基于分散度模型的股市羊群行為研究

摘 要：本文綜合運(yùn)用個股收益率對市場平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差與個股收益率對市場平均收益率的橫截面絕對差的研究方法來檢驗我國證券市場的羊群行為，同時，通過區(qū)分牛市與熊市來檢驗中國股市在不同背景下的羊群行為。研究結(jié)果表明：我國股市中，整體上無論市場收益率上漲或下跌均存在羊群行為；在牛市情況下，當(dāng)股市收益率上漲時不存在羊群行為，股市收益率下跌時卻存在羊群行為；而在熊市情況下，無論股市收益率上漲或下跌均存在羊群行為。

關(guān)鍵詞：股票市場；羊群行為； CCK模型；CH模型；嚴(yán)重程度

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)05-0025-06

Study on Herd Behavior in Chinese Stock Market Based on Dispersion Model

CHUN Wei-de1，2， LI Xiao-yan1， LI Man2

(1.School of Business， Chengdu University of Technology， Chengdu610059， China; 2.School of Management Science， Chengdu University of Technology， Chengdu610059，China)

Abstract:This paper， using Cross-Sectional Standard Deviation of Returns(CSSD)and Cross-Sectional Absolute Deviation of Returns(CSAD)， examines whether there’s exist herd behavior in Chinese stock market， and then， distinguishes the bull market and bear market to examine the herd behavior in different background. The research results show that， in Chinese stock market there’s exist herd behavior whether the market rises or falls. In a bull situation， there’s exists herd behavior when the market rises， otherwise it doesn’t; in a bear situation， there’s exist herd behavior whether the market rises or falls.

Key words:stock market; herd behavior; CCK model; CH model; severity

1 引言

羊群行為(Herd Behavior)是指投資者由于缺乏經(jīng)驗或信息不對稱等原因，使其投資行為多受其他投資個體的影響，不考慮自己所占有的信息而過度地依賴輿論，模仿他人行為所進(jìn)行的非理性投資決策行為［1~3］。羊群行為對市場的影響主要在于：投資者在同一時間買賣相同股票，買賣數(shù)量超過了市場所能提供的流動性，從而導(dǎo)致股價不連續(xù)性的大幅波動，使得股價遠(yuǎn)離標(biāo)的資產(chǎn)的真實價值；許多金融學(xué)者認(rèn)為投資者的羊群行為對金融危機(jī)起了推波助瀾的作用［4，5］。因此，研究金融市場羊群行為的形成機(jī)理，提出相關(guān)應(yīng)對措施，促使投資者的行為更加理性，以維護(hù)金融經(jīng)濟(jì)安全，推動金融市場的健康發(fā)展，不僅是政府金融市場管理當(dāng)局十分關(guān)心的重要問題，同時也是學(xué)術(shù)界研究的焦點。

然而，需要指出的是，中國股市在經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展的背景下誕生的，雖然從1990年第一支股票上市到現(xiàn)在也只不過才20年的時間，但發(fā)展速度迅猛，目前已成為全球最大的新興市場(Emerging Market)之一。在看到我國股票市場高速發(fā)展的同時，也必須清醒地認(rèn)識到，與西方發(fā)達(dá)的金融市場相比，中國股票市場還存在著諸多問題與不足：尚未形成一定規(guī)模與深度(Scale and Depth)，市場資本總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例只有45%，美國股市中二者的比例卻高達(dá)300%［6］；市場信息透明度較低，與發(fā)達(dá)國家相比，我國要求上市公司提供的信息尚不夠全面與深入，對投資者改善投資決策產(chǎn)生的積極影響作用還很微弱［7，8］；“政策市”依然十分明顯，往往一項政策的出臺將伴隨著股市的大幅漲跌，而股市的非正常波動正是助長羊群行為的溫床；中國股市參與者投機(jī)性較強(qiáng)，牛熊市交替出現(xiàn)頻繁，在股市成立的短短20年間，就經(jīng)歷了6次牛熊市的更迭。

既然羊群行為已成為政府管理當(dāng)局、投資者以及學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點，而中國股市與國際成熟發(fā)達(dá)市場相比又明顯呈現(xiàn)出自身特征，那么在中國股市中投資者是否更容易出現(xiàn)投資決策行為不理智從而形成羊群行為呢？如果中國股市中存在著明顯的羊群行為，那么在牛市與熊市不同背景下，投資者的心理是否存在差別，牛市與熊市是否均存在羊群行為呢？

當(dāng)股市中不存在羊群行為時，資本資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Price Model， CAPM) 是有效的，投資者依據(jù)自己持有的信息進(jìn)行投資決策，由于個股對市場波動的敏感程度不同，市場截面收益率將隨市場平均收益率的升降呈線性遞增減的關(guān)系［9，10］。當(dāng)市場出現(xiàn)劇烈波動時，投資者往往忽視個人信息單純模仿收集到的市場行為信息進(jìn)行決策，投資者這種行為將導(dǎo)致個股收益率逐漸接近市場平均收益率，從而導(dǎo)致市場表現(xiàn)出明顯的羊群行為。

當(dāng)股市出現(xiàn)羊群行為時，CAPM中市場截面收益率與市場平均收益率的正線性關(guān)系被打破，此后二者又呈現(xiàn)出什么關(guān)系呢？對二者關(guān)系的不同假設(shè)就形成了檢驗羊群行為的兩個不同模型，即CH模型與CCK模型。1995年Christie和Huang(CH)提出利用個股收益率與市場平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的研究方法，CH模型認(rèn)為，當(dāng)股市存在羊群行為時，市場截面收益率隨市場平均收益率的上升而下降，呈負(fù)線性關(guān)系，但需要指出的是，只有當(dāng)多數(shù)投資者對相同的多支股票都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的相似預(yù)期時，這些股票才可能表現(xiàn)出趨同性。因此，CH模型往往難以捕捉到市場中存在輕微的羊群行為，而對于市場存在的強(qiáng)烈的羊群行為，CH模型則表現(xiàn)出優(yōu)越的捕獲能力［11，12］。此后，Chang、Cheng和Khorana(CCK)于2000年提出了利用個股收益率與市場平均收益率的絕對差的研究方法。CCK模型認(rèn)為，在當(dāng)市場中的羊群行為不嚴(yán)重時，市場截面收益率依舊隨著市場平均收益率的升降而增減但速率將減緩，即二者間會呈現(xiàn)出非線性關(guān)系。因此，CCK模型更能敏銳地捕捉到輕微的羊群行為。

基于以上分析，考慮到股市中存在的羊群行為多表現(xiàn)為輕微的羊群行為，本文首先運(yùn)用CCK模型對我國股市的羊群行為進(jìn)行檢驗，然后運(yùn)用CH模型進(jìn)一步研究我國股市是否存在嚴(yán)重的羊群行為，同時，鑒于我國股市牛市與熊市交替頻繁的特征，我們也將研究當(dāng)股市處于牛市與熊市不同背景下，是否均存在羊群行為。從而為投資者、金融市場管理當(dāng)局以及政府提出決策建議，以維護(hù)金融經(jīng)濟(jì)的安全，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的繁榮與穩(wěn)定。

迄今為止，已有一部分文獻(xiàn)對中國股市羊群行為進(jìn)行了研究，多數(shù)結(jié)論表明在較為成熟的股票市場中，投資者的投資決策較為理性，資本資產(chǎn)定價模型是有效的，市場中不存在羊群行為。而在新興股票市場中由于其自身制度的不健全，信息不對稱和政府政策干預(yù)等原因，導(dǎo)致眾多投資者的投資行為表現(xiàn)出一致性，使市場呈現(xiàn)出明顯的羊群行為。Christie和Huang［13］用CSSD分散度指標(biāo)對美國股市

1962.07~1988.12的日收益率和月收益率的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，他們未發(fā)現(xiàn)美國股市中存在明顯的羊群行為；而Hwang和Salmon［14］通過對美、英、韓的股票市場研究卻發(fā)現(xiàn)股市中存在羊群行為，但在金融危機(jī)出現(xiàn)的情況下，由于投資者更加關(guān)注股票市場和股票的基本面，羊群行為反而變?nèi)?；孫培源和施東輝［15］運(yùn)用CSAD指標(biāo)對滬深兩市羊群行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中占有較大比例。

雖然他們的研究都取得明顯的效果，但都沒有區(qū)分股市中牛市與熊市的不同投資背景來對羊群行為進(jìn)行研究。而本文不僅對中國整體市場進(jìn)行研究，同時通過結(jié)合CH模型與CCK模型對牛市與熊市不同背景下的市場進(jìn)行羊群行為的實證分析。

2 研究方法

2.1 基于CH模型股市羊群行為的衡量方法

研究羊群行為的關(guān)鍵在于找到衡量股票市場羊群行為的指標(biāo)，在已有研究中，主要運(yùn)用個股收益率與市場平均收益率的離散程度來進(jìn)行度量。CH模型選用收益率截面數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差(Cross-Sectional Standard Deviation of Returns， CSSD)作為衡量指標(biāo)，其數(shù)學(xué)模型如下

其中rit為t時刻股票i的收益率，rmt為t時刻市場組合的平均收益率，市場組合共有n只股票。

CH模型先將收益率分布曲線中極端收益率分離出來，然后通過研究該極端收益率與分散度指標(biāo)的關(guān)系，從而判斷股市中是否存在羊群行為。CH模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下

3 實證結(jié)果與分析

3.1 樣本及樣本區(qū)間的劃分標(biāo)準(zhǔn)

本文選取滬市個股日收益率與市場日平均收益率進(jìn)行實證研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。為保證實證結(jié)果的有效性，在選取樣本前對數(shù)據(jù)做以下處理：(1)刪除滬市中的特別處理公司(Special Treatment， ST)與特別轉(zhuǎn)讓公司(Particular Transfer， PT)，使股票日收益率指標(biāo)保持一致。(2)刪除新股上市首日的成交數(shù)據(jù)，避免新股大幅上漲對實證結(jié)果的影響。(3)在計算股票日收益率時調(diào)整公司配股、增發(fā)新股以及分紅和派息等因素的影響。

經(jīng)過處理后共獲得200家樣本公司數(shù)據(jù)。對于樣本區(qū)間的選擇，考慮到自2006年以來，我國股市出現(xiàn)較大的漲跌波動。滬市收盤指數(shù)從2006年的1180點一路飆升至2007年末的6036點，此后，由于美國次貸危機(jī)等各種因素的影響，中國股市2008年進(jìn)入熊市階段，滬市收盤指數(shù)又一路狂跌至2008年11月4日的1706點，到2009年滬市又呈現(xiàn)出回暖趨勢，滬市收盤指數(shù)回升至2009年8月4日的3741點。短短兩年時間，中國股市就經(jīng)歷了兩次牛市與熊市的更迭，在這種背景下對投資者的投資心理是否會產(chǎn)生影響呢？

因此，本文選取2006.01.04~2009.12.31之間的個股日收益率與市場日平均收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，檢驗當(dāng)市場大幅波動時投資者的決策是否存在非理性從而導(dǎo)致市場出現(xiàn)羊群行為，以及在不同市場背景了下羊群行為的嚴(yán)重程度是否存在差異。

3.2 股市日平均收益率描述性統(tǒng)計

由于本文研究不同情況下股市的羊群行為，所以，我們首先將樣本分為整體樣本期、牛市樣本期、熊市樣本期（下文簡稱整體市場、牛市、熊市），同樣熊市與牛市中也存在股市的上漲與下跌，所以，整個樣本期就分為：整體市場上漲與下跌，牛市上漲與下跌以及熊市上漲與下跌共6鐘情況。

本文對6種不同情況下中國股市日平均收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結(jié)果見表1。從表1中我們可以發(fā)現(xiàn)：(1)在973個觀測日中，股市上漲天數(shù)遠(yuǎn)高于股市下跌天數(shù)，說明中國股市表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)牟怀墒煨浴?2)日平均收益率整體的下跌幅度要高于上漲的幅度，除了熊市情況下二者相等。由此，可以推測，股市在下跌時更有可能出現(xiàn)羊群行為。(3)運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)差(即離散度)這一指標(biāo)衡量平均收益率波動程度指標(biāo)，考察不同情況下收益率波動程度，從表1中可以看出，熊市中無論上漲還是下跌，其標(biāo)準(zhǔn)差均比整體市場樣本期、牛市樣本期對應(yīng)的上漲與下跌時標(biāo)準(zhǔn)差大，可見股市處于熊市時存在較大幅度的波動，熊市更加不穩(wěn)定。因此，可以推測，熊市更容易產(chǎn)生羊群行為。

3.3 中國整體市場羊群行為檢驗

為檢驗中國股市在股指波動時是否存在羊群行為，我們運(yùn)用普通最小二乘法(Ordinary Least Squares， OLS)對（6）、（7）式參數(shù)進(jìn)行估計，估計結(jié)果如表2所示。

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，γup2和γdown2均顯著為負(fù)，說明整體市場在上漲與下跌過程中CSADt與rmt之間存在非線性關(guān)系，CSADt隨市場日平均收益率漲跌以遞減的速度增減，這說明在中國市場上存在羊群行為；此外，γdown2<γup2，說明在市場下跌的羊群行為比市場上漲時羊群行為更為嚴(yán)重，分析原因可能是，市場下跌時投資者更多地模仿他人的決策，從而導(dǎo)致羊群行為更為嚴(yán)重。在中國股市中也常常可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)股市上揚(yáng)時，投資者蜂擁搶購籌碼，而一旦稍稍有所調(diào)整，就紛紛拋售手中的籌碼，使市場中個股收益率出現(xiàn)向市場平均收益率集中的趨勢，這就是所謂“追漲殺跌”現(xiàn)象，它正是羊群行為的表現(xiàn)形式之一。

3.4 牛市背景下股市羊群行為的檢驗

雖然前面實證研究表明中國股市整體樣本期存在羊群行為，但股市整體樣本期存在羊群行為并不一定表明每一個子樣本也存在羊群行為，那么，在牛市背景下是否同樣存在羊群行為呢？

眾所周知，在2006.01.04~2007.10.31和2009.01.05~2009.12.31期間，我國股指表現(xiàn)出明顯的持續(xù)上漲趨勢。因此，我們將這兩個樣本期間合并作為牛市樣本期間，并運(yùn)用OLS方法估計CCK模型中(6)、(7)式的參數(shù)，估計結(jié)果見表3。從表3可以發(fā)現(xiàn)，模型(6)和(7)中參數(shù)γup2和γdown2均為負(fù)，但系數(shù)γup2不顯著，可以得出牛市中當(dāng)股市上漲時市場并不存在羊群行為，說明投資者在決策中相對理性。與前面整體市場存在羊群行為的實證結(jié)論相比，牛市中當(dāng)股市上漲時市場并不存在羊群行為。分析原因可能是，在股市較為平穩(wěn)時，由于市場中存在信息不對稱，投資者收集更多的信息意味著花費(fèi)更多的成本，而跟隨有實力的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，雖然不一定得到最優(yōu)的結(jié)果，但至少可以避免最差的結(jié)果，且投資決策的成本相對較低，從而導(dǎo)致投資者往往模仿他人的投資決策而展現(xiàn)出明顯的羊群行為；而當(dāng)股市處于牛市的情況下，尤其是股市上漲時，由于多數(shù)股票處于盈利狀態(tài)，投資者僅憑自身的投資偏好進(jìn)行決策，無需投入高額的成本去收集信息，就可以得到令人滿意的投資收益，無須一味地模仿他人的投資決策，從而導(dǎo)致在牛市中股市上漲時不存在羊群行為。

3.5 熊市背景下羊群行為的檢驗

與牛市情況下的情況相似，我們將2007.11.01~2008.12.31作為熊市的研究樣本期間，然后運(yùn)用OLS對CCK模型中(6)、(7)式的參數(shù)進(jìn)行估計，估計結(jié)果如表4所示。從表4中可以發(fā)現(xiàn)，模型(6)和(7)中參數(shù)γup2和γdown2均為負(fù)，且γdown2顯著，而γup2與牛市情況一樣，依然不顯著，這說明熊市情況下當(dāng)市場下跌時存在明顯的羊群行為，但有趣的是，在上漲過程中依然不存在羊群行為。

然而，在前面的實證研究結(jié)果得到整體市場在上漲時存在羊群行為，于是我們可以推斷，在牛市上漲與熊市上漲兩種情況中，必有一種情況存在嚴(yán)重的羊群行為。那么，到底是哪個上漲時期存在嚴(yán)重羊群行為需要我們進(jìn)一步檢驗。又由于CH模型在檢驗市場存在的嚴(yán)重的羊群行為時具有比CCK模型更高優(yōu)越性，因此，本文運(yùn)用CH模型分別對牛市與熊市中市場上漲時的羊群行為進(jìn)行檢驗。

3.6 基于CH模型中國股市羊群行為的二次檢驗

正如前文所述，通過CCK模型并不能檢驗出股市上漲情況下是否存在嚴(yán)重的羊群行為，因此，我們運(yùn)用CH模型分別用牛市與熊市樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)樣本對(2)式進(jìn)行參數(shù)估計，結(jié)果如表5所示。由表5檢驗結(jié)果可以看出，牛市中DUt的系數(shù)在5%的水平之下為正，在1%的水平下為負(fù)，但均未通過顯著性檢驗，因此在牛市情況下，當(dāng)股市上漲時不存在羊群行為；而在熊市中，當(dāng)股市上漲時，無論5%還是1%的水平下，DUt的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明存在著嚴(yán)重的羊群行為。

基于以上實證結(jié)果，本文可以得到一些有價值的結(jié)論：

(1)牛市情況下股市上升時不存在羊群行為，而股市下跌時卻出現(xiàn)了羊群行為。這個結(jié)論不僅印證前文關(guān)于股市在下跌時更容易出現(xiàn)羊群行為的推測，同時也解釋了牛市中“慢漲快跌”的現(xiàn)象。分析原因可能是，在股市繁榮的情況下投資者往往保持警惕的心理進(jìn)行理性的投資決策，而一旦股價下跌，投資者心理就會出現(xiàn)恐慌，并且該恐慌心理會迅速蔓延進(jìn)而波及到整個市場，一旦有投資者拋售股票，就會導(dǎo)致大量投資者盲目模仿他人的決策行為拋售股票，而未考慮股市的震蕩是否屬于正常的調(diào)整，使股市殺跌往往一次到位。

(2)在股市上漲的情況下，牛市中不存在羊群行為而熊市中卻出現(xiàn)了羊群行為。形成這一結(jié)論的原因可能是，牛市與熊市股市上漲特征不同。在牛市中，股市的上漲往往表現(xiàn)為多數(shù)股票小幅上漲，而熊市中，股市的上漲往往表現(xiàn)為少數(shù)股票大幅的上漲。顯而易見，與牛市相比，熊市中投資者要搜尋到盈利的股票，就要支付更多的成本來收集信息。因此，熊市背景下，投資者為了降低投資成本更傾向于模仿他人的投資行為從而使股市產(chǎn)生羊群行為。

4 結(jié)論

本文以滬市個股日收益率與市場平均日收益率為研究樣本，結(jié)合CCK與CH模型來檢驗中國市場中的羊群行為。實證分析得到了一些有價值的結(jié)論：中國股市整體市場存在著顯著的羊群行為；市場上漲時，牛市不存在羊群行為，熊市存在嚴(yán)重的羊群行為；市場下跌時，無論是牛市還是熊市，均存在明顯的羊群行為。

從前面的實證結(jié)論可以看出，羊群行為與投資者的情緒有著不可分割聯(lián)系，在不同的背景下，投資者的投資心理存在差異，從而導(dǎo)致羊群行為的嚴(yán)重程度也不盡相同，尤其是股市低迷時更容易產(chǎn)生羊群行為，而嚴(yán)重的羊群行為必然加劇股價的波動，對市場的平穩(wěn)健康發(fā)展極為不利。

本文認(rèn)為，減弱和避免羊群行為，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，要著力做好以下工作：（1）要進(jìn)一步采取多種措施，加強(qiáng)投資者教育，使投資者對市場發(fā)出的各種信號做理性的分析，設(shè)立合理的止損點，避免因股市羊群心理行為而產(chǎn)生重大損失。（2）要進(jìn)一步完善我國股市市場的信息披露體制，保證股票市場信息披露的真實性與完整性，提高股市信息的透明度，努力降低投資者獲取信息的成本，從而避免小道消息出現(xiàn)時投資者一味“跟風(fēng)”的現(xiàn)象。（3）要進(jìn)一步強(qiáng)化市場的監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊包裝上市、披露虛假信息、莊家操縱股市等違規(guī)行為，防止股市由于羊群行為而產(chǎn)生的大起大落，從而影響甚至危害股市的健康發(fā)展。（4）要進(jìn)一步轉(zhuǎn)化政府在股市中的角色定位，將工作重點放在健全股市運(yùn)行機(jī)制與完善相關(guān)法律法規(guī)上，而非過度干預(yù)股價的漲跌。尤其是在改革深化中，政府政策的實施應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)，避免由于投資者情緒波動而造成的市場大幅震蕩，促進(jìn)市場健康發(fā)展。

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