調(diào)整外儲結(jié)構(gòu)鼓勵(lì)“藏匯于民”

日前，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于在部分地區(qū)開展出口收入存放境外政策試點(diǎn)的通知》。出口收匯留存境外不僅意味著新政將提高境內(nèi)企業(yè)資金使用效率，促進(jìn)貿(mào)易便利化，緩解外匯儲備激增壓力，暢通人民幣境外流通，更意味著我國貿(mào)易外匯管理制度的重大突破。

隨著我國從資本凈輸入國轉(zhuǎn)化為資本凈輸出國，從對外債務(wù)國轉(zhuǎn)化為對外債權(quán)國，我國在國際金融市場的主要身份也相應(yīng)地從籌資者轉(zhuǎn)化為投資者。

“官方債權(quán)國”地位面臨挑戰(zhàn)

如果按照債權(quán)國的概念界定，中國成長為債權(quán)大國的速度比崛起為經(jīng)濟(jì)大國的速度飛快，2002年后我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新興債權(quán)國階段。2006年中國繼日本和德國之后成為世界第三大債權(quán)國，并于2008年超過德國成為全球第二大凈債權(quán)國和美國第一大債權(quán)國。

與其他發(fā)達(dá)債權(quán)大國的性質(zhì)不同，我國的債權(quán)性質(zhì)是典型的“官方債權(quán)國”。如果一國的對外投資是以直接投資、私人性質(zhì)的證券投資和其他投資為主體，可稱為“私人債權(quán)國”;如果一國的對外投資是以儲備資產(chǎn)或官方貸款為主要形式則稱之為“官方債權(quán)國”。

官方債權(quán)大國帶來了非常大的集中風(fēng)險(xiǎn)管理問題。作為不成熟的新興債權(quán)大國，中國無法以其自身貨幣進(jìn)行放貸，大量貿(mào)易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲備資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。從國際投資效率看，我國是負(fù)財(cái)富效應(yīng)的債權(quán)國，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990～2008年中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數(shù)年份為逆差。投資收益累積逆差額達(dá)605.53億美元。造成了國民福利的流失。國際投資頭寸表也顯示，2004～2009年間，中國對外資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)平均占比為66.73%，比美國高出63.56個(gè)百分點(diǎn);對外負(fù)債中，F(xiàn)DI占比高達(dá)59.96%，高出美國55.21個(gè)百分點(diǎn)。這種不對稱結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果就是投資收益的重大差異。

自1994年外匯體制改革以來，我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。這使我國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)被動(dòng)受制于外匯供求，大大增加了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的難度。近年來，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例不斷提高，2006年已經(jīng)達(dá)到108.49%。而外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例，在2001、2003年就超出了100%，2004、2005年甚至超過200%。

另一方面，央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國流動(dòng)渠道日益增多的情況下’提高利率會吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國際投機(jī)資本更大規(guī)模流入。這反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

外匯儲備管理思路殷鑒

出口和順差大國的日本經(jīng)驗(yàn)很值得借鑒。近些年，日本積極推動(dòng)向“私人債權(quán)大國”轉(zhuǎn)型，日本官方儲備資產(chǎn)只占日本對外資產(chǎn)比重的17.6%。日本一直執(zhí)行“藏匯于民”的政策，并為國內(nèi)居民創(chuàng)建了愿意“藏匯”的外部環(huán)境，使個(gè)人、企業(yè)、銀行愿意根據(jù)自己的需要自主持匯、結(jié)匯、售匯。1980年，日本修改《外匯法》，規(guī)定外幣存款自由化，外幣借款自由化，允許自由外匯交易。

“貿(mào)易立國”戰(zhàn)略向“投資立國”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。2005年4月，日本內(nèi)閣經(jīng)濟(jì)財(cái)政咨詢會議通過了《21世紀(jì)展望》，首次提出“投資立國”理念，強(qiáng)調(diào)日本要充分運(yùn)用特有的經(jīng)營資源和先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)。開展全球性的投資活動(dòng)，真正走向“投資立國”。2006年6月，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省發(fā)表《通商白皮書》，提出要順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)全球化的潮流，在進(jìn)一步開展全球性投資活動(dòng)的基礎(chǔ)上，以提高對外資產(chǎn)收益率為中心。改善國際投資的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，到2030年力圖把所得收支盈余對GDP的比率提高一倍。為此，日本積極消除對外直接投資的各種障礙，促進(jìn)直接投資雙向擴(kuò)大。近5年，日本每年海外證券利息收入在500億美元以上，日本企業(yè)的資本利得及海外進(jìn)賬也極其巨大，所得收支盈余已經(jīng)成為日本重要的外匯儲備來源。

德國也是典型的私人債權(quán)國，民間儲備遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于官方儲備，暢通了民間外匯儲備投資的多元化渠道?！皬V場協(xié)議后”，德國堅(jiān)持“以我為主”的匯率政策，出口導(dǎo)向的德國雖然擁有高額貿(mào)易順差，卻沒有積累大量的外匯儲備，究其原因主要是德國堅(jiān)持“有進(jìn)有出，雙向平衡”的既定戰(zhàn)略。根據(jù)國際收支平衡表的各項(xiàng)目的平衡關(guān)系，對外金融凈資產(chǎn)恒等于經(jīng)常項(xiàng)目差額，也恒等于資本和金融項(xiàng)目(包括誤差、遺漏和儲備資產(chǎn))的差額。德國雖然經(jīng)常項(xiàng)目有資本流入，但資本項(xiàng)目、金融賬戶都有資本凈流出。從資產(chǎn)與負(fù)債的結(jié)構(gòu)上看。德國對外FDI大于吸引外資，對外證券投資大于短期資本流入，因此，這不僅保持了國際收支賬戶的總體平衡，也實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

中國外匯儲備管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向

改變官方儲備與民間儲備結(jié)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國”向“藏匯于民”的路徑轉(zhuǎn)變意義重大。

在對外匯儲備結(jié)構(gòu)考察中需要關(guān)注四大關(guān)系，即官方儲備與民間儲備的比例;美元儲備與非美貨幣儲備的比例;流動(dòng)性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例:放在美國銀行和分散放在其他國家銀行的儲備資產(chǎn)的比例。這四大比例關(guān)系可以概括為:安全性、真實(shí)性、流動(dòng)性、盈利性四原則。

在這四大比例關(guān)系中，第一位是官方儲備與民間儲備的比例。儲備的重點(diǎn)放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡單，它首先反映的是一個(gè)國家的財(cái)富水平、儲備水平(是不是真儲備)和匯率水平是否真實(shí)。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣定價(jià)權(quán)越來越不依靠政府，只有民間儲備大于官方外匯儲備時(shí)，這個(gè)國家真正富強(qiáng)了’當(dāng)企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)時(shí)才說明他們對本國貨幣更有信心，這個(gè)國家的匯率才是真實(shí)的。

事實(shí)上，早在今年6月初，國家外匯管理局發(fā)布《2009外匯管理年報(bào)》時(shí)就透露，為提高境內(nèi)機(jī)構(gòu)外匯資金使用效率，外匯局將在部分地區(qū)開展政策試點(diǎn)，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)將具有真實(shí)、合法交易背景的出口收匯留存境外。近年來，外匯管理部門在逐步放松對結(jié)售匯強(qiáng)制要求的同時(shí)，不斷探索構(gòu)建更有效的制度框架，這表明，我國在政策上已經(jīng)偏向于引導(dǎo)“藏匯于民”。比如，從對企業(yè)的結(jié)匯來看，企業(yè)外匯收入的留成比重由20%逐步提高到當(dāng)前最高的80%，原有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度已經(jīng)基本上過渡到意愿結(jié)售匯制度。對個(gè)人用匯的限額也逐步提高，由2000美元逐步提高到當(dāng)前的5萬美元。

然而，從現(xiàn)實(shí)情況看，外匯管理中依然存在著眾多制約“藏匯于民”的制度障礙。比如，在我國放寬企業(yè)和個(gè)人持有外匯資金的同時(shí)，對外匯資金運(yùn)用并沒有做到相對應(yīng)的放松，企業(yè)和個(gè)人到國外的直接投資和直接購買金融產(chǎn)品仍然受到諸多限制，從而居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限，且收益率也不高。此外，人民幣持續(xù)升值和市場人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，這種情況下，企業(yè)和個(gè)人往往將外匯資金視為燙手山芋，一旦取得外匯資金就迅速結(jié)匯。

因此，需要啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進(jìn)外匯儲備的結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先，劃定官方外匯儲備規(guī)模。按照外匯儲備功能的多樣性，可以將外匯儲備分為基礎(chǔ)性外匯儲備、戰(zhàn)略性外匯儲備、以及收益性外匯儲備三個(gè)層次，各個(gè)層次均對應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn);其次，繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革，逐步過渡到比例結(jié)售匯制。并最終形成意愿接受匯制;再次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對沖工具。最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系:由國家對外投資向民間對外投資轉(zhuǎn)變，應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。