金融控股集團(tuán)道德風(fēng)險(xiǎn)問題研究——基于侵害債權(quán)人利益的視角①

阮永平

(華東理工大學(xué)商學(xué)院/金融工程研究所，上海 200237)

一、引 言

影響深遠(yuǎn)的金融危機(jī)，再次引發(fā)了混業(yè)經(jīng)營下綜合經(jīng)營金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，既有“太大而不倒”的侵害公共安全網(wǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，金融高管高額的薪酬和獎金侵害股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)，也有通過復(fù)雜交易特別是子公司組織架構(gòu)形式侵害債權(quán)人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的道德風(fēng)險(xiǎn)一般是指在委托—代理關(guān)系中，代理人(泛指信息優(yōu)勢方)受自利本能的驅(qū)使，利用制度漏洞和擁有的信息優(yōu)勢，追求自身效用最大化而損害委托人 (泛指信息劣勢方)或其他代理人效用所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)一詞源于研究保險(xiǎn)合同而提出的概念，后來，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家和產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常以“道德風(fēng)險(xiǎn)”來描述人們的偷懶、搭便車動機(jī)以及機(jī)會主義甚至欺詐、違約、投機(jī)手段行為。

道德風(fēng)險(xiǎn)是造成金融控股集團(tuán)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)加大甚至造成金融控股集團(tuán)危機(jī)的重要原因。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，只要存在委托—代理關(guān)系，就可能有道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，包括隱藏行動的道德風(fēng)險(xiǎn)和隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇是造成金融控股集團(tuán)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)加大甚至造成金融控股集團(tuán)危機(jī)的重要原因。正如著名金融學(xué)家Mishkin所言：“所謂金融危機(jī)就是一種因逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題變得太嚴(yán)重以致金融市場不能夠?qū)⒂行У貙①Y源導(dǎo)向那些擁有最高生產(chǎn)率的投資項(xiàng)目而導(dǎo)致的金融市場崩潰”［1］。在與金融控股集團(tuán)有關(guān)當(dāng)事方中，委托—代理關(guān)系繁多，道德風(fēng)險(xiǎn)非常復(fù)雜。既有金融控股集團(tuán)與外部的客戶(包括債權(quán)人和消費(fèi)者)之間、金融控股集團(tuán)與外部的公共安全制度之間，也有金融控股集團(tuán)內(nèi)部的股東與經(jīng)理層、母公司與子公司之間存在委托代理關(guān)系。但對金融控股集團(tuán)道德風(fēng)險(xiǎn)的研究大多聚焦于金融控股集團(tuán)對公共安全網(wǎng)侵蝕方面，包括“太大而不倒”和“根深難拔” (too deeply pocketed to fail)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，以及那些不受安全網(wǎng)保護(hù)的成員機(jī)構(gòu)在集團(tuán)架構(gòu)作用下如何將道德風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至受安全網(wǎng)保護(hù)機(jī)構(gòu)，最終損失則由社會公眾和外部市場主體承擔(dān)［2－3］。

金融控股集團(tuán)侵害債權(quán)人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)是侵蝕公共安全網(wǎng)的客觀基礎(chǔ)。從微觀角度看，金融控股集團(tuán)的道德風(fēng)險(xiǎn)首先是損害了債權(quán)人的利益，然后才是在公共安全網(wǎng)的保護(hù)下，損害社會公眾和外部主體利益。實(shí)踐中，“德隆”事件已經(jīng)給我們帶來了深刻的教訓(xùn)，“類金融控股集團(tuán)”侵害債權(quán)人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)非常嚴(yán)重，它們以高回報(bào)為誘餌，進(jìn)行大量委托理財(cái)業(yè)務(wù)，然而由于嚴(yán)重的信息不對稱，在集團(tuán)架構(gòu)下通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，違反合約規(guī)定用途，以此盡可能地榨取債權(quán)人的利益。可見，從侵害債權(quán)人利益角度探討金融控股集團(tuán)道德風(fēng)險(xiǎn)，對全面防范和控制金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論與實(shí)踐意義。本文試圖在理論上從榨取債權(quán)人利益的角度探討金融控股集團(tuán)道德風(fēng)險(xiǎn)的生成與效應(yīng)。

二、金融控股集團(tuán)與債權(quán)人利益——道德風(fēng)險(xiǎn)生成與效應(yīng)的模型分析

金融控股集團(tuán)從風(fēng)險(xiǎn)—收益角度出發(fā)，往往采取冒風(fēng)險(xiǎn)的措施以侵蝕公共安全網(wǎng)。微觀上看，金融控股集團(tuán)的這種冒風(fēng)險(xiǎn)行為，事實(shí)上也會造成對消費(fèi)者 (特別是債權(quán)持有人)利益的損害。由于金融控股集團(tuán)各機(jī)構(gòu)所從事業(yè)務(wù)或者投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小不一，在金融控股集團(tuán)與消費(fèi)者 (主要是債權(quán)者)信息不對稱的前提下，金融控股集團(tuán)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全部安排于一個(gè)獨(dú)立的子公司中，當(dāng)出現(xiàn)盈利時(shí)，則可以使得自身利益最大化，當(dāng)出現(xiàn)巨大虧損時(shí)便違約，讓風(fēng)險(xiǎn)損失由債權(quán)人承擔(dān)，這種冒險(xiǎn)行為實(shí)際上就是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，以此榨取全部或部分債權(quán)人的利益。

(一)模型的基本假設(shè)

第一，債務(wù)資金是金融控股集團(tuán)的唯一資金來源。這個(gè)假設(shè)符合金融機(jī)構(gòu)高財(cái)務(wù)杠桿的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，同時(shí)也是眾多學(xué)者在研究金融控股集團(tuán)普遍關(guān)注的“稅收、清償能力、激勵”等影響因素時(shí)，所做的一個(gè)基本假設(shè)。

第二，債權(quán)人對金融控股集團(tuán)的具體投資選擇不知情，二者之間存在信息不對稱?；蛘弑M管債權(quán)人知道一些投資類型的信息，但對于其具體持有什么資產(chǎn)，什么時(shí)候持有和什么時(shí)候拋售，卻不清楚。

第三，金融控股集團(tuán)的債權(quán)人是“風(fēng)險(xiǎn)中性”者。債權(quán)人自己的觀察判斷或根據(jù)債務(wù)契約中所列明的規(guī)定，進(jìn)行債權(quán)投資。

第四，假設(shè)金融控股集團(tuán)的“資金運(yùn)用”，構(gòu)成其全部“資產(chǎn)”(只考慮金融資產(chǎn))。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場競爭程度等因素，資產(chǎn)的有效供給是有限的，特別是+NPV的投資供給非常有限。

第五，有關(guān)交易費(fèi)用全部忽略不計(jì)。

(二)模型的構(gòu)建

1.模型的假定和說明

假定金融控股集團(tuán)資產(chǎn)的回報(bào)E是由資產(chǎn)類型和金融市場來決定。未來時(shí)期的金融市場分為兩種狀態(tài)1和2，設(shè)概率P1=P2，資產(chǎn)類型相應(yīng)地表示為 (e1，e2)，ei≥0，ei代表 i狀態(tài)下的資產(chǎn)回報(bào) (i=1，2)。據(jù)此，我們將資產(chǎn)進(jìn)行分類，首先，從資產(chǎn)回報(bào)與金融市場之間的關(guān)聯(lián)度，即從資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的高低程度來劃分，分為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)受未來市場狀態(tài)的影響不大，即資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)相對穩(wěn)定;高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)受未來市場狀態(tài)的影響很大，資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)很不穩(wěn)定。其次，從資產(chǎn) (投資)的效率來劃分，分為無效資產(chǎn)和有效資產(chǎn)。無效資產(chǎn)的資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)比投資者所要求的回報(bào)r要低，使金融控股集團(tuán)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù) (－NPV);有效資產(chǎn)的資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)比投資者所要求的回報(bào)r要高，使金融控股集團(tuán)凈現(xiàn)值為正數(shù) (+NPV)。資產(chǎn)實(shí)際上可以分為4類：無效低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、無效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、有效低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和有效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) (資產(chǎn)矩陣如表1所示)。

設(shè)S＊表示金融控股集團(tuán)能夠有效選擇的有效低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模，表示無效低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模;T＊表示金融控股集團(tuán)能夠選擇的有效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，表示無效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，I表示全部資產(chǎn)。

根據(jù)金融控股集團(tuán)所從事業(yè)務(wù) (投資)風(fēng)險(xiǎn)的高低程度不同，我們假設(shè)金融控股集團(tuán)的模式為：所從事業(yè)務(wù) (投資)風(fēng)險(xiǎn)程度比較低的子公司，理想狀態(tài)下僅持有Sg資產(chǎn)，其規(guī)模為S＊，我們稱之為安全子公司A;和所從事業(yè)務(wù)(投資)風(fēng)險(xiǎn)程度比較高的子公司，理想狀態(tài)下僅持有tg資產(chǎn)，其規(guī)模為T＊，我們稱之為不安全子公司B(高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu))。在這里，我們假定這種安排是激勵相容的，安全子公司A一般不發(fā)生違約現(xiàn)象，即子公司A對債權(quán)人支付r，且從不違約;而不安全子公司B可能違約，在其出現(xiàn)虧損的情形下，可能通過破產(chǎn)或者其它途徑違約，使得債權(quán)人合約中規(guī)定的利益受損。金融控股集團(tuán)架構(gòu)上的如此安排，對于債權(quán)投資者而言，也是他們所預(yù)期之內(nèi)的。

表1 金融控股集團(tuán)資產(chǎn)矩陣

2.模型的構(gòu)建

金融控股集團(tuán)收益P=子公司A收益Pa+max{0，子公司B收益Pb}。當(dāng)子公司B虧損時(shí)，金融控股集團(tuán)道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，其必然違約。由于金融控股集團(tuán)是“經(jīng)濟(jì)人”，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。此時(shí)，金融控股集團(tuán)目標(biāo)函數(shù)為：

當(dāng)然，其受一定條件的約束。

(1)資產(chǎn)的有效供給是有限的，即S*+T*≤I，S*≤I，T*≤I。

(2)債權(quán)投資者對子公司B的期望回報(bào)Rb可能比子公司A的回報(bào)r要高。①在發(fā)達(dá)債權(quán)市場中，考慮到違約風(fēng)險(xiǎn) (這一點(diǎn)，投資者也事先知道，因此存在“違約溢價(jià)”)，對債權(quán)的期望回報(bào)比沒有違約情況下要高。但是在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，由于債券市場的不發(fā)達(dá)，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識的薄弱，債權(quán)的重新定價(jià)很難實(shí)現(xiàn)。

計(jì)算Rb。子公司B持有tg資產(chǎn)，如果其不違約，在狀態(tài)1下的凈收益為 (1+α)tg－Rb，在狀態(tài)2下的收益為 (1－α)tg－Rb，為考察金融控股集團(tuán)的道德風(fēng)險(xiǎn)，我們假定子公司B至少在狀態(tài)2下出現(xiàn)－NPV。即

根據(jù)前面的假設(shè)，我們可以計(jì)算Rb。

(三)模型的分析

當(dāng)然，如果r－ (1－α)tg≥0，則 B不違約，因?yàn)?，在任何狀態(tài)下，子公司B都能盈利。

此時(shí)Z=max P=max(Pa+max{0，Pb})=max(Pa+Pb)。如果 (1)式成立，則子公司B存在違約，而且總是在狀態(tài)2下違約。

首先，分析道德風(fēng)險(xiǎn)的第一種情形，即B公司按照投資者所預(yù)期的持有資產(chǎn)，但在狀態(tài)1下 (+NPV)，不違約，在狀態(tài)2下 (－NPV)，違約。則此時(shí)金融控股集團(tuán)的有效凈收益矩陣如表2所示。

表2 金融控股集團(tuán)有效凈收益矩陣

以上分析，是在符合我們所有的假設(shè)基礎(chǔ)上的，即子公司A恰好全部持有Sg資產(chǎn)，子公司B恰好全部持有tg資產(chǎn)，而且子公司B只在狀態(tài)2下違約，損害債權(quán)人的利益。

其次，分析道德風(fēng)險(xiǎn)的第二種情形，即通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，B公司持有無效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)tb。在Rb一定的情況下，(tg資產(chǎn)與Sg資產(chǎn)供給有限的情況下)，當(dāng)T*+S*＜I時(shí)，金融控股集團(tuán)就改變前面所述的資產(chǎn)安排，出現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，以滿足自身利益最大化。

此時(shí)，資產(chǎn)的安排順序?yàn)椋鹤庸続優(yōu)先安排利潤高，風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)，即安排Sg資產(chǎn)與tg資產(chǎn) (假設(shè)S*非常小);而子公司B安排tg資產(chǎn)與其它資產(chǎn)，若tg資產(chǎn)規(guī)模也非常小，tg資產(chǎn)已被安排至子公司A中，子公司B僅安排其它資產(chǎn)，其它資產(chǎn)的優(yōu)先次序?yàn)閠b資產(chǎn)和Sb資產(chǎn)。這實(shí)際上，由于資產(chǎn)規(guī)模有效供給的限制，資產(chǎn)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。由于各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不一樣，因此，這種資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移也意味著風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移(risk－shifting)。

我們可以用圖表示tg資產(chǎn)向子公司A轉(zhuǎn)移的情形 (如圖1所示)。

圖1 金融控股集團(tuán)道德風(fēng)險(xiǎn)——一般性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

圖1中，金融控股集團(tuán)將有效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)tg資產(chǎn) (本是子公司B持有)轉(zhuǎn)移至子公司A中(子公司A一般只持有有效低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Sg)，而將低效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)tb替代tg資產(chǎn)，置于子公司B中。這種資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換是單向的，即僅是子公司B的資產(chǎn)向子公司A轉(zhuǎn)移，而子公司A的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不向子公司B轉(zhuǎn)移，A、B公司的風(fēng)險(xiǎn)屬性沒有發(fā)生明顯的變化。這種轉(zhuǎn)移，對于子公司B而言，其壓力相對比較大。因?yàn)樽庸綛在狀態(tài)1中 (假如狀態(tài)1不違約)所需支付的成本是Rb。此時(shí)，對于子公司B，其在狀態(tài)1下的凈收益率為：

對于 (4)式，如果 (1+α)tb－Rb≥0，則子公司B在狀態(tài)1下不違約。即滿足

(1+α)tb≥Rb=2r－ (1－α)tg

如果 (1+α)tb＜Rb，則子公司B可能在任何狀態(tài)都下違約。在這種情況下，債務(wù)持有人將不會得到金融控股集團(tuán)所承諾的回報(bào)，甚至連在狀態(tài)1下的回報(bào)都難以保證，這種轉(zhuǎn)移，對于子公司B而言，將產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移收益。

最后，分析道德風(fēng)險(xiǎn)的情形之三，即將子公司A與子公司B的資產(chǎn)互相倒置，子公司A、B間的風(fēng)險(xiǎn)屬性發(fā)生了明顯變化，B公司成了經(jīng)營低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，A公司反而成了經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu) (這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稱之為過度轉(zhuǎn)移 (flipping transferring)。見圖2所示。這樣可以滿足子公司A在狀態(tài)1時(shí)的收益最大化，即采取突進(jìn)式投資策略。具體地講，子公司A盡可能地持有tg資產(chǎn) (高風(fēng)險(xiǎn)高效率資產(chǎn))，余下的則由tb資產(chǎn)替代Sg資產(chǎn)。被替代的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Sg則被轉(zhuǎn)移至子公司B中。也就是全部高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) (包括tg和tb類資產(chǎn))被替換置于較安全的機(jī)構(gòu)，而子公司B根據(jù)需要置于較低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn) (例如Sg資產(chǎn))，這樣，以實(shí)現(xiàn)子公司A在狀態(tài)1時(shí)凈回報(bào)最大化 (即突近性投資策略)。當(dāng)S＊＜T＊，特別是當(dāng)S＊很小時(shí)，金融控股集團(tuán)則很愿意且很容易利用資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)“突進(jìn)式”投資策略。

圖2 金融控股集團(tuán)道德風(fēng)險(xiǎn)簡單示意圖——過度的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移 (Flipping)

當(dāng)然，過度資產(chǎn)轉(zhuǎn)移需要滿足一定的條件：在狀態(tài)1下，tg資產(chǎn)和tb資產(chǎn)的回報(bào)要高于Sg資產(chǎn)，即 (1+α)tg＞Sg，(1+α)tb＞Sg，由于 tb＜r，tg＞r，所以如果 (1+α)tb＞Sg滿足，則上述兩個(gè)條件同時(shí)成立。這也意味著α要足夠大，α＞ (Sg/tb)－1 。實(shí)際上，當(dāng)α＞(Sg/tg)－1時(shí)，tg資產(chǎn)就與Sg資產(chǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

在這種過度轉(zhuǎn)移情形下，我們可以考察金融控股集團(tuán)榨取投資者的損益。此時(shí)，對于子公司B，在狀態(tài)1與狀態(tài)2時(shí)的收益為：Sg－Rb，考慮到子公司B在狀態(tài)2下，總是違約，則Sg－Rb＜0，子公司B在狀態(tài)1下的收益也是小于零，違約。此時(shí)，金融控股集團(tuán)榨取投資者的利潤為Rb(便于簡單分析，沒有考慮規(guī)模因素)。金融控股集團(tuán)的整體凈收益為：

狀態(tài)1時(shí)，Z=T*(1+α)tg+(1+α)tb－Tr;狀態(tài)2時(shí)，Z=T*(1－α)tg+(1－α)tb－Tr，因此，其總的加權(quán)凈收益為：Z=T*tg+tb－Tr;這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換要滿足在狀態(tài)2下不違約。必然有

進(jìn)一步地，我們可以比較在三種道德風(fēng)險(xiǎn)情形下，榨取投資者利益的嚴(yán)重程度。我們可以用榨取的利潤率的高低來表示。

第二種情形下，將無效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) (特別是不良資產(chǎn)，bad quality asset)置于子公司B中，且在狀態(tài)1和2都違約的情況下，榨取的是Rb－tb;如果只有狀態(tài)2下違約，榨取的是〔Rb－ (1－α)tb〕。

第一種情形和第二種情形相比較，假設(shè)在狀態(tài)2下都違約。則由于tb＜r＜tg，則：

可見，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的第二種情形下，道德風(fēng)險(xiǎn)相對比較嚴(yán)重。如果第二種情形中，狀態(tài)1下也違約，則榨取的投資者利益更多。

榨取投資者利益的嚴(yán)重程度從高至低排列順序?yàn)椋旱谌N情形 (過度資產(chǎn)轉(zhuǎn)移)→第二種情形 (一般性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移)→第一種情形 (無資產(chǎn)轉(zhuǎn)移)。

(四)模型的擴(kuò)展

假設(shè)金融控股集團(tuán)成員機(jī)構(gòu)有k個(gè)，經(jīng)營資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)呈連續(xù)性分布，而不是簡單的分為低風(fēng)險(xiǎn)與高風(fēng)險(xiǎn)。則金融控股集團(tuán)架構(gòu)可以表示為：

σ =(A，B，C，…，K;Ra，Rb，Rc，…，Rk)，Ra，Rb，…Rk，分別代表成員機(jī)構(gòu)A，B，…，K應(yīng)該支付單位債務(wù)的成本 (如利息)。各成員機(jī)構(gòu)的凈利潤為：

其中，e1為狀態(tài)1下的回報(bào)，e2為狀態(tài)2下的回報(bào)，且e1＞e2，金融控股集團(tuán)總的回報(bào)為：

同樣，假設(shè)獨(dú)立的成員機(jī)構(gòu)都不違約，而且以市場化價(jià)格發(fā)行債券，由于e1＞e2，因此，集團(tuán)化后的成員機(jī)構(gòu)要么在狀態(tài)2下違約，要么在任何狀態(tài)下不違約。

三、結(jié)論與政策含義

通過以上分析，我們可以得出如下結(jié)論：

第一，由于存在產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)程度和利潤高低程度的差異，因此在利益驅(qū)動下，金融控股集團(tuán)容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，即在虧損時(shí) (狀態(tài)2下)違約。而且在投資者對金融控股集團(tuán)有違約預(yù)期時(shí)和金融控股集團(tuán)本身有違約沖動時(shí)，金融控股集團(tuán)可能通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式變本加厲地?fù)p害投資者的利益。

第二，金融控股集團(tuán)的道德風(fēng)險(xiǎn)生成可以簡單地分為兩類：第一類，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)子公司間經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的屬性不變。根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模大小和風(fēng)險(xiǎn)程度以及回報(bào)率的高低，經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)的子公司可能在狀態(tài)1下也違約。第二類，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)子公司間經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的屬性發(fā)生明顯變化。其目的是為了追求單個(gè)市場下的 (狀態(tài)1)下的收益最大化，而不是追求平均收益最大化。原本經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu) (子公司B)在任何狀態(tài)下都違約。

第三，金融控股集團(tuán)的道德風(fēng)險(xiǎn)，存在“檸檬”(Lemon)效應(yīng)。也就是說，金融集團(tuán)會選擇最好的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將由子公司A持有，而將無效的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品由具有經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的子公司B持有。由于高風(fēng)險(xiǎn)子公司B有比較高的違約概率，其持有檸檬資產(chǎn)的成本部分的由債務(wù)持有人承擔(dān)。

第四，當(dāng)?shù)托Ц唢L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)與有效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)很接近，而且有效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比有效低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利潤率高時(shí)，則對于金融控股集團(tuán)而言，將低效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至子公司B，將有效高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至A是非常具有吸引力的。從榨取債權(quán)人利益角度看，每種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類型的效應(yīng)與金融控股集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿高低(自有資本所占比重)、有效供給的資產(chǎn)規(guī)模、預(yù)期回報(bào)率的相對大小和債權(quán)市場定價(jià)機(jī)制的完善程度等因素相關(guān)。從損害投資者利益嚴(yán)重程度看，大多數(shù)情況下，其高低順序?yàn)椋菏紫仁沁^度資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，其次是一般資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，最后是無資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

有關(guān)政策含義：為保護(hù)債權(quán)人的利益，必須防范與控制金融控股集團(tuán)的道德風(fēng)險(xiǎn)。為此，需要完善金融市場特別是需要完善債權(quán)市場的定價(jià)機(jī)制，增加市場透明度，改善金融控股集團(tuán)的信息披露，使得債權(quán)人能盡可能的對金融控股集團(tuán)的投資享有知情權(quán);增加有效資產(chǎn)的供給規(guī)模;提高金融控股集團(tuán)自有資本的比例;資本加強(qiáng)金融控股集團(tuán)的外部監(jiān)管和內(nèi)部控制，特別是嚴(yán)格監(jiān)管其內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，避免惡意的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移?？傊粌H需要完善的外部監(jiān)管與內(nèi)部控制，而且要重視市場紀(jì)律的控制效率。

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