新股發(fā)行:走在半路上的市場化改革

李威

2011年以來，新股破發(fā)已成為A股市場中一條刺眼的風(fēng)景線。截至5月9日，A股發(fā)行的121只新股中，跌破發(fā)行價的有80只，占比66.11%。4月份，超過2/3的新股破發(fā)，5月開局，頭7只新股有5只上市當(dāng)天即跌破發(fā)行價。

在新股發(fā)行改革的背景下，新股破發(fā)似乎是一種正常的市場現(xiàn)象，但A股如此深度和廣度的新股破發(fā)已經(jīng)超出了市場規(guī)律所能解釋的范圍，其背后暴露的是不合理的新股定價機(jī)制和發(fā)行改革尚未徹底市場化的弊端。高破發(fā)率并不代表新股定價走向了市場化，新股的發(fā)行改革依然只是走在半路上。

破發(fā)不止

新股破發(fā)風(fēng)潮從年初開始就不斷登臺，分別在今年1月份和4月底達(dá)到高峰。記者整理的滬深兩市交易所新股數(shù)據(jù)顯示，截至5月12日，多家上市公司股價較發(fā)行價累計(jì)跌幅超過20%，5月份上市的一些企業(yè)股價較發(fā)行價累計(jì)跌幅超過10%。破發(fā)帶來了套牢和巨虧，近來打新的散戶和機(jī)構(gòu)投資者中簽如踩地雷。以“打新”龐大集團(tuán)為例，龐大集團(tuán)4月28日以45元/股發(fā)行，當(dāng)天暴跌23.16%，創(chuàng)下A股新股發(fā)行首日跌幅之最，打新者一股虧10.42元，每中一簽即1000股就虧損過萬元。龐大集團(tuán)網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量為 1.12億股，占總數(shù)的80%，網(wǎng)上申購的投資者首日浮虧超過11億元。網(wǎng)下獲配售的機(jī)構(gòu)投資者也未能幸免遇難，以獲配股數(shù)最多的新華信托為例，其獲得579.7萬股，首日浮虧額超過6000萬元。

盡管受股市擴(kuò)容、大盤走勢偏弱等因素的影響，新股破發(fā)有如此“聲勢”，依然令人遐思。復(fù)旦大學(xué)金融與資本市場研究中心主任謝百三直言其最根本原因是股價過高?！耙恢币詠恚鹿善瓢l(fā)最核心的問題就是定價過高，一級市場市盈率很多時候明顯高于二級市場市盈率，縱然有人打新，誰敢在二級市場接盤？打新股風(fēng)險如此大，世界罕見，不破發(fā)才怪?！辈殚喰鹿砂l(fā)行數(shù)據(jù)，新股平均市盈率自去年下半年逐漸高位運(yùn)行，去年11月至今已出現(xiàn)11個發(fā)行市盈率超百的新股，去年12月份至今年4月份平均發(fā)行市盈率，分別約為80倍、72倍、55倍、60倍和56倍，滬深兩市平均市盈率則在20倍和30倍上下浮動。

一直以來的高價發(fā)行也為今年破發(fā)潮埋下了伏筆。中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬表示，“高價股票讓許多原始股持有者興奮異常，去年，許多上市不久的公司高管鉆空子，不惜以辭職為手段套取巨額現(xiàn)金。這樣投資者怎么可能還會對高價新股的未來有投資信心呢？”

定價操刀者

新股破發(fā)如果是一個短期現(xiàn)象，是可以理解的，因?yàn)槠浞从车氖莾r格圍繞價值上下波動。但如果是一種長期頻發(fā)的新股破發(fā)，表現(xiàn)的則是一種長期的市場失靈，是賣方漲價發(fā)行，也暗示新股發(fā)行或存在壟斷利益，發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)可能“勾搭連環(huán)”。

目前，國內(nèi)新股定價基本完全放開，采取市場詢價制，通常分為四個步驟：主承銷商給出估值范圍，券商分析師根據(jù)主承銷商報告出具定價報告，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)分析師報告向主承銷商出具報價范圍和申購數(shù)量，主承銷商和企業(yè)確定新股發(fā)行價。事實(shí)上，這套紙上設(shè)計(jì)合理的制度，在執(zhí)行中被嚴(yán)重扭曲。作為各個環(huán)節(jié)的組織者，主承銷商往往也是企業(yè)保薦人對新股定價有決定性的影響，其主要收入來自承銷費(fèi)和保薦收入，主承銷商會殫精竭慮地提高發(fā)行價。而賣方分析師卻不能客觀地出具定價報告。

上海某券商分析員表示，路演前，上市公司不愿接受分析師調(diào)研，分析師出具定價報告所能依據(jù)的僅是主承銷商的研報和企業(yè)招股說明書，所定價格基本是投行和企業(yè)所指定的，“即使發(fā)現(xiàn)問題，分析師也不會降低評級，承銷商內(nèi)部的分析師自不必說，其他券商的分析師一旦評出賣出等級就等于砸對方的飯碗，以后自己的公司成為承銷商，別人反過來就可能砸自己公司的飯碗?！彼?，券商對新股定價分析報告基本都是一片叫好聲，絕大部分風(fēng)險提示只有幾句話帶過。

作為詢價對象，基金等機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)與賣方展開價格博弈，但由于賣方市場環(huán)境和網(wǎng)下?lián)u號等制度，機(jī)構(gòu)投資者打新處于劣勢，并不能對賣方形成有效制衡。上述券商分析師表示：“報價低就要出局，所以必須報高價，目前配售股并不是嚴(yán)格的價高者得，而是主承銷商綜合多家報價以加權(quán)平均式計(jì)量股價，最后以統(tǒng)一的股價配送給機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)報高價也無壓力?！辈┺牟怀?，“合作”倒貼現(xiàn)實(shí)，知名財經(jīng)評論員水皮表示，許多新股詢價對象范圍固定，機(jī)構(gòu)投資者就像“股托”。這一點(diǎn)讓人聯(lián)想起龐大集團(tuán)配售，該股詢價對象56個，其中34個詢價對象報價低于發(fā)行價而未被配售。22家獲配售者中，有10只基金，10只基金其中3只屬于華商基金公司，兩只屬于工銀瑞信基金公司，兩只屬于銀河基金公司。

主承銷商主導(dǎo)定價，新股發(fā)行價越詢越高，散戶越套越牢，保薦機(jī)構(gòu)越來越肥。相關(guān)數(shù)字也印證了這個事實(shí)。據(jù)媒體報道，今年前4個月，114家IPO公司已給券商投行帶來了超過60億元的保薦承銷收入，其中超募部分貢獻(xiàn)巨大。劉紀(jì)鵬剛剛對新股發(fā)行重區(qū)的創(chuàng)業(yè)板做了一項(xiàng)調(diào)查。截至5月5日，創(chuàng)業(yè)板共有212家企業(yè)上市，平均市盈率70倍，平均發(fā)行價35元/股，計(jì)劃募資537億，實(shí)際募資1625億，超募1088億。“平均每家企業(yè)計(jì)劃募資約2.5億，實(shí)際募資7.7億，超募5.5億，計(jì)劃內(nèi)募資承銷費(fèi)收取比例是3%~5%，超募部分比例為8%~10%，券商平均每家企業(yè)計(jì)劃內(nèi)獲取承銷費(fèi)最高為1250萬，超募部分最高為5500萬?！?/p>

5月初，幾只新股的發(fā)行市盈率在30倍上下，但低市盈率發(fā)行能持續(xù)多久難以判斷。梳理新股破發(fā)發(fā)現(xiàn)，新股大面積破發(fā)前必伴隨發(fā)行市盈率水平相對較高，破發(fā)使發(fā)行市盈率下降，但之后，市場形勢轉(zhuǎn)好后，發(fā)行市盈率又重新向高位走動并超過前一個節(jié)點(diǎn)數(shù)字，重新開始一個周期。今年1月至4月的新股平均市盈率變化和破發(fā)就是這種規(guī)律的表現(xiàn)。新股的定價機(jī)制老調(diào)依然在彈，降低新股發(fā)行市盈率并不容易。

真?zhèn)问袌龌?/p>

自上世紀(jì)90年代以來，中國證監(jiān)會一直不斷嘗試新股發(fā)行改革。2009年，新股發(fā)行改革提出“去行政化”，新股定價交予發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)等，走市場化之路。2010年中國證監(jiān)會從約束機(jī)制、詢價對象等方面進(jìn)一步推動市場化改革，但與改革總是形影不離的是被詬病的：高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金的三高現(xiàn)象，“三高”之后接著今年新股破發(fā)潮。

對于新股破發(fā)，保薦機(jī)構(gòu)等無法撇清干系，但其充其量是鏈條中的一環(huán)，最終的問題出自市場化改革。劉紀(jì)鵬表示：“現(xiàn)在的改革是偽市場化的，一場市場化的改革到現(xiàn)在變成發(fā)行人、券商、PE打著市場化的旗號，干著圈錢的勾當(dāng)。目前新股發(fā)行改革是徹底失敗的，所帶來的‘三高 讓資本市場的公平和效率蕩然無存，改革造成了無法估量的損失?！币詣?chuàng)業(yè)板新上市公司的情況為樣本，通過超募，200多家企業(yè)聚集了社會上千億的資金，造就了600多位億萬富翁，而同時，大量中小企業(yè)缺錢，許多“打新”股民被套牢，公平二字從何談起。目前，募集資金的使用效率也很低，趴在銀行吃利息的占多數(shù)，“拿到這么多錢連怎么花都不知道”。

劉紀(jì)鵬表示真正的市場化應(yīng)該全方位放開管制。目前，監(jiān)管部門追求詢價環(huán)節(jié)的市場化，并未放開新股發(fā)行的審批環(huán)節(jié)，仍實(shí)行核準(zhǔn)制，新股成為稀缺資源，市場資金都會盯著“打新”，基金等機(jī)構(gòu)投資者之間也會產(chǎn)生競爭申購，無法對定價產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，導(dǎo)致主承銷商控制定價。即使現(xiàn)在新股破發(fā)成常態(tài)，由于稀缺和存在的預(yù)期收益，新股仍然獲得超額認(rèn)購，中簽率超過5%的仍是少數(shù)。被管理層寄希望于大面積破發(fā)倒逼發(fā)行價降低，未必有太大效果，發(fā)行價只會在市場供求中尋求相對較為合理的價位。

這種單邊開放市場定價的路子以前走過。2000年，當(dāng)時中國證監(jiān)會按照顧問梁定邦的思路放開新股定價，同時政府控制新股發(fā)行數(shù)量，后來，新股發(fā)行的市盈率被一路穩(wěn)步推高，改革在1月開始實(shí)施，在10月就終止，重回原來控制市盈率的做法。按照劉紀(jì)鵬的設(shè)想，新股發(fā)行改革簡單明了，應(yīng)將審批權(quán)交給報價機(jī)構(gòu)，一旦有問題發(fā)生，對保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰，這樣就能擴(kuò)大新股發(fā)行數(shù)量，“同時，遏制主承銷商直投業(yè)務(wù)，修改超募資金收費(fèi)制度。理順機(jī)構(gòu)投資者詢價機(jī)制，完全實(shí)行價高者得，真正讓賣方和買方自負(fù)行為，讓廣大網(wǎng)上申購者參與詢價，這樣就能形成信息透明、多方博弈的市場?！?/p>

謝百三對現(xiàn)行的新股市場化改革也存在諸多質(zhì)疑，“新股破發(fā)，股民被套，從證監(jiān)會到滬深兩市交易所的某些人竟然公開拍手稱好，而不是為中小散戶投資者感到痛心，簡直不可思議。破發(fā)就表示定價市場化了嗎？在中國，新股定價市場化的路還非常漫長。”他給出兩條主要理由，首先國內(nèi)仍有30%左右的股票未解禁，造成股市市盈率偏高，參照二級市場較高市盈率發(fā)行的新股面臨較大的解禁壓力。其次，人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，國內(nèi)投資渠道又非常有限。Ａ股市場成了資金推動型市場，進(jìn)而造成Ａ股的高股價、高市盈率現(xiàn)象?！白C券市場本身就不是完全的市場化，單方面推動新股市場化定價就出現(xiàn)高股價現(xiàn)象。在兩大前提未有改變的情況下，目前的做法存在很大問題。”