淺談國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

攀枝花學(xué)院 張才志

國有企業(yè)資本是國有企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理影響著國有企業(yè)資本質(zhì)量的高低、國有企業(yè)的競爭力，并直接影響著國有企業(yè)的做大做強(qiáng)。筆者以我國學(xué)者對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究和分析為基礎(chǔ)，結(jié)合我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，分析我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題、剖析其成因，針對我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的現(xiàn)實(shí)問題，從成因入手提出優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對策。

一、資本結(jié)構(gòu)的基本理論

（一）資本結(jié)構(gòu)的概念 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括負(fù)債與權(quán)益的構(gòu)成與比例關(guān)系，而且包括全部負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債與長期負(fù)債的構(gòu)成比例，以及權(quán)益資本內(nèi)部的構(gòu)成比例。資本涉及企業(yè)籌資、經(jīng)營、利益分配和各個(gè)方面。資本結(jié)構(gòu)的概念有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文所說的是廣義上的資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論有早期資本結(jié)構(gòu)理論（1952年，美國學(xué)者杜蘭特全面系統(tǒng)地總結(jié)和提出了早期資本結(jié)構(gòu)的三種理論：威廉斯的凈收入理論；多德和格雷漢姆的凈營業(yè)收入理論；杜蘭特的傳統(tǒng)理論）和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（1958年6月，米勒和莫迪格萊尼提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論，開創(chuàng)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代研究。此后米勒和莫迪格萊尼于1963年對MM理論進(jìn)行了修正，提出了有企業(yè)稅的MM模型。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論也不斷發(fā)展，形成了權(quán)衡理論、代理成本理論、控制權(quán)理論等現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論）。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)管理始終關(guān)注的問題。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理影響著企業(yè)資本質(zhì)量的高低、企業(yè)的競爭力，并直接影響著企業(yè)的做大做強(qiáng)。因此，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)的發(fā)展和提高企業(yè)的競爭力，可以降低融資成本，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，使企業(yè)獲得更大的收益。

二、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

資本結(jié)構(gòu)是反映企業(yè)資本實(shí)力的重要指標(biāo)，是衡量企業(yè)償債能力的重要尺度，同時(shí)也是檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。我國國有企業(yè)改革已有20多年的歷史，雖取得了很大的進(jìn)展：國有企業(yè)的管理體制發(fā)生了改變，企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)得到了擴(kuò)大，資本結(jié)構(gòu)有了一定的進(jìn)步，但仍然存在許多問題。

（一）資產(chǎn)負(fù)債率過高 由表1可以看出，2001年~2007年我國國有及國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都在55%以上，資產(chǎn)負(fù)債率畸高。適度地負(fù)債能給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿收益和降低資金成本，但是“物極必反”，過度地負(fù)債又給企業(yè)的經(jīng)營帶來危害：首先，企業(yè)會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)成本。根據(jù)稅負(fù)利益—破產(chǎn)成本理論，當(dāng)負(fù)債達(dá)到某一水平，息稅前盈余將下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率增加；當(dāng)破產(chǎn)成本大于負(fù)債避稅收益時(shí)，負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值下降越快，惡化時(shí)，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算。其次，企業(yè)面臨無力償還負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)對債務(wù)結(jié)構(gòu)安排不合理，將面臨未來資金周轉(zhuǎn)困難，無力償債的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)也會(huì)因此陷入信用危機(jī)。再次，企業(yè)的再融資能力受限。

表1 2001-2007年國有及國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

（二）直接融資比例低，銀行貸款仍是主要融資方式 由表2可以看出2001年~2007年固定資產(chǎn)投資額和貸款、股票、債券發(fā)行籌資額及比例。以2007年為例，2007年我國股票籌資額只相當(dāng)于貸款增加額的21.49%，企業(yè)債券籌資總額僅相當(dāng)于貸款增加額的4.64%，兩項(xiàng)之和融資的比例只有26.13%，而發(fā)達(dá)國家直接融資比重多數(shù)在50%以上。由此可見，在我國企業(yè)的外部融資構(gòu)成中，直接融資和間接融資的比例一直很不相稱，直接融資比例低，銀行貸款仍是主要融資方式，這顯然與啄食融資順序理論不符。

表2 2001-2007年固定資產(chǎn)投資額與貸款增加額、股票融 額、債券發(fā)行額（單位：億元）

表3 2001年-2007年債券發(fā)行額與股票籌資額 （單位：億元）

（三）直接融資中偏好股權(quán)融資 要指標(biāo)，尤其是債券融資的發(fā)展，不僅可以很好的促進(jìn)資本市場的發(fā)展，還可以為企業(yè)帶來避稅效應(yīng)。由表3可以看出2001年~2007年我國債券融資額遠(yuǎn)小于股票籌資額?？傮w上可以說，債市是一個(gè)被忽略的領(lǐng)域，同期股票籌資額幾乎是債券籌資額的5倍，這恰與國際市場形成強(qiáng)烈反差。有統(tǒng)計(jì)資料表明，2007年上半年全世界通過市場化的債權(quán)融資的規(guī)模是股權(quán)融資規(guī)模的9倍還多。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股比例過大 我國國有企業(yè)通過改制成為有限責(zé)任公司和股份有限公司，除了國有獨(dú)資公司以外，其他組織形式的公司制企業(yè)中，國有股比重也相當(dāng)?shù)母?。以上市公司為例，我國上市公司國有股比例幾乎均?0%以上。過高的國有股比例，使得企業(yè)的經(jīng)營具有濃厚的行政色彩，企業(yè)無法擺脫行政束縛。而政府由于其社會(huì)治理者的職能，它無法以效益最大化為目標(biāo)經(jīng)營企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營虧損，責(zé)任者也既無義務(wù)也無能力承擔(dān)虧損責(zé)任，同時(shí)國有股名義上全民所有這一模糊不清的產(chǎn)權(quán)代表也加劇了這一現(xiàn)象。國有股比重過大，使國有控股上市公司中大小股東的權(quán)力嚴(yán)重不對等，一些股份公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成為國有大股東的“一言堂”，現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)、約束、信息功能并沒有真正得到體現(xiàn)，運(yùn)行機(jī)制沒有發(fā)生根本性變化，甚至出現(xiàn)向傳統(tǒng)國有企業(yè)回歸的現(xiàn)象。

三、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析

我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)經(jīng)過計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期和十一屆三中全會(huì)后兩個(gè)階段，是在特殊的國情、特殊的經(jīng)濟(jì)體制、特殊的發(fā)展模式下形成的，其成因既有國有企業(yè)外部的原因，又有國有企業(yè)內(nèi)部的原因。

（一）國有企業(yè)外部的原因 主要有以下幾點(diǎn)：其一，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后。產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，銀行的債務(wù)就不具有約束力，這為企業(yè)過度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。其二，國家作為出資者，投入不足。我國的相當(dāng)一部分國有企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)大，甚至設(shè)立過程中，國家作為最大的出資者沒有注入或沒有注入足夠的資本。對企業(yè)的自有資本和借入資本未予明確界定并且讓作為企業(yè)債權(quán)人的銀行替代出資者，以貸款填補(bǔ)出資缺口，把本應(yīng)由國家作為出資者的權(quán)益讓渡給銀行，減少了出資者本應(yīng)投入的自有資本，增加了企業(yè)的借人資本。其三，資本市場不完善。伴隨著改革開放的浪潮，我國的資本市場有了一定的發(fā)展，但還有很多問題，如：資本市場規(guī)模偏小、市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較單一、市場機(jī)制不健全、基礎(chǔ)性制度建設(shè)不完善、債券市場弱勢等。不完善的資本市場直接影響國有企業(yè)的籌資，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。

（二）國有企業(yè)內(nèi)部的原因 主要有以下幾點(diǎn)：其一，企業(yè)自我積累能力小。我國國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不高，多數(shù)企業(yè)資本營運(yùn)效率低，資本收益率偏低，負(fù)債率高，稅后利潤低，自我積累能力小。其二，融資風(fēng)險(xiǎn)意識欠缺。企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)意識欠缺，表現(xiàn)為企業(yè)投資只注重上項(xiàng)目、上規(guī)模，項(xiàng)目評估時(shí)常常高估投資收益而低估潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)營者往往認(rèn)為只要項(xiàng)目投產(chǎn)后擴(kuò)大其資金規(guī)模，就沒有破產(chǎn)、倒閉的后顧之憂，即使遭遇風(fēng)險(xiǎn)，政府也會(huì)提供更多的政策保護(hù)。其三，治理結(jié)構(gòu)不完善。資本結(jié)構(gòu)和公司治理是互為因果、相互影響的。在我國，國有企業(yè)負(fù)債比率過高，而作為債權(quán)資本主體的銀行無法對企業(yè)形成有效的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制；在企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股所占比例過大且不能流通，政府作為企業(yè)的外部人不能進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部并行使所有者職能，從而造成作為股權(quán)資本主體的政府不能對企業(yè)形成有效的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制。

四、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題和原因是多方面的，要優(yōu)化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，解決其中存在的問題，需要進(jìn)行長期周密的、符合實(shí)際的積極探索。筆者從西方早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論入手，以我國學(xué)者對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究和分析為基礎(chǔ)，結(jié)合我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對優(yōu)化我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提出以下對策。

（一）合理界定政府在融資制度中的地位 由于融資制度發(fā)展的體制性因素，我國國有企業(yè)、國有銀行和國家財(cái)政“三位一體”的政府型融資制度并未得到根本性改變，政府對國有銀行的隱含擔(dān)保和企業(yè)的預(yù)算軟約束成為我國企業(yè)融資制度的基本特征。要徹底改變我國“三位一體”的政府融資制度，建立市場融資制度，關(guān)鍵是要把真正商業(yè)化的債權(quán)債務(wù)關(guān)系引入國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，一是要對國有銀行進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，改變政府對國有商業(yè)銀行進(jìn)行隱性擔(dān)保的局面；二是要建立適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)機(jī)制，從而對企業(yè)經(jīng)營者形成一個(gè)負(fù)的激勵(lì)效應(yīng)。

（二）機(jī)制創(chuàng)新，產(chǎn)權(quán)改革 國有企業(yè)最大的弊病在于機(jī)制不活，這嚴(yán)重影響了國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，亦嚴(yán)重影響了國有企業(yè)的發(fā)展。其完善措施主要有以下幾點(diǎn)：

其一，建立和完善經(jīng)營者的激勵(lì)約束機(jī)制。通過采取MBO（管理者收購）、Stock Option（認(rèn)股權(quán)）等股權(quán)激勵(lì)方式,改變企業(yè)的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使經(jīng)營者與企業(yè)形成利益與共、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的整體，從而有利于企業(yè)盈利水平的提升。

其二，建立職工董事制。建立職工董事制有利于提高企業(yè)的管理水平、加強(qiáng)企業(yè)的管理基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)出資人利益、公司利益和職工利益的協(xié)調(diào)發(fā)展。

其三，國有股減持。國有股減持可以降低國有股權(quán)在總股本中的比重,從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

其四，國有股轉(zhuǎn)優(yōu)先股。通過國有股轉(zhuǎn)優(yōu)先股優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是部分理論研究者提出的觀點(diǎn)。將國有股適度轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，一方面可以保證國有資產(chǎn)的保值增值；另一方面可以大大減少政府對企業(yè)不必要的干預(yù)，有利于國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換,真正落實(shí)企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)。

（三）大力發(fā)展和完善資本市場 發(fā)達(dá)、完善的資本市場是優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的必要條件。其主要措施有以下幾點(diǎn)：

其一，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展多層次股票市場。發(fā)展多層次股票市場。一是大力發(fā)展主板市場，繼續(xù)吸納符合條件的優(yōu)質(zhì)公司上市，鼓勵(lì)H股公司和境外公司到A股市場發(fā)行上市（管理層表示國際版將在近期推出）。二是堅(jiān)持不懈地發(fā)展中小企業(yè)板，建立適應(yīng)中小企業(yè)特點(diǎn)的快捷融資機(jī)制和交易制度，增強(qiáng)市場的廣度和深度。三是穩(wěn)妥推進(jìn)場外市場建設(shè)，拓展代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)功能，形成統(tǒng)一監(jiān)管下的非上市公眾公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓平臺。發(fā)展多層次股票市場，形成有機(jī)聯(lián)系的市場體系，有利于資本市場供求雙方的公平競爭，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。

其二，加快債券市場發(fā)展。債券市場的落后已影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，必須加快債券市場發(fā)展，積極推進(jìn)債券發(fā)行制度改革，逐步建立債券發(fā)行的市場化選擇機(jī)制；建立健全信息披露制度、信用評級制度、誠信檔案公示制度等債券市場主體信用責(zé)任機(jī)制。

（四）完善社會(huì)保障體系，強(qiáng)化企業(yè)自我積累能力 從本質(zhì)上說，國有企業(yè)一開始就具有國家和企業(yè)的雙重性質(zhì)，他更突出公益性，弱化贏利性，承擔(dān)眾多的社會(huì)職能。因此，優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須完善社會(huì)保障體系，使國有企業(yè)輕裝參與市場競爭，努力提高資產(chǎn)盈利水平，增強(qiáng)企業(yè)的自我積累能力。

五、結(jié)論

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在財(cái)務(wù)管理中正引起越來越多的重視。資本結(jié)構(gòu)是否合理對國有企業(yè)影響較大。本文通過借鑒國外成熟、先進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論、我國學(xué)者對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國有企業(yè)的實(shí)際情況，指出其資本結(jié)構(gòu)方面存在的問題，并針對性地提出優(yōu)化的對策。希望通過研究，對優(yōu)化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。但是影響國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，同時(shí)也是較為復(fù)雜的，本文只針對其中重要的方面作了一些探討。因此，對這方面的探討應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷進(jìn)行。

［1］雷聲：《國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題與優(yōu)化對策》，《財(cái)會(huì)研究》2006年第10期。