• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國(guó)際金融危機(jī)背景下國(guó)內(nèi)外股市波動(dòng)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究

    2011-06-03 13:58:46楊飛虎熊家財(cái)
    當(dāng)代財(cái)經(jīng) 2011年8期
    關(guān)鍵詞:香港股市股票市場(chǎng)金融危機(jī)

    楊飛虎,熊家財(cái)

    (江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,江西 南昌 330013)

    一、引言及文獻(xiàn)綜述

    20世紀(jì)80年代以來(lái),在經(jīng)濟(jì)全球化和科技高速發(fā)展的背景下,金融全球化和金融自由化趨勢(shì)越來(lái)越明顯,世界股票市場(chǎng)間的聯(lián)系越來(lái)越密切。這種聯(lián)系一方面促使信息在不同市場(chǎng)間快速傳遞,加強(qiáng)了金融政策的作用,提高了金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率;另一方面,也使得風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系中更快地傳遞,使得個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)榇笠?guī)模的金融危機(jī)。如1997年的亞洲金融危機(jī)、2007年席卷全球的次貸危機(jī)等。股票市場(chǎng)之間聯(lián)系最為典型的表征,就是股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)。股市的“波動(dòng)溢出效應(yīng)”是指一個(gè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)狀況不僅受到自身前期波動(dòng)的影響,還可能受到其他市場(chǎng)前期波動(dòng)的影響,也即存在收益率二階矩之間的Granger因果關(guān)系。波動(dòng)溢出效應(yīng)不僅存在于同一國(guó)家的不同股票市場(chǎng)間,也存在于不同國(guó)家的不同股票市場(chǎng)間。而波動(dòng)性從本質(zhì)上講是金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的刻畫(huà),因此,對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)溢出的研究具有十分重要的學(xué)術(shù)價(jià)值與實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

    是什么原因?qū)е铝斯善笔袌?chǎng)間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)?學(xué)術(shù)界主要有兩種觀點(diǎn):一是“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說(shuō)”;二是“市場(chǎng)傳染說(shuō)”。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說(shuō)認(rèn)為,股票市場(chǎng)存在一系列屬性相同或相似的基本經(jīng)濟(jì)因素,信息在不同市場(chǎng)間進(jìn)行傳導(dǎo),從而產(chǎn)生相互影響;而市場(chǎng)傳染說(shuō)則認(rèn)為,即使不存在共同的基本因素,股票市場(chǎng)之間的傳染效應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)間的顯著溢出。上述兩種觀點(diǎn)最初由Ito和Lin(1994)提出。[1]Connolly和Wang(1998)研究發(fā)現(xiàn),美、日、英三國(guó)的股票市場(chǎng)間的聯(lián)系,可以通過(guò)三國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)新聞公告得到解釋。這些公告包括貨幣供應(yīng)、工業(yè)制造、通脹、失業(yè)率等。[2]King和Wadhwani(1990)對(duì)1987年10月美國(guó)股市暴跌事件研究后認(rèn)為,即使信息僅對(duì)某個(gè)特定的市場(chǎng)適用,市場(chǎng)間也可以通過(guò)股價(jià)的變化傳遞價(jià)格信息,導(dǎo)致其他市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)過(guò)度。他們還發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)間的協(xié)方差只有一小部分能為利率等基本因素所解釋,不應(yīng)將經(jīng)濟(jì)因素作為解釋收益波動(dòng)相關(guān)性的唯一因素。[3]

    對(duì)股票市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究,主要集中于近十幾年的時(shí)間。學(xué)者們主要通過(guò)GARCH類模型方法(有單變量和多變量模型) 對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。Hamao等(1990)較早地利用單變量GARCH模型研究了美、日、英三國(guó)股市的波動(dòng)溢出,發(fā)現(xiàn)存在著紐約到東京、倫敦到東京、紐約到倫敦的單向波動(dòng)溢出,且美國(guó)起著信息先導(dǎo)作用。[4]Theodossiou和Lee(1993)也通過(guò)建立GARCH-M模型對(duì)美、日、英、加和德五國(guó)的股市進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市是其他國(guó)家股市的信息輸入源。[5]劉金全和崔暢(2002)采用Hamao等人方法對(duì)滬深兩市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)僅存在滬市到深市的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。[6]利用單變量方法進(jìn)行波動(dòng)溢出效應(yīng)分析時(shí),會(huì)造成市場(chǎng)割裂,忽略市場(chǎng)相關(guān),從而導(dǎo)致信息缺失和估計(jì)有偏性。Pagan(1984)指出,用多變量GARCH模型可充分利用殘差向量方差-協(xié)方差矩陣所包含的有效信息,得到更精確的參數(shù)估計(jì)值。[7]Koutmos和Booth(1995)運(yùn)用多變量EGARCH模型來(lái)研究紐約、東京、倫敦三大股市,發(fā)現(xiàn)三大股市之間不僅存在波動(dòng)溢出效應(yīng),而且波動(dòng)溢出還具有不對(duì)稱性。[8]趙留彥和王一鳴(2003)利用二元GARCH模型研究發(fā)現(xiàn),2001年2月之前,A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)獨(dú)立;但之后,僅存在從A股市場(chǎng)到B股市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出。[9]董秀良和曹鳳歧(2009)采用多元GARCH模型對(duì)美國(guó)、日本、香港和我國(guó)滬市的波動(dòng)溢出進(jìn)行了研究,結(jié)果表明:只有香港股市對(duì)滬市的單向波動(dòng)溢出,但是,由于美、日股市波動(dòng)均對(duì)香港股市具有傳染效應(yīng),它們可以通過(guò)影響香港股市波動(dòng)而間接引起我國(guó)滬市的波動(dòng)。[10]

    還有一些學(xué)者對(duì)金融危機(jī)背景下的股市間的波動(dòng)溢出特征進(jìn)行了研究。Lin等(1994)利用GARCH模型研究發(fā)現(xiàn),1987年金融危機(jī)時(shí)期紐約股市對(duì)東京股市存在波動(dòng)溢出,其他時(shí)間則不存在這種現(xiàn)象。[11]龔樸和黃榮兵(2009) 利用時(shí)變t-copula模型測(cè)算了次貸危機(jī)對(duì)內(nèi)地股市的影響程度,結(jié)果顯示:次貸危機(jī)加劇了中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)的震蕩;而由次貸危機(jī)引發(fā)的美國(guó)股市的劇烈震蕩易于通過(guò)香港股票市場(chǎng)傳導(dǎo)至內(nèi)地股市。[12]駱振心(2008)指出,外資進(jìn)入中國(guó)股市后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市與世界主要股票市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象;但股權(quán)分置改革后,有證據(jù)顯示中國(guó)股市與世界主要股市的聯(lián)動(dòng)程度大大增強(qiáng)。[13]潘文榮和劉紀(jì)顯(2010)指出,中國(guó)股市與美國(guó)股市之間的聯(lián)動(dòng)性正在逐步加強(qiáng),投資者可以根據(jù)雙方股市的變化來(lái)預(yù)測(cè)股市的發(fā)展趨勢(shì)。[14]黃飛雪等(2010)采用具有準(zhǔn)確拓?fù)湫蛄械膩喅攘靠臻g方法對(duì)全球最具代表性的52個(gè)股指進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn):在金融危機(jī)爆發(fā)后,各股指間的相關(guān)程度顯著提高,聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng),且危機(jī)后中國(guó)股指的影響力增強(qiáng),美國(guó)則在降低。[15]

    上述文獻(xiàn)對(duì)股市波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究多集中于發(fā)達(dá)國(guó)家之間,對(duì)新興市場(chǎng)的研究較少;而研究我國(guó)股市與國(guó)際股市之間關(guān)系的則更少。由美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)席卷全球,對(duì)各國(guó)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,尤以股票市場(chǎng)最為嚴(yán)重,如美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2007年10月的最高1576點(diǎn)下跌到2009年的最低666.8點(diǎn),跌幅達(dá)到57.8%;與此同時(shí),我國(guó)上證綜合指數(shù)也從最高的6124點(diǎn)一路向下跌至1664.9點(diǎn),跌幅為72.8%。目前研究金融危機(jī)前后股票市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)較少,且一般通過(guò)兩個(gè)股市來(lái)考察兩國(guó)市場(chǎng)間的直接溢出效應(yīng),沒(méi)有考察通過(guò)第三國(guó)股票市場(chǎng)引發(fā)的間接波動(dòng)溢出。本文試圖以國(guó)際金融危機(jī)為界限,將時(shí)間軸分為危機(jī)爆發(fā)前和爆發(fā)后,利用MGARCH-BEKK模型對(duì)我國(guó)滬市、香港、美國(guó)和日本股票市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究,為我國(guó)制定宏觀金融政策提供依據(jù)。

    二、模型設(shè)定和變量選取

    (一)VAR-MGARCH—BEKK模型及波動(dòng)溢出檢驗(yàn)方法

    本文采用Engle(1995)提出的BEKK形式的MGARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究。[16]該模型可在較弱的條件下保證協(xié)方差矩陣的正定性,且待估參數(shù)相對(duì)較少。由于GARCH模型更適合非預(yù)期收益率成分建模,本文將均值方程設(shè)定為向量自回歸形式以捕捉數(shù)據(jù)生成,則四元VAR(p)-MGARCH-BEKK(1,1)模型的設(shè)定形式為:

    式(3)中,參數(shù)αii、βii體現(xiàn)了市場(chǎng)波動(dòng)的持續(xù)性。如果αii、βii為零或是統(tǒng)計(jì)不顯著,則說(shuō)明市場(chǎng)滯后一期殘差平方和滯后一期條件方差對(duì)現(xiàn)期的條件方差沒(méi)有影響。而參數(shù)αlm、blm(l≠m)則體現(xiàn)了市場(chǎng)L對(duì)市場(chǎng)M的波動(dòng)溢出。如果兩個(gè)參數(shù)同時(shí)為零或者統(tǒng)計(jì)不顯著,則說(shuō)明市場(chǎng)L和滯后一期殘差平方、滯后一期條件方差,以及市場(chǎng)L與市場(chǎng)M的協(xié)方差對(duì)市場(chǎng)M的條件方差沒(méi)有影響,可以通過(guò)對(duì)原假設(shè)為H0:αlm=βlm=0的假設(shè)檢驗(yàn)進(jìn)行。同理可考察相反方向的波動(dòng)溢出效應(yīng),通過(guò)對(duì)原假設(shè)H0:αml=βml=0和H0:αlm=βlm=αml=βml=0進(jìn)行檢驗(yàn),以考察市場(chǎng)M對(duì)市場(chǎng)L的波動(dòng)溢出以及市場(chǎng)M和市場(chǎng)L間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

    本文采用似然比檢驗(yàn)法(Likelihood ratio test)對(duì)這些原假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn),其相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量LR的形式如下:

    其中,Lunrestricted和Lrestricted分別表示原模型和受約束的無(wú)波動(dòng)溢出效應(yīng)模型的對(duì)數(shù)似然值。統(tǒng)計(jì)量LR服從參數(shù)為受約束個(gè)數(shù)的卡方統(tǒng)計(jì)量。

    (二)變量選擇

    本文選取上證綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)、美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別作為中國(guó)滬市、香港、美國(guó)和日本股市的代表,以考察各國(guó)(地區(qū))股票市場(chǎng)不同股價(jià)指數(shù)的規(guī)模和影響。由于我國(guó)股市處于初步發(fā)展階段,經(jīng)歷了頻繁的交易規(guī)則和制度變更,所以,時(shí)間窗口的選取對(duì)于實(shí)證研究有可能產(chǎn)生重大影響。2005年4月29日,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》,啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作。在股權(quán)分置改革之后,我國(guó)股市進(jìn)入了全流通時(shí)代,股票市場(chǎng)的制度也更加完善,從而更有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。所以,本文選取數(shù)據(jù)的時(shí)間段是2005年4月29日-2010年8月31日各國(guó)(地區(qū))的股指收盤數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)

    其中,St為t時(shí)刻的股市收盤價(jià)數(shù)據(jù)。并將變換后的數(shù)據(jù)記為RSH(上證)、RHSI(恒生)、RSP500(標(biāo)普) 和RN225(日經(jīng))。

    (三)統(tǒng)計(jì)描述

    本文分析軟件為Eviews6和WinRATS 7.0。表1是各個(gè)股票市場(chǎng)收益的基本統(tǒng)計(jì)特征。Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量表明,每個(gè)收益率序列都不服從正態(tài)分布。從偏度來(lái)看,各種序列都是右偏的;而從峰度看,都大于3,存在顯著的尖峰厚尾特征。從序列自身的Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量看,在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前,美國(guó)股市和日本股市存在著自相關(guān);而在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后,四個(gè)股票市場(chǎng)的收益率序列都表現(xiàn)出不同程度的自相關(guān)性。從序列平方的L-B統(tǒng)計(jì)量上看,除去金融危機(jī)爆發(fā)前的香港市場(chǎng),其他時(shí)間的各收益率序列都具有顯著的自相關(guān)性,這揭示了股市波動(dòng)的時(shí)變性和聚集性。而從ADF檢驗(yàn)來(lái)看,四個(gè)市場(chǎng)收益率序列都是平穩(wěn)過(guò)程,可以直接建模。市場(chǎng)收益率的這些統(tǒng)計(jì)特征說(shuō)明,有必要引入多元GARCH模型進(jìn)行分析。來(lái)自雅虎財(cái)經(jīng)。

    同時(shí),由于本文主要分析的是金融危機(jī)的產(chǎn)生是否對(duì)金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)產(chǎn)生影響,因此將次貸危機(jī)產(chǎn)生這個(gè)因素考慮進(jìn)來(lái)。美國(guó)的“次貸危機(jī)”是從2006年春季開(kāi)始逐步顯現(xiàn)出來(lái)的,在2007年8月席卷美國(guó)、歐洲和日本等主要國(guó)際金融市場(chǎng)。綜合股權(quán)分置改革和美國(guó)次貸危機(jī),本文將時(shí)間窗口劃分如下:(1) 國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前,2005年4月29日-2007年7月31日;(2) 國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后,2007年8月1日-2010年8月31日。由于我國(guó)滬市、香港和日本交易時(shí)間在同一天,而美國(guó)股票市場(chǎng)的交易時(shí)間與上述三者不一致,因此將美國(guó)股市滯后一日作為當(dāng)日數(shù)據(jù),與前三者數(shù)據(jù)一同進(jìn)行分析。但是,四者的交易日期存在著不一致,本文將不一致的交易日去掉,整理之后得到946個(gè)交易日的數(shù)據(jù),而且實(shí)際分析的時(shí)間是從2005年5月10日開(kāi)始。其中,國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前有408個(gè)交易日數(shù)據(jù),而國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后有538個(gè)交易日數(shù)據(jù)。由于實(shí)證分析需要,本文將股價(jià)指數(shù)作如下變換,使其成為收益率數(shù)據(jù):

    表1 股市收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征

    三、實(shí)證分析

    (一)參數(shù)估計(jì)

    模型的均值方程(1)式采用VAR模型,其滯后階數(shù)具有重要影響。依據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則,發(fā)現(xiàn)VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。(2)式是BEKK形式的方差方程,同時(shí)為捕捉序列的尖峰厚尾現(xiàn)象,本文假定殘差服從多元學(xué)生式t分布。本文采用極大似然法進(jìn)行參數(shù)估計(jì),表2、表3是模型的估計(jì)結(jié)果。限于篇幅,本文未給出均值方程VAR的估計(jì)值。波動(dòng)方程的估計(jì)結(jié)果如表2、表3所示。

    表2 多元GARCH模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果 (國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前)

    表2是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前波動(dòng)溢出模型的估計(jì)結(jié)果??梢园l(fā)現(xiàn):(1)A是代表ARCH效應(yīng)的系數(shù)矩陣,B是代表GARCH效應(yīng)的系數(shù)矩陣。從矩陣元素a11和a44來(lái)看,在5%和1%的顯著性水平下,它們都是統(tǒng)計(jì)顯著的,這說(shuō)明我國(guó)滬市和日本股市存在ARCH效應(yīng);而香港股市和美國(guó)股市統(tǒng)計(jì)不顯著,不存在ARCH效應(yīng)。而從矩陣B的四個(gè)對(duì)角元素來(lái)看,都在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著,這說(shuō)明四個(gè)市場(chǎng)都存在顯著的GARCH效應(yīng),即四個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)都受到自身前期波動(dòng)的影響,波動(dòng)具有聚集性;且矩陣B的四個(gè)對(duì)角元素都很接近于1,這說(shuō)明波動(dòng)具有高度的持續(xù)性。Ross S.A(1989)認(rèn)為,價(jià)格波動(dòng)反映信息處理,現(xiàn)在波動(dòng)具有聚焦性和持久性,說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)信息的處理速度較慢,投資者呈現(xiàn)一定程度的非理性。[17](2)為保證模型建立的正確性,必須對(duì)模型的殘差項(xiàng)進(jìn)行必要的檢驗(yàn)。表2中標(biāo)準(zhǔn)化殘差的ARCH-LM(1)檢驗(yàn)都接受了原假設(shè),表明各殘差序列都不存在ARCH效應(yīng),上述模型的建立是合理的。(3) 學(xué)生式t分布的形態(tài)參數(shù)是6.405,在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè),說(shuō)明序列本身存在尖峰厚尾特征,也印證了金融時(shí)間序列的特征,同時(shí)反映了股票市場(chǎng)是非理性的。(4)相對(duì)于單個(gè)市場(chǎng)分別估計(jì)的單變量GARCH模型,BEKK模型的對(duì)數(shù)似然值有了提高:上海、香港、美國(guó)和日本股市的單變量GARCH似然值分別為1096.79、1283.78、1434.59和1242.58,其值之和5057.74小于BEKK模型的似然值5246.02,表明利用多元GARCH模型估計(jì)多個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)關(guān)系時(shí),確實(shí)考慮了市場(chǎng)之間的協(xié)方差關(guān)系,可以更好地刻畫(huà)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)特征。

    表3 多元GARCH模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果 (國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后)

    表3是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后波動(dòng)溢出模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果??梢园l(fā)現(xiàn):(1)ARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣A和GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣B的四個(gè)對(duì)角元素都在5%的顯著性水平下異于零,說(shuō)明每個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)均受到自身前期波動(dòng)的影響,波動(dòng)聚焦性和持續(xù)性顯著。(2)從標(biāo)準(zhǔn)化殘差的ARCH-LM(1)檢驗(yàn)來(lái)看,都接受原假設(shè),即各模型的殘差序列已不再存在ARCH效應(yīng),表明上述模型的設(shè)定是合理的。(3)學(xué)生式t分布的形態(tài)參數(shù)是8.761,在1%的顯著性水平下顯著,說(shuō)明利用t分布能夠較好地?cái)M合股票市場(chǎng)序列存在的尖峰厚尾特征。(4)BEKK模型的對(duì)數(shù)似然值為5722.45,與之相對(duì)應(yīng)的上海、香港、美國(guó)和日本股市的單變量GARCH模型的對(duì)數(shù)似然值分別為1240.58、1263.12、1387和1306.71;四個(gè)市場(chǎng)的總和為5197.41,相比之下,BEKK模型的對(duì)數(shù)似然值有了顯著的提高,說(shuō)明BEKK模型很好地反映了股票市場(chǎng)間的相互影響關(guān)系,這使得研究結(jié)果更加穩(wěn)健。

    (二)波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

    在較好地估計(jì)了模型參數(shù)的基礎(chǔ)上,本文按照方程(3)、(4)進(jìn)行股市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)。表4是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前的股市間波動(dòng)溢出檢驗(yàn)結(jié)果,其中,假設(shè)檢驗(yàn)RSH→RHSI、RHSI→RSH、RSH<=>RHSI的原假設(shè)分別是H0:不存在滬市對(duì)香港股市的波動(dòng)溢出;H0:不存在香港股市對(duì)上海股市的波動(dòng)溢出;H0:不存在上海股市和香港股市間的雙向波動(dòng)溢出。其他符號(hào)的意思相類似,具體如表4所示。

    表4 國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前股市間波動(dòng)效應(yīng)檢驗(yàn)

    表4是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前的股市間波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從我國(guó)滬市與其他市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)來(lái)看,我國(guó)滬市不僅和香港股市間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出關(guān)系,還存在著滬市到美國(guó)股市和滬市到日本股市的單向波動(dòng)溢出;在考察香港股市與其他股市間的關(guān)系時(shí),發(fā)現(xiàn)存在著香港股市和美國(guó)股市的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng),卻與日本股市不存在任何的波動(dòng)溢出關(guān)系;另外,美國(guó)股市和日本股市間存在雙向波動(dòng)溢出。綜合起來(lái)可以發(fā)現(xiàn),對(duì)我國(guó)滬市來(lái)說(shuō),其外部風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自香港股市;但是由于存在美國(guó)股市對(duì)香港股市的波動(dòng)傳染效應(yīng),因此,美國(guó)股市可以借助對(duì)香港股市的波動(dòng)影響而間接地對(duì)我國(guó)滬市產(chǎn)生影響,從而發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)溢出;但不存在日本股市對(duì)香港股市的波動(dòng)傳染,因而不能通過(guò)香港股市間接影響滬市。如果是通過(guò)美國(guó)股市來(lái)引起我國(guó)滬市的變動(dòng),則存在著漫長(zhǎng)的信息傳導(dǎo)過(guò)程,信息傳遞效率非常低下,產(chǎn)生的作用相對(duì)較小。所以,在把握我國(guó)股市的短期外部波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上,應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注香港股市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也要注意美國(guó)市場(chǎng)所產(chǎn)生的間接波動(dòng)傳染效應(yīng)。圖1總結(jié)了在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前,外國(guó)股市影響我國(guó)滬市的傳導(dǎo)路徑。

    圖1 國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前外國(guó)股市對(duì)我國(guó)滬市的傳導(dǎo)路徑

    表5 國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后股市間波動(dòng)效應(yīng)檢驗(yàn)

    表5是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后的股市間波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。分析我國(guó)滬市與其他國(guó)家股市之間的波動(dòng)溢出關(guān)系時(shí),發(fā)現(xiàn)只存在香港股市對(duì)我國(guó)滬市的單向波動(dòng)溢出,但美國(guó)股市和我國(guó)滬市之間不存在任何波動(dòng)溢出關(guān)系。這一結(jié)論也適用于日本股市和我國(guó)滬市的關(guān)系。相比較金融危機(jī)爆發(fā)前,我國(guó)滬市的對(duì)外影響力有所減弱。這可以通過(guò)貿(mào)易渠道和金融渠道得以解釋。從貿(mào)易渠道來(lái)看,由于我國(guó)采取了外向型的發(fā)展模式,進(jìn)出口在經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色,同時(shí)由于次貸危機(jī)的爆發(fā),外國(guó)居民的消費(fèi)行為更加謹(jǐn)慎,對(duì)進(jìn)口商品的消費(fèi)銳減,我國(guó)出口受阻,從而降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率;而且國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義不斷抬頭,對(duì)我國(guó)出口更是雪上加霜。實(shí)體經(jīng)濟(jì)受阻必然反映到“晴雨表”的股市中來(lái)。而從金融渠道來(lái)看,由于國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā),我國(guó)滬市也步入快速下滑通道,投資風(fēng)險(xiǎn)加劇,國(guó)外投機(jī)資金大量回抽;而且由于歐美跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重資金短缺,使得它們不得不抽出其在亞洲等市場(chǎng)的資金來(lái)回補(bǔ)自身的資金缺口。據(jù)花旗的資金流向報(bào)告顯示,亞洲基金在2008年1月份的一周內(nèi),贖回金額就達(dá)到47億美元,其中中國(guó)和印度的基金成為資金流走“重災(zāi)區(qū)”,分別流出11.2億和8.5億美元。①金融渠道聯(lián)系的減少,最終出現(xiàn)我國(guó)滬市對(duì)外影響力的減弱。而且,由于市場(chǎng)的悲觀預(yù)期成分,投資者加速將資金轉(zhuǎn)向較為安全的債券市場(chǎng),使得債券市場(chǎng)成為各種資金的避險(xiǎn)港。同時(shí)由于我國(guó)對(duì)資本賬戶的管制仍然沒(méi)有完全放開(kāi),跨國(guó)資本流動(dòng)受到嚴(yán)格監(jiān)控,外國(guó)股市對(duì)我國(guó)滬市的影響就應(yīng)該保持在一個(gè)并不高的水平。另一方面,發(fā)達(dá)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)之間、香港股市和日本股市之間存在著顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng),而且還存在著國(guó)家(地區(qū))間股市聯(lián)系不斷加強(qiáng)的趨勢(shì),表現(xiàn)為香港股市、美國(guó)股市和日本股市間的雙向波動(dòng)溢出關(guān)系。這可能是西方發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))具有較為相似的經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),且由于美國(guó)和日本作為世界上最大和第二大經(jīng)濟(jì)體,與其他國(guó)家具有密切的貿(mào)易往來(lái);并且在次貸危機(jī)爆發(fā)后,各國(guó)協(xié)手應(yīng)對(duì),共同“救市”,同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息,導(dǎo)致市場(chǎng)整體流動(dòng)性過(guò)剩,這就具有了相似的經(jīng)濟(jì)政策背景。除此之外,由于歐美各國(guó)資金和金融賬戶是完全開(kāi)放的,國(guó)際投資資本可以自由轉(zhuǎn)移進(jìn)行套利,同時(shí)在國(guó)際投機(jī)資本游弋的背景下,股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)將更快地反映信息,股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系得到了加強(qiáng),股票市場(chǎng)之間呈現(xiàn)雙向波動(dòng)溢出關(guān)系。

    本文還發(fā)現(xiàn),國(guó)際金融危機(jī)前后,我國(guó)和外國(guó)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)發(fā)生著不同的變化,我國(guó)對(duì)外影響力下降與外國(guó)股市間聯(lián)系加強(qiáng)并存。前文從貿(mào)易渠道受阻以及金融渠道資本回抽方面解釋了我國(guó)滬市對(duì)外影響力的下降。此外的一個(gè)可能原因就是,由于我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)在較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和較充裕的流動(dòng)性支撐下,上證指數(shù)在2009年上半年從1664點(diǎn)上漲到3300多點(diǎn),即A股市場(chǎng)的相對(duì)獨(dú)立性運(yùn)行特征,可能是導(dǎo)致我國(guó)滬市與其他市場(chǎng)存在波動(dòng)差異的一個(gè)重要原因。而且,加上我國(guó)資本賬戶管制這一重要前提,所以次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)總體影響有限。而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)間,由于資本賬戶的完全開(kāi)放,投機(jī)者可以方便地進(jìn)行跨市交易從而對(duì)另一金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響,造成“傳染”;同時(shí)由于各國(guó)共同“救市”,實(shí)施了一系列相似的宏觀政策,使得西方發(fā)達(dá)國(guó)家具有共同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);再加上發(fā)達(dá)國(guó)家的金融法律健全、信息披露機(jī)制完備、信息流動(dòng)性強(qiáng),這就造成了西方發(fā)達(dá)國(guó)家股市間的聯(lián)系加強(qiáng)。

    綜上所述可以發(fā)現(xiàn):在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后,我國(guó)滬市不僅受到自身前期波動(dòng)的影響,還受到美、日、港股市的外部波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳染。我國(guó)滬市的外部波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要是直接來(lái)自于香港市場(chǎng);且由于美國(guó)和日本股市均對(duì)香港股市具有波動(dòng)溢出效應(yīng),因此,美國(guó)股市和日本股市可以借助香港市場(chǎng)間接地傳染我國(guó)滬市。因此,在把握我國(guó)股市所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí),不僅要重點(diǎn)關(guān)注香港股市的波動(dòng),還要注意美國(guó)和日本股市的波動(dòng)。這與董秀良、曹鳳歧(2009)的結(jié)論是一致的。圖2總結(jié)了國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后外國(guó)股市影響我國(guó)滬市的波動(dòng)傳導(dǎo)路徑。

    圖2 國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后外國(guó)股市對(duì)我國(guó)滬市的傳導(dǎo)路徑

    四、結(jié)論與建議

    基于國(guó)內(nèi)外股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果,本文發(fā)現(xiàn)在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前后,我國(guó)滬市、香港股市、美國(guó)股市和日本股市的波動(dòng)都受到自身前期波動(dòng)的顯著影響,而且具有很強(qiáng)的波動(dòng)聚集性和持續(xù)性。在波動(dòng)溢出效應(yīng)方面,國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前,存在香港股市和我國(guó)滬市的雙向波動(dòng)溢出,而美國(guó)股市通過(guò)作用于香港市場(chǎng)來(lái)間接影響我國(guó)滬市;國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后,只存在著香港股市對(duì)滬市的直接影響,但滬市對(duì)外影響卻在減弱,同時(shí)由于存在著美、日、港股市間的雙向波動(dòng)溢出,美、日股市可以借助香港股市間接引起我國(guó)滬市的波動(dòng)。所以,在把握我國(guó)股票市場(chǎng)的外部波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注香港股市,但同時(shí)也要注意美國(guó)和日本股市的波動(dòng),特別是美國(guó)股市。綜合起來(lái)看,國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后,世界股票市場(chǎng)間的聯(lián)系得到了加強(qiáng)。其中,香港股市與內(nèi)地股市的聯(lián)系最為緊密,這是因?yàn)橄愀酆蛢?nèi)地之間存在著大量的貿(mào)易、金融往來(lái),大量?jī)?nèi)地企業(yè)赴港上市后又回歸大陸交叉上市,而且隨著港股直通車、QDII制度的完善,預(yù)期兩地聯(lián)系會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著我國(guó)股市的對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高,與世界金融市場(chǎng)的聯(lián)系將會(huì)日趨緊密,內(nèi)地股市受到世界市場(chǎng)的影響將逐步加強(qiáng)。

    本文的結(jié)論具有重要的政策意義:

    (1)我國(guó)政府在制定宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策時(shí)應(yīng)具有高度的前瞻性和統(tǒng)籌性。由于國(guó)內(nèi)外股市間存在著緊密聯(lián)系,任何針對(duì)單一市場(chǎng)的政策都可能通過(guò)信息傳遞機(jī)制影響其他市場(chǎng)。因此,應(yīng)充分利用市場(chǎng)間的信息傳遞機(jī)制,理性選擇經(jīng)濟(jì)政策。

    (2)要建立一個(gè)合理有效的監(jiān)管體系,建立健全我國(guó)股市的預(yù)警機(jī)制。信息在股票市場(chǎng)間的快速傳遞,雖然有利于經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行,但也會(huì)加速金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。所以,應(yīng)制定一個(gè)合理有效的監(jiān)管框架,提高危機(jī)處理能力。

    (3)世界各國(guó)應(yīng)加強(qiáng)合作,相互支持,增強(qiáng)整體抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。在經(jīng)濟(jì)全球化下,任何國(guó)家都不可能獨(dú)立地發(fā)展,而且由于股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)性和整體性,世界各國(guó)應(yīng)密切合作,共抗風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。

    注 釋:

    ①詳見(jiàn)馬超群等人一文《美國(guó)次貸危機(jī)的傳染機(jī)制及其對(duì)中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的影響》,《管理評(píng)論》2009年第2期。

    [1]Ito T.,Lin W.F..Price Volatility and Volume Spillovers between the Tokyo and New York Stock Markets[R].NBER working paper,No.4592,1994.

    [2]Connolly R.A.,Wang F.A..Economic News and Stock Market Linkages:Evidence from the U.S,U.K.and Japan[J].Proceeding of the Second Joint Central Bank Research Conference on Risk Management and System Risk, 1998, (1):211-240.

    [3]King M.,Wadhwani S..Transmission of Volatility between Stock Markets[J].Review of Financial Studies,1990,3:5-33.

    [4]Hamao Y.,Masulis R.W.,Ng V..Correlations in Price Changes and Volatility Across International Stock Markets[J].Review of Financial Studies,1990,3(2):281-307.

    [5]Theodosiou P.,Lee U..Mean and Volatility Spillovers Across Major National Stock Markets:Further Empirical Evidence[J].Journal of Financial Research,1993,16(4):337-350.

    [6]劉金全,崔 暢.中國(guó)滬深股市收益率和波動(dòng)性的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊,2002,1(4):885-898.

    [7]Pagan,A.R..Econometric Issues in the Analysis of Regression with Generated Regression[J].International Economic Review,1984,(25):221-247.

    [8]Koutmos G,Booth G.G..Asymmetric Volatility Transmission in International Stock Markets[J].Journal of International Money and Finance,1995,14(6):747-762.

    [9]趙留彥,王一鳴.A、B股之間的信息流動(dòng)與波動(dòng)溢出[J].金融研究,2003,(10):37-52.

    [10]董秀良,曹鳳歧.國(guó)內(nèi)外股市波動(dòng)溢出效應(yīng)——基于多元GARCH模型的實(shí)證研究[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2009,28(6):1091-1099.

    [11]Lin W.L.,Engel R.F.,Ito F..Do Bulls and Bears Move Across Borders?International Transmission of Stock Returns and Volatility[J].Review of Financial Studies,1994,7(3):507-538.

    [12]龔 樸,黃榮兵.次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)股市影響的實(shí)證分析——基于中美股市的聯(lián)動(dòng)性分析[J].管理評(píng)論,2009,21(2):21-32.

    [13]駱振心.金融開(kāi)放、股權(quán)分置改革與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)——基于上證指數(shù)與世界主要股指關(guān)系的實(shí)證研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2008,(4):52-57.

    [14]潘文榮,劉紀(jì)顯.QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性研究[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2010,(1):5-10.

    [15]黃飛雪,谷 靜,李延喜,蘇敬勤.金融危機(jī)前后的全球主要股指聯(lián)動(dòng)與動(dòng)態(tài)穩(wěn)定性比較[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2010,30(10):1929-1740.

    [16]Engle R.F,Kroner K.F..Multivariate Simultaneous Generalized ARCH[J].Econometric Theory,1995,11(1):122-150.

    [17]Ross,S.A..Information and Volatility:The No-Arbitrage Martingale Approach to Timing and Resolution Irrelevancy[J].Journal of Finance,1989,44(1):1-17.

    猜你喜歡
    香港股市股票市場(chǎng)金融危機(jī)
    探討香港股市交易量對(duì)其羊群行為的影響
    中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)入下半場(chǎng)
    貨幣政策與股票市場(chǎng)流動(dòng)性的互相關(guān)關(guān)系研究
    我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性研究
    基于協(xié)整的統(tǒng)計(jì)套利在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究
    如何認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)
    香港回歸前后中國(guó)內(nèi)地股市與香港股市聯(lián)動(dòng)機(jī)制的甄別與比較
    北歐金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示
    民生建設(shè)在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中的作用
    20世紀(jì)以來(lái)的金融危機(jī)成因比較和發(fā)展趨勢(shì)
    国产午夜精品一二区理论片| 99久久精品一区二区三区| 18禁在线播放成人免费| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 日韩人妻高清精品专区| 人妻 亚洲 视频| 亚洲人与动物交配视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 日韩不卡一区二区三区视频在线| av免费观看日本| 一个人看的www免费观看视频| 丝袜喷水一区| 国产乱来视频区| 性色avwww在线观看| a级毛片免费高清观看在线播放| 日本午夜av视频| 身体一侧抽搐| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产 一区 欧美 日韩| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 一级毛片电影观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 人妻夜夜爽99麻豆av| 欧美人与善性xxx| 丝瓜视频免费看黄片| av女优亚洲男人天堂| 亚洲精品久久午夜乱码| 少妇人妻 视频| 男女边摸边吃奶| 看十八女毛片水多多多| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 美女cb高潮喷水在线观看| 男女国产视频网站| 亚洲欧洲国产日韩| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 国产精品国产三级专区第一集| 特级一级黄色大片| 国产免费又黄又爽又色| 国产成人aa在线观看| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产视频内射| 亚洲综合精品二区| 中文在线观看免费www的网站| 搡老乐熟女国产| 久久久久久久久大av| 插逼视频在线观看| 久久久精品免费免费高清| 高清在线视频一区二区三区| 97精品久久久久久久久久精品| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 插逼视频在线观看| 国产老妇女一区| 成人综合一区亚洲| 日本黄色片子视频| 久久久久国产精品人妻一区二区| 午夜老司机福利剧场| 免费观看无遮挡的男女| 69人妻影院| 国国产精品蜜臀av免费| 最近最新中文字幕免费大全7| 少妇人妻 视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 久久久久久九九精品二区国产| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲色图av天堂| 国产探花极品一区二区| 国产探花极品一区二区| 国产成人一区二区在线| av专区在线播放| 天堂网av新在线| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产精品久久久久久久久免| 秋霞在线观看毛片| 好男人在线观看高清免费视频| 午夜福利视频精品| 久久久久久久精品精品| 视频中文字幕在线观看| 一级a做视频免费观看| 日韩强制内射视频| av在线播放精品| 国产成人精品婷婷| 日韩制服骚丝袜av| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产一区二区三区av在线| 1000部很黄的大片| 国产熟女欧美一区二区| 黄色日韩在线| 九草在线视频观看| 日韩成人伦理影院| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产在线男女| 久热这里只有精品99| 日本三级黄在线观看| 欧美3d第一页| 免费在线观看成人毛片| 在线 av 中文字幕| 日韩亚洲欧美综合| 韩国高清视频一区二区三区| 国产91av在线免费观看| av在线老鸭窝| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产高清三级在线| 亚洲高清免费不卡视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 国产人妻一区二区三区在| 久久久久久久午夜电影| 成人黄色视频免费在线看| 最近中文字幕2019免费版| 看十八女毛片水多多多| av在线亚洲专区| 男人添女人高潮全过程视频| 国产在线一区二区三区精| 特大巨黑吊av在线直播| 99热全是精品| 丝袜脚勾引网站| 亚洲精品国产av成人精品| 国产免费一区二区三区四区乱码| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 天美传媒精品一区二区| 亚洲最大成人av| 亚洲av一区综合| 深爱激情五月婷婷| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 91精品国产九色| 如何舔出高潮| 女人被狂操c到高潮| 丝瓜视频免费看黄片| 嘟嘟电影网在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 久久久久性生活片| 亚洲精品日本国产第一区| 丰满少妇做爰视频| 欧美激情在线99| 久久精品久久精品一区二区三区| 欧美另类一区| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 在线免费观看不下载黄p国产| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 丰满少妇做爰视频| 毛片一级片免费看久久久久| 在线观看免费高清a一片| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 一本色道久久久久久精品综合| 色吧在线观看| 少妇人妻 视频| 国产永久视频网站| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 三级国产精品欧美在线观看| av福利片在线观看| 亚洲在久久综合| 亚洲,欧美,日韩| 人人妻人人看人人澡| 亚洲色图av天堂| 久久久久国产网址| 可以在线观看毛片的网站| 日本欧美国产在线视频| 久久久久久久久大av| av福利片在线观看| 日韩一区二区视频免费看| 五月天丁香电影| 爱豆传媒免费全集在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 日韩电影二区| 国产美女午夜福利| 男女国产视频网站| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日韩在线高清观看一区二区三区| 性色av一级| 大片免费播放器 马上看| 国产高清国产精品国产三级 | 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 国产精品国产av在线观看| av黄色大香蕉| 欧美成人精品欧美一级黄| 人妻系列 视频| 国产精品一区www在线观看| 黄色视频在线播放观看不卡| 水蜜桃什么品种好| 国产中年淑女户外野战色| 精品人妻熟女av久视频| 毛片女人毛片| 国产精品一区www在线观看| 成年人午夜在线观看视频| 免费在线观看成人毛片| 午夜精品国产一区二区电影 | 久久久久久久亚洲中文字幕| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 免费av观看视频| 免费看不卡的av| 中文资源天堂在线| 国产成人freesex在线| 一个人看的www免费观看视频| 欧美最新免费一区二区三区| 国产男女超爽视频在线观看| 夫妻性生交免费视频一级片| 在线a可以看的网站| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久女婷五月综合色啪小说 | 精品熟女少妇av免费看| 亚洲av中文av极速乱| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 日韩一本色道免费dvd| 日本午夜av视频| 亚洲av免费在线观看| xxx大片免费视频| 亚洲欧洲日产国产| 成人特级av手机在线观看| 久久精品综合一区二区三区| 国产精品三级大全| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 激情 狠狠 欧美| 亚洲精品久久午夜乱码| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 精品一区二区三区视频在线| 最近2019中文字幕mv第一页| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 一级av片app| 最近最新中文字幕大全电影3| 国产成人a区在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 久久97久久精品| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 精品一区二区三区视频在线| 久久久久久久精品精品| 久久影院123| 一区二区av电影网| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 中国美白少妇内射xxxbb| 中文在线观看免费www的网站| 女人被狂操c到高潮| 亚洲,一卡二卡三卡| 六月丁香七月| 久久久久国产精品人妻一区二区| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 联通29元200g的流量卡| 国产欧美亚洲国产| 国产免费一级a男人的天堂| 久久国产乱子免费精品| av又黄又爽大尺度在线免费看| 超碰av人人做人人爽久久| 午夜福利视频1000在线观看| 久久精品久久久久久久性| 久久久久久久久久久丰满| 青春草视频在线免费观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产一区二区三区综合在线观看 | 毛片女人毛片| 久久久久久久国产电影| 欧美日本视频| 三级国产精品欧美在线观看| 日韩精品有码人妻一区| 搡老乐熟女国产| 国产淫片久久久久久久久| 观看免费一级毛片| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 午夜日本视频在线| 一边亲一边摸免费视频| 高清欧美精品videossex| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 黄色一级大片看看| 边亲边吃奶的免费视频| 精华霜和精华液先用哪个| 少妇的逼好多水| 一区二区三区乱码不卡18| 91精品国产九色| 亚洲精品一二三| 亚洲国产高清在线一区二区三| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产精品国产av在线观看| 国产有黄有色有爽视频| 久久99蜜桃精品久久| 亚洲精品色激情综合| 日韩免费高清中文字幕av| 丝瓜视频免费看黄片| 欧美日本视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 看非洲黑人一级黄片| 欧美国产精品一级二级三级 | 又黄又爽又刺激的免费视频.| 岛国毛片在线播放| 国产真实伦视频高清在线观看| www.色视频.com| 成人漫画全彩无遮挡| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲精品一区蜜桃| 久久久久久久久久成人| av网站免费在线观看视频| 国产成人91sexporn| 日本爱情动作片www.在线观看| 最近手机中文字幕大全| 欧美高清性xxxxhd video| 在线播放无遮挡| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 久久精品人妻少妇| xxx大片免费视频| 一区二区三区乱码不卡18| 国产日韩欧美亚洲二区| 不卡视频在线观看欧美| 交换朋友夫妻互换小说| 有码 亚洲区| videossex国产| 嘟嘟电影网在线观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 看十八女毛片水多多多| 国产黄色免费在线视频| 亚洲国产欧美人成| 狂野欧美激情性bbbbbb| 午夜视频国产福利| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 精品午夜福利在线看| 一区二区三区免费毛片| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲综合色惰| 69av精品久久久久久| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲av日韩在线播放| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产免费视频播放在线视频| 三级国产精品片| 成人一区二区视频在线观看| 一个人看的www免费观看视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 亚洲国产精品专区欧美| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 最近2019中文字幕mv第一页| 男人添女人高潮全过程视频| 色5月婷婷丁香| 永久免费av网站大全| 亚洲综合色惰| 亚洲va在线va天堂va国产| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 又爽又黄a免费视频| 一区二区三区乱码不卡18| 成人鲁丝片一二三区免费| 午夜免费男女啪啪视频观看| 2021天堂中文幕一二区在线观| 久久久精品94久久精品| 亚洲精品成人av观看孕妇| 久久久欧美国产精品| 日韩av在线免费看完整版不卡| 2018国产大陆天天弄谢| 五月天丁香电影| 成人美女网站在线观看视频| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 一区二区av电影网| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 亚洲精品视频女| 听说在线观看完整版免费高清| 国产精品久久久久久久久免| 麻豆成人av视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 18禁在线播放成人免费| 91精品国产九色| 五月开心婷婷网| 久久久久精品久久久久真实原创| av在线播放精品| 国产一级毛片在线| 亚洲最大成人中文| 国产精品福利在线免费观看| 在线观看国产h片| 午夜激情福利司机影院| 少妇的逼水好多| 日韩av在线免费看完整版不卡| 男女国产视频网站| 国产乱来视频区| 免费看不卡的av| 午夜日本视频在线| 欧美性感艳星| videos熟女内射| 在线天堂最新版资源| eeuss影院久久| 日韩亚洲欧美综合| 国产色爽女视频免费观看| 九九在线视频观看精品| 久久国产乱子免费精品| 在线观看美女被高潮喷水网站| 啦啦啦啦在线视频资源| 九草在线视频观看| 亚洲欧洲国产日韩| 久久久久精品性色| 欧美人与善性xxx| 精华霜和精华液先用哪个| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲不卡免费看| 国内精品美女久久久久久| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | www.av在线官网国产| 精品久久久久久电影网| 国内精品宾馆在线| 99久久精品一区二区三区| freevideosex欧美| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 三级国产精品片| 欧美人与善性xxx| 欧美bdsm另类| 最近手机中文字幕大全| 国产日韩欧美亚洲二区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 国产男人的电影天堂91| 久久久久精品性色| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 午夜福利网站1000一区二区三区| 精品久久久久久久久av| 国产乱来视频区| 不卡视频在线观看欧美| 日本wwww免费看| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美一级a爱片免费观看看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 在线观看国产h片| 久久久久久久国产电影| 高清午夜精品一区二区三区| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 五月开心婷婷网| 一级毛片 在线播放| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产伦理片在线播放av一区| 日韩制服骚丝袜av| 2021少妇久久久久久久久久久| 少妇的逼水好多| 国产精品福利在线免费观看| 嫩草影院新地址| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲欧美精品自产自拍| 欧美国产精品一级二级三级 | 国产伦精品一区二区三区四那| 神马国产精品三级电影在线观看| 嫩草影院新地址| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 日本黄大片高清| 久久综合国产亚洲精品| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产精品一区二区性色av| av一本久久久久| 免费黄网站久久成人精品| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲精品视频女| 日韩视频在线欧美| 亚洲av国产av综合av卡| 日本av手机在线免费观看| 亚洲精品一区蜜桃| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久ye,这里只有精品| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国产成人免费无遮挡视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 亚洲av国产av综合av卡| 乱码一卡2卡4卡精品| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲国产精品成人综合色| 欧美97在线视频| 美女主播在线视频| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产精品一区二区三区四区免费观看| xxx大片免费视频| 晚上一个人看的免费电影| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲高清免费不卡视频| 国产在线男女| 成人黄色视频免费在线看| 老司机影院成人| 欧美老熟妇乱子伦牲交| www.色视频.com| 免费看av在线观看网站| 九九在线视频观看精品| 久久久久久国产a免费观看| 成人亚洲精品av一区二区| 日韩欧美 国产精品| 午夜免费鲁丝| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲av国产av综合av卡| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 精品久久久噜噜| 久久国内精品自在自线图片| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 可以在线观看毛片的网站| 日本wwww免费看| 18禁动态无遮挡网站| 我的老师免费观看完整版| 国产综合精华液| 人妻 亚洲 视频| 亚洲国产av新网站| 国产v大片淫在线免费观看| 免费观看av网站的网址| 国产男女内射视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 少妇的逼水好多| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 永久免费av网站大全| 丰满少妇做爰视频| 国产精品国产av在线观看| 免费电影在线观看免费观看| 香蕉精品网在线| 午夜福利高清视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产永久视频网站| av国产久精品久网站免费入址| 伦精品一区二区三区| 国产成人精品婷婷| 丝瓜视频免费看黄片| 91aial.com中文字幕在线观看| 一本一本综合久久| 女人久久www免费人成看片| 成人特级av手机在线观看| 日本一本二区三区精品| eeuss影院久久| 久热久热在线精品观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 久久久久网色| 国产av码专区亚洲av| 亚洲精品影视一区二区三区av| 免费看不卡的av| 爱豆传媒免费全集在线观看| 99热这里只有精品一区| 只有这里有精品99| 老司机影院成人| 精品熟女少妇av免费看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产精品99久久久久久久久| 亚洲最大成人av| 国产欧美日韩精品一区二区| 日韩av免费高清视频| 国产高清三级在线| 美女主播在线视频| 亚洲成人一二三区av| 午夜日本视频在线| 一级黄片播放器| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 在线播放无遮挡| 大片电影免费在线观看免费| 国产 一区 欧美 日韩| 美女国产视频在线观看| 久久久久久久国产电影| av国产免费在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 91久久精品电影网| 精品一区二区三区视频在线| 国产黄片美女视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| av专区在线播放| 国产成年人精品一区二区| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲人与动物交配视频| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 国模一区二区三区四区视频| 白带黄色成豆腐渣| 日本爱情动作片www.在线观看| 尾随美女入室| 成人特级av手机在线观看| 国产成人a区在线观看| 各种免费的搞黄视频| a级毛片免费高清观看在线播放| 久久久a久久爽久久v久久| 精品国产三级普通话版| 成年av动漫网址| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产69精品久久久久777片| 亚洲av中文av极速乱| 男人爽女人下面视频在线观看| av在线蜜桃| 亚洲四区av| 身体一侧抽搐| 免费观看的影片在线观看| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲欧美清纯卡通| 久久久久久久久久人人人人人人| 精品久久久久久久末码| 女人久久www免费人成看片| 国产精品女同一区二区软件| 麻豆成人av视频| 日本爱情动作片www.在线观看| www.av在线官网国产| 丝袜美腿在线中文| 免费av不卡在线播放| 日韩免费高清中文字幕av| 大陆偷拍与自拍| 插阴视频在线观看视频| av.在线天堂| 久久国内精品自在自线图片| 欧美xxⅹ黑人| 丝袜脚勾引网站| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 在线观看一区二区三区| 99热这里只有精品一区| 草草在线视频免费看| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产精品秋霞免费鲁丝片|