新股發(fā)行定價的影響因素分析

楊文濤 陳杰

摘 要：本文針對目前A股市場的高溢價發(fā)行、高市盈率、超高募資現(xiàn)象，分析新股發(fā)行定價的影響因素以及高溢價發(fā)行對市場所帶來的影響。此外，基于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，研究新股發(fā)行市盈率的可決因素及可能的發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞：IPO；市盈率；新股發(fā)行制度改革

中圖分類號：F832.5；F224 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.08.37 文章編號：1672-3309（2011）08-91-03

一、IPO現(xiàn)狀和定價理論概述

1、我國上市公司IPO現(xiàn)狀

自2009年6月IPO重啟以來，我國A股市場的高溢價發(fā)行，超高價上市幾乎成了常規(guī)。根據(jù)統(tǒng)計顯示，2009年7月，新股平均發(fā)行市盈率為33.74倍。而2010年1月，35只新股平均發(fā)行市盈率就高達(dá)66.87倍，創(chuàng)新股發(fā)行以來的單月歷史最高。今年5月以來，已公布發(fā)行市盈率的9家公司，平均發(fā)行市盈率為35.84倍，環(huán)比4月下降幅度達(dá)到35.86%。今年1至4月，平均發(fā)行市盈率分別為72.91倍、55.42倍、56.94倍和55.88倍。

首發(fā)市盈率高使IPO公司獲得大量的超募資金，而高市盈率和高超募資金現(xiàn)象也將暴露出一些問題，諸如過高的首發(fā)市盈率已在很大程度上透支了公司的未來發(fā)展業(yè)績；在高首發(fā)市盈率前提下，加上二級市場的炒作，必然會加劇新股上市后的風(fēng)險；新股的高定位改變了一、二級市場投資者之間的利潤分配結(jié)構(gòu)，加劇二級市場的資金壓力；券商為了賺取更多的費(fèi)用，人為地拉高開盤價與股價，這也將導(dǎo)致嚴(yán)重的利潤擠壓和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的問題。

2、IPO定價的理論概述

市盈率（Price Earning Ration，簡稱P/E）即一段時間內(nèi)股票價格與每股收益之比，是評判股票價格是否合理的一個重要參數(shù)。股票市場的平均市盈率作為一個比較宏觀的技術(shù)指標(biāo)，從整體上指示了上市公司的估值水平和增長潛力，對于評價一國股市是否存在過高風(fēng)險或估值不足具有重要意義。

具體到每一家上市公司，新股發(fā)行在不同時期、不同的IPO定價制度下，首發(fā)市盈率到底多少才算合理，是由多種因素綜合確定的。通過研究我國IPO發(fā)行定價過程中，一定發(fā)行制度下的發(fā)行者、保薦機(jī)構(gòu)、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者的市場行為，對IPO市盈率的影響做定性分析。

在IPO發(fā)行定價中，為更好地進(jìn)行定量分析和定性分析，將以上幾點歸于市場整體市盈率水平、利率水平，其中利率水平反映整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境水平、投資環(huán)境水平。

二、IPO定價的影響因素

1、IPO發(fā)行體制對其定價的影響

我國現(xiàn)行的新股發(fā)行體制：IPO詢價制+網(wǎng)上定價方式，且詢價和申購報價約束機(jī)制，網(wǎng)上網(wǎng)下不能同時申購，網(wǎng)上單個賬戶設(shè)上限。

A 股市場新股定價方式經(jīng)歷了非市場化—市場化—非市場化—市場化的反復(fù)，直到現(xiàn)在關(guān)于新股發(fā)行方式改革的討論還在繼續(xù)。

新股發(fā)行制度必須進(jìn)行更深層次的改革。新股發(fā)行過程中，并不是價格市場化才會體現(xiàn)真正的市場化，發(fā)行規(guī)模也應(yīng)該市場化，從而抑制超募及高發(fā)行價問題。從機(jī)會成本角度看，在現(xiàn)階段資源稀缺的條件下，IPO發(fā)行價過高也會從另外一條渠道使資源配置劣化。

2、市場參與者行為對IPO定價的影響

在現(xiàn)有累計投標(biāo)詢價發(fā)行制度下，主承銷商會向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)出詢價書，由機(jī)構(gòu)投資者判斷公司的發(fā)行價格。最后，新股發(fā)行價格由主承銷商和申請上市公司共同協(xié)商確定，也就是說，機(jī)構(gòu)投資者實際上承擔(dān)了新股價格發(fā)現(xiàn)的職能。但是由于我國行政性指導(dǎo)窗口的存在及機(jī)構(gòu)投資者詢價過程中的不規(guī)范行為，抑制了詢價機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能的合理發(fā)揮。

作為發(fā)行主體，上市公司當(dāng)然希望IPO價格越高越好。作為詢價機(jī)構(gòu)，在現(xiàn)行詢價制度下是要充發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能。但是，目前的新股發(fā)行詢價過程中確實存在一些制度性的盲區(qū)。券商壟斷了發(fā)行定價權(quán)，詢價制度變成走過場。雖然主承銷商先讓詢價機(jī)構(gòu)報價，但是詢價區(qū)間是最終“根據(jù)詢價對象和配售對象的報價情況綜合判斷”進(jìn)行制定，但這具有“相當(dāng)大”的靈活性，而網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)申購數(shù)量有限，一般按照最高的申購價格進(jìn)行申購，這就無形中抬高發(fā)行價，一些有直投利益的承銷商更愿意拉高發(fā)行價。

在中國，打新股不敗的神話只要是存在就會出現(xiàn)利益捆綁、利益輸送的問題，至于二級市場如何表現(xiàn)，對于公司和主承銷商沒有特別的意義。

3、利率對IPO定價的影響

利率水平的高低，影響著資金在儲蓄和投資之間的分配。上海證交所和金融年鑒中所統(tǒng)計的數(shù)據(jù)表明，利率是我國金融機(jī)構(gòu)人民幣存款5年定期法定利率，在年度中出現(xiàn)調(diào)整時，通過加權(quán)平均來確定年度平均利率。它在某種程度上影響著投資者對于儲蓄還是投資的偏好。上海證券交易所統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行市盈率與利率顯示出一定程度上的負(fù)相關(guān)，2000－2005年利率整體上升趨勢，而發(fā)行市盈率整體下降趨勢，2005－2007年，利率整體水平繼續(xù)上升，發(fā)行市盈率也整體上升，但這個突破點是2006年，尤其是那幾年國內(nèi)高通貨膨脹對投資的刺激，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的不確定因素對發(fā)行市盈率有著一定程度影響。

4、市場整體平均市盈率對IPO定價的影響

市場平均市盈率是對新股發(fā)行價值估值的一個重要決定因素，新股的IPO定價的價格，因其個異性和差異性圍繞其上下合理的波動。基于上海證交所和金融年鑒中所統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2000－2007年的數(shù)據(jù)來看，發(fā)行市盈率和市場整體市盈率存在較明顯的正相關(guān)。2007年和2008年發(fā)行市盈率和市場平均市盈率較大趨勢明顯出現(xiàn)了偏離，其中，2008年回落幅度大，考慮到2008年的金融危機(jī)對證券市場的影響，對于新股發(fā)行IPO定價高低有很大的抑制性，導(dǎo)致相對偏離總趨勢。而2009年，IPO重啟，加上經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，新股上市所面對的投資環(huán)境有所所改善，且因為發(fā)行制度和詢價、定價機(jī)制的變革，一系列因素促使2009年的IPO溢價現(xiàn)象逐漸變成了常規(guī)。

三、實證分析

1、模型、方法與數(shù)據(jù)

影響新股發(fā)行的IPO定價的因素很多，但由于受各種條件的限制，結(jié)合本文研究目的，引入利率水平和市場整體平均市盈率兩個變量做解釋變量，而因變量是年度平均發(fā)行市盈率?；诜治?，假設(shè)發(fā)行市盈率和利率呈一定程度的弱負(fù)相關(guān)，發(fā)行市盈率和市場平均市盈率呈明顯的正相關(guān)。即定價因素模型設(shè)定為

Yr=β１+β２＊Ｘ1r+β3＊Ｘ2r+ur

其中，X1是利率解釋變量，X2是市場整體平均市盈率解釋變量。

本文的主要研究方法是簡單的多元回歸分析。

模型中的數(shù)據(jù)是來自于金融年鑒，經(jīng)過處理后得到的上海證券交易所每年新股的發(fā)行市盈率和年度上海證券交易所市場平均市盈率。利率是也是經(jīng)過處理得到的。

2、實驗結(jié)果分析

為了盡可能減少因X1與X2的樣本現(xiàn)象出現(xiàn)多重共線線對OLS估計的影響，對X1和X2進(jìn)行多重共線性的檢驗?？傻肅ORRELATION（X1，X2）=0.125468,可知X1與X2相關(guān)系程度較低，對OLS估計的影響較低。

第一步：

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對模型進(jìn)行第一次OLS估計后，模型的估計結(jié)果為：

Y=8.663103+3.520567*X1+0.192038*X2

其中統(tǒng)計檢驗：擬合優(yōu)度檢驗R2=0.195027,DW-stat=0.657657。結(jié)果表明模型對樣本的擬合不佳，且有一定程度的正自相關(guān)。

第二步：

解決自相關(guān)性問題，數(shù)據(jù)處理后，進(jìn)行第二次OLS估計，具體方法是根據(jù)科克倫-奧科特迭代法，先得出殘差序列er，再對原模型進(jìn)行廣義差分，從而得到廣義差分方程模型結(jié)果為：

Yr-0.8948*(Yr-1)=5.711825-3.894479*[Ｘ1r-0.8948*(Ｘ1r-1)]+0.317037*[Ｘ2r-0.8948*Ｘ2r-1]

其中：擬合優(yōu)度檢驗R2=0.378947，修正的可決系數(shù)為0.171927，較第一次OLS，擬合度有很好的提高。DW-stat=1.212640，已提高很多。

第三步：

由于本文實際情況，樣本較小，應(yīng)采用普萊斯-溫斯騰變換補(bǔ)充第一個觀測值。經(jīng)過處理后，得到普萊斯-溫斯騰變換的廣義差分模型為：

Ys=5.685832-2.78578*X1s+0.327744* X2s

由差分方程有：新的β１=5.685832/（1-0.8948）=54.047833，得最終的IPO定價模型為：

Ys=54.047833-2.78578*X1s+0.327744*X2s

其中：擬合優(yōu)度檢驗R2=0.440179, 修正的可決系數(shù)為0.280230，可見這個廣義差分模型的擬合度是3個模型中最優(yōu)的。F檢驗：針對H0：β2=β3＝0，給定的顯著性水平α=0.05，在F分布表中查出F=2.751993＜Ｆa(2，7)，應(yīng)接受原假設(shè)H0：β2=β3＝0，說明回歸方程不顯著。且在t檢驗中，只有β3中，拒絕原假設(shè)H0：β3=0，也就是說只有解釋變量X2，即市場平均市盈率對被解釋變量發(fā)行市盈率由比較顯著的影響。

第四步：

對于以上結(jié)果，考慮剔除解釋變量X1，即利率對發(fā)行市盈率的影響。可能是由于解釋變量X1與被解釋變量不具有顯著相關(guān)性，或者樣本統(tǒng)計不全面，或在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有些特定經(jīng)濟(jì)因素未能量化研究分析。

重新建立一元簡單回歸模型：

Yt=β1+β2*X2+ut

第一次OLS估計后，DW-stat=0.531409，擬合優(yōu)度R2=0.115689。根據(jù)科克倫-奧科特迭代法先得出殘差序列et，再對原模型進(jìn)行廣義差分，從而得到廣義差分方程模型結(jié)果為：

Yt-1.04772*Yt-1=1.474619+0.244115*[X2t-1.04772*X2t-1]

其中：擬合優(yōu)度檢驗R2=0.411370，修正的可決系數(shù)為0.327280。F檢驗和t檢驗的P值都小于0.1。F檢驗中，針對H0：β2=0，在給定的顯著性水平α=0.05，F(xiàn)=4.892017＞Ｆa(1，8)=4.46，模型具有顯著性。最終IPO定價模型為：

Yt=1.474619+0.244115* X2t

在第一次所建立的二元回歸模型中，可能由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的年度區(qū)間太小，某些影響因素不能建立在模型中進(jìn)行量化分析，致使模型并不顯著性，且對于解釋變量X1利率的相關(guān)關(guān)系不顯著，只有解釋變量X2市場平均市盈率存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，且較顯著，也較符合實際情況。

本文旨在分析我國經(jīng)濟(jì)和制度體制整體環(huán)境下，對我國新股上市發(fā)行定價的影響因素。對利率水平和市場整體平均市盈率做了實證分析，文章最初的假設(shè)是發(fā)行市盈率與利率水平呈現(xiàn)一定程度的負(fù)相關(guān)，與市場平均市盈率呈一定程度的正相關(guān)。但可能由于某些影響因素的無法定量去研究，以及在特定的時期某些特別的因素的影響，解釋變量與被解釋變量的弱相關(guān)性，模型本身的不完善，實證分析結(jié)果與最初的假設(shè)并不完全吻合。

四、基本結(jié)論

文章以較宏觀的角度，從整體的層面出發(fā)去分析發(fā)行市盈率的影響因素。

首先，分析了制度體制因素和市場參與者行為對發(fā)行市盈率的影響。在特定制度體制下的，市場參與者行為對新股發(fā)行的定價有著重要的影響。

其次，根據(jù)統(tǒng)計分析可得，發(fā)行市盈率與市場平均市盈率成顯著的正相關(guān)，而利率與發(fā)行市盈率不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

而在IPO定價理論概述中，就提出了上市公司主體信息的公開、準(zhǔn)確的程度，以任何的因素為相關(guān)因素去研究分析發(fā)行市盈率，首先就要保證信息的準(zhǔn)確性，否則分析也只是建立在不準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)之上。所以，完善制度體制、加強(qiáng)市場主體市場行為的監(jiān)督管理才可使這個市場更加公開、公正、有效。否則，上市公司的某些數(shù)據(jù)也只是一種利益驅(qū)動下的粉飾。

最后，新股發(fā)行定價的核心還是以同行業(yè)板塊、二級市場的平均市盈率為主，根據(jù)不同上市公司的具體情況和特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境及制度，其發(fā)行價格應(yīng)圍繞二級市場平均市盈率根據(jù)公司的發(fā)展?jié)摿蜆I(yè)績上下波動。這個中心就是文中所分析的市場平均市盈率，這個是比較客觀、公正的。而這個波動幅度，則是發(fā)行定價中的一個人為因素較大的變量。

綜上，只有在一個健全、完善的機(jī)制體制下，建立一個公開、公平、有效的市場化證券市場，新股發(fā)行的定價才會較為合理，即是以同行業(yè)評級、同板塊的二級市場平均市盈率為中心，合理的上下波動。

（責(zé)任編輯：李綜藝）

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