風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板市場IPO中的功效探討

江蘇食品職業(yè)技術(shù)學(xué)院 王玉華

創(chuàng)業(yè)板市場，是專為有發(fā)展前景的企業(yè)或中小高新科技型企業(yè)融資而設(shè)立的市場，是主板市場之外，其提供集資途徑并幫助新興中小企業(yè)其發(fā)展擴展業(yè)務(wù)，適合于資金缺乏但發(fā)展尚不成熟且具有很大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，該市場降低了發(fā)行企業(yè)上市的門檻，待其成熟后可以直接升級到主板市場，這就為風(fēng)險資本的退出開辟了一個好的渠道，因此，我們可以說創(chuàng)業(yè)板市場必將為風(fēng)險投資的發(fā)展發(fā)揮極大推動作用。

一般來說，風(fēng)險投資獲得高額的投資回報都是通過首次公開發(fā)行（IPO）退出來獲得的，因此，通過IPO退出對于風(fēng)險投資而言可以說是一種優(yōu)選的退出方式。截止到2010年第二季度，受到風(fēng)險投資支持而在深圳中小企業(yè)上市的企業(yè)就達(dá)到86家。可以說，隨著我國資本市場的逐漸完善，以及國風(fēng)險投資業(yè)行業(yè)的進一步發(fā)展，風(fēng)險投資支持的通過在國內(nèi)外資本市場實現(xiàn)上市退出的企業(yè)也日益增多。

一、風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板市場IPO時機的影響

一個公司如果得知其價值被低估的話，那么他們就會推遲股票的發(fā)行。在熊市中市場可能會對其公司價值估計過低，這種情況下企業(yè)會推遲IPO直到牛市時市場給出了一個合理的價格為止。我國深圳創(chuàng)業(yè)板從創(chuàng)立之初就被風(fēng)險投資商看好，但是由于主板市場、中小企業(yè)板市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模限制，在當(dāng)前深圳創(chuàng)業(yè)板市場選擇IPO的時機上，還存在一些過高估價企業(yè)市場價值的問題，這些問題導(dǎo)致了一些風(fēng)險投資商在企業(yè)尚未達(dá)到獨立運營階段時，就被風(fēng)險投資商選擇在創(chuàng)業(yè)板上IPO，最終可能導(dǎo)致IPO時機選擇過早和企業(yè)發(fā)展動力不足的問題發(fā)生。根據(jù)深圳創(chuàng)業(yè)板的2010年財務(wù)綜合數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板市場中，超過30%的具有風(fēng)險投資的企業(yè)中，風(fēng)險投資商會直接參與到企業(yè)正常經(jīng)營決策中，而大多數(shù)風(fēng)險投資商還是在公司重大決策時才直接發(fā)揮決策權(quán)力，這樣風(fēng)險投資既保證了所投資公司的日常運營又滿足了動態(tài)化管理的效果。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)IPO前，資本費用的高低受到有無風(fēng)險投資持股組的影響，一般來說，有風(fēng)險投資持股組的資本費用在一定程度上要高于沒有風(fēng)險投資持股組。這一現(xiàn)象表明風(fēng)險投資能起到了監(jiān)督的作用，這種作用表現(xiàn)在公司試圖采用減少資本費用粉飾利潤的行為方面；通過Chang的研究我們發(fā)現(xiàn)，在一個風(fēng)險投資的組合中，如果公司和戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴籌集到的更多資金以及較高聲望和規(guī)模，這些因素都在一定程度上影響公司的IPO時機。

二、風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價及抑價的影響

在定價上問題上，風(fēng)險投資家在IPO市場上早已投入了一定的聲譽資本并且由于這些風(fēng)險投資家與審計師、投資銀行等的長期合作中早已建立了一定的特殊關(guān)系，因此在這種情況下其就會起到第三方的證明功能。這種功能就在一定程度上降低了信息的不對稱和由此引發(fā)的發(fā)行抑價程度。

在這一方面，根據(jù)西南科技大學(xué)的實證研究，以創(chuàng)業(yè)板57支股票為數(shù)據(jù)樣本進行IPO抑價分析，具體如表1所示：

表1 創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率統(tǒng)計分析結(jié)果（%）

從表1可以看出：樣本所研究的57支創(chuàng)業(yè)板股票IPOs抑價率的均值為62.432，最高的是205.036，最小值是6.355，標(biāo)準(zhǔn)差是44.814；從樣本抑價率的柱形圖和統(tǒng)計特征可以直觀地看出深圳創(chuàng)業(yè)板確實存在IPOs高抑價現(xiàn)象，并且明顯高于同時期主板和中小板股票抑價率。

用SPSS軟件對表2中的變量進行回歸分析，得到如表3、表4所示結(jié)果。

表2 輸入／移去的變量

表3 模型概述

表4 進入變量的系數(shù)

由表3看出，調(diào)整的R2等于0.587，說明自變量和應(yīng)變量之間有比較好的相關(guān)性。由表4看出，顯著性概率（Sig）小于0.05，說明回歸方程有意義。

根據(jù)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象較為嚴(yán)重，造成這一問題的具體原因較復(fù)雜，但可用投機-泡沫假說和從眾效應(yīng)加以解釋。

面對我國創(chuàng)業(yè)板市場的不斷擴大，風(fēng)險投資對新股具有較大的投資熱情，但新股的供不應(yīng)求和風(fēng)險投資的極大豐饒產(chǎn)生了不協(xié)調(diào)的比例關(guān)系，這就導(dǎo)致了極低的中簽率。此外，由于我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場運行的時間較短，市場規(guī)模和體制相對不夠健全，不少風(fēng)險投資商在投資理念上還認(rèn)識不足，這也進一步加劇了IPO高抑價現(xiàn)象的發(fā)生。

三、風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板市場IPO過程的影響

一般來說，風(fēng)險投資在受資企業(yè)進行IPO過程中具有一定的認(rèn)證功能，這種功能能解決投資者和上市企業(yè)之間的信息不對稱問題。Megginson&Weiss針對美國市場的數(shù)據(jù)展開研究，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的確能具有認(rèn)證功能。如果一個由風(fēng)險投資參與的企業(yè)承銷價格較高，那么風(fēng)險投資可以縮減上市時間、節(jié)省上市成本并吸引聲譽好的承銷商。20世紀(jì)90年代初，Sahlman和Bar ryetal提出了一個認(rèn)證/監(jiān)控模型，該模型認(rèn)為當(dāng)市場缺乏有效途徑時，一個公司真實價值就不能及時準(zhǔn)確的被傳達(dá)，作為發(fā)行公司的認(rèn)證，風(fēng)險投資持股將被投資者視為公司具有良好前途的信號，風(fēng)險投資的積極參與能夠減輕上市公司與投資者之間以及承銷商與上市公司之間那種信息不對稱的程度。

在深圳創(chuàng)業(yè)板市場中，當(dāng)前風(fēng)險投資商對上市企業(yè)存在著認(rèn)證不足的問題，這就導(dǎo)致了IPO過程中監(jiān)管的不當(dāng)或監(jiān)管不力問題的發(fā)生。因此，風(fēng)險投資商應(yīng)充分利用相應(yīng)的權(quán)利參與到風(fēng)險企業(yè)的上市決策中，從自身和投資公司全局角度出發(fā)，認(rèn)真全面把握IPO的整個過程。

四、結(jié)論與建議

風(fēng)險投資是資本市場與上市企業(yè)與的必要連接紐帶，其認(rèn)證功能在實際應(yīng)用中解決信息不對稱問題。風(fēng)險投資對IPO后經(jīng)營業(yè)績與會計事務(wù)所和保薦商的聲譽有一種聯(lián)合效果，風(fēng)險投資持股在公司運營中，影響著發(fā)行公司IPO時機的選擇。此外，風(fēng)險投資還有助于會計事務(wù)所和保薦商展望公司的發(fā)展并降低了信息不對稱問題。根據(jù)我國深圳創(chuàng)業(yè)板的實際情況，筆者針對風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板市場IPO功效發(fā)展提出如下建議：

第一，在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司在今后的運營發(fā)展過程中，不能僅關(guān)注那些所謂的高科技行業(yè)，而應(yīng)當(dāng)針對這些公司展開嚴(yán)格控制只有這樣才能在今后的發(fā)展中確保發(fā)行公司的質(zhì)量以及由此帶來的經(jīng)濟效益。

第二，在建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場的同時，風(fēng)險投資家還應(yīng)當(dāng)加大和保薦商以及會計事務(wù)所等中介機構(gòu)的合作關(guān)系。因為中介機構(gòu)的參與不僅能夠規(guī)范發(fā)行公司的行為，還將有助于減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對稱等問題，此外，風(fēng)險投資還能參與公司的管理和監(jiān)督，這樣就能為發(fā)行公司提供增值服務(wù)和帶來進一步的發(fā)展效益。

第三，在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展中，必須借助科學(xué)有效的措施來抑制發(fā)行公司資金使用效率低下的行為并且要嚴(yán)格控制發(fā)行公司的酬資規(guī)模和以及用途。

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