政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)非效率投資——基于中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

張功富

(鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,河南鄭州 450015)＊

政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)非效率投資
——基于中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

張功富

(鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,河南鄭州 450015)＊

以2004～2009年間701家上市公司為樣本,研究政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn):政府干預(yù)一方面會(huì)加劇有自由現(xiàn)金流量公司的過度投資,對(duì)國(guó)有企業(yè)過度投資的影響更為嚴(yán)重;另一方面可以有效地緩解融資約束企業(yè)的投資不足,尤其是國(guó)有企業(yè)的投資不足。這說明,出于自身的政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo),政府會(huì)損害或支持所控制的企業(yè),這為政府“掠奪之手理論”和“支持之手理論”提供了實(shí)證支持。研究還發(fā)現(xiàn),政治關(guān)聯(lián)與過度投資和投資不足均負(fù)相關(guān),這表明,政治關(guān)聯(lián)可以作為法律保護(hù)的替代機(jī)制來保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)免受政府損害,并為企業(yè)謀取利益。

政府干預(yù);政治關(guān)聯(lián);過度投資;投資不足

一、引 言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一個(gè)最重要的問題是企業(yè)投資的效率問題,然而中國(guó)企業(yè)的投資效率不容樂觀:在Gugler等(2004)研究的61個(gè)樣本國(guó)家中,中國(guó)上市公司的投資效率排倒數(shù)第 5位[1];辛清泉等(2006)的研究表明,1999～2004年間中國(guó)上市公司的資本投資回報(bào)率僅為2.6%,遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)5%左右的銀行貸款利率[2];徐玉德和周瑋(2009)則測(cè)度了中國(guó)上市公司2000～2008年的投資效率,發(fā)現(xiàn)其投資收益僅為投資成本的一半左右[3]。是什么導(dǎo)致了中國(guó)上市公司投資效率如此低下呢?

研究者從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)的治理功能、預(yù)算軟約束、經(jīng)理人薪酬、管理者背景特征以及管理者過度自信等多個(gè)角度對(duì)企業(yè)過度投資或投資不足的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)以上因素對(duì)于企業(yè)投資行為均有不同程度的影響。然而,在研究中國(guó)企業(yè)的投資行為時(shí),僅僅考慮上述因素的影響是不夠的,還要考慮中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)這一特殊制度背景的影響,這種制度背景的最明顯表現(xiàn)就是“政府干預(yù)”。因此,一些學(xué)者開始嘗試從政府干預(yù)的視角來研究中國(guó)企業(yè)投資行為。例如,張洪輝和王宗軍(2010)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),政府干預(yù)程度與企業(yè)過度投資水平正相關(guān),而且,國(guó)有上市公司的過度投資是由政府將其公共目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)的結(jié)果[4];Chen等以2001～2006年中國(guó)上市公司為樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),國(guó)有企業(yè)的投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感度更弱,政治關(guān)聯(lián)更顯著地降低了國(guó)有企業(yè)的投資效率[5]。但是,這些文獻(xiàn)只研究了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)過度投資的影響,沒有考察對(duì)企業(yè)投資不足的影響,而且,未進(jìn)一步研究不同類型終極控制人控制的企業(yè)非效率投資受政府干預(yù)影響的差異。同時(shí),也沒有研究在我國(guó)法律保護(hù)水平普遍較低的情況下,具有政治關(guān)聯(lián)是否可以作為法律保護(hù)的一種替代機(jī)制來保護(hù)企業(yè)免受政府的掠奪。

根據(jù)樊綱等(2010)的研究,我國(guó)不同省份之間的政府對(duì)企業(yè)干預(yù)的程度存在明顯的差異[6]。政府干預(yù)是否會(huì)影響以及如何影響企業(yè)的過度投資或投資不足,這種影響在不同類型終極控制人控制的企業(yè)間是否存在差異,企業(yè)是否會(huì)尋求政治關(guān)聯(lián)來減輕政府干預(yù)對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面影響。本文以2004～2009年間滬深701家上市公司為樣本對(duì)這些問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)政府干預(yù)與企業(yè)非效率投資

關(guān)于政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的作用,存在“幫助之手”(helping hand)和“掠奪之手”(grabbing hand)兩種假說。前者認(rèn)為,企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)個(gè)獨(dú)立的個(gè)體,其活動(dòng)具有一定的盲目性和逐利性,政府的主動(dòng)干預(yù)可以矯正企業(yè)的錯(cuò)誤行為,從而起到了扶持企業(yè)發(fā)展的作用。后者則認(rèn)為,政治家們的目標(biāo)可能并不是社會(huì)福利的最大化,而是追求自己的私利,運(yùn)用他們的權(quán)力來維護(hù)自己的地位,將資源配置給自己的政治支持者,打擊政敵,中飽私囊,以犧牲公共福利為代價(jià)。由于政府對(duì)于其所轄企業(yè)同時(shí)具有政治利益和經(jīng)濟(jì)利益的索求,可能通過政治干預(yù)的掠奪之手和監(jiān)督經(jīng)理及優(yōu)惠待遇的幫助之手來追求其效用的最大化,因此政府這只“看得見的手”既可能是“幫助之手”,也可能是“掠奪之手”[7]。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的政府相比,中國(guó)地方政府有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),尤其是企業(yè)投資行為進(jìn)行干預(yù),這是因?yàn)?首先,地方政府承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加財(cái)政收入、改善社會(huì)福利及維持社會(huì)穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)任務(wù)[8]。就短期而言,企業(yè)新增投資無論是否有效益,均可以有效地增加地方 GDP、財(cái)政收入(主要是流轉(zhuǎn)稅收入)以及就業(yè),進(jìn)而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,維持社會(huì)穩(wěn)定,從而有利于地方政府實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)。其次,地方政府官員有其個(gè)人利益,還有其政治晉升訴求。由于中央政府考核其政績(jī)的重要指標(biāo)就是 GDP和財(cái)政收入[9,10],為在激烈的晉升博弈中勝出,地方政府官員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)所轄企業(yè)擴(kuò)大投資來增加地方GDP和財(cái)政收入。

同時(shí),與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的政府相比,中國(guó)地方政府有較強(qiáng)的能力干預(yù)企業(yè)的投資行為。首先,各級(jí)政府是國(guó)有企業(yè)的所有者,對(duì)一些大型國(guó)有企業(yè)擁有絕對(duì)的控制權(quán),可以以大股東的身份直接控制企業(yè)的重大決策,當(dāng)然包括投資決策;其次,在2004年《國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》實(shí)施之前,我國(guó)的投資項(xiàng)目管理是以立項(xiàng)審批為核心,任何投資項(xiàng)目和資金來源、不分項(xiàng)目性質(zhì),都一律按投資規(guī)模大小分別由各級(jí)政府及有關(guān)部門先批準(zhǔn)立項(xiàng)后方可實(shí)施。企業(yè)投資項(xiàng)目的審批制為政府干預(yù)企業(yè)投資提供了便利的條件,政府部門可以從政府利益的角度支持或阻撓企業(yè)的投資。2004年的投資體制改革可以在很大程度上削弱政府干預(yù)企業(yè)投資的能力,但由于其它政府改革配套措施沒有跟上,又缺乏將政策落到實(shí)處的具體手段,加之地方政府對(duì)資本、土地等重要資源還擁有著相當(dāng)程度的控制權(quán),企業(yè)的投資決策過程仍然會(huì)受到地方政府很大的影響[10]。第三,即使對(duì)于非國(guó)有企業(yè),政府依然有能力干預(yù)企業(yè)的投資活動(dòng)。因?yàn)檎梢岳眯姓?quán)力直接或間接創(chuàng)造投資項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)需求,緩和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),或利用行政權(quán)力直接為企業(yè)提供資金補(bǔ)貼或融資便利,降低企業(yè)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及資金成本。

由于擴(kuò)大投資無論對(duì)于地方政府的政治目標(biāo)還是對(duì)于地方政府官員的個(gè)人私利都是有利的,因此,可以預(yù)期,對(duì)于擁有自由現(xiàn)金流量的企業(yè),地方政府干預(yù)會(huì)加劇其過度投資,而對(duì)于擁有投資機(jī)會(huì)但又缺乏資金的企業(yè),地方政府會(huì)通過干預(yù)銀行貸款、提供財(cái)政補(bǔ)貼、優(yōu)惠提供土地等措施緩解融資約束企業(yè)的資金緊張狀況,幫助企業(yè)擴(kuò)大投資。基于此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1:政府干預(yù)程度會(huì)與企業(yè)過度投資正相關(guān),與企業(yè)投資不足負(fù)相關(guān)。

然而,對(duì)于不同終極控制人控制的企業(yè)而言,其投資受地方政府干預(yù)的影響也應(yīng)存在一定差異。政府是國(guó)有企業(yè)的股東,可以通過國(guó)有企業(yè)的股東大會(huì)控制企業(yè)的重大投資決策,政府還掌握著國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的任免權(quán),因此,可以預(yù)期,國(guó)有企業(yè)的投資行為受政府干預(yù)的影響程度更大。由于企業(yè)擴(kuò)大投資總是有利于政府的目標(biāo),因此,可以預(yù)期,與非國(guó)有企業(yè)相比,政府干預(yù)會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重的過度投資,更少的投資不足。

同為國(guó)有企業(yè),中央企業(yè)和地方企業(yè)的投資行為受地方政府干預(yù)的影響也應(yīng)存在差異。盡管地方政府并不是中央企業(yè)的“頂頭上司”,然而,由于地方政府掌握著土地等投資所需的重要資源,況且中央企業(yè)畢竟生活在“人家的地盤上”,因此,中央企業(yè)的投資行為也會(huì)受到地方政府干預(yù)的影響。但這種影響畢竟是間接的,因?yàn)樽鳛榈胤絿?guó)有企業(yè)的最終控制人,地方政府對(duì)地方企業(yè)的投資活動(dòng)有著充足的影響力?？梢灶A(yù)期,與中央企業(yè)相比,地方政府干預(yù)會(huì)導(dǎo)致地方國(guó)企更嚴(yán)重的過度投資,更少的投資不足。

綜合上述分析,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)2:與非國(guó)有企業(yè)相比,政府干預(yù)與國(guó)有企業(yè)過度投資具有更強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,與國(guó)有企業(yè)的投資不足具有更強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3:與中央國(guó)有企業(yè)相比,政府干預(yù)與地方國(guó)有企業(yè)的過度投資具有更強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,與地方國(guó)有企業(yè)的投資不足具有更強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)非效率投資

企業(yè)高管通常會(huì)花費(fèi)時(shí)間和金錢與政府官員建立關(guān)系,以減少政府干預(yù)給企業(yè)帶來的負(fù)面影響,同時(shí)為私人或企業(yè)謀得利益。國(guó)內(nèi)外的許多研究表明,政治關(guān)聯(lián)確實(shí)可以給相關(guān)企業(yè)帶來很多好處。相對(duì)于沒有政治關(guān)聯(lián)的公司而言,政治關(guān)聯(lián)公司有更高的銀行貸款率、更優(yōu)惠的利率和稅率、更高的市場(chǎng)占有率,更長(zhǎng)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),面臨更少的管制障礙,可以獲得更高的股票發(fā)行價(jià)格,更低的抑價(jià),更低的發(fā)行成本,更多的財(cái)政補(bǔ)貼,從而使企業(yè)有更多、更好的投資機(jī)會(huì)和更充足的資金,顯然,這些均有利于企業(yè)擴(kuò)大投資。然而,由于過度投資會(huì)損害企業(yè)價(jià)值,有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)高管會(huì)盡量避免政府干預(yù)導(dǎo)致的過度投資,融資約束企業(yè)高管則會(huì)利用政治關(guān)系為企業(yè)爭(zhēng)取更多、更優(yōu)惠的貸款、財(cái)政補(bǔ)貼等資金以緩解企業(yè)投資不足。因此,提出以下假設(shè):

假設(shè)4:政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)過度投資和投資不足均負(fù)相關(guān)。

不同性質(zhì)的企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的動(dòng)機(jī)是不同的,因此,政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同終極控制人控制的企業(yè)的投資行為也應(yīng)有不同的影響。由于非國(guó)有企業(yè)的代理問題相對(duì)更小,因此,相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言,非國(guó)有企業(yè)的高管建立政治關(guān)聯(lián)更多地是為了給企業(yè)謀取利益,而較少為了高管個(gè)人私利?？梢灶A(yù)期,相對(duì)于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)可以使其減輕政府干預(yù)導(dǎo)致的過度投資,更大程度地緩解企業(yè)的投資不足。

與中央企業(yè)相比,地方國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)使企業(yè)可能更多地受政府干預(yù)的影響。對(duì)于有自由現(xiàn)金流量的企業(yè)而言,有政治關(guān)聯(lián)的地方國(guó)有企業(yè)被要求更多地投資以實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo);對(duì)于融資約束企業(yè)而言,政治關(guān)聯(lián)則能幫助其爭(zhēng)取到更多、更優(yōu)惠的貸款和再融資便利,從而可以有效地緩解其投資不足。因此,可以預(yù)期,與中央企業(yè)相比,地方國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)將減少過度投資,緩解投資不足。

綜上分析,提出以下假設(shè):

假設(shè)5:與國(guó)有企業(yè)相比,非國(guó)有企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)可以更有效地抑制政府干預(yù)導(dǎo)致的企業(yè)過度投資,同時(shí)可以強(qiáng)化政府干預(yù)緩解企業(yè)投資不足的積極作用。

假設(shè)6:與中央企業(yè)相比,地方國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)加劇了政府干預(yù)導(dǎo)致的企業(yè)過度投資,同時(shí)可以強(qiáng)化政府干預(yù)緩解企業(yè)投資不足的積極作用。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

為檢驗(yàn)上述假設(shè),本文以2001年以前上市的滬深上市公司為初始樣本,按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:(1)剔除金融行業(yè)上市公司;(2)剔除樣本期間被ST、PT等的公司;(3)剔除數(shù)據(jù)異常和相關(guān)指標(biāo)缺失的公司。經(jīng)過篩選,本文最終樣本為701家公司在2004～2009年間的4206個(gè)觀測(cè)值。

本文所使用的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司提供的股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析工作均在Excel2003和Stata11.0統(tǒng)計(jì)分析軟件中進(jìn)行。

(二)主要變量設(shè)計(jì)及其數(shù)據(jù)來源

1.企業(yè)非效率投資——過度投資和投資不足變量設(shè)計(jì)。我們?cè)捎孟蛄孔曰貧w模型構(gòu)建了一個(gè)衡量偏誤更小的投資機(jī)會(huì)變量——邊際Q,并以模型(1)對(duì)滬深工業(yè)類上市公司2001～2006年間的非效率投資程度進(jìn)行了實(shí)證度量,可靠性檢驗(yàn)結(jié)果表明,該度量結(jié)果可以較為準(zhǔn)確地反映上市公司非效率投資程度[11]。

Iit=β0+β1FQit+εit(1)

其中,Iit為投資支出,FQ為反映企業(yè)投資機(jī)會(huì)的邊際Q。模型回歸得到的因變量(Iit)的預(yù)測(cè)值為最優(yōu)投資率,而模型回歸后得到的正殘差則表明實(shí)際投資超出最優(yōu)投資的部分,即過度投資;負(fù)殘差則表明實(shí)際投資低于最優(yōu)投資的部分,即投資不足。

本文也將采用該方法以模型(1)對(duì)樣本公司分年度分行業(yè)回歸后得到的正負(fù)殘差作為企業(yè)非效率投資的變量值。

2.政府干預(yù)變量的設(shè)計(jì)。本文采用樊綱等(2010)編制的各地區(qū)“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指標(biāo)作為政府干預(yù)的替代變量。由于樊綱等(2010)尚未公布2008～2009年的數(shù)據(jù),因此,以2007年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),按前5年的變化趨勢(shì)進(jìn)行調(diào)整。為了使政府干預(yù)指數(shù)大小與政府干預(yù)強(qiáng)度呈正向關(guān)系,有利于檢驗(yàn)結(jié)果的表述,將“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”得分乘以-1后作為政府干預(yù)變量(Gov),因此,Gov越大,政府干預(yù)越嚴(yán)重。

3.政治關(guān)聯(lián)變量的設(shè)計(jì)。若公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理現(xiàn)在或曾經(jīng)在中央政府、地方政府部門、軍隊(duì)任職,或現(xiàn)在或曾經(jīng)是人大代表或政協(xié)委員,則該公司具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系。

這些有關(guān)政治關(guān)聯(lián)的信息來自于CSMAR公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫的公司高管個(gè)人資料數(shù)據(jù)庫,包括企業(yè)自上市以來的歷任董事長(zhǎng)、高級(jí)管理層和董事會(huì)成員的個(gè)人簡(jiǎn)歷及其他相關(guān)信息。首先查找公司該年度的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理,然后閱讀他們的簡(jiǎn)歷,查找在當(dāng)年或以前年度他們是否擔(dān)任了政府或軍隊(duì)官員、人大代表或政協(xié)委員。通過手工整理和判斷過程,得到企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)。

(三)模型構(gòu)建

除前述假設(shè)中所涉及的政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)、政府控制外,根據(jù)有關(guān)文獻(xiàn),影響企業(yè)非效率投資的主要因素包括:(1)經(jīng)理與股東之間的代理沖突,主要用企業(yè)管理費(fèi)用率(A C)來衡量;(2)大小股東之間的代理沖突,主要以大股東資金占用(OR)來衡量; (3)企業(yè)的融資約束狀況,主要以增加貸款的可能性(DL T-L oan)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量(OCF)、現(xiàn)金持有量(Cash)、規(guī)模(Size)衡量;(4)其他,主要是行業(yè)差異和時(shí)間差異以及金融危機(jī)對(duì)企業(yè)投資的影響(Cris)。

基于上述分析,為檢驗(yàn)前述假設(shè),本文建立以下基本的計(jì)量模型:

其中:OI為過度投資,UI為投資不足;Firm為根據(jù)企業(yè)終極控制性質(zhì)或?qū)蛹?jí)對(duì)企業(yè)的分類,包括是否國(guó)有企業(yè)的虛擬變量(SOE)以及是否地方國(guó)有企業(yè)的虛擬變量(Local)。

模型中各變量的定義見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

根據(jù)表2提供的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知,樣本期間上市公司投資率平均為期初固定資產(chǎn)凈值的7%,除2007年有所反彈外,基本上呈逐年下降趨勢(shì),尤其是2008年以后下降幅度更大,這主要受2008年國(guó)際金融危機(jī)的影響,與此前的發(fā)現(xiàn)一致[13]。政府干預(yù)變量 Gov逐年減小,表明政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度在逐年下降,可能是近幾年國(guó)家推行轉(zhuǎn)變政府職能的改革所致。平均有31.7%的企業(yè)高管具有政治聯(lián)系,其中具有政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)比例(32%)略高于非國(guó)有企業(yè)(30.2%),而具有政治關(guān)聯(lián)的地方國(guó)有企業(yè)比例(36%)顯著高于中央國(guó)有企業(yè)(23%)。

表1 主要變量定義

(二)回歸結(jié)果分析

1.政府干預(yù)、政府控制與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果分析

表3列示了基本計(jì)量模型(2)的回歸結(jié)果。以過度投資(OI)為被解釋變量的模型2.1～2.3的回歸結(jié)果顯示,政府干預(yù)變量 Gov的系數(shù)為負(fù),這表明,政府干預(yù)越嚴(yán)重,上市公司的過度投資越多。以投資不足(UI)為被解釋變量的模型2.4～2.6的回歸結(jié)果顯示,Gov的系數(shù)為負(fù),這表明,政府干預(yù)越嚴(yán)重,上市公司的投資不足程度越輕。因此,假設(shè)1得到了證實(shí)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 政府干預(yù)、政府控制與企業(yè)非效率投資回歸結(jié)果

在以O(shè)I為被解釋變量的模型2.2中,是否為國(guó)有企業(yè)的虛擬變量SOE及其與政府干預(yù)變量Gov交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正,這表明,與非國(guó)有企業(yè)相比,國(guó)有企業(yè)的過度投資更為嚴(yán)重,同時(shí)政府干預(yù)對(duì)國(guó)有企業(yè)過度投資的影響也更為顯著。在以UI為被解釋變量的模型2.5中,SOE的回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明國(guó)有企業(yè)的投資不足程度較非國(guó)有企業(yè)更輕;Gov及其與SOE的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著為負(fù),表明與非國(guó)有企業(yè)相比,政府干預(yù)緩解國(guó)有企業(yè)投資不足的作用更大。因此,假設(shè)2得到了證實(shí)。

模型2.3的回歸結(jié)果顯示,是否為地方企業(yè)的虛擬變量L ocal回歸為正但不顯著,而 Gov及其與L ocal交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明,與中央企業(yè)相比,政府干預(yù)會(huì)導(dǎo)致地方企業(yè)過度投資更少,這與假設(shè)3不一致,可能因?yàn)?在政府干預(yù)更嚴(yán)重的地區(qū),地方國(guó)有企業(yè)可能承擔(dān)更多的社會(huì)性負(fù)擔(dān)(如超額雇員等),減少了企業(yè)可用于過度投資的自由現(xiàn)金流量。模型2.6的回歸結(jié)果顯示,Local系數(shù)顯著為正,這表明,與中央企業(yè)相比,地方國(guó)有企業(yè)的投資不足情況更為嚴(yán)重。Gov及其與L ocal交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)且不顯著,這表明,與中央企業(yè)相比,政府干預(yù)對(duì)地方企業(yè)的投資不足沒有更顯著的緩解作用。因此,假設(shè)3沒有得到證實(shí)。主要控制變量的回歸結(jié)果與預(yù)期或現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)基本一致。

2.政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果分析。

表4列示了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)過度投資、投資不足的回歸結(jié)果。在以O(shè)I或UI為因變量的全部模型中,政治關(guān)聯(lián)變量 PC的回歸系數(shù)均為負(fù),這表明,與沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比,政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過度投資和投資不足程度均更輕。因此,假設(shè)4得到了證實(shí)。在因變量為OI的模型3.1中 Gov與 PC交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)但不顯著,說明就全部上市公司而言,政治關(guān)聯(lián)對(duì)于抑制政府干預(yù)導(dǎo)致的企業(yè)過度投資作用不明顯。在因變量為UI的模型3.6中, Gov及其與 PC交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù),這表明,整體而言,政治關(guān)聯(lián)可以強(qiáng)化政府干預(yù)緩解企業(yè)投資不足的作用。

模型3.2和3.3中Gov與PC交乘項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著,表明,無論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè),建立政治關(guān)聯(lián)無法有效地抑制政府干預(yù)導(dǎo)致的企業(yè)過度投資;模型3.7中 Gov與 PC交乘項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著,但模型3.8中這一系數(shù)顯著為負(fù),這表明國(guó)有企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)對(duì)于強(qiáng)化政府干預(yù)緩解投資不足的作用并不明顯,但非國(guó)有企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)則可以顯著地強(qiáng)化這一作用。因此,假設(shè)5基本得到了證實(shí)。

模型3.4中Gov與PC交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù),但模型3.5中這一系數(shù)不顯著,這表明,對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)而言,政治關(guān)聯(lián)可以有效地抑制政府干預(yù)導(dǎo)致的企業(yè)過度投資,但對(duì)于地方國(guó)企而言,政治關(guān)聯(lián)的這種作用并不明顯。模型3.9中Gov與 PC交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù),但模型3.10中這一系數(shù)不顯著,這表明,與地方國(guó)企相比,中央企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)可以更好地強(qiáng)化政府干預(yù)緩解投資不足的作用。這與假設(shè)6不一致,可能的原因是:在政府干預(yù)嚴(yán)重的地區(qū),有政治關(guān)聯(lián)的中央企業(yè)能爭(zhēng)取到更多的資金,從而可以更好地緩解企業(yè)投資不足。因此假設(shè)6沒有得到證實(shí)。

控制變量的回歸結(jié)果基本上與預(yù)期相同,其中發(fā)現(xiàn)國(guó)有樣本組中OR與OI顯著負(fù)相關(guān),但在非國(guó)有樣本組中,OR與OI正相關(guān),表明大股東資金占用減少了國(guó)有企業(yè)的過度投資,但對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的過度投資沒有明顯的效果。

表4 政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)過度投資回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文以2004～2009年間滬深701家上市公司為樣本,研究地方政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn),由于地方政府承擔(dān)了較多的政策性負(fù)擔(dān),以及地方政府官員的政治晉升目標(biāo),地方政府有動(dòng)機(jī)和能力干預(yù)所轄企業(yè)的投資行為,導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際投資偏離企業(yè)最優(yōu)投資水平。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了以上分析:對(duì)于有自由現(xiàn)金流量的上市公司,政府干預(yù)加劇了企業(yè)的過度投資;而對(duì)于融資約束上市公司,政府干預(yù)則緩解了其投資不足。因此,本文同時(shí)為Shleifer和Vishny提出的政府“掠奪之手”和“支持之手”理論提供了實(shí)證支

持[7,13]。

另外,研究還發(fā)現(xiàn):對(duì)于有自由現(xiàn)金流量的非國(guó)有企業(yè)和中央企業(yè),政治關(guān)聯(lián)可以抑制企業(yè)過度投資;對(duì)于融資約束的非國(guó)有企業(yè),政治關(guān)聯(lián)可以緩解其投資不足。這表明,當(dāng)?shù)胤秸M(jìn)行負(fù)面干預(yù)時(shí),政治關(guān)聯(lián)可以作為法律保護(hù)的替代機(jī)制來保護(hù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)免受政府的掠奪。但是,研究未發(fā)現(xiàn)地方國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)非效率投資有顯著的影響,這可能是因?yàn)?與非國(guó)有企業(yè)“刻意追求”的政治關(guān)聯(lián)相比,地方國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)更可能是“被動(dòng)”的,即地方政府將政府官員被任命至其所控制的企業(yè)擔(dān)任高管。

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Government Intervention,Political Connections and Corporate Inefficient Investment:Empirical Research by the Panel Data from Listed Company of China

ZHANG Gong-fu

(School of Accounting,Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management,Zhengzhou,Henan 450015,China)

Using a sample of 701 listed firms from 2004 to 2009,the effects of local government intervention and political connections on the corporate inefficient investment have been studied.It is found that local government intervention has a negative impact on the overinvestment of the companies with free cash flow,and the negative impact even more on that of the stateowned companies.However,there is a positive impact on the underinvestment of the companies which are financing constrained,especially of the state-owned companies.These results indicate that local government has motive to grab or help the firms,which provides support for the theories of"grabbing hand model"and"helping hand model".It is also found that political connections are negatively related to both overinvestment and underinvestment,which indicates that political connections can be used as the substitution of investor protection to prevent the local government from expropriating the firms.

Government intervention;Political connections;Overinvestment;Underinvestment

F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào):1003-7217(2011)03-0024-07

2011-01-23

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目(10YJA630203)、航空科學(xué)基金項(xiàng)目(2009ZG55022)、河南省高校青年骨干教師資助計(jì)劃項(xiàng)目(2009GGJS-097)

張功富(1969—),男,江西萬載人,鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院教授,研究方向:公司治理與企業(yè)投資。

(責(zé)任編輯:漆玲瓊)