人民幣均衡匯率估算:1997～2009年

李永寧,郭玉清,趙 鈞

(1.中國人民銀行金融研究所,北京 100032; 2.南開大學經(jīng)濟學院,天津 300071; 3.天津商業(yè)大學馬列學院 ,天津 300134)＊

人民幣均衡匯率估算:1997～2009年

李永寧1,郭玉清2,趙 鈞3

(1.中國人民銀行金融研究所,北京 100032; 2.南開大學經(jīng)濟學院,天津 300071; 3.天津商業(yè)大學馬列學院 ,天津 300134)＊

采用中國最重要的46個貿(mào)易伙伴計算人民幣名義有效匯率和實際有效匯率,在此基礎上估算1997年1季度～2009年4季度人民幣均衡匯率水平和失衡程度。研究表明,2009年4季度人民幣匯率失衡程度顯著低于2005年匯改時期,因此,匯率改革應該堅持2005年確定的漸進方針。

均衡真實匯率;真實有效匯率;匯率失衡

一、影響均衡匯率因素文獻回顧與評論

亞洲金融危機期間人民幣名義匯率不貶值的策略在給本國經(jīng)濟遭受損失的情況下為人民幣贏得了國際聲譽,1999年IMF宣布中國匯率制度為單一釘住美元的制度①。2002年下半年開始,美日歐等西方國家開始責難人民幣匯率問題。2005年7月21日和2007年5月18日,中國進行了2次人民幣匯率改革,擴大浮動區(qū)間,從釘住美元轉(zhuǎn)到釘住一攬子貨幣,人民幣開始了以市場為取向的改革。銀行間外匯市場人民幣對美元買賣價在中國人民銀行公布的市場交易中間價上下0.3%的幅度內(nèi)浮動,歐元、日元、港幣等非美元貨幣對人民幣交易價浮動幅度為上下3%。2008年金融危機期間,人民幣與美元匯率保持適當穩(wěn)定,對非美元貨幣波動。從匯改到2008年8月,人民幣對美元匯率持續(xù)升值,以月度期末價計人民幣對美元已累積升值18.6%左右,波動幅度加大(標準差達到41.7)。2008年夏天以來中國堅持人民幣不貶值,匯率波動收窄(標準差為0.54),下降幅度為98.7%。2009年下半年開始美國、歐盟、甚至新興市場經(jīng)濟國家巴西和印度等國要求人民幣升值,人民幣升值壓力再次顯現(xiàn)。目前,以市場投機需求為主的海外NDF市場人民幣匯率升值預期是否體現(xiàn)了人民幣內(nèi)在價值、體現(xiàn)內(nèi)在價值的人民幣均衡匯率水平是否如美國學者測定的失衡程度達到40%?只有了解人民幣均衡匯率水平,估算匯率失衡程度,才能知道匯率失衡對經(jīng)濟的影響程度②,以此決定人民幣改革方案,是一次性調(diào)整人民幣匯率水平,還是逐步多次調(diào)整匯率水平,抑或只是改變?nèi)嗣駧艆R率形成機制,或者是匯率水平與匯率形成機制同時激進或同時漸進式改革③?

雖然測量均衡匯率水平方法很多,但是均衡真實匯率理論由于主要針對發(fā)展中國家特點,國家規(guī)模不影響貿(mào)易條件,針對普遍存在鼓勵出口抑制進口的貿(mào)易壁壘,有一定程度的外匯管制和雙重匯率等適合我國情況。均衡真實匯率理論,即ERER(E-quilibrium Real Exchange Rates)指滿足內(nèi)部和外部平衡的真實匯率(the real exchange rate RER)。內(nèi)部均衡是指當前和未來貿(mào)易品市場的均衡,外部均衡是指當前和未來經(jīng)常收支達到平衡,同時實現(xiàn)長期和可持續(xù)的資本流動。最早由 Sebastian Edwards(1989)[1]提出,Baffes(1997)[2]進行了修正。該模型認為長期均衡實際匯率是資本流動、貿(mào)易條件、關稅水平、政府消費和勞動生產(chǎn)率等基本經(jīng)濟因素的函數(shù)。Edwards(1989)定義ERER為內(nèi)外平衡同時達到的非貿(mào)易品與貿(mào)易品價格之比。Montiel (1999)[3]定義 ERER為給定相關政策與外部變量時與本國對外凈債權頭寸穩(wěn)定時的一個比率④。

哪些因素影響均衡真實匯率呢?Zhang(2001)研究發(fā)現(xiàn),長期影響均衡真實匯率的因素包括:投資、政府消費、出口增長率以及對外貿(mào)易開放程度[4]。Edwards(1989,1994)和Montiel(1999)認為長期影響因素包括:政府支出水平、經(jīng)濟開放度、生產(chǎn)率、短期投資占GDP比例和貨幣政策。通過對各文獻的總結,可以歸納出影響 ERER的基本因素:一是貨幣政策。浮動匯率體制下擴張性貨幣政策降低利率,推動國內(nèi)需求非貿(mào)易品,導致本幣升值。固定匯率下擴張性貨幣政策導致資本流出,ERER不變。二是投資占GDP的比例(Inv)⑤。出口導向型經(jīng)濟中投資偏向于進口品,比例增加,吸收增加,惡化經(jīng)常賬戶,ERER貶值。三是政府購買占GDP的比例(Govc)。政府購買多為非貿(mào)易品,比例增加導致ERER升值。四是資本項目控制(Cap)。資本項目自由化對資本賬戶影響還取決于本國與他國的利差,若短期內(nèi)資本凈流入,ERER升值;長期還要區(qū)分外資是以何種方式進入,外資進入后投資于消費部門還是生產(chǎn)部門,對貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門影響不同。因此,資本控制對ERER結果不確定。五是對外貿(mào)易控制(Open)。貿(mào)易開放惡化經(jīng)常賬戶, ERER貶值。六是貿(mào)易條件(External terms of trade,Tot)。本國出口價格與進口價格之比,其對ERER作用取決收入效應和替代效應,一般情況下,貿(mào)易條件提高本幣升值。七是技術進步(Tec)。技術進步通過著名的Balassa-Samuelson effects導致ERER升值。理論認為,投資占GDP比例增加以及經(jīng)濟開放度導致ERER貶值,政府購買和技術進步增加導致ERER升值,其它因素對ERER的作用不確定。

以往對均衡匯率水平的研究普遍存在如下問題:使用的數(shù)據(jù)過于陳舊,沒有反映人民幣匯率最近變化情況;尤其是2005年匯改以后和2008年危機以來的情況,更沒有將1997年亞洲金融危機期間人民幣失衡程度與本次金融危機期間人民幣失衡程度進行對比研究,從失衡程度上比較人民幣匯率改革的緊迫性和策略;而且這些研究普遍使用年度數(shù)據(jù)分析,不能迅速揭示匯率的失衡程度的變化。因此,以下將基于我國1997年1季度～2009年4季度的季度數(shù)據(jù)測算人民幣匯率失衡程度,比較BIS、IMF并對名義和真實有效匯率水平進行估算,其均衡匯率覆蓋了46個國家,占中國對外進出口的84%以上,更具精確性。同時,考慮了2007年次貸危機爆發(fā)以來人民幣匯率的情況,數(shù)據(jù)截至到2009年4季度,能較好地反映人民幣近期失衡程度。

二、數(shù)據(jù)來源說明

本文研究的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1997～2009年季度數(shù)據(jù),反映了匯率改革幾個特殊時期,即1997年釘住美元匯率制度,2005年匯改后管理浮動匯率制度,2008年金融危機期間人民幣重新釘住美元。國內(nèi)數(shù)據(jù)如季度GDP、進出口總額、季度國內(nèi)CPI、固定資產(chǎn)投資完成額來自于《國泰安》數(shù)據(jù)庫。貨幣政策的代理變量國內(nèi)信貸MP來源于《高校財經(jīng)數(shù)據(jù)庫》的《銀行概覽》,中國與貿(mào)易伙伴進出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)來自《高校財經(jīng)數(shù)據(jù)庫》。由于總貿(mào)易額以美元計價,所以,總貿(mào)易額占 GDP比例根據(jù)同期美元匯率折算為人民幣后與同期 GDP比例計算得到。出口季度增長率采用本季度與去年同季度相比,季度政府財政預算支出來自中宏數(shù)據(jù)庫,人民幣對美元季度匯率來自于《中國人民銀行統(tǒng)計季報》,固定資產(chǎn)投資采取季度固定資產(chǎn)完成額。由于我國政府購買的非貿(mào)易品季度數(shù)據(jù)不可得,故采用政府財政預算支出代替。資本項目控制以外國資產(chǎn)和負債之和與GDP的比例,對外貿(mào)易控制(Open)利用總貿(mào)易額占GDP比例,貿(mào)易條件使用出口增長率(Zhang, 2001)。技術進步文獻一般以人均 GDP來代表,這里利用《中國國家統(tǒng)計局》人口年度自然增長率估算季度末人口數(shù),和季度 GDP相除,得到季度人均GDP。

香港通貨膨脹率來自《香港特別行政區(qū)政府統(tǒng)計處》,季度通貨膨脹率為每季末數(shù)據(jù)。澳大利亞、日本、韓國、美國、歐盟、南非、俄羅斯聯(lián)邦、新西蘭、加拿大、巴西、印度等國季度通貨膨脹率來自于OECD官方統(tǒng)計網(wǎng)站,東盟各國匯率和通貨膨脹率數(shù)據(jù)來源于 IMF官方統(tǒng)計網(wǎng)站 IFS(國際金融統(tǒng)計)和東盟秘書處 The ASEAN Secretariat,臺灣通貨膨脹率數(shù)據(jù)來自印度尼西亞中央銀行網(wǎng)站,沙特阿拉伯、墨西哥、伊朗通貨膨脹率來自其央行數(shù)據(jù)庫。由于我國沒有公布通貨膨脹定基比季度數(shù)據(jù), 1997年1季度～2004年3季度季度定基比數(shù)據(jù)來源于高鐵梅(2006)[5],2004年以后數(shù)據(jù)則根據(jù)自己測算換算為統(tǒng)一的定基比數(shù)據(jù)。

人民幣對外幣匯率來自《香港政府統(tǒng)計處》和部分國家中央銀行網(wǎng)站。名義匯率,香港和臺灣數(shù)據(jù)來源于香港特別行政區(qū)政府統(tǒng)計處,新臺幣與人民幣匯率通過港幣與新臺幣匯率套算得到,新臺幣和港幣季度匯率均為季末數(shù)據(jù)。澳大利亞、日本、韓國、美國、歐盟、俄羅斯聯(lián)邦、加拿大、巴西、印度等國匯率來自于OECD官方統(tǒng)計網(wǎng)站,分別為以美元標價的各國貨幣。其他各國貨幣與美元匯率來自IMF網(wǎng)站IFS(國際金融統(tǒng)計)。

為了更精確測算人民幣均衡匯率水平,樣本國家包括東南亞國家聯(lián)盟中的主要6個國家如印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南,歐盟所有25個國家,另外還包括香港特別行政區(qū)、臺灣省、日本、韓國、美國、澳大利亞、新西蘭、南非、沙特阿拉伯、俄羅斯聯(lián)邦、加拿大、巴西、印度、墨西哥、伊朗等共計46個國家和地區(qū)。這些國家和地區(qū)占我國總體貿(mào)易量的比例在樣本期間保持在84%以上,因此,該權數(shù)可以很好地度量我國貿(mào)易權重。

三、真實有效匯率估算

以下利用 Edwards’s(1989,1994)發(fā)展中國家模型。名義匯率 Et為直接標價法,即本幣/外幣。名義有效匯率 NEER(the Nominal Effective Exchange Rate)度量一國貨幣對“外”的名義價值。本文在更大范圍考慮了中國1997～2009年46個最大貿(mào)易伙伴的幾何貿(mào)易加權平均,比主要國際機構計算的人民幣名義有效匯率涵蓋面更廣。真實有效匯率REER(Real Effective Exchange Rate),度量一國貨幣對“外”的真實價值,等于名義有效匯率乘以中國CPI相對于外國CPI。CPI為我國季度消費價格指數(shù),CPIi為我國貿(mào)易伙伴i國或地區(qū)的季度消費價格指數(shù)。Ei為我國與i國或地區(qū)的雙邊名義匯率,wt,i以雙邊貿(mào)易份額為權重,不考慮雙方在第三國市場的競爭情況,代表i貿(mào)易伙伴在t季度占樣本中貿(mào)易伙伴貿(mào)易總額的比例。

人民幣名義有效匯率指數(shù)N EER:

N EER0為基期人民幣名義有效匯率指數(shù),設定為100;Ei,t為t期人民幣對i國匯率(直接標價法); Ei,0為基期人民幣對i貨幣名義匯率,以1997年一季度為基期。

人民幣實際有效匯率指數(shù)REER:

REER0為基期人民幣實際有效匯率,設定為100。reri,0為1997年第一季度,實際匯率 RERi,t為:

表1是名義匯率NEER和實際匯率REER以及國際貨幣基金組織的名義有效匯率 NEER (IMF)、實際有效匯率指數(shù)REER(IMF)以及國際清算銀行的名義有效匯率NEER(BIS),從中可以看到由于采用的計算方法不同,差距比較大。這里計算的名義和實際匯率都比BIS和IMF計算的升值幅度更大,升值幅度達到30%左右,BIS和IMF升值達到20%左右。

表1 1997年1季度～2009年4季度人民幣名義有效和真實有效匯率指數(shù)

四、實證分析

以下構建了人民幣真實均衡匯率模型,其指標代表的含義如前所述,式(5)是人民幣真實均衡匯率影響因素長期模型,其中 e＊t代表均衡真實匯率ERER。

(一)單位根檢驗

為了確保這些變量平穩(wěn)性,先對變量做趨勢圖(見圖1),可見資本項目控制(Cap)、政府購買占GDP的比例(Govc)、政府投資占GDP的比例(InV)、技術進步(T ech)和對外貿(mào)易控制(Open)等存在季節(jié)趨勢,因此使用X12季節(jié)調(diào)整法。從趨勢圖1可見各變量不平穩(wěn),為此對各變量取對數(shù),為了防止變量出現(xiàn)偽回歸,對變量做ADF和PP檢驗。檢驗結果見表2,可見所有變量在1%的置信度內(nèi)都存在單位根,但是一階差分后各變量都是平穩(wěn)的,它們都是一階單整,存在協(xié)整關系。

圖1 各主要變量趨勢圖

(二)Engle-Granger兩步檢驗

使用Engle-Granger檢驗兩步法對方程(5)進行估計,結果見式(6)。除InV、lnmp、LnCap變量不顯著外,其它變量如政府購買(lnG ovc)、外貿(mào)易控制(Open)、技術進步(T ech)、貿(mào)易條件(lnT ot)等對真實有效匯率影響顯著,R2達到62%,修訂的也達到59%。政府購買增加1%導致真實有效匯率升值達到0.17%,對外開放控制增加1%導致真實匯率貶值0.12%,貿(mào)易條件提高導致真實匯率貶值,技術進步導致真實匯率升值。

從回歸方程殘差圖2可以看出,圍繞零值上下已經(jīng)平穩(wěn),對其再做單位根檢驗(見表3),表明殘差序列已經(jīng)平穩(wěn)。因此,各方程之間存在協(xié)整關系。

(三)人民幣失衡程度估算

表2 單位根檢驗結果

表3 殘差單位根檢驗

圖2 殘差散點序列

圖3 人民幣均衡匯率失衡程度

從圖3和表4可以看出,1997年1季度～1998年4季度人民幣輕微高估,1997年3季度除外,最高估時間是1998年3季度,達到11.4%,這段時間中國面臨亞洲金融危機的嚴重影響。但是,從1999年1季度開始,人民幣匯率出現(xiàn)了嚴重低估,達到30.2%,此后一直持續(xù)到2003年,2003年2季度一直保持在20%左右的低估。2003年3季度開始,人民幣匯率達到30%以上的低估,最高時期2005年2季度達到37.9%,這也是我國匯改前夕的一個季度。匯改以后,人民幣對美元名義匯率升值,2005年3季度開始低估程度出現(xiàn)了下降,2007年4季度下降到30%以下。2008年4季度受次貸危機嚴重影響,我國出現(xiàn)了一定程度的資本外逃,美元堅挺,這個背景下我國人民幣匯率低估程度下降到16. 9%,2009年1季度下降到10%左右。2009年2季度以來隨著我國經(jīng)濟率先復蘇,雖然人民幣對美元名義匯率沒有變化,但人民幣匯率失衡程度逐漸增加,2009年4季度達到23%左右,人民幣均衡匯率失衡程度尚未達到2003年3季度～2007年4季度的值。

表4 人民幣均衡真實匯率指數(shù)和真實有效匯率指數(shù)及失衡程度

五、結束語

以上通過構建涵蓋我國最重要貿(mào)易伙伴的46個國家和地區(qū)的人民幣名義有效匯率指數(shù)和實際有效匯率指數(shù),比較亞洲金融危機到本次金融危機人民幣失衡程度,分析人民幣匯率改革思路。發(fā)現(xiàn)通過計算的名義和實際匯率在樣本期間升值幅度達到30%左右,BIS和IMF數(shù)據(jù)只升值20%左右。在整個樣本期間,除亞洲金融危機中人民幣輕微高估外(次貸危機中人民幣仍然低估,只是幅度有所下降),大部分時間人民幣低估。人民幣匯率低估最高峰2005年2季度達到37.9%,2009年4季度低估達到23%左右。雖然具體計算得到匯率失衡程度因為計算方法等存在差異,但是通過比較2005年匯改和本次危機以來人民幣匯率失衡程度,可以看出目前人民幣失衡程度較小,匯率改革壓力較2005年要小得多。因此,未來的匯率改革應該堅持2005年確定的路線,即堅持“漸進”和“有序”路線,人民幣逐步小幅度升值。

注釋:

①2007年國際貨幣基金組織將人民幣定為爬行釘住匯率制度。

②國外學者Edwards(1988)、Cottani、Cavallo和Khan(1990)、Ghura和 Grennes(1993)、Razin和 Collins(1997)、Aguirre和 Calderon(2005)對發(fā)展中國家匯率失衡研究發(fā)現(xiàn),實際匯率錯位對經(jīng)濟增長、出口有顯著的負作用。

③按照國際貨幣基金組織de facto匯率制度分為四大類8種,在固定匯率和浮動匯率制度之間存在過渡的匯率制度,依次為釘住可調(diào)整匯率制(1%左右)、水平帶內(nèi)釘住(大于1%)、爬行釘住、匯率爬行區(qū)、管理浮動(包括為平滑匯率波動的干預和為維持匯率目標水平的干預)、獨立浮動。

④李揚和余維彬(2005)認為外部均衡已經(jīng)完全不同于以前的認識,外部均衡僅僅成為實現(xiàn)內(nèi)部均衡的附屬目標。但作者認為內(nèi)部均衡和外部均衡關系主要看彼此失衡程度,以及失衡對經(jīng)濟體的忍受程度,在一國內(nèi)部是恒等式,在世界范圍內(nèi)也是恒等式。本次金融危機集中暴露了大國經(jīng)濟,尤其是美國經(jīng)濟外部失衡的不可持續(xù)性。在一國的范圍內(nèi),內(nèi)部失衡可以通過外部失衡來彌補,實現(xiàn)經(jīng)濟的總體均衡。

⑤文獻多采用資本形成總額(gross capital formation)或固定資本形成總額(gross fixed capital formation)。資本形成總額是指常住單位在一定時期內(nèi)獲得的減去處置的固定資產(chǎn)加存貨的變動,包括固定資本形成總額和存貨增加。固定資本形成總額是不包括存貨的投資流量,它與經(jīng)濟學研究中通常所指的I具有一致的含義,同時也是和國際上通常用的固定資產(chǎn)投資基本一致的指標。由于數(shù)據(jù)可得性的原因,本文采用固定資產(chǎn)投資完成額。

[1]Sebastian Edwards.Real exchange rates,eevaluation,and adjustment exchange rate policy in developing countries[M].The Mit Press,1989.

[2]Baffes,John;Elbadawi,Ibrahim A.;O’Connell,Stephen A. Single-equation estimation of the equilibrium real exchange rate [R]Policy Research Working Paper,WPS1800,1997/08/31.

[3]Hinkle,Lawrence E;Montiel,Peter J.Exchange rate misalignment:Concepts and measurement for developing countries [R].Policy Research Working Paper,WPS23242,2001/01/ 31.

[4]Zhang,Z.Real Exchange Rate misalignment in China:an empirical investigation[J].Journal of Comparative Economics, 2001,29(1):80-94.

[5]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模:eviews應用及實例[M].北京:清華大學出版社,2006.

[6]巴曙松,王群.人民幣實際有效匯率對我國產(chǎn)業(yè)、就業(yè)結構影響的實證分析[J].財經(jīng)理論與實踐,2009,(3):2-7.

[7]曹龍騏,李永寧.海外學者關于人民幣匯率研究的文獻綜述[J].經(jīng)濟學動態(tài),2008,(9).

The Equilibrium Real Exchange Rates of RMB:1997～2009

LI Yong-ning1,GUO Yu-qing2,ZHAO Jun3

(1.Research B ureau,The People’s Bank of China,Beijing 100032,China; 2.School of Economics,N ankai University,Tianjin 300400,China; 3.Marxism College,Tianjin University Of Commerce,Tianjin 300400,China)

The most important 46 Chinese trade partners are chosen to calculate the RMB’s the nominal effective exchange rate and real effective exchange rate,then RMB’s equilibrium exchange rates level and the degree of the RMB’s exchange rate imbalance from the first quarter in 1997 to the fourth quarter in 2009 are estimated.The disequilibrium of RMB’s the exchange rate in 2009 year is notable below that of in 2005 year.So the exchange rate reform should persist in that strategy of"little by little"which was defined in 2005 year.

Equilibrium real exchange Rates;Real effective exchange rate;Exchange rate imbalance

F830.92 文獻標識碼: A 文章編號:1003-7217(2011)03-0018-06

2011-11-06

李永寧(1971—),男,陜西寶雞人,中國人民銀行金融研究所博士后,研究方向:貨幣、匯率理論與政策、宏觀經(jīng)濟波動。

(責任編輯:寧曉青)