我國(guó)資產(chǎn)證券化信托模式研究

邱金丹

(蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇蘇州215021)

一、資產(chǎn)證券化概述

通常認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售或讓與特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV，Special Purpose Vehicle)，由SPV通過(guò)對(duì)該資產(chǎn)或資產(chǎn)集合進(jìn)行分離和重組，以及信用增級(jí)后，將其轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，并銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者的一種融資方式。其是以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，因此在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性是關(guān)鍵所在，要保障基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全就需要對(duì)影響其安全的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，主要存在發(fā)起人(原始權(quán)益人)、SPV、投資人等相關(guān)參與主體，SPV作為發(fā)起人與投資者之間的中介，擔(dān)負(fù)著將證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)分割開(kāi)來(lái)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的重任，因此SPV是資產(chǎn)證券化交易的中心環(huán)節(jié)，為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定SPV必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是SPV本身不易破產(chǎn);二是SPV與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)行為必須是“真實(shí)銷(xiāo)售”。所謂真實(shí)銷(xiāo)售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍，即達(dá)到“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的目的。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷(xiāo)售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。

SPV的組織形式有信托、公司和有限合伙制三種，國(guó)內(nèi)學(xué)者從法律、稅收、會(huì)計(jì)等角度對(duì)我國(guó)開(kāi)展證券化的SPV組織形式進(jìn)行了大量的研究，認(rèn)為在我國(guó)目前的法律環(huán)境和金融制度下，信托公司的信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制較符合我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制的要求。而2005年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《試點(diǎn)管理辦法》)第二條將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為:“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。”雖然該規(guī)定只局限于信貸資產(chǎn)證券化，但是卻也明顯反映了信托型SPV(即SPT，Special Purpose Trust)是我國(guó)現(xiàn)行金融規(guī)章對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化所認(rèn)可的主要結(jié)構(gòu)模式。

二、信托型SPT模式資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理

信托型SPT主要是利用信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原理，完成標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。信托具有兩個(gè)基本特征:第一個(gè)是信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性。信托關(guān)系一旦成立，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人、受益人的自有資產(chǎn)相分離，成為受托人的獨(dú)立財(cái)產(chǎn);第二個(gè)是信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)分離，即信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸受托人，而收益權(quán)歸投資人所有。信托的這兩個(gè)基本特征，保證了信托財(cái)產(chǎn)在委托人和受托人在破產(chǎn)時(shí)期，其債權(quán)人不得對(duì)信托財(cái)產(chǎn)主張權(quán)利，很好地實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。

信托SPT模式資產(chǎn)證券化交易流程如下:

1.組建資產(chǎn)池。發(fā)行人(原始受益人)根據(jù)自身融資需求，對(duì)其經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行篩選，將能夠在未來(lái)獲得穩(wěn)定、可見(jiàn)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，組成一個(gè)資產(chǎn)池。

2.發(fā)行人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司，建立財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系，訂立信托合同，使信托資產(chǎn)與發(fā)行人之間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

3.對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行分離、重組，聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)，以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。信用增級(jí)采用內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式結(jié)合進(jìn)行，“破產(chǎn)隔離”是內(nèi)部增級(jí)的方式之一，內(nèi)部增級(jí)方式還有:優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、開(kāi)信用證、直接追索等，外部信用增級(jí)的方式主要是擔(dān)保和保險(xiǎn)等。

4.經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)和增級(jí)后，信托公司以信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)行信托證券，由證券承銷(xiāo)商銷(xiāo)售給投資人。由所籌資金支付發(fā)行人融資款項(xiàng)。

5.在信托存續(xù)期間，SPT聘請(qǐng)發(fā)行人或其他服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，處置資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，按證券發(fā)行時(shí)的約定付給投資者本金和利息。

三、我國(guó)信托型資產(chǎn)證券化模式存在的問(wèn)題分析

1.關(guān)于證券化資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬

現(xiàn)代意義上的信托制度起源于英國(guó)中世紀(jì)的用益制度，以用益制度來(lái)規(guī)避當(dāng)時(shí)國(guó)王頒布的《沒(méi)收法》是信托產(chǎn)生的直接原因。信托即指財(cái)產(chǎn)所有人基于信任將財(cái)產(chǎn)交給受托人占有、使用、處分，但是約定將收益交給特定的人或用于實(shí)現(xiàn)特定的目的的制度，基于此，人們可以利用遺囑或契約形成，在民事、商事或公益領(lǐng)域?yàn)楦鞣N合法目的設(shè)立信托，不失為一種深具社會(huì)機(jī)能的獨(dú)特的法律構(gòu)造，在信托法律關(guān)系中有四個(gè)組成要件，其一為信托委托人，即基于不違法的目的而將財(cái)產(chǎn)交付他人占有管理的人;其二為信托受托人，即接受他人委托，并非為自己利益而占有、管理他人財(cái)產(chǎn)的人;其三為信托受益人，即雖不占有管理財(cái)產(chǎn)，但是有權(quán)獲得該財(cái)產(chǎn)收益的人;其四為信托財(cái)產(chǎn)即信托標(biāo)的物。因此，信托可以理解為信托委托人將信托財(cái)產(chǎn)交給了信托受托人，信托受托人雖然取得了所有權(quán)，卻不享有為自己的利益或按自己的意志來(lái)支配的權(quán)利，只是為信托委托人或其指定的其他人利益，按照信托委托人的意愿來(lái)支配他人的義務(wù)。因此，英美信托法中的受托人基于信托關(guān)系對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有法定所有權(quán)，而受益人享有平衡法上的所有權(quán)，這就是所說(shuō)的信托法財(cái)產(chǎn)的雙重所有權(quán)。而這與大陸法系的“一物一權(quán)”相沖突。因?yàn)閮纱蠓ㄏ翟谒袡?quán)觀念上的沖突，導(dǎo)致了立法者對(duì)我國(guó)的《信托法》中信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬問(wèn)題采取了回避的態(tài)度。而從《信托法》的模糊性規(guī)定似乎可以基本推斷，委托人仍然享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，因此，真實(shí)出售既無(wú)民商基本法的依據(jù)，也無(wú)信托法上的依據(jù)。雖然我國(guó)《信托法》就信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性有比較詳細(xì)的規(guī)定，以保證發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被有效隔離，但這種權(quán)宜性的規(guī)定并不能從根本上解決我國(guó)信托制度面臨的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)制度的沖突，從而為我國(guó)資產(chǎn)證券化制度的完善埋下隱患。

所有權(quán)是財(cái)產(chǎn)制度和交易制度的邏輯起點(diǎn)，是確定物權(quán)和債權(quán)的基礎(chǔ)，也是諸如會(huì)計(jì)、稅務(wù)等實(shí)務(wù)工作無(wú)法繞開(kāi)的問(wèn)題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了從根本上解決風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題，立法部門(mén)可以通過(guò)修改《信托法》和《信托公司管理辦法》，明確信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，嚴(yán)格發(fā)行人(委托人)追索權(quán)的行使條件和范圍，從根本上解決我國(guó)信托制度面臨的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)問(wèn)題。

2.資產(chǎn)支持證券的流通問(wèn)題

《試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券只能在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易。根據(jù)《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》的規(guī)定，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與者包括在中國(guó)境內(nèi)具有法人資格的商業(yè)銀行及其授權(quán)分支機(jī)構(gòu);在中國(guó)境內(nèi)具有法人資格的非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)以及經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的外國(guó)銀行分行;根據(jù)2006年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，準(zhǔn)許基金投資包括符合中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類(lèi)品種;根據(jù)《財(cái)政部勞動(dòng)部關(guān)于批復(fù)全國(guó)社?；鹜顿Y資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的函》的相關(guān)規(guī)定，全國(guó)社?；鹂梢栽谧袷叵嚓P(guān)規(guī)定的前提下投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由以上幾個(gè)規(guī)范性文件可以看出，只有機(jī)構(gòu)投資者才能從事資產(chǎn)支持證券的投資，自然人沒(méi)有資格從事資產(chǎn)支持證券的投資，這直接導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)投資主體單一，交易極不活躍。以2009年2月為例，資產(chǎn)支持證券托管數(shù)總計(jì)49只，票面總金額為566.06億元，但全月僅發(fā)生9筆交易，交易數(shù)量為10.69億元。

另外，在允許投資資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)投資者中包括銀行，如果銀行也從事資產(chǎn)支持證券的投資就與信貸資產(chǎn)證券化的目的相背離。信貸資產(chǎn)證券化的一個(gè)目的就是要解決銀行資金短存長(zhǎng)貸的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，從理論上講，如果允許銀行投資于資產(chǎn)支持證券，證券化所實(shí)現(xiàn)的分散風(fēng)險(xiǎn)就是從發(fā)起銀行轉(zhuǎn)移到投資銀行，并沒(méi)有真正解決銀行的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化的主要目的是分散風(fēng)險(xiǎn)和提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，能否實(shí)現(xiàn)這一目的則取決于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易制度。投資主體和交易方式是交易制度的兩個(gè)重要方面。目前資產(chǎn)支持證券投資主體只有機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易制度進(jìn)行改進(jìn)，可以考慮將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入《證券法》的調(diào)整范圍，使其能夠在全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)進(jìn)行交易，同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，拓展證券化品種，這樣才能達(dá)到提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

3.會(huì)計(jì)和稅收制度上的法律障礙

雖然在我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的開(kāi)展過(guò)程中，財(cái)政部、國(guó)稅局先后制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和《有關(guān)信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)和稅收問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)范，但是該規(guī)定僅針對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，對(duì)于非銀行主體或非信貸資產(chǎn)證券化是否適用仍不確定，因此對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化制度而言，在會(huì)計(jì)和稅收制度上仍存在法律障礙，需要在實(shí)踐過(guò)程中不斷摸索和總結(jié)。

四、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重大的金融創(chuàng)新之一，我國(guó)在20世紀(jì)90年代初也開(kāi)始進(jìn)行了探索和嘗試，但是至今仍未建立完善、系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化體系，在我國(guó)現(xiàn)有的金融和法律制度下，信托型SPV無(wú)疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化一種成本最小化的選擇，但是其仍存在一些問(wèn)題，這些問(wèn)題的解決都依賴(lài)于法律制度的完善，可以考慮逐步建立專(zhuān)門(mén)的《資產(chǎn)證券化法》，并在此基礎(chǔ)上修改各部門(mén)規(guī)章的相關(guān)規(guī)定，使信托模式資產(chǎn)證券化的規(guī)則實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，推動(dòng)資產(chǎn)證券化在我國(guó)順利開(kāi)展。

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