大，債權人對于企業(yè)的償還能力越有信心，企業(yè)可以舉借更多的負債擴大經營規(guī)模。據(jù)此，提出以下假設:

假設3:流動比率與負債比率正相關

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，成長能力強的企業(yè)處于戰(zhàn)略擴張階段，資金需求量大，再加上市場環(huán)境的不確定因素，會導致企業(yè)面臨較大的財務風險，財務疲軟問題嚴重，債務籌資相對困難，因此負債率降低［2］。據(jù)此，提出以下假設:

假設4:成長能力與負債比率負相關

本文以第一大股東持股比例代表股權集中度，山西絕大多數(shù)上市公司屬于國有控股，可以在政策上得到優(yōu)惠和支持。在我國資本市場發(fā)展不平衡以及銀行等信貸機構偏好國企的背景下，企業(yè)的股權集中度越高，可以獲取的負債融資就越多。據(jù)此，提出以下假設:

假設5:股權集中度與負債比率正相關性

企業(yè)的規(guī)模在一定程度上反映了其實力和地位，一般情況下，規(guī)模大的企業(yè)具有雄厚的資金實力，可以有效地調動優(yōu)勢資源，形成協(xié)同效應，通過多元化經營的方式分散經營風險，具有較高的經濟效益，負債融資比較容易［3］。據(jù)此，提出以下假設:

假設6:企業(yè)規(guī)模與負債比率正相關

非負債稅盾與負債融資都可以產生抵稅效應從而提高公司的經營效率。因此，在資金需求一定的前提下，非負債稅盾與負債融資具有替代關系［4］，當公司非負債稅盾較高時，通過負債融資的動機就會降低。據(jù)此，提出以下假設:

假設7:非負債稅盾與負債比率負相關

二、實證分析

（一）模型構建

根據(jù)變量設計中解釋變量與控制變量對被解釋變量的影響，以山西22家上市公司2008—2010年年報數(shù)據(jù)為研究樣本，采用多元逐步回歸分析法對以上因素進行實證分析，建立以下回歸模型:

其中:DAR表示資產負債率;α為截距;X1－X7和前面變量設計中表示的意思一致;β1－β7為相應解釋變量和控制變量的回歸系數(shù);ε為隨機誤差值。

（二）山西上市公司資產負債率描述性統(tǒng)計

國內財務學者認為資產負債率為50%時是最佳資本結構，而國際上通常認為資產負債率等于60%時較為適當［5］，這是由中西方經濟發(fā)展水平不同決定的，但綜合起來看，企業(yè)資本結構的最佳區(qū)間應該為50% ～60%。從表1可以看出，山西上市公司有43.94%的上市公司處于最佳資本結構區(qū)間，占上市公司總體數(shù)量偏少，反映出山西上市公司資本結構整體上欠佳，處于比較理想?yún)^(qū)間段的公司比例較小，存在兩極分化現(xiàn)象。資產負債率超過60%的企業(yè)所占比例越來越少，而資產負債率低于50%的上市公司數(shù)量逐年穩(wěn)步上升，反映出山西上市公司資產負債率整體上處于下降趨勢，沒有充分利用財務杠桿提升企業(yè)經營業(yè)績。

表1 資產負債率區(qū)間表（%）

（三）回歸結果及檢驗

參照國內外資本結構影響因素方面的研究成果，將盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力的代表指標作為解釋變量，采用強行進入法納入模型。將股權集中度、公司規(guī)模和非債務稅盾作為控制變量采用逐步法進入模型，最后只建立一個模型，X5未被納入模型。

表2 多元逐步線性回歸分析結果表

由表2看出:多元線性回歸模型的調整決定系數(shù)R2反映回歸模型的擬合程度，該數(shù)值越接近1，回歸的擬合效果越好。該回歸模型調整后的R2值為0.589，大于0.5，說明其擬合程度還是可以接受的。凈資產收益率X1與資產負債率在1%的水平上顯著負相關，總資產周轉率X2與資產負債率在5%的水平上顯著正相關，企業(yè)規(guī)模X6與資產負債率在1%的水平上顯著正相關，非負債稅盾X7與資產負債率在5%的水平上顯著負相關，以上參數(shù)全部通過T檢驗，與前面的研究假設1、假設2、假設6和假設7一致?？傎Y產增長率X4與資產負債率在5%的水平上弱負相關，而且通過了T檢驗，與假設4基本一致。流動比率X3與資產負債率呈負相關關系，而且未通過T檢驗，說明流動比率對資產負債率沒有顯著影響，與假設3相反。多元回歸模型的F值為7.852，顯著水平為0.006，通過了0.05的顯著性水平檢驗，因此，所選擇的解釋變量和控制變量較大程度地解釋了資產負債率的變動情況，多元回歸方程在統(tǒng)計學上有意義。常數(shù)項沒能通過0.05的顯著性水平檢驗，所以最終得出的多元線性回歸方程為:DAR=－8.401 X1+1.384 X2－0.001 X4+7.512 X6－3.085 X7。此外，DW=2.211，查DW分布表可知不存在自相關性問題，消除異方差性的影響。方差膨脹率VIF的值都在1附近波動，因此不存在多重共線性問題。

三、結論及對策分析

（一）研究結論

根據(jù)對山西22家上市公司資本結構影響因素實證分析結果，可以得出以下結論:

1.山西上市公司盈利能力與負債比率呈顯著負相關關系

盈利能力差的企業(yè)負債率較高是我國上市公司的一個普遍現(xiàn)象。企業(yè)盈利能力強，內部積累能力也較強，利用股票市場配股融資的機會越大，符合優(yōu)序融資理論中關于內源資金充裕的公司會選擇較低的資產負債率的觀點［6］，與假設1一致。

2.總資產周轉率與負債比率顯著正相關

說明山西上市公司營運能力與資產負債率之間呈正向變動趨勢。企業(yè)營運能力越強，資金使用效率就越高，企業(yè)向銀行貸款和在債券市場上融資的可能性越大，企業(yè)的負債比率就越高。因此，營運能力和負債比率之間顯著正相關成立，與假設2一致。

3.流動比率與負債比率負相關

該結論與假設3相反。流動比率越高，說明資產流動性越好，償債能力越強，債權人的利益就越有保障，企業(yè)就越有實力舉借外債融資，負債比率越高。但是流動比率也不是越高越好，根據(jù)資本結構中“倒U形”理論［7］，山西上市公司過高的流動比率意味著流動資產超過償債需求，增大機會成本，浪費了投資獲利的機會，降低企業(yè)經營業(yè)績。根據(jù)信號傳遞理論，經營業(yè)績的下降帶來了債權人放債信心的減弱，最終造成負債比率的降低。

4.總資產增長率與負債比率負弱相關

成長能力與資本結構呈弱相關關系，但回歸系數(shù)遠小于其他影響因素的回歸系數(shù)（β4=－0.001），說明成長能力對山西上市公司的資本結構決策影響不大。由于山西資本市場發(fā)展滯后，融資機制不完善，存在股權融資偏好，主要依靠股票市場配股和增發(fā)進行融資。此外，擴張階段的企業(yè)一般風險較大，金融機構不愿意貸款給這樣的企業(yè)，債務融資對成長性較高的公司來說是一種難以實現(xiàn)的融資渠道，公司的負債水平較低，與假設4基本一致。

5.股權集中度與負債比率相關性未被納入回歸模型

說明股權集中度與負債比率之間不存在相關關系，與假設5不一致。影響資本結構的因素很多，股權集中度未被納入回歸模型可能與選擇樣本量不足、行業(yè)分布差異以及其他因素被忽略有關。

6.Log（總資產）與負債比率顯著正相關

這一現(xiàn)象與Myers Stewart等人的研究結論相符［8］，根據(jù)資本結構均衡理論，規(guī)模大的公司通常實力較強，發(fā)展前景良好，注重商業(yè)信譽，容易采用多元化經營的手段來規(guī)避和降低風險，破產概率較低，貸款獲取容易。其次，規(guī)模大的企業(yè)抵御負債的能力強，作為政府扶持的對象，銀行對這類企業(yè)比較青睞，因此負債率較高，與假設6一致。

7.非負債稅盾與負債比率顯著負相關

由于負債可以得到免稅優(yōu)惠而提高公司價值，而且融資成本低于權益融資，故公司較傾向于負債融資［9］。非負債稅盾與負債融資所產生的節(jié)稅利益是可以相互替代的，因此，如果公司有較多的非負債稅盾時，負債融資的動機便會削弱，與假設7一致。

（二）對策建議

針對“山西板塊”上市公司近年來資本結構整體上不合理，尤其是資產負債率較低，偏好股權融資的情況，應該適度提高資產負債率以充分利用財務杠桿 。首先，大力發(fā)展資本市場，拓寬融資渠道。山西資本市場發(fā)展滯后，上市公司數(shù)量較少，融資渠道單一，資本市場利用程度不夠，必須大力發(fā)展資本市場，特別是發(fā)展債券市場，為山西上市公司資本結構優(yōu)化提供良好外部環(huán)境。其次，上市公司必須加強內源融資，減少對股權融資的依賴度，提高資本配置的效率。再次，要適度擴大企業(yè)規(guī)模，資本的本質屬性是追求價值增值，規(guī)模經營是實現(xiàn)價值增值的重要手段［10］，針對山西上市公司整體上規(guī)模偏小的現(xiàn)狀，必須加強資源的優(yōu)化配置，通過兼并重組擴大企業(yè)規(guī)模。最后，注重企業(yè)在成長過程中的風險控制，充分利用公司成長階段帶來的投資盈利機會，結合行業(yè)特征和競爭環(huán)境，最大限度地提升企業(yè)的經營能力，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

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