金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型與資本結(jié)構(gòu)——基于中國(guó)上市家族企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

周 穎， 武慧碩， 徐繼偉

（大連理工大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧大連116024）

金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型與資本結(jié)構(gòu)
——基于中國(guó)上市家族企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

周 穎， 武慧碩， 徐繼偉

（大連理工大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧大連116024）

利用我國(guó)303家上市家族企業(yè)2007～2009年面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。研究表明，家族控制人構(gòu)建不同類(lèi)型的金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的影響，相對(duì)于非分離型金字塔結(jié)構(gòu)，構(gòu)建分離型金字塔結(jié)構(gòu)的上市家族企業(yè)傾向于選擇較高的資本結(jié)構(gòu)；相對(duì)于單鏈條金字塔結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)的上市家族企業(yè)傾向于從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部籌資。此外，金字塔結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離下的債務(wù)杠桿效應(yīng)增加了上市家族企業(yè)的銀行借款率；同時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有融資替代效應(yīng)，能夠增加上市家族企業(yè)的非銀行借款率。

金字塔結(jié)構(gòu)；家族企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)

一、引 言

現(xiàn)有的委托代理理論強(qiáng)調(diào)通過(guò)大股東積極監(jiān)督管理層工作來(lái)緩解傳統(tǒng)的代理沖突［1］，但是由于控制性股東和中小股東的利益函數(shù)不一致，必然會(huì)使控制性股東運(yùn)用其內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，制定自身利益最大化的決策，導(dǎo)致其侵占中小股東利益。現(xiàn)有研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)作為控制性股東存在的典型方式，在世界大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)普遍存在。La Porta、Claessens、Faccio和Lang、Lins研究發(fā)現(xiàn)世界范圍內(nèi)的公司普遍存在終極控制人，終極控制人大多采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離

的金字塔控制結(jié)構(gòu)控制底層的上市公司［2］［3］［4］［5］。劉芍佳、孫霈和劉乃全研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司中的75．6%是由政府通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施間接控制的［6］；張華、張俊喜和宋敏以滬深兩市中的112家民營(yíng)上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)利用金字塔結(jié)構(gòu)控制的比例是96．43%［7］。現(xiàn)有的金字塔結(jié)構(gòu)研究主要集中在金字塔結(jié)構(gòu)存在的動(dòng)因分析、金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究這兩個(gè)方面，但對(duì)于金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方面的研究仍比較缺乏。本文從杠桿效應(yīng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)兩個(gè)方面出發(fā)研究家族終極控制人采用不同類(lèi)型金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，同時(shí)也驗(yàn)證了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)于緩解外部融資約束的作用，有利于銀行等金融機(jī)構(gòu)防范家族企業(yè)集團(tuán)信貸風(fēng)險(xiǎn)以及加強(qiáng)監(jiān)管；同時(shí)也可為政府部門(mén)改善我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境提供參考。

二、理論分析與假設(shè)的提出

金字塔結(jié)構(gòu)是一種類(lèi)似于金字塔的層級(jí)控制結(jié)構(gòu)，按照控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離可以分為分離型金字塔結(jié)構(gòu)和非分離型金字塔結(jié)構(gòu)；按照控制鏈條的數(shù)目可以分為單鏈條金字塔結(jié)構(gòu)和多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)。

金字塔結(jié)構(gòu)的典型特征是終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離，這樣的結(jié)構(gòu)使得金字塔結(jié)構(gòu)具有獨(dú)特的融資優(yōu)勢(shì)，這種融資優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是金字塔結(jié)構(gòu)本身的杠桿效應(yīng)；另一方面是金字塔結(jié)構(gòu)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資替代效應(yīng)。

1．金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)

金字塔結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)在于它的杠桿效應(yīng)，包括權(quán)益杠桿效應(yīng)和債務(wù)杠桿效應(yīng)。在權(quán)益杠桿效應(yīng)的作用下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，終級(jí)控制人即可用越少的資金去控制公司。韓亮亮等研究了終級(jí)股東控制和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，指出終級(jí)股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與總資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)［8］。而由于負(fù)債具有股權(quán)的非稀釋效應(yīng)，為了保持控股權(quán)的穩(wěn)定，分離型金字塔結(jié)構(gòu)的終極控制人可以通過(guò)增加負(fù)債來(lái)增大可控制的資產(chǎn)規(guī)模。Du和Dai研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)比例越小，則越傾向于通過(guò)債務(wù)融資來(lái)維持其控股地位并且增加可以控制的資源。在債務(wù)杠桿效應(yīng)下，金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)可以通過(guò)增加子公司負(fù)債來(lái)增加集團(tuán)可控制資源的規(guī)模［9］，金字塔結(jié)構(gòu)的鏈條越長(zhǎng)，層級(jí)越多，集團(tuán)內(nèi)部信息越不透明，終極控制人越有可能擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，而且隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的增加，債務(wù)杠桿效應(yīng)更加明顯。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：相比于非分離型金字塔結(jié)構(gòu)，構(gòu)建分離型金字塔結(jié)構(gòu)的家族控制人傾向于選擇較高的負(fù)債水平。

2．內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資替代效應(yīng)

終極控股股東通過(guò)構(gòu)造金字塔結(jié)構(gòu)可以在成員企業(yè)之間形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，從而有利于其運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)將資源在金字塔成員企業(yè)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，以此作為對(duì)不發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的一種替代［10］，而且隨著金字塔結(jié)構(gòu)的控制鏈條和層級(jí)數(shù)目的增加，結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，越有利于這種資源轉(zhuǎn)移，現(xiàn)有的研究證實(shí)了內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模和上市公式之間的全部非銀行借款率、短期非銀行借款率之間的正相關(guān)關(guān)系［12］。此外，相對(duì)于政府控制人，我國(guó)家族上市公司外部市場(chǎng)融資機(jī)會(huì)相對(duì)較少［11］。因此，可以合理推斷家族上市公司構(gòu)建的金字塔結(jié)構(gòu)能有效緩解融資約束。從金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型考慮，相對(duì)于單鏈條的金字塔結(jié)構(gòu)，多鏈條的金字塔結(jié)構(gòu)使得企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間的關(guān)系更加復(fù)雜，從而使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模更大，因此在多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)下，上市家族企業(yè)會(huì)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資替代效應(yīng)向企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部融入更多的資金。這表明金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，上市公司越傾向于利用內(nèi)部資本市場(chǎng)提供的非銀行借款。據(jù)此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相對(duì)于單鏈條金字塔結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)的上市家族企業(yè)傾向于從集團(tuán)內(nèi)部融入更多的資金。

三、研究設(shè)計(jì)

1．家族企業(yè)和金字塔結(jié)構(gòu)的界定

本研究所用的上市家族企業(yè)是指終極控制人可以追溯到自然人或家族（成員之間具有血緣或姻緣關(guān)系）的上市公司。具體來(lái)說(shuō)，若自然人直接持股，其與家族成員累計(jì)數(shù)必須是第一大股東；若自然人或家族通過(guò)其他公司間接持有上市股票的，該中間公司必須是上市公司的第一大股東或?qū)嶋H控股股東；若自然人或家族同時(shí)采用直接持股與間接持股兩種方式的，其控制權(quán)累計(jì)數(shù)必須能使之確保第一大股東的地位。

到目前為止，學(xué)術(shù)界關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)最嚴(yán)格的定義來(lái)自于La Porta，Lopez-de-Silianes和Shleifer［2］，而劉芍佳等則認(rèn)為在中國(guó)可適當(dāng)放松對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的定義［6］。本文參考劉芍佳的研究［6］，將同時(shí)滿(mǎn)足以下條件的所有權(quán)結(jié)構(gòu)定義為金字塔結(jié)構(gòu)：（1）處于最底端的上市公司具有一個(gè)終極控股股東；（2）終極控股股東對(duì)底端上市公司的控制權(quán)必須達(dá)到一定的界定標(biāo)準(zhǔn)，在此采用La Porta，Lopez-de-Silianes和Shleifer研究中給出的標(biāo)準(zhǔn)20%。

2．樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2007～2009年中國(guó)A股上市家族企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究：（1）按照家族企業(yè)的定義選出終極控制人能夠追溯到自然人或家族的上市公司；（2）剔除掉兩年內(nèi)被ST的公司；（3）考慮到金融行業(yè)上市公司在企業(yè)性質(zhì)及會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)上的特殊性，將它們從樣本中剔除；（4）剔除金字塔結(jié)構(gòu)變量及控制變量數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到303家上市家族企業(yè)的909個(gè)“公司年度”面板數(shù)據(jù)。

本文所采用的終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)以及金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和鏈條數(shù)據(jù)手工整理自上市公司的年報(bào)資料，年報(bào)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)站；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。

3．計(jì)量模型和研究變量

為檢驗(yàn)本研究提出的2個(gè)假設(shè)，本文構(gòu)建以下面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型：

其中，D是表示資本結(jié)構(gòu)的變量；PY是表示金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型的變量；α為截距；β和δ1～δ25是待估計(jì)的參數(shù)，β用來(lái)描述金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系；ε為殘差項(xiàng)。模型中各變量的含義如表1所示。

表1 研究變量

（1）被解釋變量。學(xué)術(shù)界主要采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，近幾年來(lái)也有許多研究開(kāi)始采用流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款率、長(zhǎng)期借款率和短期借款率等替代變量來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、非銀行借款率（NDA）和銀行借款率（DA）來(lái)反映公司資本結(jié)構(gòu)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率和銀行借款率用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1；而非銀行借款率可以衡量從企業(yè)集團(tuán)融入資金的規(guī)模，則可被用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2。

（2）解釋變量。PY是家族控制人構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型的總稱(chēng)，本文從是否存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離以及金字塔結(jié)構(gòu)的鏈條數(shù)兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析。針對(duì)第一方面，本文以非分離型金字塔結(jié)構(gòu)（No-Diff-Py）變量為參照，使用了分離型金字塔結(jié)構(gòu)（Diff-Py）變量：當(dāng)家族控制人采用分離型金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司時(shí)，Diff-Py＝1，否則Diff-Py＝0；針對(duì)第二個(gè)方面，本文以單鏈條金字塔結(jié)構(gòu)（Singl-Py）變量為參照，使用了多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)（Multi-Py）變量：當(dāng)家族控制人采用多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司時(shí)，Multi-Py＝1，否則Multi-Py＝0，實(shí)證檢驗(yàn)中我們采用的是鏈條數(shù)（LINE）變量。根據(jù)本文的研究假設(shè)，Diff-Py應(yīng)該與DAR正相關(guān)，LINE應(yīng)該與NDA正相關(guān)。在實(shí)證檢驗(yàn)中，我們還用到了兩權(quán)分離度（V-C）和金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性（COMPLEX）。

（3）控制變量。為了分析金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，本文控制了已被證實(shí)會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的變量，包括公司規(guī)模（SIZE）、非負(fù)債稅盾（NDT）、盈利性（PROF）、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（COLL）、年度變量（YEAR）和行業(yè)變量（INDUS）。其中，YEAR和INDUS這兩個(gè)變量分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1．單變量分析

表2描述了按是否為分離型金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況。從表2中可以看出，構(gòu)建分離型金字塔結(jié)構(gòu)的樣本有712家，占到了樣本數(shù)的78．3%，說(shuō)明我國(guó)家族控制人大部分采用了分離型金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行控制；相對(duì)于非分離型樣本，分離型上市家族企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值比較高（0．454 2＞0．451 4），這初步證實(shí)了本文的假設(shè)1。

表2 分離與否與資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)

表3描述了按鏈條數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的樣本公司非銀行借款率情況。從中可以看出，有占到樣本數(shù)70．5%的家族企業(yè)采用的是單鏈條金字塔結(jié)構(gòu)；相對(duì)于單鏈條樣本，多鏈條上市家族企業(yè)非銀行借款率均值較高（0．264 5＞0．253 6），說(shuō)明多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)有利于上市公司從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部籌資，初步證實(shí)了假設(shè)2。

表3 鏈條數(shù)與非銀行借款率統(tǒng)計(jì)

2．多變量分析

表4是對(duì)所有樣本進(jìn)行多元回歸的結(jié)果。其中，模型（1）和（2）分別是納入了分離型金字塔結(jié)構(gòu)（Diff-PY）和鏈條數(shù)（LINE）時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果。模型（1）表明，在5%的顯著性水平下，分離型金字塔結(jié)構(gòu)（Diff-PY）和資產(chǎn)負(fù)債率（NDA）存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明，相對(duì)于非分離型金字塔結(jié)構(gòu)，建立分離型金字塔結(jié)構(gòu)的家族上市公司傾向于選擇較高的負(fù)債水平，此研究結(jié)果初步支持了假設(shè)1。模型（2）表明，在10%的顯著性水平下，金字塔結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)（LINE）與非銀行借款率（NDA）存在正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明，金字塔鏈條數(shù)越多，家族上市公司越傾向于從企業(yè)集團(tuán)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資，此研究結(jié)果初步支持了 假設(shè)2。

表4 多變量模型回歸結(jié)果

模型（1）和（2）已經(jīng)初步驗(yàn)證了分離型金字塔結(jié)構(gòu)和非分離型金字塔結(jié)構(gòu)、單鏈條金字塔結(jié)構(gòu)和多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)分別對(duì)資本結(jié)構(gòu)選取的影響，在此基礎(chǔ)上，我們?cè)O(shè)計(jì)了模型（3）～（5），進(jìn)一步對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行討論。模型（1）已經(jīng)驗(yàn)證了分離型金字塔結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率的正相關(guān)關(guān)系，在模型（3）中，我們進(jìn)一步探討控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度（又稱(chēng)兩權(quán)分離度，V-C）與銀行借款率（DA）的關(guān)系。由模型（3）可知，兩權(quán)分離度（V-C）與銀行借款率（DA）在10%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)，也就是說(shuō)，兩權(quán)分離程度越大，家族上市公司的銀行借款率越高，這證實(shí)了金字塔結(jié)構(gòu)的債務(wù)杠桿效應(yīng)使得上市家族企業(yè)的銀行借款增加，從而增加了負(fù)債水平。模型（2）已經(jīng)驗(yàn)證了金字塔結(jié)構(gòu)鏈條越多的上市家族企業(yè)從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)籌集的資金越多，初步證實(shí)了內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資替代效應(yīng)，為了進(jìn)一步驗(yàn)證該效應(yīng)，在模型（4）和（5）中，我們參考韓亮亮的做法，用金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性（COMPLEX，即層級(jí)數(shù)×鏈條數(shù)）來(lái)表示內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模［12］，由于這一指標(biāo)將金字塔結(jié)構(gòu)橫向上的寬度和縱向上的長(zhǎng)度結(jié)合在了一起，因此，通過(guò)分別考察該指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）以及非銀行負(fù)債率（NDA）的關(guān)系將能更好地驗(yàn)證金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否真的具有融資替代效應(yīng)。其中，模型（4）檢驗(yàn)的是金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性（COMPLEX）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的關(guān)系，結(jié)果表明，COMPLEX與DAR在5%的顯著性水平下存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，上市家族企業(yè)的負(fù)債水平越低；模型（5）檢驗(yàn)的是金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性（COMPLEX）與非銀行負(fù)債率（NDA）的關(guān)系，結(jié)果表明，COMPLEX與NDA在10%的顯著性水平下存在正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，上市家族企業(yè)的非銀行負(fù)債率越高。將模型（4）和（5）綜合在一起考慮，金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性在顯著降低總負(fù)債水平的同時(shí)，增加了非銀行借款。這說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以方便上市公司在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部籌集資金，同時(shí)減少了銀行借款，進(jìn)一步證實(shí)了內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資替代效應(yīng)。

綜上，通過(guò)設(shè)計(jì)并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）～（5），我們可以得出以下兩個(gè)結(jié)論：一是金字塔結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離下的債務(wù)杠桿效應(yīng)可以增加銀行借款；二是金字塔結(jié)構(gòu)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有融資替代效應(yīng)，可以增加非銀行借款。

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證以上研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性分析：

（1）用兩權(quán)分離度（V-C）代替Diff-PY變量，并檢驗(yàn)V-C與資產(chǎn)負(fù)債率DAR的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4的模型（6）。分析顯示，V-C與DAR在10%的水平下正相關(guān)，實(shí)證結(jié)果仍具有穩(wěn)健性，支持假設(shè)1。

（2）用金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性（COMPLEX，即層級(jí)數(shù)×鏈條數(shù)）代替LINE變量，并檢驗(yàn)COMPLEX與非銀行借款率NDA的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4的模型（5）。分析顯示，COMPLEX與NDA在10%的水平下正相關(guān)，實(shí)證結(jié)果仍具有穩(wěn)健性，支持假設(shè)2。

五、結(jié)論及啟示

本文以2007～2009年A股上市家族企業(yè)為研究樣本，研究了家族控制人構(gòu)建的金字塔結(jié)構(gòu)類(lèi)型對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）相對(duì)于非分離型金字塔結(jié)構(gòu)，構(gòu)建分離型金字塔結(jié)構(gòu)的上市家族企業(yè)傾向于選擇較高的資本結(jié)構(gòu)，且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與資產(chǎn)負(fù)債率存在正相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)分離度越大，金字塔結(jié)構(gòu)的債務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯；（2）相對(duì)于單鏈條金字塔結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)的上市家族企業(yè)傾向于從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部籌資，這表明金字塔結(jié)構(gòu)鏈條越多，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模越大，這為上市公司從集團(tuán)內(nèi)部融資提供了便利；（3）金字塔結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離下的債務(wù)杠桿效應(yīng)增加了上市家族企業(yè)的銀行借款率；同時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有融資替代效應(yīng)，能夠增加上市家族企業(yè)的非銀行借款率。

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Pyramidal Structure Types and Capital Structure—Empirical Study Based on Panel Date of Listed Family Companies in China

ZHOU Ying， WU Hui-shuo， XU Ji-wei
（School of Business Administration，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）

This paper examines the relationship between the pyramidal structure types and capital structure by using the panel date of 303listed family companies from 2007to 2009in China．The result indicates that the family controlling shareholders using different types of pyramidal structure affect the capital structure distinctly．Relative to the no-separate pyramid structures，the listed family businesses using the separate pyramid structures tend to choose higher capital structure．Relative to the single-line pyramid structures，the listed family businesses using the multi-lines pyramid structures tend to finance from the inside of the enterprise groups．The result also shows that the debt lever effect of pyramid structure can increase the rate of bank loan，and financing substitution effect of the internal capital market can increase the rate of non-bank loan．

pyramid structure；family business；capital structure

F253．7

A

1008-407X（2011）04-0013-06

2011-04-11；

2011-08-07

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（09YJA790023）

周穎（1966-），女，吉林長(zhǎng)春人，副教授，博士，主要從事風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)務(wù)管理研究；武慧碩（1984-），女，河南洛陽(yáng)人，大連理工大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理；徐繼偉（1987-），男，山東臨沂人，大連理工大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。