后金融危機時代的中國貨幣政策轉(zhuǎn)型

摘要：自華爾街起源的金融危機席卷全球，這對中國的貨幣政策制定當局既是挑戰(zhàn)也是機遇。如何總結(jié)回歸前金融危

機時代，我國應對金融危機的貨幣政策經(jīng)驗及教訓，如何借鑒和利用歐盟、美國、目本等主要經(jīng)濟體因應金融危

機的做法，這將有助于后金融危機時代中國貨幣政策的出臺、調(diào)整與執(zhí)行效應。本文全面回顧了金融危機中，中

國貨幣當局貨幣政策措施，展示歐盟、美國等經(jīng)濟體的貨幣政策措施，提出系統(tǒng)性、一攬子的貨幣政策建議，全面

應對后金融危機時代的中國貨幣政策轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：金融危機；貨幣政策；金融機構(gòu)中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A doi：lO.3969／i.issn.1672-3309(s).2010.10.05 文章編號：1672-3309(2010)10-60-03

面對金融危機.中國貨幣當局的做法經(jīng)受住了考驗。如何總結(jié)前金融危機時代的貨幣政策實踐.如何面對即將到來的后金融危機時代.成為央行面對的新問題。

一、金融危機中。中國貨幣當局貨幣調(diào)控政策綜述與回顧

對于中國而言.這場危機也為中國貨幣政策轉(zhuǎn)型提供了契機。依托巨大的外匯儲備和貿(mào)易逆差，通過擴大內(nèi)需和4萬億的投資拉動.中國有效應對和防范了金融危機的擴大化。在貨幣政策方面.2009年年初.中央政府提出全年M2增長17％、新增貸款5萬億元以上的明確目標.相對于此前預期的8％GDP增長和4％CPI增長指標.這是一個名副其實的適度寬松貨幣政策。

中國貨幣當局根據(jù)這一目標制定了一攬子貨幣調(diào)控政策，不僅實現(xiàn)了中央政府“擴內(nèi)需、保增長、促發(fā)展”的宏觀調(diào)控目標.而且緩解了西方國家關(guān)于人民幣升值的壓力。央行通過調(diào)整信貸規(guī)模與結(jié)構(gòu).靈活調(diào)整基準利率和存款準備金率，穩(wěn)定市場.增加流動性，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向好發(fā)展，至2009年底，這一總體寬松的貨幣政策實現(xiàn)了最初的調(diào)控目標。

然而，隨著宏觀經(jīng)濟形勢的變化，問題接踵而至。2010年初.以原材料價格普遍上漲為始點.能源價格與房地產(chǎn)價格出現(xiàn)過快上漲的勢頭.金融危機引發(fā)的后遺癥出現(xiàn)了新跡象，包括美國、歐盟、日本、中國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟體.他們在金融危機時動用國家財政和信用政策擴大投資的政策開始有了副作用.通貨緊縮的擔憂一夜之間被通貨膨脹的困擾所替代.要求國家政策投資及早退出的聲音又在華爾街、法蘭克福、倫敦、東京等主要股市彌漫。而在中國.原本應對金融危機，致力于降低企業(yè)資金成本、穩(wěn)定市場預期、鼓勵企業(yè)擴大規(guī)模、刺激內(nèi)需的適度寬松的貨幣政策面臨嚴重挑戰(zhàn)，國內(nèi)出現(xiàn)了諸如貨幣供應過度寬松、信貸過度膨脹、資產(chǎn)價格上漲等一系列問題。一時間.控制貨幣供應量、加強銀行監(jiān)管、緊縮銀根的呼聲此起彼伏。

過去那種“一抓就死.一放就亂”的貨幣管理困局若隱若現(xiàn)。在后金融危機時代，貨幣政策當局如何根據(jù)國際趨勢和中國國情.制定一攬子穩(wěn)定市場預期和促進經(jīng)濟增長的貨幣調(diào)控手段.這將是市場經(jīng)濟30年實踐之后，中國貨幣政策改革面臨的新的挑戰(zhàn)與機遇。

二、前金融危機時代.各國應對金融危機的經(jīng)驗與教訓

以2009年底為界限.2008年9月至2009年底為前金融危機時代.各國面臨的最大困難是如何拉動消費、刺激內(nèi)需、提振經(jīng)濟信心.政府“看得見的手”在調(diào)控中唱主角，到處都是一片“寬松”：自2010年初開始為后金融危機時代.各國都在討論國家投資的退出時機，著手于如何淡化積極貨幣政策的影響.如何防范通貨膨脹，穩(wěn)定市場交易，加強市場監(jiān)管.空氣中開始彌漫“緊縮”的氣息。

前金融危機時代.各國應對金融危機的經(jīng)驗與教訓給我們哪些啟示呢?

1、歐盟的作法

歐盟無疑是美國金融危機的“難兄難弟”.因為彼此的經(jīng)濟往來密切。大西洋彼岸的美國經(jīng)濟打噴嚏.這邊的歐盟馬上就有反應.原本不景氣的制造業(yè)出現(xiàn)下滑，失業(yè)率大幅提升，能源、原材料、食品的采購價格也面臨上漲壓力。再加上歐元升值、出口減速、通脹預期加重，將歐盟推向了金融危機的谷底。

根據(jù)歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示.在金融危機肆虐的2008年，歐元區(qū)15國GDP增長率“一季不如一季”.其中第一季度的增長率為2.1％.到了第二季度下滑到1.4％，第三季度更是一落千里，下降到0.7％。面對如此情況，歐盟協(xié)調(diào)立場。確定了兩個主要的貨幣政策措施：一是實行定量寬松的貨幣政策。經(jīng)過多次磋商，歐洲央行終于確定貨幣政策目標：歐盟當年通脹率不高于2％。為此，歐洲央行采取降息策略，降低資金使用成本，拉動國內(nèi)投資和消費。二是采取政府直接注資策略。為了緩解歐洲金融市場的流動性緊張問題，2008年10月15日。由歐洲央行牽頭.在歐盟內(nèi)部扮演先鋒角色的英格蘭和瑞士首度宣布.將聯(lián)手向歐洲金融機構(gòu)注資2540億美元。這是歐洲央行成立以來.第一次如此大規(guī)模的直接注資.旨在穩(wěn)定金融系統(tǒng)與貨幣市場秩序。鼓勵企業(yè)融資。拉動內(nèi)需等。

2、美國的作法

格林斯潘時代的美聯(lián)儲.習慣用調(diào)控目標利率或者向銀行直接放貸的傳統(tǒng)方式來進行貨幣政策調(diào)控.這次也不例外。美國貨幣當局繼續(xù)沿著傳統(tǒng)的貨幣調(diào)控機制，試圖改善金融危機帶來的不利影響。一是下調(diào)聯(lián)邦基金利率。金融危機前，美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)經(jīng)歷若干次下調(diào)，直到2008年12月29日.經(jīng)過10次降息.聯(lián)邦基金利率已經(jīng)大幅下調(diào)至0.25％.被稱為史上最低水平的利率，幾乎可以理解為零利率。二是向金融機構(gòu)提供直接貸款。往常商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的總借款額約等于零.遇到金融危機之后.美聯(lián)儲突然大幅增加了金融機構(gòu)的直接貸款。但這次的“慷慨”卻沒有達到預期效果。一方面。商業(yè)銀行不買賬。感冒以后再帶口罩只能防止感冒擴散.對自己作用不大；另一方面.杯水車薪式的直接貸款與消費者所需要的信貸規(guī)模相比.不可同時而語.小牛拉大車本來就很費勁，如果車的載重超負荷，小牛更無力前行。三是直接向企業(yè)注資。很難想象，一直推崇市場調(diào)控的美國居然直接向通用、福特、克萊斯勒注資，這種“美國式”國企化的思路，想法固然可嘉，但問題也很多.又有納稅人監(jiān)督.又有國會的刁難.又有資金落實時難以到位，最后所起的作用也很有限。

3、中國的作法

中國嗅到金融危機的味道還稍晚一些.但比起1997年亞洲金融危機，中國貨幣當局更顯成熟。幾乎和雷曼兄弟破產(chǎn)同步，2008年8月.央行開始調(diào)整全國商業(yè)銀行信貸規(guī)模.主要目的是緩解中小企業(yè)融資難和擔保難問題。

不到一周，央行又將中小企業(yè)小額貸款的最高額度從100萬元提高到200萬元.意圖很清楚——支持中小企業(yè)貸款。一個月之后。到了9月中旬。央行決定從9月16日起下調(diào)人民幣貸款基準利率和中小金融機構(gòu)人民幣存款準備金率，減少企業(yè)融資成本。增強資金流動性，緩解中小企業(yè)流動資金短缺問題。兩個月之后，央行又兩次下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，擴內(nèi)需、保增長、促發(fā)展，增強市場預期。

當然，中國采取的寬松貨幣政策也存在問題.一個顯著的例子是，2008年底，中國政府降低信貸門檻，房地產(chǎn)貸款執(zhí)行首套房7折利率；2010年4月.面對過熱的房地產(chǎn)市場，央行提高存款準備金.各商業(yè)銀行陸續(xù)停止首套房7折利率，并大幅提高首付比例。前后僅一年，貨幣政策經(jīng)歷了從高峰到低谷的變換。

縱觀歐盟、美國、中國三大經(jīng)濟體應對金融危機的措施.再次回到金融危機發(fā)生的原因.我們會發(fā)現(xiàn)有些政策對癥下藥，有些政策“病痛亂投醫(yī)”。當我們反思金融危機爆發(fā)的根源時.我們也在反思過去所采取的應對金融危機的政策。

借用印度央行前行長雷迪博士(Y.v.Reddy)的話說，這次金融危機的根源便在于“過度金融化”。即金融部門發(fā)展得太快，以至于超過了實體經(jīng)濟的增速.從而導致銀行業(yè)的作用被本末倒置了——從原本支持實體經(jīng)濟和政府的“工具”變成了“目的”本身。其次，金融業(yè)存在被過度“去監(jiān)管化”現(xiàn)狀.因此得到了過度發(fā)展的自由。第三，金融中介存在過度“杠桿化”.同時也因為存在不負責任的借貸現(xiàn)象.包括房地產(chǎn)和消費領(lǐng)域。這些問題導致了金融危機的產(chǎn)生.而如何解決這些問題需要針對產(chǎn)生危機的根本原因才能找到答案。

三、后金融危機時代。對中國貨幣政策轉(zhuǎn)型的若干建議

針對后金融危機時代的特點.結(jié)合中國貨幣政策所面臨的現(xiàn)實國情，提出以下政策建議與措施：

1.發(fā)揮利率與存款準備金率的杠桿聯(lián)動調(diào)節(jié)

縱觀美國、歐盟、日本等世界主要經(jīng)濟體的貨幣政策調(diào)節(jié)機制.在本次金融危機中暴露出來的主要問題是。各種調(diào)節(jié)機制單一化使用。有“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的嫌疑。而在貨幣政策中，將利率調(diào)節(jié)與存款準備金率結(jié)合起來調(diào)節(jié).一方面會顧及到商業(yè)銀行的反應.促使他們對于各種經(jīng)濟形勢做出有利于經(jīng)濟向好發(fā)展的貨幣執(zhí)行措施：另一方面會顧及到終端消費者的反應.讓貨幣政策真正為百姓接受.貼近大眾的消費與投資現(xiàn)實。在流動性與穩(wěn)定性中取得平衡，防止通貨膨脹與通貨緊縮的關(guān)聯(lián)、交替出現(xiàn)。同時，將利率、存款準備金率兩者結(jié)合起來調(diào)節(jié)，可以增大調(diào)節(jié)次數(shù).“少量多次”的方式.增加了貨幣政策的調(diào)節(jié)空間，避免形成極端情況，減少并發(fā)癥與后遺癥。

2.在適度寬松的貨幣政策中.靈活應用公開市場交易

2009年初開始.央行貨幣供應量出現(xiàn)過度增長，根據(jù)央行提供的數(shù)據(jù)顯示：2009年前三季度貨幣增長量分別為25.51％、28.46％和29.31％，各商業(yè)銀行開始“瘋狂的發(fā)貸”.“適度寬松”已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化為“過度寬松”.這也導致了2010年以來物價總水平的上漲.增加了通貨膨脹的壓力。

一個值得謹記的教訓是：即使是在GDP年度增長最高的2007年.當年的貨幣供應量增速僅為16.74％.而2007年之前的兩年.中國貨幣供應量的增速也只有17.57％、15.68％。應用貨幣銀行學原理，我們不難發(fā)現(xiàn).原本17％的M2增長率就可支撐13％的GDP增長率.而2009年28％的M2增長率卻僅僅支撐約8％的GDP增長率.這樣算來。中間15％的貨幣到哪兒去了?不是失蹤了，而是因為泡沫式的“過度增長”。

這個時候.此前較少用到的央行公開市場交易可以派上用場.通過公開市場交易。發(fā)行中央銀行票據(jù)等形式.用央票發(fā)行及時化解大量貨幣對市場的沖擊.也減少金融機構(gòu)的貸款沖動?？刂曝泿殴钠鸱ㄊ?保證流動性與穩(wěn)定性。

3.關(guān)注資產(chǎn)與物價水平變動.發(fā)揮信貸機制的先發(fā)調(diào)節(jié)作用

以往資產(chǎn)與物價水平會成為貨幣當局調(diào)節(jié)貨幣政策的一個參考指標，然而這場金融危機告訴我們，資產(chǎn)、物價水平與貨幣政策互為“雞”和“蛋”，很難說清誰是因，誰是果。但有一點可以肯定，不能在發(fā)現(xiàn)物價水平上漲之后再采取貨幣政策調(diào)控措施.不僅容易舍本逐末.還會導致“政策滯后性”：還沒等到貨幣政策發(fā)揮作用.物價上漲極有可能已經(jīng)變成物價下降.政策的有效性受到牽制。

以2009年房地產(chǎn)價格上漲為例。中國一線城市房價在2008年1月從高速增長中下落.2008年年底甚至出現(xiàn)了同比負增長情況.但在各種因素.特別是市場預期的影響下.2個月之后也就是2009年1月.房價開始出現(xiàn)上漲.一直到2010年6月.這一上漲勢頭仍未出現(xiàn)停止的跡象。短短2年。中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)價格的高企高落.除了投資過熱、熱錢過多、資產(chǎn)價格上漲、市場預期等因素以外，一個重要的原因是，貨幣當局對于資產(chǎn)價格上漲問題的調(diào)控滯后.銀行政策不能有效、及時地調(diào)節(jié)各種因素。促成房地產(chǎn)市場平穩(wěn)、健康發(fā)展。

同時.這場金融危機也讓我們意識到.與發(fā)達國家相比.中國貨幣當局在信貸機制上的不成熟.這表現(xiàn)為：銀行機構(gòu)風險預防意識差。更不要說風險管理能力：行政干預金融，一些地方政府通過行政干預的方式.影響金融機構(gòu)獨立的信貸決策與審核機制.貸款政策服從于地方建設(shè).出現(xiàn)中長期貸款占比過高.大量信貸流向地方重復建設(shè)領(lǐng)域.使產(chǎn)能過剩進一步惡化。

此外，有效控制貨幣供應量、提前影響市場預期、保持流動性與穩(wěn)定性的平衡、加強市場監(jiān)管、減少地方政府對于金融機構(gòu)的不當干預等等.都應該成為貨幣當局下一步應對后金融危機時代的改進措施.我國國情的特殊性決定了我們不可能照搬發(fā)達國家成熟的貨幣政策經(jīng)驗.但在金融危機中讓自己成熟起來.也應該成為我國金融機構(gòu)成長的一個途徑。畢竟我們?yōu)榇私涣撕芨叩膶W費.貨幣政策應該成為與政府財政政策并駕齊驅(qū)的兩駕馬車。

(責任編輯：方 涵)