我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究

陳 冰

(武漢大學(xué)法學(xué)院,湖北武漢 430072)

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來源于英文 Venture cap ital,又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì) (National Venture Cap italA ssociation,NVCA)將其定義為“由專業(yè)投資者投資于新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本”[1]。歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì) (European Venture Cap ital A ssociation,EVCA)將其定義為“一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)型擴(kuò)張型或重組型的未上市企業(yè)提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為”[2]。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資專家、全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危對(duì)其的定義是:“所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域,以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。其實(shí)質(zhì)是通過投資于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目群,將其中成功的項(xiàng)目進(jìn)行出售或上市,實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn),這時(shí)不僅能彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失,而且還可使投資者獲得高額回報(bào)?！盵3]

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程可以分為風(fēng)險(xiǎn)資本的募集、投資項(xiàng)目的選擇、投資決策與投資協(xié)議的簽署、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制與管理、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出五個(gè)步驟[4]。風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)循環(huán)的運(yùn)作過程,從風(fēng)險(xiǎn)資本的募集到風(fēng)險(xiǎn)資本的退出構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資一個(gè)完整的循環(huán),其中,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是這一循環(huán)中的最后一個(gè)環(huán)節(jié),也是風(fēng)險(xiǎn)投資最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。因?yàn)?吸引投資者從事風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的原因是為其帶來投資的高回報(bào),與其他投資工具不同,風(fēng)險(xiǎn)投資獲取收益不是通過分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),而是通過上市、被其他企業(yè)收購或在股權(quán)變現(xiàn)過程中獲得收益,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利撤出,直接決定了前期投資能否順利收回,決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的一個(gè)具體風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最終命運(yùn)。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利撤出還關(guān)系到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的評(píng)價(jià),影響其吸引社會(huì)資本的能力,進(jìn)而影響到未來資本循環(huán)的順利進(jìn)行。

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)成熟后,將其所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài),即變現(xiàn)的機(jī)制及相關(guān)的配套制度安排。

二、目前國(guó)際上幾種風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

考察不同國(guó)家和地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程,可以看出,其風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制也不盡相同。目前,國(guó)際上風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要有以下四種:

(一)IPO(Initial Public O ffering)即首次公開發(fā)行上市

IPO方式退出機(jī)制是指,風(fēng)險(xiǎn)投資者將成長(zhǎng)到一定程度的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份公開上市,將其擁有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣补蓹?quán),通過轉(zhuǎn)手獲利以實(shí)現(xiàn)投資收益的一種退出方式。一般來說,公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳渠道,也是風(fēng)險(xiǎn)投資最鐘愛的退出方式。公開上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家既可獲得大量的收益又可提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司形象,為企業(yè)做大做強(qiáng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。上市一般分為主板上市和二板上市。目前,有不少國(guó)家和地區(qū)建立了為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的二板市場(chǎng),如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的A IM市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)等。其中,美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功,約 30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都是通過其退出,同時(shí)造就了微軟、英特爾、蘋果、雅虎等許多風(fēng)險(xiǎn)投資的神話。我國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)日前頒布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》,已于 2009年 5月 1日起施行,此舉為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇帶來了重大突破,但實(shí)際效果尚需拭目以待。

(二)企業(yè)并購 (M ergers and A cquisition)

企業(yè)并購?fù)顺龇绞绞侵革L(fēng)險(xiǎn)投資者通過另一家企業(yè)兼并收購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方法。兼并收購方可以是風(fēng)險(xiǎn)投資公司,也可以是一般的企業(yè)。這種退出方式在于風(fēng)險(xiǎn)投資者可以獲得現(xiàn)金(或可流通證券),而不僅僅是一種期權(quán)。同時(shí),這種交易方式相對(duì)較為簡(jiǎn)便,亦比較節(jié)約時(shí)間,風(fēng)險(xiǎn)資本可以迅速地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出。

(三)股份回購 (Stock Repurchase)

股份回購?fù)顺龇绞绞侵革L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金票據(jù)等其他有價(jià)證券購回風(fēng)險(xiǎn)投資家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份,從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的方式。股份回購,就其實(shí)質(zhì)來說,也屬于并購的一種,只不過并購的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。這種退出方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有相當(dāng)高的要求,但其優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可被完整保留下來,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)。回購按回購方可分為原股東(創(chuàng)業(yè)者)回購和管理者回購。

(四)破產(chǎn)清算 (W rite-off)

破產(chǎn)清算退出方式是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以這種方式退出一般會(huì)帶來部分損失,但也是必要的,因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本,與其被套牢,倒不如盡可能收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去,用于下一次投資循環(huán)。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)狀

從上文對(duì)國(guó)際上流行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的簡(jiǎn)要列舉分析中可以看出,每種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式都存在一定的優(yōu)、劣勢(shì)和其應(yīng)用的具體條件,風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)根據(jù)本國(guó)或地區(qū)的金融體系、法律制度、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特征、投資動(dòng)機(jī)等因素在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式選擇的問題上趨利避害,并做出戰(zhàn)略抉擇。而這并非本文論述重點(diǎn),筆者將重點(diǎn)放在論述我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)狀上。

根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院 (香港)編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。該調(diào)查報(bào)告通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析,在 2003年 190家樣本公司中,有 38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的 64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分退出,其中,62個(gè)提供了退出方式方面的信息,以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項(xiàng)目有 51個(gè),所占比例為 82%;以其他方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少,管理層回購的有 5個(gè),境內(nèi)外公開上市的有 3個(gè),清算的有 3個(gè),所占比例均在 10%以下。2005年 4月,該研究院又公布了《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》,表明 2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式延續(xù)了 2003年以來的趨勢(shì)。根據(jù)調(diào)查報(bào)告,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近 3年共有 123個(gè)退出項(xiàng)目,其中,有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購方式退出,所占比例為40%;以上市方式退出的項(xiàng)目有 4個(gè),所占比例為3%;以管理層回購方式退出的項(xiàng)目所占比例為11%。由此可見,收購兼并是該時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要渠道。

此外,中國(guó)財(cái)經(jīng)出版社出版發(fā)行的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示 (見下表,注:下表數(shù)據(jù)與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院 (香港)發(fā)布的上述數(shù)據(jù)不一致原因在于調(diào)查的對(duì)象、獲取的原始數(shù)據(jù)不一致),2002—2004年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本以企業(yè)并購方式退出所占比重呈逐年下降的趨勢(shì),但仍然是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的退出方式;企業(yè)回購方式所占比重逐年上升;公開上市方式所占的比重 2004年比2002年有大幅增長(zhǎng),但在該期間尚始終不及清算方式所占的比重。

2002—2004年風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出方式的分布(%)

廣東省風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)會(huì)根據(jù)對(duì)廣東省風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所做的全面調(diào)查,完成并發(fā)布了一份《風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告》,根據(jù)該報(bào)告,2004年廣東風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式中所占比例最大的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,為 38%;其次是回購(包括管理層回購、企業(yè)員工回購等),所占比例為 24%;而上市出售股份只占 11%(見下表)。截至 2004年底,廣東省共有近 150家風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu) 110多家,合資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu) 10家,外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu) 20多家。風(fēng)險(xiǎn)投資資本 20多億美元,約占全國(guó)總量的1/3。因此,廣東省風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的狀況在全國(guó)應(yīng)有很強(qiáng)的代表性。

2004年廣東風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的比例

時(shí)間推移至 2008年底,根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院發(fā)布的《2008年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)研報(bào)告 (年度巨獻(xiàn))》所顯示,2008年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)退出項(xiàng)目中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓 (包括回購和收購)方式退出的仍占有很大比例。在被調(diào)查企業(yè)中列明退出方式的退出項(xiàng)目中,以上市方式退出的有 18個(gè),占項(xiàng)目數(shù)量的 23.28%,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有 58個(gè),占 75.32%,清算的僅有 1個(gè),占 1.30%。上市交易的項(xiàng)目數(shù)比例與2007年相比大幅降低,而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項(xiàng)目數(shù)比例與 2007年的 53.85%相比增長(zhǎng)近 22個(gè)百分點(diǎn)[5],見下表。在 58項(xiàng)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項(xiàng)目中,原股東回購項(xiàng)目比例以 41.38%居首位,轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)和管理層收購以 22.41%和 13.79%的比例列居第二、第三位。

2008年度我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布

根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn),通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出的風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)達(dá)到 1.95倍,兼并收購的投資回報(bào)為 0.4倍,企業(yè)回購股份回報(bào)達(dá)到 0.37倍[6]?？梢?對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本采取前述三種不同的退出方式所獲回報(bào)大小而言,采用股票發(fā)行上市即 IPO的方式所獲收益是最大的,而風(fēng)險(xiǎn)投資的特性就是為了獲取最大的風(fēng)險(xiǎn)收益。從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀可以看出,我國(guó)大多風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)退出方式的選擇與上述結(jié)論和風(fēng)險(xiǎn)資本的特性不符。究其原因,顯然不能歸咎于風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家,而在于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市困難,主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是國(guó)內(nèi)主板上市標(biāo)準(zhǔn)較高,上市資源稀缺;二是當(dāng)時(shí)二板市場(chǎng)尚未推出,適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的市場(chǎng)并不存在。但是,值得注意的是,為了彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)板 (二板市場(chǎng))的缺失,經(jīng)過證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的批準(zhǔn),2004年 6月深圳交易所啟動(dòng)了中小企業(yè)板塊。從上述調(diào)查數(shù)據(jù)來看,中小企業(yè)板塊的啟動(dòng),并未有力拉升風(fēng)險(xiǎn)投資通過上市方式退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重。出現(xiàn)這一狀況或有其客觀原因,畢竟中小企業(yè)板塊推出時(shí)間較短尚來不及準(zhǔn)備上市事宜,截至 2005年 3月底,中小企業(yè)板塊已有 40家上市公司,融資總額 96.70億元,流通市值近 130億元,總市值近 450億元。其中,風(fēng)險(xiǎn)投資作為股東的共有 11家,按凈資產(chǎn)計(jì)算,企業(yè)上市后風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)資本增值 3.2億元,增值2.3倍[7]。從絕對(duì)數(shù)字來看,在中小板塊上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很少,資本也實(shí)現(xiàn)大幅增值,但從國(guó)際比較和我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)整體上看,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的數(shù)量并不理想。創(chuàng)業(yè)板 (亦指前述的中小企業(yè)板)實(shí)施后,證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人在回答記者提問時(shí)表示,首批上市的企業(yè)將控制在 8家左右,雖然 2009年 10月30日在創(chuàng)業(yè)板首次上市的公司有 28家,但該相對(duì)數(shù)量仍非常之低,大多風(fēng)險(xiǎn)投資通過創(chuàng)業(yè)板上市可能困難重重。

四、目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的主要問題

(一)資本市場(chǎng)不夠完善

1.公開上市門檻過高。我國(guó)主板市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展,已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)較為成熟的股票市場(chǎng),但由于歷史的原因和作為主板市場(chǎng)的特點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)投資很難通過主板市場(chǎng)退出。在證監(jiān)會(huì)頒行《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(于 2009年 5月 1日起施行,以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》)以前,為彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)板的缺失,經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),深圳證券交易所啟動(dòng)了中小企業(yè)板塊,但其基本是沿襲主板市場(chǎng)的游戲規(guī)則,僅在某些細(xì)節(jié)上根據(jù)中小企業(yè)的特點(diǎn)有所變更,除了降低股本規(guī)模外,中小企業(yè)板在上市資格、審批程序等方面都與主板市場(chǎng)一致。其給風(fēng)險(xiǎn)資本通過中小企業(yè)板順利退出設(shè)定的空間有限,制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的持續(xù)發(fā)展。筆者這里所論的上市門檻過高,主要針對(duì)的是《暫行辦法》頒行以前的上市條件和審批程序,《暫行辦法》頒行后,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能否發(fā)揮預(yù)期的作用,尚待實(shí)踐檢驗(yàn)。其實(shí),各國(guó)創(chuàng)業(yè)板的定位大同小異,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定位于促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展,成為落實(shí)自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略及支持處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要平臺(tái)[8]。根據(jù)該辦法,首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市主要應(yīng)符合如下條件:第一,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備一定的盈利能力;第二,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有一定規(guī)模和存續(xù)時(shí)間;第三,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出;第四,對(duì)發(fā)行人公司治理提出從嚴(yán)要求。筆者贊同應(yīng)當(dāng)對(duì)首次公開發(fā)行股票并上市設(shè)定嚴(yán)格的條件,但認(rèn)為《暫行辦法》設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說顯得過高。比如,根據(jù)該規(guī)定,到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司,最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元,且持續(xù)增長(zhǎng);或最近一年盈利,且凈利潤(rùn)不少于 500萬元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于 5000萬元,最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于 30%。企業(yè)發(fā)行后的股本總額不少于 3000萬元。要知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多是成長(zhǎng)中的企業(yè),其擁有的更多是巨大發(fā)展前景,但其前期規(guī)?？赡懿⒉粫?huì)很大,因此,對(duì)于大多創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講,要達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)有相當(dāng)大的困難。但也有人認(rèn)為,《暫行辦法》設(shè)定的上市標(biāo)準(zhǔn)不高甚至偏低,對(duì)于該爭(zhēng)議,我們確實(shí)也需要實(shí)踐來加以檢驗(yàn),并在此過程中對(duì)《暫行辦法》設(shè)定的上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)的修正和完善。

2.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的退出作用有限。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是指各類企業(yè)作為獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體從事產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的交易場(chǎng)所,其有狹義和廣義之分,狹義的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是指實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),廣義的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)既包括實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),也包括債券市場(chǎng)。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)相當(dāng)于國(guó)外的場(chǎng)外交易市場(chǎng),是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。與上市發(fā)行相比,產(chǎn)權(quán)交易的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在:產(chǎn)權(quán)交易的門檻比 IPO低得多,限制條件少,只要時(shí)機(jī)恰當(dāng),遇到適合的買方,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就能夠?qū)崿F(xiàn)資本退出[9]。但是,由于我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不完備、監(jiān)管制度不健全、監(jiān)管力度不足,在運(yùn)行過程中出現(xiàn)了不少比較嚴(yán)重的違規(guī)行為,導(dǎo)致了其與真正的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有較大差異。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)管理混亂、監(jiān)管不嚴(yán),導(dǎo)致資源過度分散,不利于優(yōu)化配置,同時(shí),也致使交易成本居高不下,甚至引起經(jīng)濟(jì)糾紛,降低了產(chǎn)權(quán)交易的運(yùn)作效率。因此,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在考慮通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)必須要考慮這些因素,這些問題的存在事實(shí)上導(dǎo)致了我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出所起的作用有限。

(二)法律法規(guī)不健全

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)復(fù)雜的金融過程,其運(yùn)作涉及一系列法律法規(guī),如果沒有完善的法律法規(guī)體系作為保障,它很難走向規(guī)范化的發(fā)展軌道。目前我國(guó)還沒有規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)投資的專門立法,現(xiàn)有的可適用的規(guī)范性法律文件有以下幾類:一是全國(guó)人大常委會(huì)頒布的法律:《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《民法通則》、《合同法》、《促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化法》、《科學(xué)技術(shù)進(jìn)步法》等;二是國(guó)務(wù)院及其職能部門頒布的文件:《關(guān)于加強(qiáng)科技進(jìn)步的決定》、《關(guān)于“九五”期間科技體制改革的決定》、《關(guān)于設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》、《關(guān)于以高新技術(shù)成果入股若干問題的決定》、《關(guān)于促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的若干規(guī)定》等;三是地方政府規(guī)章、政策:如《深圳市關(guān)于進(jìn)一步扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干規(guī)定》等。由于我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)尚不足以規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作,致使其發(fā)展過程中備受阻礙。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出來講,現(xiàn)有的立法更顯不夠,甚至構(gòu)成了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的法律障礙,如《公司法》第三十六條關(guān)于公司成立后股東不得抽逃出資的規(guī)定;第一百四十二條關(guān)于發(fā)起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定;第一百四十三條關(guān)于公司不得回購本公司股票的規(guī)定,等等。所有這些法律障礙都需在以后的法律法規(guī)完善中加以解決。

(三)中介服務(wù)不夠成熟

風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程較為復(fù)雜,其成功運(yùn)作離不開專業(yè)中介機(jī)構(gòu)高水準(zhǔn)的專業(yè)服務(wù)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國(guó)的發(fā)展尚屬起步階段,國(guó)內(nèi)能夠?yàn)槠涮峁└咚疁?zhǔn)專業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)不多,中介機(jī)構(gòu)專業(yè)人員亦較為缺乏,且其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資提供服務(wù)的準(zhǔn)備不充足,更談不上成熟的經(jīng)驗(yàn)。另一方面,有些中介機(jī)構(gòu)本身運(yùn)作不規(guī)范,某些專業(yè)人員素質(zhì)不高,執(zhí)業(yè)亦不規(guī)范,導(dǎo)致其提供服務(wù)的質(zhì)量難以保證。

五、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的對(duì)策建議

如上文所述,風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過程中的最后一個(gè)環(huán)節(jié),也是最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié),以何種方式退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資效益影響重大,甚至在一定程度上是投資成功與否的標(biāo)志,所以發(fā)展和完善退出渠道是我國(guó)當(dāng)前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的重要任務(wù)。

(一)不斷完善資本市場(chǎng)

1.不斷完善主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè),鼓勵(lì)、引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)境外上市。

新修訂的《證券法》降低了主板市場(chǎng)的上市條件,但應(yīng)當(dāng)出臺(tái)具體的操作細(xì)則和相應(yīng)的配套措施,使得符合標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)通過主板上市能夠有章可循,隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)分置改革的完成和國(guó)有股、法人股全面上市流通和交易,風(fēng)險(xiǎn)投資通過主板上市一次性撤出是很有可能的。相對(duì)于主板市場(chǎng)來說,《暫行辦法》創(chuàng)立的創(chuàng)業(yè)板降低了上市門檻,為風(fēng)險(xiǎn)投資上市退出提供了十分必要的條件。但《暫行辦法》自起草到頒行以來,其所確立的上市條件如關(guān)于盈利能力、規(guī)模和持續(xù)時(shí)間、主營(yíng)業(yè)務(wù)等規(guī)定一直在業(yè)界頗受爭(zhēng)議,孰是孰非尚有待實(shí)踐檢驗(yàn),創(chuàng)業(yè)板要實(shí)現(xiàn)其定位還要在實(shí)踐中及時(shí)修正、完善。近年來,我國(guó)企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)上刮起了“紅色旋風(fēng)”,有數(shù)據(jù)顯示,同期境外 IPO募集資金量約為國(guó)內(nèi)的 3倍[10]。鑒于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上市條件與市場(chǎng)容量的現(xiàn)狀,鼓勵(lì)與引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)選擇合適的境外地點(diǎn)上市也是解決風(fēng)險(xiǎn)投資退出問題的有效途徑。

2.培育區(qū)域性的企業(yè)產(chǎn)權(quán)場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

中小企業(yè)是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐點(diǎn),對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)也具有不可替代的重要意義。作為第三層次的企業(yè)產(chǎn)權(quán)場(chǎng)外交易市場(chǎng) (又稱第三板市場(chǎng)),其入市門檻比二板市場(chǎng)更低,可以為一些中小企業(yè)提供融資場(chǎng)所。企業(yè)產(chǎn)權(quán)場(chǎng)外交易市場(chǎng)上柜交易的資格、條件、交易規(guī)則、結(jié)算和監(jiān)管方面應(yīng)區(qū)別于證券市場(chǎng),以體現(xiàn)自身的特點(diǎn),為眾多不符合上市條件又具有良好發(fā)展前景的企業(yè)開辟市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的多元互補(bǔ),這樣可以為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供一個(gè)有效的渠道。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)可以在目前的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上予以改造,建立一套不同于主板和二板市場(chǎng)的上市規(guī)則和運(yùn)作機(jī)制。目前,我國(guó)技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易所和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已經(jīng)具備場(chǎng)外交易市場(chǎng)的雛形,對(duì)這些機(jī)構(gòu)加以完善,將決定我國(guó)資本市場(chǎng)多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與多樣化的市場(chǎng)組織形式及其發(fā)展路徑[11]。為此,我國(guó)應(yīng)不斷完善產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu),加強(qiáng)相關(guān)制度建設(shè),逐步彌補(bǔ)完善相關(guān)法律法規(guī),同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管。

(二)完善法律法規(guī)體系

風(fēng)險(xiǎn)資本如果通過兼并收購和破產(chǎn)清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),法律法規(guī)的規(guī)制和保障就顯得尤為重要,為此,許多國(guó)家或地區(qū)都出臺(tái)了相應(yīng)的法律法規(guī)制度。我國(guó)目前除了少數(shù)幾個(gè)城市制定了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的地方性法規(guī)外,尚沒有一部全國(guó)性的法律法規(guī)來保障風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展,且現(xiàn)行涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的法律、法規(guī)、部門規(guī)章等并不足以提供制度的保障,其關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)定甚至成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的羈絆。因此,我國(guó)有必要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的特點(diǎn)和規(guī)律加強(qiáng)對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)一的立法,或?qū)τ嘘P(guān)涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的法律、法規(guī)、規(guī)章等進(jìn)行修正、完善,給其運(yùn)行和完善提供足夠的法律空間,使其運(yùn)作和發(fā)展有法可依。筆者認(rèn)為,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資立法的完善,要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《稅法》等的協(xié)調(diào),避免相互沖突,以期為我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制提供切實(shí)可行的法律保障。

(三)培育和健全風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的中介服務(wù)體系

為風(fēng)險(xiǎn)投資提供專業(yè)服務(wù)的中介結(jié)構(gòu)可分為兩類:一般中介機(jī)構(gòu)和專門中介機(jī)構(gòu)。前者包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。后者包括風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、專業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。鑒于國(guó)內(nèi)能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資提供高水準(zhǔn)專業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)不多及專業(yè)人員較為缺乏的現(xiàn)狀,我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)立法,依法保障和規(guī)范此類中介機(jī)構(gòu)的設(shè)立和發(fā)展,并嚴(yán)格對(duì)其進(jìn)行資質(zhì)審定和人員資格考核,以大力培育此類專業(yè)中介機(jī)構(gòu),培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)人員。中介機(jī)構(gòu)亦需要加強(qiáng)自律,嚴(yán)格遵守職業(yè)道德,有關(guān)主管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管,預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中提供虛假文件和財(cái)務(wù)報(bào)告等弄虛作假的違法違規(guī)行為。此外,對(duì)現(xiàn)有的為風(fēng)險(xiǎn)投資提供專業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu),要根據(jù)需要對(duì)其人員加強(qiáng)培訓(xùn),包括執(zhí)業(yè)道德的培訓(xùn);針對(duì)實(shí)際操作中出現(xiàn)的違法違規(guī)現(xiàn)象,要對(duì)責(zé)任人員進(jìn)行相應(yīng)的處罰,監(jiān)督其規(guī)范執(zhí)業(yè),以促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康有序發(fā)展。

[1]美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì) (NationalVenture Cap italA ssociation,NVCA)網(wǎng)站,www.nvca.com.

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