宋宇\\喬虹:立刻加息的可能性甚微

2010年8月實體經(jīng)濟增長反彈的幅度比同比數(shù)據(jù)變化看起來大得多。以工業(yè)增加值為例，其實際同比增幅較市場平均預(yù)測高0.9個百分點，較高盛的預(yù)測高0.6個百分點。但是，環(huán)比增速與預(yù)測數(shù)據(jù)之間的差異要大得多。具體而言，市場平均預(yù)測隱含的季調(diào)后折年環(huán)比增幅約為6%，遠低于趨勢增長率（約為16%），且與7月水平基本一致。高盛之前預(yù)計8月季調(diào)后折年環(huán)比增幅將反彈至10%，顯著高于7月水平，但仍低于趨勢水平。另一方面，實際數(shù)據(jù)隱含的季調(diào)后折年環(huán)比增速為14.2%，已接近趨勢水平。

反彈受政策悄然放松的推動

就行政手段、財政政策而言，自7月中以來，許多公司報道稱政府恢復(fù)了新投資項目的審批并加快了項目建設(shè)步伐。此外，雖然政策放松未得到官方正面證實，但高盛注意到國家發(fā)改委的高級官員最近表示將確保完成“4萬億刺激措施”中的項目投資，這是在緊縮政策實施數(shù)月后非同尋常的表態(tài)。高盛認為政府支出（尤其是交通運輸相關(guān)支出）增速的加速可能對實體經(jīng)濟（特別是固定資產(chǎn)投資）的反彈起到了重要作用，也印證了財政政策已經(jīng)有所放松的假設(shè)。

就信貸控制而言，或許更重要的是，信貸同比和環(huán)比增幅雙雙反彈。雖然8月貸款總額較7月僅略有上升，但這顯然應(yīng)被視為是積極的跡象，因為：首先，政府相關(guān)部門默許了放貸量超過了原先預(yù)定的貸款額度（年貸款額度為7.5萬億元，各季度按3:3:2:2均勻投放）；其次，貸款增長發(fā)生在9月前，而9月通常是季度末貸款增長較為強勁的一個月（9月監(jiān)管層容許貸款量的高低將十分重要）。

就廣義貨幣供應(yīng)而言，8月M2增幅超過了貸款增幅，這與7月相反，可能是因為：第一，外匯占款增長加速；第二，工商銀行可轉(zhuǎn)債（約5000–6000億元）認購鎖定了流動性。部分資金來自商業(yè)銀行的貸款，因此“臨時貸款”在月末增加（這也導(dǎo)致了同業(yè)拆借利率上升）；第三，財政支出強勁，使財政存款增長減少。由于財政存款不包含在M2中，因此當(dāng)強勁的財政支出使得存款轉(zhuǎn)移到其他經(jīng)濟主體時，M2傾向增加。高盛認為7月的M2環(huán)比增幅可能偏低，8月可能偏高，而15%的季調(diào)后折年環(huán)比增幅可能更好地反映了其趨勢。

就庫存調(diào)整而言，高盛認為2010年二季度出現(xiàn)了去庫存過程，導(dǎo)致最終需求放緩的幅度加劇，而這一過程在7月中下旬可能有所放緩甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)。高盛認為庫存的調(diào)整并非隨機變動，而是在很大程度上受政策立場變化的影響，這也是高盛認為去庫存過程“加劇”而并非“導(dǎo)致”2010年二季度放緩的原因所在。換句話說，如果政策基調(diào)和立場都保持不變，那么7月以來庫存也不會出現(xiàn)明顯的方向性變動。

“節(jié)能減排”給短期增長

帶來更多不利因素

盡管8月實體經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)的反彈令人欣喜，但隨著9月初以來一些地方政府加快對眾多重工業(yè)企業(yè)采取關(guān)停措施，短期增長面臨著更多的不利因素。在中央政府的嚴格審查和壓力下，一些地方政府開始對工業(yè)（甚至居民）用電實施管制，以達到“十一五”規(guī)劃的能耗目標(biāo)。高盛認為，這對于短期內(nèi)實體經(jīng)濟增長前景來說顯然是一項不利因素。

經(jīng)濟增長最晚將在

2011年一季度顯著反彈

政策的放松以及部分產(chǎn)能的關(guān)停凸顯出當(dāng)前復(fù)雜的政策立場，高盛將其比喻為 “一腳踩剎車一腳踩油門”。但是，二季度的政策可以比喻為“雙腳踩剎車”，與之相比，總體政策已經(jīng)有所放松。高盛預(yù)計，這種看似矛盾的政策立場將會保持至2010年年底。屆時“十一五”計劃將結(jié)束，因此，降低能耗的壓力會自動降低（未必完全消除）。同時隨著銀行獲得新的年度貸款額度，2011年一季度增長將受到明顯的推動。

CPI將從9月開始下滑

高盛認為，食品價格可能將隨著天氣狀況的改善而趨于正?；?。農(nóng)業(yè)部的高頻數(shù)據(jù)顯示，食品價格自8月底已開始快速下降，高盛預(yù)計CPI將從9月開始顯著下降，并在此之后保持下行（10月CPI同比增幅可能因基期效應(yīng)所有反彈），當(dāng)然如果經(jīng)濟活動/信貸增長在未來幾個月繼續(xù)其顯著高于預(yù)期的走勢，那么通脹可能會高于當(dāng)前的預(yù)測。

對于8月CPI通脹率高于預(yù)期引發(fā)的加息預(yù)期，高盛認為，盡管部分決策者可能希望加息，但很快加息的可能性微乎其微，因為國務(wù)院高層領(lǐng)導(dǎo)對增長放緩仍十分擔(dān)憂。另一方面，由于上游價格上漲的滯后效應(yīng)可能顯現(xiàn)，PPI通脹率可能在9月反彈。此后的走勢將取決于國內(nèi)政策、實體經(jīng)濟增長以及油價的變化。

高盛一貫的觀點認為，從PPI到CPI通脹率沒有必然的傳導(dǎo)效應(yīng)，這兩個指標(biāo)的走勢相關(guān)主要受到貨幣和實體經(jīng)濟增長等共同基本面因素的推動（盡管天氣和地緣政治等具體因素的確會影響食品和大宗商品價格，尤其是在短期內(nèi)）。因此，近期上游大宗商品價格的上漲并不一定意味著CPI通脹率壓力將在未來幾個月上升?！?/p>