浙江民營(yíng)企業(yè)海外上市全程化風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制研究

嘉興學(xué)院 楊行翀

截至2011年5月末，浙江省境外上市公司數(shù)量達(dá)到了57家。在這些境外上市的浙江企業(yè)中不乏有很多為大眾所熟知的民營(yíng)企業(yè)，比如紹興天外天傘業(yè)在澳大利亞上市和阿里巴巴在香港上市等?？梢?jiàn)境外上市為浙江民營(yíng)企業(yè)緩解融資難題，利用全球資本提供了一條可行之路。本文不嚴(yán)格區(qū)分“境外上市”和“海外上市”，并將香港作為境外市場(chǎng)的研究對(duì)象。

一、浙江民營(yíng)企業(yè)海外上市主要方式與優(yōu)缺點(diǎn)

（一）海外直接IPO發(fā)行股票 比如在香港地區(qū)發(fā)行H股，這種籌資方式主要優(yōu)點(diǎn)是融資規(guī)模較大，同時(shí)后續(xù)融資方便快捷，并能夠最大限度地?cái)U(kuò)大企業(yè)知名度和影響力，主要缺點(diǎn)是需要符合上市地的較高的上市標(biāo)準(zhǔn)和要求，融資成本相對(duì)較高，時(shí)間較長(zhǎng)，受到國(guó)內(nèi)外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管。

（二）發(fā)行存托憑證 比如發(fā)行美國(guó)存托憑證（ADR）發(fā)行存托憑證的優(yōu)點(diǎn)是：存托憑證種類較多，適合不同類型和規(guī)模的浙江民營(yíng)企業(yè)；針對(duì)不同類型存托憑證發(fā)行成本差異性較大，選擇余地大；受到投資者的歡迎。目前，浙江民營(yíng)企業(yè)前往美國(guó)上市除了采用買(mǎi)殼上市外主要采用發(fā)行美國(guó)存托憑證的方式。比如浙江昱輝陽(yáng)光能源有限公司2008年在紐交所掛牌上市發(fā)行美國(guó)存托憑證（ADR），籌資規(guī)模達(dá)1.3億美元。

（三）通過(guò)買(mǎi)殼實(shí)現(xiàn)間接上市 海外買(mǎi)殼上市的主要優(yōu)點(diǎn)是完成上市效率高，所需費(fèi)用相對(duì)較低；對(duì)于不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)買(mǎi)殼上市實(shí)現(xiàn)間接上市，還通過(guò)轉(zhuǎn)板甚至可以進(jìn)入主板市場(chǎng)，從而繞過(guò)管理體制和會(huì)計(jì)制度差異的種種障礙迅速上市。而海外買(mǎi)殼上市的主要缺點(diǎn)是相比直接IPO上市籌資，買(mǎi)殼上市本身并不能籌措資本，還需要推動(dòng)股票交易，進(jìn)行二次發(fā)行（增發(fā)新股或配股）才能籌集到資金；尋找合適的殼資源比較困難。這三種方式對(duì)于浙江民營(yíng)企業(yè)而言各有優(yōu)劣勢(shì)，應(yīng)該針對(duì)不同規(guī)模和行業(yè)進(jìn)行選擇。

二、浙江民營(yíng)企業(yè)海外上市主要風(fēng)險(xiǎn)與全程化風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制

（一）海外上市籌備階段風(fēng)險(xiǎn)控制 具體如下：

（1）上市地點(diǎn)的選擇風(fēng)險(xiǎn)及其控制。浙江民營(yíng)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)海外上市，不管采用直接上市還是間接上市，首先要面臨的風(fēng)險(xiǎn)就是如果選擇上市的地點(diǎn)。有些資本市場(chǎng)雖然上市成本較低，但是其融資規(guī)模有限，有些資本市場(chǎng)雖然能獲得全球資本，但是可能成本過(guò)大，標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，不適合浙江民營(yíng)企業(yè)，同時(shí)還必須考慮不同資本市場(chǎng)中不同行業(yè)構(gòu)成。

表1 境外主要證券市場(chǎng)比較 單位：十億美元，百萬(wàn)股

一是證券市場(chǎng)的規(guī)模差異。從表1統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，不同的證券交易所企業(yè)的平均規(guī)模和市盈率（本益比）差別較大。紐約證券交易所的平均規(guī)模明顯要大于其他的交易所，實(shí)際上該所對(duì)上市公司的上市標(biāo)準(zhǔn)也較高，而納斯達(dá)克門(mén)檻則低得多，比較適合一般的民營(yíng)企業(yè)前往美國(guó)上市。相對(duì)而言，新加坡和澳洲的上市公司平均規(guī)模都比較小。如果考慮市盈率和企業(yè)規(guī)模因素，可見(jiàn)規(guī)模不大的浙江民營(yíng)企業(yè)，可以首先考慮選擇去澳大利亞等地上市。

二是資本市場(chǎng)的行業(yè)差異。不同資本市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的青睞程度不同，構(gòu)成比例差別較大。臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)中高科技企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，在2009年底，高科技產(chǎn)業(yè)成交金額比重更是達(dá)到了74%，所以對(duì)于浙江民營(yíng)高科技企業(yè)在符合條件的情況下可以優(yōu)先考慮在臺(tái)灣地區(qū)發(fā)行存托憑證（目前大陸企業(yè)不能在臺(tái)灣地區(qū)直接上市，即第一上市），更容易受到投資者歡迎。而香港地區(qū)資本市場(chǎng)中最受青睞的行業(yè)是金融業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)、地產(chǎn)業(yè)，而科技業(yè)所占比重較小，所以對(duì)于規(guī)模和影響力較大，尤其是涉足金融領(lǐng)域、地產(chǎn)領(lǐng)域的浙江民營(yíng)企業(yè)可以優(yōu)先考香港地區(qū)資本市場(chǎng)。新加坡資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)的制造業(yè)有明顯的偏好，尤其適合以勞動(dòng)密集型制造產(chǎn)業(yè)為主的浙江民營(yíng)企業(yè)前往上市。而美國(guó)納斯達(dá)克比較適合高科技、環(huán)保概念的浙江民營(yíng)企業(yè)前往上市。

三是主要資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)和費(fèi)用差異。在上市地點(diǎn)的選擇上，還需要考慮上市地上市標(biāo)準(zhǔn)，上市時(shí)間，以及整個(gè)上市過(guò)程的費(fèi)用成本組成。表2所示海外不同資本市場(chǎng)平均發(fā)行成本比較，新加坡的上市成本具有明顯優(yōu)勢(shì)，其次是香港創(chuàng)業(yè)板上市。因此從上市費(fèi)用和成本角度，對(duì)于實(shí)力不夠雄厚，又急于上市的浙江民營(yíng)企業(yè)而言，新加坡或許更值得考慮，其次是香港創(chuàng)業(yè)板。

四是上市地點(diǎn)的選擇風(fēng)險(xiǎn)控制。上市地點(diǎn)的選擇風(fēng)險(xiǎn)需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行控制：對(duì)擬上市地資本市場(chǎng)有全面、客觀了解，關(guān)注近期股票表現(xiàn)，如股票市場(chǎng)價(jià)格、市盈率水平等；關(guān)注該地上市公司的行業(yè)組成，進(jìn)行行業(yè)分析，正確分析投資者的投資偏好和行業(yè)認(rèn)同度；正確評(píng)估企業(yè)自身實(shí)力，考慮企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)或客戶的地域分布；科學(xué)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)資金需求量，確定企業(yè)籌資的規(guī)模和方式；認(rèn)真比較研究上市地標(biāo)準(zhǔn)、基本要求以及完成上市時(shí)間和費(fèi)用，綜合考慮衡量。

表2 海外不同資本市場(chǎng)平均發(fā)行成本比較

總之，希望海外上市的浙江民營(yíng)企業(yè)應(yīng)盡可能多地了解各大交易所的特點(diǎn)，考慮資本市場(chǎng)的綜合條件、國(guó)際化程度、政府及交易所對(duì)外國(guó)企業(yè)到本國(guó)上市融資的態(tài)度、準(zhǔn)入條件、融資額度和上市成本，根據(jù)自身的情況選擇合適的上市地點(diǎn)。

（2）上市時(shí)機(jī)的選擇風(fēng)險(xiǎn)及其控制。浙江民營(yíng)企業(yè)海外上市過(guò)程中，上市時(shí)機(jī)的選擇也非常關(guān)鍵。一個(gè)好的上市時(shí)機(jī)不僅可以順利完成籌資目標(biāo)，而且迅速擴(kuò)大知名度，可以使得本企業(yè)的股價(jià)持續(xù)上漲，為將來(lái)進(jìn)一步籌資創(chuàng)造條件。如果選擇不慎，往往會(huì)造成發(fā)行失敗。對(duì)于上市時(shí)間的選擇風(fēng)險(xiǎn)控制主要從兩個(gè)方面進(jìn)行著手：

一是關(guān)注上市地本企業(yè)所在行業(yè)股票近期表現(xiàn)，一般要選擇在行業(yè)股票整體狀況較好，出現(xiàn)上漲趨勢(shì)時(shí)上市。

二是選擇出現(xiàn)投資熱點(diǎn)或相似公司股票受到熱捧時(shí)上市，比如百度公司選擇在Google公司上市一周年即2005年8月5日赴納斯達(dá)克上市，美國(guó)投資者熱捧google這類搜索網(wǎng)站時(shí)，百度更容易被美國(guó)投資者接受，成就了一段上市傳奇。

（3）中介機(jī)構(gòu)的選擇風(fēng)險(xiǎn)及其控制。對(duì)于浙江民營(yíng)企業(yè)海外上市經(jīng)驗(yàn)缺乏，都需要借助有豐富經(jīng)驗(yàn)、熟悉當(dāng)?shù)卣叩闹薪闄C(jī)構(gòu)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

一是不慎選擇不合法的機(jī)構(gòu)或不具備相應(yīng)輔導(dǎo)上市資格的中介機(jī)構(gòu)，上當(dāng)受騙，不能完成上市。一些非法中介機(jī)構(gòu)將他人成功案例據(jù)為己有，甚至胡編亂造，抓住民營(yíng)企業(yè)急于上市的心理進(jìn)行詐騙。

二是中介機(jī)構(gòu)存在“隱性行為”，夸大上市的作用，忽略某些成本，民營(yíng)企業(yè)不能正確估算上市成本和代價(jià)，造成上市成本過(guò)高。

三是中介機(jī)構(gòu)有時(shí)還會(huì)以做市商名義收取高額費(fèi)用，實(shí)際上有些國(guó)家嚴(yán)禁做市商以任何的名義直接或間接地從公司獲得報(bào)酬，包括現(xiàn)金、股票和禮物，比如美國(guó)納斯達(dá)克。

針對(duì)以上主要風(fēng)險(xiǎn)，浙江民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制：一是民營(yíng)企業(yè)在赴海外上市之前，一定要認(rèn)真選擇優(yōu)質(zhì)的第三方金融服務(wù)中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)該優(yōu)先選擇知名的券商、投行和審計(jì)師事務(wù)所，不能貪圖一時(shí)便宜或追求上市速度而上當(dāng)受騙。二是熟悉上市地的相關(guān)法律和制度，避免不必要的支出。

（二）海外上市操作階段風(fēng)險(xiǎn)控制 具體如下：

（1）信息披露不規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)。很多浙江民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，管理不規(guī)范，在上市規(guī)程中即便有中介公司的輔導(dǎo)，可能還是達(dá)不到上市要求，不能及時(shí)提供符合要求的規(guī)范文件資料，造成上市操作階段不能及時(shí)完成既定目標(biāo)，甚至推遲上市或發(fā)行失敗。

（2）IPO定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在上市操作階段的IPO的定價(jià)是每個(gè)海外上市企業(yè)必須面臨的難題。上市公司股票定價(jià)越高籌集資金越多，而投資者的愿望剛好相反，希望用最少的錢(qián)投資最有價(jià)值的股票，獲得投資收益。但如果股價(jià)高過(guò)高市場(chǎng)不能接受則又會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響：一方面難以在推介與銷(xiāo)售過(guò)程中獲得較高的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，不能造成熱烈的市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)氣氛；另一方面即使高股價(jià)勉強(qiáng)上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)可能難以維持高價(jià)，估計(jì)下跌嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，影響股票的流動(dòng)性，影響公司在資本市場(chǎng)上的形象，同樣影響公司后續(xù)融資能力。

（3）國(guó)際推介過(guò)程中的違例風(fēng)險(xiǎn)。在海外上市過(guò)程中的國(guó)際推介過(guò)程對(duì)于發(fā)行成敗至關(guān)重要，所以受到發(fā)行方重視，但是絕對(duì)不能出現(xiàn)推銷(xiāo)違例現(xiàn)象。首先必須注意推介活動(dòng)的內(nèi)容一定要真實(shí)可靠，其次在美國(guó)證券交易委員會(huì)及香港聯(lián)交所批準(zhǔn)全方位宣傳之前，不能宣傳（尤其在美國(guó)）公司改組上市的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。

對(duì)于海上上市操作階段的風(fēng)險(xiǎn)控制主要應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)行控制：

一是在慎重選擇中介機(jī)構(gòu)后，需要和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行深入的溝通和交流，盡快熟悉上市地所在國(guó)關(guān)于股票上市的相關(guān)法律法規(guī)特別是關(guān)于信息披露的相關(guān)規(guī)定，在中介機(jī)構(gòu)的幫助下認(rèn)真嚴(yán)肅地準(zhǔn)備材料。

二是IPO定價(jià)必須科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，要充分考慮投資者心理、公司賬面價(jià)值、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景、股票發(fā)行規(guī)模、同行業(yè)股票價(jià)格及市場(chǎng)波動(dòng)狀況等因素，綜合選擇適合自身的定價(jià)方法進(jìn)行定價(jià)。再結(jié)合向網(wǎng)絡(luò)內(nèi)客戶的推介、路演等具體情況及時(shí)調(diào)整發(fā)行價(jià)格，最后確定發(fā)行價(jià)格。

三是防止出現(xiàn)推銷(xiāo)違例，必須保證宣傳內(nèi)容的真實(shí)可靠。

（4）買(mǎi)殼上市過(guò)程中的“殼”資源選擇風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)殼上市是浙江民營(yíng)企業(yè)海外上市的便捷方式，在操作階段最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源對(duì)殼資源的選擇風(fēng)險(xiǎn)，即殼資源質(zhì)量不高，無(wú)法達(dá)到融資目的，即買(mǎi)殼上市成功融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為殼公司所占的股權(quán)不超過(guò)總股本的12%～15%，在美國(guó)殼資源價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，殼費(fèi)用不會(huì)超過(guò)40萬(wàn)美元～50萬(wàn)美元，在香港地區(qū)則殼資源相對(duì)價(jià)格更高，買(mǎi)殼的主板成本在6000~8000萬(wàn)港元，創(chuàng)業(yè)板成本在2000~4000萬(wàn)港元。有些中介公司利用信息不對(duì)稱，將殼公司以高價(jià)出售，或者將一些已經(jīng)沒(méi)有太大價(jià)值殼資源介紹給民營(yíng)企業(yè)。目前，很多浙江民營(yíng)企業(yè)將目光瞄準(zhǔn)了美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的殼資源，但是由于OTCBB市場(chǎng)對(duì)上市公司沒(méi)有資格限制，沒(méi)有基本規(guī)模和盈利要求，進(jìn)入門(mén)檻低，存在大量已停滯運(yùn)營(yíng)的沒(méi)有價(jià)值的殼公司，即便買(mǎi)殼成功也很難融資，民營(yíng)企業(yè)一定要慎重選擇。

對(duì)于買(mǎi)殼上市過(guò)程中的殼資源選擇風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該從以下方面進(jìn)行控制：

一是選擇一個(gè)“凈殼”，減少潛在的各類風(fēng)險(xiǎn)。

二是聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)一些財(cái)務(wù)專家對(duì)殼資源的價(jià)值進(jìn)行正確估價(jià)，不輕信中介公司的一面之詞，更不能貪圖便宜選擇價(jià)格過(guò)低的殼公司，尤其是在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)交易的殼資源。

（三）上市后維護(hù)階段風(fēng)險(xiǎn)控制 具體如下：

（1）上市后的停牌退市風(fēng)險(xiǎn) 一方面，浙江民營(yíng)企業(yè)正努力實(shí)現(xiàn)自身的跨越，紛紛到海外上市，但是另一方面，也有部分民營(yíng)企業(yè)在海上上市后因?yàn)楦鞣N原因不得不面臨停牌，甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)。究其原因主要有：投資交易不活躍；市盈率低，股價(jià)過(guò)低，企業(yè)價(jià)值被低估；違反上市地上市規(guī)則，沒(méi)有及時(shí)或正確披露相關(guān)信息等行為，甚至受到投資者起訴。

（2）上市后的巨額維持費(fèi)用。部分浙江民營(yíng)企業(yè)一方面由于股價(jià)低迷、投資交易不活躍等因素造成企業(yè)價(jià)值被低估，無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行再融資，另一方面不得不每年支付海外資本市場(chǎng)巨額的維持費(fèi)，而且有時(shí)這些維持費(fèi)甚至超過(guò)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的費(fèi)用，使得企業(yè)不堪重負(fù)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板每年可預(yù)測(cè)的費(fèi)用約為60~100萬(wàn)元人民幣，而在香港創(chuàng)業(yè)板為130~300萬(wàn)港元，紐交所和納斯達(dá)克則達(dá)到了約1600萬(wàn)人民幣，具體見(jiàn)表3所示。

表3 海外主要資本市場(chǎng)的平均維持成本比較 （可預(yù)測(cè)部分）

（3）買(mǎi)殼上市后融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。在海外直接IPO上市過(guò)程中，企業(yè)和承銷(xiāo)商通過(guò)預(yù)路演、路演推介將企業(yè)的基本情況和前景已經(jīng)傳播到市場(chǎng)中，發(fā)行成功也往往意味著企業(yè)已經(jīng)被投資者所了解和接受。而買(mǎi)殼上市過(guò)程中，雖然企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，但是要實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)還有考慮投資者的認(rèn)可程度以及股票的綜合表現(xiàn)。不管是采用私募增發(fā)還是公募發(fā)行都和公司規(guī)模、股價(jià)、股票流動(dòng)性密切相關(guān)，存在很大的發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)。所以，在買(mǎi)殼上市過(guò)程中，企業(yè)是“上市在先、建立流動(dòng)性在后的過(guò)程”。特別是購(gòu)買(mǎi)了美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的殼公司后，很多公司不能達(dá)到融資的目的，“多數(shù)中國(guó)企業(yè)在OTCBB買(mǎi)殼上市之后沒(méi)有獲得融資，其股價(jià)一直在低位徘徊”，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)較大。

針對(duì)以上主要風(fēng)險(xiǎn)，浙江民營(yíng)企業(yè)可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行維護(hù)階段風(fēng)險(xiǎn)控制：一是首先要改善自身內(nèi)部治理，加強(qiáng)信息披露。要加強(qiáng)對(duì)國(guó)外法律及會(huì)計(jì)制度的研究和認(rèn)識(shí)，形成報(bào)告和相關(guān)信息披露能夠做到完全的合法合規(guī)。二是拋棄上市“圈錢(qián)”的思想，上市之后要注意保持和投資者關(guān)系，注重公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為投資者創(chuàng)造價(jià)值，保持股價(jià)上漲，才能避免融資失敗或退市風(fēng)險(xiǎn)。

［1］金濤：《“浙江板塊”胳膊粗了》，《浙江日?qǐng)?bào)》2011年6月30日。

［2］歐明剛：《民營(yíng)企業(yè)海外上市需注意的問(wèn)題》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》2005年第10期。

［3］中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)：《證券發(fā)行與承銷(xiāo)》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2010年版。

［4］陳燕：《民營(yíng)企業(yè)海外上市模式研究》，《浙江工業(yè)大學(xué)》2005年第50期。

［5］楊行翀：《民營(yíng)企業(yè)海外上市融資方式和風(fēng)險(xiǎn)研究》，《經(jīng)濟(jì)發(fā)展與管理創(chuàng)新——全國(guó)經(jīng)濟(jì)管理院校工業(yè)技術(shù)學(xué)研究會(huì)第十屆學(xué)術(shù)年會(huì)論文集》2011年版。

［6］顧俊惠：《OTCBB市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)融資能力分析》，《陜西農(nóng)業(yè)科學(xué)》2010年第4期。